互联网长期主义之一：复盘互联网20年牛股.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金其他互联网指数 3420 沪深 300 指数 4894 上证指数 3485 深证成指 14454 中小板综指 13267 相关报告 1.互联网策论 2:如何看 Non-Gaap 利润调 整？ -互联网行业专 .， 2021.6.29 2.互联网策论 1:从 OKR 看“第二增长曲 线能力” -互联网行业深度， 2021.4.12 杨晓峰 分析师 SAC 执业编号： S1130520040001 yangxiaofeng 互联网长期主义 之一 ：复盘互联网 20 年牛股 行业观点 一 、 十 年长期维度：腾讯、网易收益 率 显著突出且稳定 。 腾讯与网易在多个 年份维持较高的十年回报率 ，其中 腾讯表现最为突出，自 2014 年底起 上市 满十年 ， 之后 保持十年涨幅最高，稳定 十 年 10 倍以上涨幅；网易十年涨幅 同样优异， 2010 年到 2013 年的 4 年 间 ，其十年涨幅在 7 倍到 275 倍之 间， 2014 年之后虽然 略 低于腾讯，但也保持 8 到 19 倍的十年涨幅； 二 、 五年中期维度：虽有波动，与十年维度情况相近。 维度改为五年涨幅 后，可比公司数量增加到了 7 个，其中涨幅第一的公司也变得更为多元，但 是更多时候依旧是腾讯和网易跑在前列 。 腾讯自 2009 年上市满五年后，其 五年涨幅稳定前三 ； 网易在 2005 年到 2008 年这 4 年中，五年涨幅最高 11416%， 最低也有 139%，在 2009 年至今，网易也持续体现为 112%到 794%的五年 涨幅 ，多数时候维持前三位臵。近几年来看，阿里巴巴、京 东、金山软件的表现也较好 。 三 、 三年中短期维度：美团、 B 站领跑，关注后续五年表现。 2014 年以来 互联网上市公司的类型极大丰富化，也就有更多的新秀在中短期体现出了优 秀的回报水平。其中， 哔哩哔哩 2018 年上市， 2020 年底未满三年便已有 663%的增长，领跑各互联网“牛股”， 2021 年以来也是增长 383%； 美团 今年以来涨幅 403%占据首位，上市到 2020 年底涨幅 306%； 拼多多 和 心 动公司 也均有不俗表现， 2020 年与今年均位于前五位。京东、金山软件、 微盟集团、中国有赞的中短期率同样表现较好，京东和金山软件都是低位反 弹，微盟集团和中国有赞分别在 2019 年上市和 2018 年借壳，中短期维度 来看二者上市以来均表现不俗。腾讯、网易中短期回报稳定较高。 四 、单年涨幅：优质新上市 公司 表现多亮眼。 短暂下行不改长期成长趋 势。 单年“冠军”有切换，但互联网公司“牛 股”大多走势相似，体现为受 市场估值 影响较大的迹象；另一方面，在 行业整体稳定发展前提下，大多体现 为 前一年整体回撤 ， 再重新反弹， 作为一个发展潜力与空间巨大的行业，互联网整体持续下行现象较少。 从近年表现来看，美团、拼多多等表现特别 。 2019年美团业绩转好 ， 支 撑 其上涨 131%领先 ； 2020 年下沉市场价值 被 认可，拼多多 年内 大涨 370%； 近期 互联网公司普遍 下调 ，阅文与微博 今年以来 回撤幅度相对 较 小 。 投资建议 我们认为互联网板块具备长期价值，当前处于长期投资的较好买点，目前互 联网公司中一线龙头在 2021 年处于投入期，一季报 以来 市场预期下调，目 前整体预期较低，适合长期配臵， Q3Q4 左右有望逐步实现超预期（ Q4 对 应关注 22 年情况）。 推荐关注一线龙头：腾讯控股，美团 ； 二线龙头推荐关 注：网易 ； 黑马龙头：哔哩哔哩，心动公司。 风险提示 行业 监管 政策进一步收紧风险，相关公司业绩不及预期风险，行业竞争加剧 风险。 3335 3947 4560 5172 5785 6397 7010 20 08 19 20 11 19 21 02 19 21 05 19 国金行业 沪深 300 2021年 08月 19 日 消费升级与娱乐研究中心 其他互联网 行业研究 买入 （ 维持评级 ） ) 行业研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、互联网 “牛股 ”群像：横跨 20 年，多数曾有单年翻倍行情 .3 二、十年长期维度：腾讯、网易收益率显著突出且稳定 .4 三、五年中期维度：虽有波动，与十年维度情况相近 .4 四、三年中短期维度： 美团、 B 站领跑，关注后续五年表现 .6 五、单年涨幅复盘：优质新上市公司表现多亮眼 .7 六、投资建议 .8 七、风险提示 .9 图表目录 图表 1：主要互联网 “牛股 ”分类、上市日期、最大单年涨幅及近期市值 .3 图表 2：十年涨跌幅维度，主要互联网 “牛股 ”对比 .4 图表 3：十年涨跌幅维度，其他适用互联网公司情况 .4 图表 4：五年涨跌幅维度，主要互联网 “牛股 ”对比 .5 图表 5： 五年涨跌幅维 度，其他适用互联网公司情况 .5 图表 6：三年涨跌幅维度，主要互联网 “牛股 ”对比 .6 图表 7： 三年涨跌幅维度，其他适用互联网公司情况 .7 图表 8： 2001 年 -2011 年期间主要互联网 “牛股 ”单年涨幅 .8 图表 9： 2012 年 -2021 年期间主要互联网 “牛股 ”单年涨幅 .8 行业研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、互联网 “ 牛股 ” 群像：横跨 20 年，多数 曾 有单年翻倍行情 根据二级市场表现筛选出 15 家主要互联网“牛股”。 自 90 年代我国互联 网行业萌芽以来，这一行业出现了众多的参与者，也不乏各类优秀公司， 我们通过复盘过去 20 年间重点上市公司的二级市场表现，梳理出了一份有 部分代表性的互联网牛股名单，这些公司需要满足的基本条件包括： 1）主 营业务为互联网相关； 2）已上市且仍在上市中 ，所处赛道具备长期发展潜 力 ； 3）上市以来曾有过 比较长时间突出的二级市场上涨表现。 图表 1：主要互联网 “ 牛股 ” 分类、上市日期 、 最大单年涨幅 及近期市值 分类 公司 上市日期 最大单年 涨幅 市值 （亿人民币） 电商与生活 美团 -W 2018-09-20 189% 11284 拼多多 2018-07-26 370% 6669 阿里巴巴 2014-09-19 96% 32618 京东 2014-05-22 150% 6860 社交与社区 腾讯控股 2004-06-16 239% 36223 哔哩哔哩 2018-03-28 360% 1791 心动公司 2019-12-12 176% 175 微博 2014-04-17 155% 748 产品型 网易 2000-06-30 1664% 3919 金山软件 2007-10-09 314% 415 小米集团 -W 2018-07-09 208% 5183 阅文集团 2017-11-08 87% 614 信息搜索 &分发 百度 2005-08-05 254% 3451 技术型 微盟集团 2019-01-15 311% 214 中国有赞 2018-04-08 367% 128 来源： Wind，国金证券研究所； 注：单年涨幅指当年最后一个交易日相对上年最后一个交易日股价变动比例； 股价取前复权 ， 以避免拆股等对股 价数值的影响； 中国有赞上市日期为借壳完成时间 ； 市值数据截至 2021 年 8 月 16 日。 分类来看，各细分类别都有互联网公司取得较为突出的二级市场表现： 电商与生活类互联网公司 主要包括 美团、拼多多、 阿里巴巴、京东， 其中 后 二者 于 2014 年上市， 美团 与 拼多多 于 2018 年上市，但是最大 单年涨幅高。 社交与社区类互联网公司 主要包括腾讯控股（ QQ、微信等），垂直领 域社区哔哩哔哩 （二次元） 和心动公司 （ Taptap） ，微博（微博社区）， 。 产品型互联网公司 包括 2000 年在纳斯达克上市的网易（游戏 产品 、邮 箱、有道云、云音乐等）， 2007 年港股上市的金山软件（ 游戏产品、 办公软件产品、金山云 ），以及港股上市的 小米集团（手机、音箱、手 环、笔记本电脑等）和 阅文集团（ ip 运营 项目 如庆余年、斗罗大陆等 ）。 其他分类中还包括 有主做 信息搜索 与分发 、近年来发力 AI 等业务的百 度；提供精准营销和 SaaS 软件服务的 技术型互联网公司 微盟集团、 中国有赞。 单公司来看，公司上市时长间隔近 20 年。 我们发现其中最早上市的公司 是 2000 年登陆纳斯达克的网易，其最大单年涨幅是其 2002 年达到的 1664%，这也是所有公司中最高的；最晚的则是 2019 年 12 月上市的心动 公司，曾在 2020 年达到 176%的年度涨幅。 行业研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、十年 长期 维度： 腾讯 、 网易收益 率 显著突出且稳定 若长期持有十年， 腾讯、网易回报最为突出 。 到 2021 年为止 ， 上市时间 达 十 年的互联网 公司“ 牛股 ” 有 4 家公司， 其中腾讯与网易在多个年份维 持较高的十年回报率 ： 腾讯 表现最为突出。 腾讯 2004 年上市， 自 2014 年底起 满足十年维度 涨幅计算要求后 ，保持 十年涨幅最高， 稳定 十 年 10 倍以上涨幅 ； 网易 十年涨幅同样优异。 网易 早 在 2000 年上市 ，因此在 2010 年到 2013 年的 4 年间，在十年维度上并无可比公司，但是从绝对值来看其 十年涨幅在 7 倍 到 275 倍 （ 2001 年底的底部位臵到 2011 年底期间） 之间，其 回报非常可观 ， 2014 年之后虽然低于腾讯，但也保持 8 到 19 倍的十年涨幅； 金山软件 在近两年表现优秀。 金山软件 2007 年港股上市，其十年维度 涨幅在 2017 到 2019 年相比腾讯、网易有一定程度差距，但是 近两年 来看表现亮眼，分别为 1403%和 1254%。 图表 2： 十年涨跌幅 维度 ，主要互联网“牛股”对比 图表 3： 十年涨跌幅 维度 ，其他适用互联网公司情况 来源： Wind，国金证券研究所； 来源： Wind，国金证券研究所 注：十年涨幅指当年最后一个交易日相对十年前最后一个交易日股价变动比例， 2021 年计算区间为 2011 年底至 2021 年 8 月 16 日 ；股价取前复权，以避免拆股等 对股价数值的影响；。 其他适用十年涨跌幅维度（上市超过十年）的公司还包括百度 。 百度 2004 年上市，以 2015 年到 2018 年底为截止时间的十年涨幅表现亮眼，之后在 2019 开始涨幅收窄。 三、五年 中期 维度： 虽 有波动， 与十年维度情况相近 持有期缩短至五年， 腾讯和网易的中期回报率依旧优秀 。 维度改为 五年涨 幅 后 ，可比公司数量增加到了 7 个， 其中涨幅第一的公司也变得 更为 多元 ， 但是更多时候依旧是腾讯和网易跑在前列： 腾讯与 网易 维持领先地位，二者中期回报能力同样强劲 ： 腾讯自 2009 年上市满五年后，其五年涨幅稳定前三，最高位 3637%，最低为近期 回调后的 142%，近五年都是前两位水平；网易 在 2005 年到 2008 年 这 4 年 中， 五年 涨幅最高 11416%（ 2001 年底的底部到 2006 年底期 间），最低也有 139%（年化 19%） ，在 2009 年至今，网易也持续体现 为 112%到 794%的五年增长， 多数时候维持前三位臵 。 近几年来 看， 阿里巴巴、京东、金山软件的表现 也较好 ： 阿里巴巴和 京东均是 2014 年上市，自 2019 年以来的五年涨幅都稳定较高； 金山 行业研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 软件 在 2013 年到 2017 年的 5 年间， 五年维度 回报率 就保持 180%到 482%之间 的高位 ， 2018 年和 2019 年 有所下降，近两年又重新回升； 图表 4： 五年涨跌幅 维度 ，主要互联网“牛股”对比 来源： Wind，国金证券研究所 注：五年涨幅指当年最后一个交易日相对五年前最后一个交易日股价变动比例， 2021 年计算区间为 2016 年底 至 2021 年 8 月 16 日； 股价取前复权 ， 以避免拆股等对股价数值的影响。 其他适用的互联网公司中， 百度在 2010 年到 2014 年间，五年涨幅 一度 表 现强劲，涨幅在 151%到 1434%之间，这 5 个五年区间中有 3 次拿下“冠 军”， 2 次仅次于腾讯 ， 2018 年以来的五年涨幅情况 有下行 ；微博自 2014 年上市，到 2019 年底的五年间涨幅 225%，之后 有所 收缩 。 图表 5： 五 年涨跌幅 维度 ，其他适用互联网公司情况 来源： Wind，国金证券研究所 注：五年涨幅指当年最后一个交易日相对五年前最后一个交易日股价变动比例， 2021 年计算区间为 2016 年底 至 2021 年 8 月 16 日；股价取前复权，以避免拆股等对股价数值的影响 。 行业研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 四、 三年中短期维度： 美团、 B 站领跑 ，关注后续五年表现 近两年哔哩哔哩、美团、拼多多、心动公司的 中短期 回报率表现突出。 2014 年以来互联网上市公司的类型极大丰富化，也就有更多的新秀 在中短 期体 现出了优秀的回报水平。 其中， 哔哩哔哩 2018 年上市， 2020 年底未 满三年便已有 663%的增长， 领跑各互联网“牛股” ， 2021 年 以来 也是增 长 383%；美团 今年以来 403%占据首位 ，上市到 2020 年底涨幅 306%； 拼多多和心动公司也均有不俗表现， 2020 年与今年均 位于前五位。 京东、金山软件、微盟集团、中国有赞的中短期率同样表现较好 。 其中京 东和金山软件都是低位反弹，如金山的中短期回报率在 2013 到 2015 年曾 经表现不错， 2016 年开始大幅回撤，京东在 2017 到 2019 年的三年投资 回报率也相对一般，但是到 2020 年开始二者又重新上升 ；微盟集团和中 国有赞分别 在 2019 年上市和 2018 年借壳，中短期维度来看二者上市以来 均表现不俗。 腾讯、网易 中短期 回报 稳定较高 。 “长跑冠军”腾讯和网易在中短期维度表 现稳定较高，早期 ， 腾讯 的 中短期回报长期位于前三，除 2012 年以外三 年回报率都在 90%以上（年化 超过 24%） ， 网易同样有较强的中短期回报 水平，同样稳定前三水平。二者在 2019 年前都累计了较长时间的增长， 近两年 增长 相对稳定，只是 与新秀相比 之下排名靠后。 图表 6： 三 年涨跌幅 维度 ，主要互联网“牛股”对比 来源： Wind，国金证券研究所 注：三年涨幅指当年最后一个交易日相对三年前最后一个交易日股价变动比例， 2021 年计算区间为 2018 年底至 2021 年 8 月 16 日；少数在 2020 年或 2021 年底 时未满三年的公司，对应涨幅计算的分母以其上市日收盘价代替，图表中以 斜体加下划线 方式标注； 股价取前复权 ， 以避免拆股等对股价数值的影响。 其他公司 也 曾一度表现较好，近期相对一般。 如 阿里巴巴、小米集团表现 整体稳定较好，只是相对不如其他公司涨幅之大；阅文集团 2020 年表现 一般， 但 近期的三年回报率较高； 百度在 2008 年到 2012 年的中短期回报 行业研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 率都比较高， 2013 年起表现 一般 ；微博在 2017 和 2018 年中短期回报突 出， 2019 年起收缩。 图表 7： 三 年涨跌幅 维度 ，其他适用互联网公司情况 来源： Wind，国金证券研究所 注：三年涨幅指当年最后一个交易日相对三年前最后一个交易日股价变动比例， 2021 年计算区间为 2018 年底 至 2021 年 8 月 16 日；少数在 2020 年或 2021 年底时未满三年的公司，对应涨幅计算的分母以其上市日收盘价 代替，图表中以 斜体加下划线 方式标注；股价取前复权，以避免拆股等对股价数值的影响。 五、 单年 涨幅复盘 ： 优质 新 上市 公司 表现 多 亮眼 短暂下行不改长期成长趋势。 复盘互联网“牛股”单年涨幅可以看到，单 年“冠军”有切换 ， 但 互联网公司“牛股” 大多走势相似， 体现为受 市场 估值 整体影响较大的迹象；另一方面， 在行业整体稳定发展的前提下，大 多体现出前一年整体回撤后再重新反弹，作为一个发展潜力与空间巨大的 行业，互联网整体持续 性 下行的现象 较少。 从近年表现来看，美团、拼多多等表现特别： 2019 年美团 上涨 131%领先 。 美团 2018 年上市， 2019 年 期间业绩持 续向好，外卖主业 与到店、酒旅业务均保持高速发展，实现扭亏为盈， 业绩支撑当年二级市场表现走强。 2020 年拼多多 大涨 370 %。 2018 年拼多多上市后反响平平， 2019 年 人们开始逐渐认识到拼多多主打下沉市场的潜力，在 2020 年疫情和资 金宽松的助推下，互联网公司普遍涨势明显，而拼多多 更是单年上涨 370%，涨幅最高。 今年 以来互联网公司普遍 下调 ， 其中 阅文 集团与微博回撤幅度相对较 少，当前仍 维持正收益。 行业研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 2001 年 -2011 年期间主要互联网“牛股”单年涨幅 来源： Wind，国金证券研究所 注：单年涨幅指当年最后一个交易日相对上年最后一个交易日股价变动比例；股价取前复权，以避免拆股等对股价数值的影响 。 图表 9： 2012 年 -2021 年期间主要互联网“牛股”单年涨幅 来源： Wind，国金证券研究所 注：单年涨幅指当年最后一个交易日相对上年最后一个交易日股价变动比例；股价取前复权，以避免拆股等对股价数值的影响。 六、投资建议 我们认为互联网板块具备长期价值，当前处于长期投资的较好买点，目前 互联网公司中一线龙头在 2021 年处于投入期，一季报 以来 市场预期下调， 目前整体预期较低，适合长期配臵， Q3Q4 左右有望逐步实现超预期 行业研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 （ Q4 对应关注 22 年情况 ） 。 推荐关注 一线龙头： 腾讯控股，美团 ； 二线龙 头推荐关注： 网易 ；黑马龙头： 哔哩哔哩，心动公司 。 七 、风险提示 行业 监管 政策进一步收紧风险，相关公司业绩 不及预期风险，行业竞争加 剧风险 。 行业研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上 ； 增持：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 15%； 中性：预期未来 3 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5% 5%； 减持：预期未来 3 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上 。 行业研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、 报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失， 国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402