2021-2022另类资产REITs的投资价值与海外经验分析报告.pptx

2021-2022另 类资 产 REITs的 投资 价 值 与 海 外 经 验 分析报告 2 核心 摘 要 0 REITs的 投资 属 性 ： 1、 公 募 REITs是 处 于 优 先 股 和普 通 股 之 间 的 品 种 ， 长 期 平 均 回 报 率比 肩 权 益 。 2、 债 性反 映 在 派 息率 上 ， 高 于 股票 股 息率 和 十年国 债 收益 率 ， 与 中 长期 企 业债 收 益率 中 枢一 致 。 3、 股 性 体现 在 基 金 价 格 上 涨 ， 反映了 底 层 资 产 价 值 变 化 、 资 本 市 场 对 证 券 的 估 值 变 化 和 管 理 人 溢 价 三 个 因 素 。 一 般 采 用 FFO和 NAV两 套 估 值 体 系 ， 前 者 是 投 资 主 流 使 用 的 指 标 ， 后 者 用 于 清 算 和 风 控 场 景 。 二 者 都 有 绝 对 资 产 估 值 和 相 对 估 值 两 个指 标 ， 分 别 反 馈 底 层 资 产价 值 增 长 和证 券市场估值观 点 。 此 外 ， 办公楼 、 商场和仓储物流采 用 cap rate估值 法 。 4、 REITs的周期性分为中长周 期 和短 周 期 ， P/FFO的中枢 取 决于 不 动产的 长 期潜 在 回报 率 ， 属于 中 长 周 期 因 素 ， 美 国目 前 15-20倍 ； FFO增 速 围绕 长 期 潜 在 回报 率 ， 受 3年 左 右 的 经 济 周期 和 货 币 政 策 影响 而 波 动 。 REITs的 大行 情 来 自 房 价 上涨 推 动 估 值 +潜 在 投 资 回报 率 上行 的 戴 维 斯 双 击 。 5、 REITs的 波 动 性大 于 权 益 资 产 ， 但 考 虑 风 险 后 的 回 报 率 仍 有 吸 引 力 。 6、 REITs的 抗 通 胀 属 性 并 不 保 证 REITs在通 胀期一定跑赢其他资 产 ， 而 是 房 租 回 报 率 长 期 能 cover通 胀 。 7、 REITs在 成 熟市 场 的换 手 率跟 权 益市 场 很接 近 。 REITs的行 业 投资 特 征 ： 1、 总 回 报 率 ： 美 国 工 业 产 业 类 行 业 好 于 服 务 类 行 业 ， 兼 顾 成 长 和 抗 周 期 属 性 的 行 业 表 现 最 佳 。 2、 派 息率 ： 不同 行 业股 息 率略 有 差异 ， 美 国 REITs派息 率 约 为 3%-6%， 我 国 首 批 派 息 率 略 好 于 美 国 。 派 息 率 贡 献 高 的 行 业 总回 报 表现 差 ， 警 惕 高票 息 陷阱 。 3、 不同 行 业给 不 同估 值 倍数 。 4、 防守 型 行业 代 表为 基 础设 施 和仓 储 物 流 ， 其 次 为 工 业地 产 和住 宅 ， 在 经 济衰 退 期表 现 更好 。 酒店 、 零售 、 林场 等 商业 物 业在 经 济复 苏 期表 现 出更 好 的进 攻 性 。 REITs投 资 价 值 与 实 操 障 碍 ： 1、 海 外 和 国 内 首 批 REITs， 最 重 要 投 资 人 分 别 为 险 资 、 家 庭 账 户 以 及 证 券 自 营 、 险 资 。 2、 对 机构 投 资者 的 重要 价 值 ： 1） 与 股债 相 关性 低 ， 改 善 组合 有 效前 沿 ； 2） 长 期 投 资 者 可 全 产 业 链 参 与 ， 承 担 多 重 角 色 ， 最 大化 投 资收 益 ； 3） 调 整 报表 的 可能 工 具 。 3、 对 险资 而 言 ， 实 操障 碍 有资 产 分类 及 额度 占 用和 偿 付能 力 充 足 率的 确 认 。 对 证券 自 营而 言 ， 不 确 定性 有 资产 分 类 、 风 险资 本 占用 以 及税 收 的安 排 。 风 险 提 示 ： 1） 基 础 资 产 项 目 经 营 不 及 预 期 ； 2） 流 动 性 不 及 预 期 ； 3） 相 关 政 策 支 持 不 及 预 期 。 二 、 不 同 行 业 REITs的 投 资 特 征 初 探 目录 一 、 REITs投 资 属 性 ： 收 益 、 波 动 、 流 动 性与 周 期择时 三 、 投资者 视 角 ： REITs的 价 值 与 障 碍 四 、 风险提示 收益特 征 ： 收益率与权益资产比肩 ， 某些时段甚至更高 1 长期来 看 REITs总 回 报与 权 益比 肩 ， 在 某 些时 段 甚至 表 现更 好 。 近 40年 ， 美国权益 型 REITs年化回报率 为 11.29%， 处于 标普 500和罗素 2000之间 ， 高于纳斯达克指 数 。 在 2000-2005五 年 间 ， REITs表 现 明显 好 于权 益 。 新 加 坡市 场 上 ， REITs 的表现也非常类似 。 资料来源 ： NAREIT ， 4 REITs指数与重点股指回报比较 （ %， 年化 ） 距离当 前 时间 1 年 3 年 5 年 10 年 15 年 20 年 25 年 30 年 35 年 40 年 FTSE Nareit All REITs 36.94 10.35 7.19 9.27 6.46 10.1 9.83 10.26 8.94 9.95 FTSE Nareit All Equity REITs 34.24 10.78 7.19 9.35 6.74 10.43 10.28 10.73 9.95 11.29 S&P 500 56.35 16.78 16.29 13.91 10.02 8.47 9.59 10.42 10.82 11.63 Russell 2000 94.85 14.76 16.35 11.68 8.83 9.76 9.36 10.44 9.66 10.44 Nasdaq Composite 73.4 24.54 23.44 18.22 12.25 10.37 10.46 11.68 10.72 10.91 Dow Jones Industrial 53.78 13.61 15.99 13.09 10.28 8.83 7.36 8.42 8.63 9.12 收益特 征 ： 派息代表债性 ， 价格波动代表股性 1 主 要 来 自 底 层 资 产 产 生 的 现 金 流 ； 派 息 率 高 于 股 票 股 息 率 和 十 年 国 债 ； 派 息 率 与 美 国 中 长 期 企 业 债 收 益 率 基 本 相 当 ； 近 十 年 平 均 派 息 率 表 现 ， 美国 为 4%， 新 加 坡为 5.88%； 债 性 基 金 派 息收 益 股 性 基 金 价 格上涨 底层资产增值贡献了主要的弹性 ； 来自底层资产增 值 、 证券市场波 动 、 管理人溢价等 ； 不同行业的弹性显示出较大差异 ； REITs收益 普 通 股 信 用 债 国债 公 募 REITs 可 转 债 次 级 债 、 永 续 债 优 先 股 资料来源 ： NAREIT ， 5 派息率 ： 高于权益及基准利率 ， 围绕企业债收益率波动 1.1 新加 坡 REITs派息率高于新加坡国债收益率 ， 也高于股票分红率 （ %） 近五十年美国权益 型 REITs派息率显著高于股票 ， 高于十年国债 （ %） 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 美国权益 型 reits股息率回报 美国 :国债收益 率 :10年 标普 500:股息率 美国权益 型 REITs派息率与中长期企业债收益率中枢与趋势表现一致 （ %） 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 -4.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 10.00 reits派息率 -企业债收益率 （ 右轴 ） 美国 美银美林 10-15年 企 业债有效 收 益率 美国权益型 reits股息率回报 和新加坡债券总回报率相比 ， 新加 坡 REITs派息率高且比较稳定 （ %） 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 12/12 13/09 14/06 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 20/06 FTSE新加 坡 REITs指数派息率 新加坡 10年国债收益率 新加坡富时海峡时报指数派息率 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 12/12 13/08 14/04 14/12 15/08 16/04 16/12 17/08 18/04 18/12 19/08 20/04 20/12 FTSE新加 坡 REITs指数派息率 标普新加坡债券总回报指数回报率 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， 6 派息率 ： 对 REITs总回报的贡献在下降 1.1 美国权益 型 REITs派息率对总回报的贡献在下降 长期来 看 REITs中 派 息率 对 总回 报 的贡 献 处于 下 降趋 势 。 近 50年 ， 美国权益 型 REITs年化回报率 为 11.45%， 其中派息收益 为 7.26%， 价格变动年化收益 为 4.09%。 但从 时 间序 列 上看 ， 派息 率 对 REITs的贡 献 长期 处 于下 降 趋势 中 ， 及 至 最 近 十 年 ， 派息率的贡献率下降 至 43%左 右 ， 而 在 上 个 世 纪 70年 代 这 一 数 据 大 约 为 80%。 新 加 坡 的 REITs派 息 率 自 2012年 以 来 呈 现下降趋势 ， 总回报中枢相对平稳 ， 派息 贡 献率 在 下降 。 10.11% 9.29% 7.76% 5.89% 3.99% 2.37% 1.98% 5.84% 4.88% 5.28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 价格变劢 派息收益 派息收益贡献 率 ： 右轴 新加 坡 REITs也展现同样的特征 ， 派息率波动下降 （ %） -20 -10 0 10 20 30 40 50 0.00 2.00 1.00 4.00 3.00 6.00 5.00 7.00 8.00 2012/12/1 2014/5/1 2015/10/1 2017/3/1 2018/8/1 2020/1/1 FTSE新加 坡 REITs指数派息率 FTSE新加 坡 REITs 指数总回报率 ： 右轴 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， 7 基金价 格 ： 主导 REITs定价 1.2 价 格变化 对 REITs 定 价 占 据 主 导 估 值 体系包 括 底层资 产 估值 与 REITs 证 券 估 值 ， 存 在 FFO和 NAV两个流派 底层资产 价值波动 底层资产估 值 = 持 有 期 经 营 性 净 现 金 流 /公允折现率 证券市场 估值波动 底 层 资 产 的 供 需 ， 以 及 市 场 投 资 者 需 求 ， 给予 REITs估值倍数 的调整 管理人 溢价 1、 运营管 理 提 升 资 产 价 值 ； 2、 扩募提 升 资 产 规 模 和 收 益 ； 3、 资产配 置 提 升 组 合 价 值 ； 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， 8 基金价 格 ： 估值分为底层资产估值与证券估值 ， 有两套常见估值方案 资料 来 源 ： wind， 9 1.2 REITs通用 的 估值 方 案有 两 套体 系 ， 一 套 是 FFO体系 ， 其 中 FFO用 来 估 算 底 层 资 产 ， P/FFO展 示 REITs证 券 价 格 。 另 一 套 是 NAV体 系 ， 其中 NAV法 用 来估 算 底层 资 产 ， NAV溢价 率 体现 了 REITs证券 价 格 。 估值方法 原理 优点 缺点 适用性 FFO 估值 体系 从现金流 折现法到 FFO 估算净 收 入 ， 采 用公 允 折现 率 估 算资 产 价 值 。 后 以 FFO估 算 现 金 流成 为 主 流 。 FFO=净 收 入加上 资 产 折 旧 和 摊 销 再 减 去 非 经 常 性 损益 ， 可 简 化 理 解 为 CFO+WC 逻 辑 通 用 、 市 场 广 泛 认 可 1、 不 同 行 业 和 项 目 的 假 设和 估 算 复 杂 ， FFO可操 作 性 空 间 较大 2、 REITs 加杠杆 时 ， 该方 法 容 易 高 估 资 产 价值 3、 不 同 行业 P/FFO可比 性不高 主流方 法 ， 适 合 成熟 市 场持 续 存 续 的物 业 估 值 更贴近 市 场 投 资 需 要 ， FFO估算周期美国一般 为 5年 P/FFO法 P/FFO类似 PE NAV 估值 体系 NAV法 以资 产 当 前 收 益 率 ， 估 算 未 来 12 个 月 的 净 营 运 收 入 ， 这 个 指 标 加 上 当 前 的 土 地 估 值 减 去 负 债 和 其 他 调 整 项 ， 参 考 重 置 成 本 来 理 解 1、 综 合 反 映 账 面 价 值 和市 场 波 动 、 投 资 者 预 期 等 因素 2、 规 避 因 过 度 加 杠 杆 而高 估 的 REITs 1、 土 地 估 值 难 以 获 取 ， 应用受限 2、 P/NAV可 能 长 期 处于 溢 价 或 折 价 状 态 成熟市 场 使 用 较 少 ， 多 用 于 REITs清算 时 ， 可 能更适 合 风 控 场 景 ， 距 离市场 投 资 需 求 有 一 定 的距 离 。 NAV溢价 率 /折 价率 P/NAV -1 特定 行业 估值 CAP RATE法 净资本化率指不动产未 来 12个月 净营运收入 （ NOI） 与 收 购总价 的比率 。 净营运收入因 应 物业所 在 市 场 、 位 置 、 管 理 水 平 而 变 化 。 1、 简 单 方 便 ， 第 三 方 机构 提供 丰 富 的 cap rate数据 2、 打 通 底 层 资 产 交 易 与 REITs的 定 价 联 动 有 一 定 的 主 观 性 仓储物 流 、 写 字 楼 、 商 场 ， 需 要 有相 对 活跃的 不 动 产 市 场 成 交 作 为 支 撑 FFO估值体系 ： 现金流折现法主观性较强 ， 逐步演化 为 P/FFO 1.2 持有期净现 金 流 的 预 测 颇 有 难 度 。 基础设施类资产的细分种类很多 ， 每种子行业底层产生 现 金流 的 逻辑 和 核心 假 设 均不相同 ， 并且需要预测未 来 20 30年 的 现 金 流 水 平 ， 对 于 投 资 者 的 产 业 理 解 能 力 和 行 业 长 期 发 展 趋 势 判 断 提 出了 较高的要求 。 美国市场通常预测 未 来 5年 的 现 金 流 。 折现率的选 择 也 有 困 难 ， 或 可 参 照 类 似 资 质 的 信用 债 收益 率 或股 票 的 ROIC。 折现率应与无风险收益率及市场对该类 资产的风险溢价收益率相关 。 传统 的 基础 设 施类 资 产的 交 易不 活 跃 ， 参 考 美 国 的 情 形 ， 或 可 以 类 似 资 质 的 城 投 债 收 益 率 +溢价作为参考 。 浙商证券沪杭甬高速现金流预测假设 浙商证券沪杭甬高速现金流预测表 资料来源 ： 浙 商 证 券 沪 杭 甬 高 速 等 REITs招募说 明 书 ， 10 假 设 主 要 内容 （ 1） 预测杭徽高速公路及构筑物资产 组 (含收费权 益 )未来的净现金流 。 包括 资 产 组 (含收费权 益 )历史业绩 、 相关业务的经营状况等 。 （ 2） 折现率 ： 说明高速公路及构筑物资产 组 (含收费权益 )取得该项收益的收 益 率水平 ， 本次评估采用的折现率为税前加权平均资本成 本 (WACCBT)。 （ 3） 详细预测期 ， 核定杭徽高速公路浙江段收费期限 为 25年 ， 自评估基准日 至 2031年 12月 25日止 。 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 - 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 2000.1 2005.1 2010.1 2015.1 2020.1 Price/FFO FFO per share（ 美元 ， 右轴 ） FFO估值体 系 :美国近五 年 P /FFO倍数平稳 1.2 P/FFO与 股票 市 盈率 没 有本 质 区 别 。 FFO（ fund from opeation） 估值 由 Nareit在 1991年提出 ， 一般仅用 于 REITs领 域 。 FFO=净收入加上资产折旧和摊销再 减 去非 经 常性 损 益 ， 可 简化 为 CFO +WC。 2011年 以 来 美 国 P/FFO稳 定 在 15-20倍 。 2001 2006年 REITs估 值显 著 提 升 ， 部 分 研 究 认 为 2001 2003年 主 要 受 益 于 无 风 险 利 率 显 著 下 行 和 市 场 风 险 偏 好 下 降 推 动 的 证 券 估 值 抬 升 ， 2004 2006年 得 益 于 地 产 市 场 租 金 上 涨 和 无 风 险 利 率 继 续下行 的 估 值 效 应 的 共 同 驱 动 ， P/FFO提升 至 17.65X。 2007年 随 着 次贷 危 机 的 爆 发 ， 行 情 终 结 。 2011年 以 来 ， 美 国 REITs估 值 倍 数稳定 在 15 20倍之 间 ， 波动性下 降 ， 2020年 初 疫 情 冲 击 也 没 有 牵 动 P/FFO估 值 向 下 突 破 区 间 下 限 。 无风险利率下行和风险偏好下行驱 动 REITs估值提升 2011年以来美 国 P/FFO稳定在 15- 20倍 10 15 20 25 30 35 3 4 5 6 7 8 % 9 1995/01/05 1998/01/05 2001/01/05 2004/01/05 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， 11 10Y美国国债收益率 标 普 500市盈率 （ 右轴 ） 周期特 征初探 ： 长期回报率决定 P/FFO中枢 ， 货币政策与盈利周期决定波动 1.2 REITs价格 （ P） P/FFO 决定中枢 FFO 围绕 中 枢 ， 贡献波动 不动 产 长 期回 报 率 盈利 周 期 货币 政 策 租金增速 房价增速 （ 金 融 周 期 ） P/FFO的 中 枢 取 决 于 不 动 产 的 长 期 潜 在 回 报 率 ， 属 于 中 长 周 期 因 素 ； FFO增速 围 绕长 期 潜在 回 报 率 ， 受 3年 左 右 的 经 济 周 期和货币政 策影 响 而波 动 。 因 租 金回 报 相对 稳 定 ， 长 期潜 在 回报 主 要看 房 价周 期 ， 即 房 价周 期 主 导 REITs。 （ 1） P/FFO倍 数是 给 房 价 上 涨 +租金 回 报 的 package定 价 ， 大 级 别的 行 情首 先 考 虑 房价 这 一 中 长周 期 的 影 响 。 例 如 近 十 年美 国 租金回 报 3%-5%， 房价增 速 5%， 总 回 报 为 8%-10%， 美 国 市场 对 此的估 值 是 15-20倍 ， 国 内 成 熟的 高 速 、 电 力 上 市公 司 PE 大约处 于 11-18倍 。 （ 2） P/FFO估 值平稳 时 ， 意味 着 REITs在 短 期内是 由 FFO的 变化来 定 价的 ， FFO的 增 速围绕 长 期资本回 报 率 ， 受周期 而震 荡 。 房租 受 3年左右的经济周期和货币政策逆周期 调 控的 影 响 。 资料来源 ： NAREIT ， 12 周期特 征初探 ： 美国 2000年以来的故事 1.2 2001-2005， P/FFO从明显 低 估 的 5倍上升 到 15倍 ， 对投 资 回 报的 贡 献 为 20%， 投 资 回报 率 大 约 从 8%上 升 至 12%， 因此 好的年 份 REITs回报率达 到 30%。 2006-2010， 次贷危 机 引 发 房 价大 幅 缩 水 ， P/FFO估 值 调 整至 5倍 左 右 ， 年化 缩 水 20%， 低 点 时 资 产 投 资 回 报 从 12%下 降到 -7%， 最差的年 份 REITs回报率接 近 -40%。 2011年 至 今 ， P/FFO稳定 在 15-20倍 。 投资回报率中枢房价增速中枢回 到 8%-10%， REITs回 报 率 中 枢 也 在 这 个 水 平 。 未 来 ： 美 国 房 价 才 刚 刚 启 动 ， 一 季 度 真 实 房 价 增 长率 已 经 突 破 10%， 短 期 受 疫 情 影 响 房 租 还 在 低 位 ， 后 续 资 产 回 报 率 大概率突 破 12%向 上 ， REITs可 能 会 迎 来 戴 维 斯 双 击 ： 估 值 抬 升 +资 产 回 报 率 上 升 。 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 (10.00) (20.00) (30.00) (40.00) (50.00) 权益型 REITs回报 率 (%) 权益型 REITS回报率 (%) (15.00) (10.00) (5.00) 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 OECD美国实际房价指数季调同 比 +5%（ 租 金回报率 ） OECD美国实际房价指数季调同 比 +3%（ 租 金回报率 ） 2000- 2020年美国权益 型 REITs回报率 美国不动产回报率的估算 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， 13 NAV估值体系 ： NAV溢价率具有一定的周期性 1.2 长期 平 均 来 看 ， 美国 平 均 的 NAV溢 价 率 为 1%-2%， 但周 期 波动较 大 。 上世 纪 90年代美国权益 型 REITs通常处 于 NAV溢价状 态 ， 平均的溢价 率 一般在 5%-10%水 平 ， 但近年 来 ， 美国权益 型 REITs通常处于折价状 态 ， 尤其是 2018年年 底 ， 北美权 益 型 REITs折 价 率的 中 位数 一 度高 达 17.7%。 进 入 2019年后 随着美国升息压力的缓 解 ， REITs估值有所回 升 ， 截 至 2019年 5 月 底 ， 北 美 权 益 型 REITs的 NAV折价 率 中 位数 为 6.8%； 长 期 平 均来 看 ， 美 国平 均 的 NAV溢价 率为 1%-2%， 但周期波动性较 大 。 资 料 来 源 ： 北 京 贝 塔 咨 询 中 心 ， 14 NAV估值体系 ： 国内 类 REITs曾长期处于折价状态 1.2 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 80 85 90 95 100 105 110 115 120 15-10 16-4 16-10 17-4 17-10 18-4 18-10 19-4 19-10 20-4 20-10 21-4 折溢价率 （ 右轴 ） 单位净值 收盘价 鹏华前海万科自发行以来长期处于折价状态 类 REITs曾 长 期 处 于 大 幅 折 价 状 态 ， 可 能 反 映 出投资 者 对自下而上推动的 创 新性品种相 对 谨 慎 。 资料来源 ： ， wind， 15 公 募 REITs面世以 前 ， 最接近公 募 REITs的产 品 当 属 鹏 华 前 海 万 科 REITs， 该 产 品 在 创设初 期 大 约 有 40%-50%资 产 投 资 于 万 科 旗 下 商 业 物业 资 产 ， 其 余 部 分 投 资于 股 票 和 债 券 。 2015年 6月 26日 发行以 来 ， 长期 处 于折价 状 态 ， 2018年下半年一度折价接 近 20%。 仓储物 流和工业园区采用净资本化率估值方法 1.2 净资本化 率 （ Cap rate） 估 值仓储物流 和 工业园区不 动 产已经相对 成 熟 。 净 资 本 化 率 指不动产 未 来 12个 月 净营 运 收 入 （ NOI） 与 收购 总 价的 比 率 。 净营 运 收入 因 应 物 业所 在 市 场 、 位置 、 管 理 水平 而 变 化 。 由 于 此类 资 产交 易 市 场 相 对 活 跃 ， 并 且 成 熟 物 业 的 租 金 水 平 较 易 获 取 和 估 计 ， 因 此 锚 定拟 收 购 标 的的 资 本 化 率 水 平 后 ， 相 应 资 产 的 估 值 亦 可 相 应 得 出 。 10.00 9.50 9.00 8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 2010 2011 2012 2013 2013 2014 2015 2016 2016 2017 2018 2019 2019 2020 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 Q2 Q1 Q4 Q3 工 业 Cap Rate (%) 办公 Cap Rate (%) 美国工 业 REITs、 办公 REITs的净资本化率 首 批 9只 REITs中 有 4家披露了其折现率情况 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， 16 名称 类型 折现率 浙商证券沪杭甬高速 收费公路 8.31% 东吴 -苏州工业园区产业园 产业园 7% 平安广州交投广河高速公路 收费公路 8% 红土创新盐田港仓储物流 仓储物流 7% 波动性 大于其他大类资产 1.3 长期 来 看 REITs波 动 性 大 于权 益 及 其 他大 类 资 产 。 以美国 市 场 为 例 ， 过去 10年 美 国 权 益 REITs产 品波动 率 为 17.65%， 高于同期标 普 500指数波动 率 14.77%， 也高于纳斯达克的 17.47%。 在 面 临 市场 整 体 冲 击 时 ， REITs指数 可 以 立 刻反 馈资本市场的情 绪 ， 放大底层资 产 估值波 动 。 新 加坡 市 场也类 似 。 14.77 14.51 17.47 17.65 5.44 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 标 普 500 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 纳 斯 达 克 综 合 指 数 权 益 RE ITs 不 劢 产 过去 10年美国大类资产平均波动率 （ %） REITs指数可以反馈资本市场情绪 ， 波动和市场整体一致 （ %） -20 -10 50 40 30 20 10 0 12/12 13/09 14/06 15/03 15/12 16/09 17/06 18/03 18/12 19/09 20/06 FTSE新加坡 REITs指数总回报率 新加坡富时海峡时报指数总回报率 -10 -20 -30 -40 -50 50 40 30 20 10 0 00/12 02/07 04/02 05/09 07/04 08/11 10/06 12/01 13/08 15/03 16/10 18/05 19/12 标普美 国 REITs指数总回报率 标 普 500总回报率 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， ， 数 据 截 至 2021年 6月 10日 17 但风险 调整后的 REITs仍然具备一定的吸引力 1.3 标普 500, 8.19 , 17.33 美国美元高收益投资 级 , 8.19 , 15.49 道琼斯工业平均指 数 , 8.45 , 15.03 10.00 美国美元债投资 级 , 6.18 , 6.63 5.00 标普新加坡债券总回报指 数 , 3.90 , 1.74 0.00 纳斯达克综合指 数 , 10.18 , 26.02 35.00 FTSE新加坡 REITs指数 , 10.73 , 29.36 30.00 新加坡富时海峡时报指 数 , 5.55 , 24.15 日经指数 Nikkei, 6.05 , 23.43 20.00 富时 NAREIT股票 REIT总回 报指数 , 11.99 , 18.33 15.00 25.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 平均收益 率 % 但考虑风险 调 整 后 的 收 益 ， REITs仍不 失 吸引 力 。 过 去 20年 ， 美国市场中的权益 型 REITs风险收益比相对较 高 。 REITs风险收益比相对较高 资料来源 ： Bloomberg， 18 标 准差 注 ： 标普新 加 坡 债 券 指 数 、 FTSE新加 坡 REITs指数数 据 自 2007年开 始 ， 美 国 美 元 债 投 资 级 指 数 自 2008年开 始 ， 其 他 指 数 自 2000年开 始 流动性 ： 成熟市场的 REITs换手率接近权益市场 1.4 成 熟 的 REITs市场均具 备 良好的 交 易属性 。 根据对美 国 、 新加坡市 场 的观 察 ， REITs的 换 手率与 主 要股 指 接 近 ， 美国 REITs市 场 的 月 度 换 手 率 中 枢 约 为 4.18%， 新 加 坡 为 4.49%。 新 加 坡 REITs成 交 相 对 集 中 ， 知 名 品 牌 方 发 行 的 REITs， 如凯 德 、 丰 树 、 腾飞等 ， 在 新 加 坡 市 场 更 受 欢 迎 。 不 同 行 业 的 换 手 率 差 异 不 大 。 REITs的换手率接近权益市场 （ 图为月度换手率 ） 4.0% 6% 3.9% 4% 3.8% 2% 3.7% 0% 8% 10% 4.1% 12% 16% 4.4% 14% 18% 15/10 16/04 16/10 17/04 17/10 18/04 18/10 19/04 19/10 20/04 20/10 21/04 标普新加坡 REITs指数 标普 500 纳斯达克综 合指数 日经指数 Nikkei 标普美 国 REITs指数 道琼 斯工业平均指数 新加坡富 时海峡时报指数 富 时 NAREIT股票 REIT指数 4.52% 4.49% 4.47% 4.00% 4.17% 4.24% 4.2% 4.3% 4.5% 4.6% 近 10年平均月度换手率 美国 REITs不同行业的换手率 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， 19 CONTENT 目录 一 、 REITs投 资 属 性 ： 收 益 、 波 动 、 流 动 性与 周 期择时 二 、 不 同 行 业 REITs的 投 资 特 征 初 探 三 、 投资者 视 角 ： REITs的 价 值 与 障 碍 四 、 风险提示 总回报 率 ： 不同行业的长期回报率差异大 ， 工业类总回报好于服务类行业 2.1 工 业 产 业类 行 业 总 回报 好 于 服 务类 行 业 。 1994 2020年 ， 美 国 自 用 仓 储 类 和 工 业 类 REITs提 供 了相 对 较 好 的 资 产回 报 ， 长 期总 回 报位 列 第 一 、 第 二 位 。 2015 2019年 ， 工 业 、 基 础 设 施 （ 通 信 ） 、 数 据 中 心 类 REITs收 益 排 名 前 三 ； 酒 店 和 零 售行 业相对表现较 弱 ， 年化总回报 仅 2.0%和 1.3%。 总 体 而言 ， 工业 生 产相 关 的行 业 好于 消 费服 务 相关 行 业 。 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， 1994- 2020年美国不同行 业 REITs回报情况 （ %， 年化 ） 2015- 2019年美国不同行 业 REITs回报情况 （ %， 年化 ） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 仓储 工业 住宅 医疗 办公楼 零售 酒店 多元化 平均资本利得率 平均股息收益率 股息收益率占比 （ 右轴 ） 0% 150% 100% 50% 300% 250% 200% 400% 350% -5 0 5 10 15 20 25 工 业 基 础 设 斲 数 据 中 心 住 宅 其 他 仓 储 办 公 楼 木 材 医 疗 多 元 化 酒 零 店 售 平均资本利得率 平均股息收益率 股息收益率占比 （ 右轴 ） 21 派息率 ： 派息率处于 3%-6%， 但派息率贡献高的行业表现不甚理想 2.2 不同行业股 息 率 略 有 差 异 ， 美 国 REITs派 息率 约 为 3%-6%， 我 国 基础 资 产 REITs派 息 率 略 好 于 美 国 。 2015 2020年期间 ， 美国数据中心 、 医疗 、 多元化物业 、 酒店 和 商 场 REITs的 股 息率 相 对较 高 ， 达 到 4% 6%区 间 。 排 名 相对 居 后 的 基础设 施 REITs及自用仓储 、 住 宅 的公募 REITs的 股 息率 则 相对 较 低 ， 为 3% 4%。 我 国 高 速 公 路 、 公 共 事 业 的 期 间平 均 现金收 益 率 在 4% 6%不等 。 仓储 物 流 的 现 金分 红 比率 约 为 4%-5%， 高 于 美国 。 （ 北 上 广 深 物 流 地 产 资 本 化 率 为 4.5%左右 ， 核 心 二线城市 在 5% 6%） 派息率贡献 占 比 更 高 的 行 业 ， 可 能 总 回 报 不 甚 理 想 。 自建仓储作为长期表现较好的版块 ， 其派息率相对偏低 。 派 息率 可 能更多体现了债性 ， 在一定程度上 牺 牲了 权 益上 表 现的 可 能性 。 美国不同行 业 REITs派息率差异 高速 、 公用事业 、 物流代表企 业 ROIC（ 2015- 2020年平均 ） 5.67 5.37 4.88 4.76 4.27 4.07 3.93 3.71 3.29 3.07 3.06 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 2015-2020年派息率 （ 算术平均 ） 资料来源 ： Nareit， Bloomberg， wind， 22 类别 公司名称 ROIC（ %） 高速 宁沪高速 9.82 公用事业 长江电力 11.66 中国核电 4.68 物流 顺丰控股 12.13 圆通速递 14.27 韵达股份 26.22 华贸物流 8.81 估值 ： 不同行业在不同估值体系下估值中枢差异 2.3 NAV估 值 溢 价 率 主 要 定 价 现 金 流 回 报 的 稳 定 性 1994-2003年 ， 中 位 数 波 动 范 围 为 -20%到 30% 三 类 行 业 估 值 折 溢 价 状 态 不同 业 绩 稳 定 、 规 模 化 效 应 较 强 的 REITs处 于 溢 价 状 态 ， 如独立店 面 、 康养物 业 、 自助仓 储 、 活动房屋 类 REITs。 自 助 仓 储 可 以作 为 网 络 化 经 营 和 品牌 效 应加 成后 ， 能够 体现 在 REITs定 价 中 。 新型成长性行业处于小幅溢价或轻度折价状 态 ， 如 数据中 心 、 基建 类 REITs等 。 面临 商 业 模 式 冲 击 的 REITs处 于 深 度 折 价 状 态 ， 如 购物中 心 、 社区 商 业中 心 类 REITs。 P/FFO估 值 主 要 定 价 成 长 性 和 抗 周 期 性 北美权益 型 REITs的历史 平 均估 值 （ P/FFO） 在 15倍左 右 ， 而抵押贷款 类 REITs则 在 9倍左 右 ， 在 当 前低 息 环境 下 估值 会 偏 高 。 估 值 中 枢 的 高 低 取 决