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本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 美国税改如何影响股票估值 证券 研究报告 所属 部门 海外研究 部 报告 类别 他山之石 报告 时间 2018/4/13 分析师 王 鹏 证书编号： S1100516120001 021-68595118 wangpengcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 他山之石海外精译第 134 期 核心观点 美国税改 很可能 将 增加企业的税后营业利润、提高资本成本 、 提升营业利润的增长率， 综合 考虑 有望 提高企业价值 。 （ 1） 2017 年通过的美国税改将影响企业的现金流、资本成本、营业利润增长，因此需要全面对待；（ 2）美国税改降低了企业所得税法定税率，将进一步降低有效税率，虽然降低幅度很可能低于乐观者的预期，但减税将增加企业的税后营业利润；税改中的利息支出扣税限额条款将提高企业的资本成本；税改对资本支出会计处理的变革有望提高企业的再投资比率，加上有效税率的降低可以提高资本回报率，因此税改有望提升营业利润的增长率；（ 3）总的来看，美国税改将提高企业的价值，但这并不意味着股价将出现同等幅度的上涨，因为税改的影响已经部分折现在股价 里面了，也不意味着新税法对股价的影响已经完全兑现，因为现在仍然不能确定企业和美国经济会对税改做出怎样的反应。 美国税改带来的价值再分配比税改对经济和股票估值的影响更加重要 。 （ 1）美国税改更大的影响其实是会造成价值在经济体系之间进行重新分配，一般而言，以前支付的有效税率较高、大量投资于有形可折旧资产、债务很少或没有债务的公司和行业将从税改中受益最多，反之将受到税改不同程度的损害；（ 2）竞争将消解有些行业从税改中获得的收益，比如类似耐用消费品、零售以及消费者服务等竞争程度较高且比较大众化的行业缺乏定价能力并且需要保住市场份额和劳动力，这些行业因减税而带来的大部分收益最终可能将通过更低的价格传递给消费者或通过更高的工资传递给员工。 美国减税和周期性力量有望推动 2018 年标普 500 指 数的每股盈利 实现 两位数的增长， 但利润率的前景堪忧 。 （ 1） 2018 年标普指数的每股盈利在周期性力量和减税的驱动下很可能将保持两位数的增长，为指数的走势以及总回报提供 有力 的支撑；（ 2）美国企业的利润率面临两大不利的挑战。一方面， 2018 年美国企业的利润率提升绝大部分来自于减税的推动，而不是企业层面的经营杠杆。随着经济扩张后周期的压力导致劳动力工资和投入成本上升，利润率有可能在 2018 年触顶并进入下降通道；另一方面， 2009 年以来标普 500 的利润率提升过于集中，近一半来自科技业，仅苹果一家公司就贡献了整个指数 20%的利润率提升。由于科技业的利润率已经处于 20 年来的高点 20%，且比标普 500 的整体利润率高 10%，因此科技公司利润率的任何恶化都将对标普 500 整体的净利润率造成不成比例的严重冲击。 风险提示： 企业和投资者如何应对美国税改面临不确定性 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/20 正文 目录 美国税改对股票估值的影响 . 4 2017 年税改的关键变化 . 4 估值变化 . 5 价值再分配 . 10 结论 . 11 美国税改对 2018 年标普 500 指数每股盈利的影响 . 12 美国税改是 2018 年标普 500 指数每股盈利提升的最大推动力量 . 12 盈利增长依然能为标普 500 指数 2018 年的走势和回报提供支撑 . 17 风险提示 . 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/20 图表目录 图 1： 美国税改将影响企业的现金流、利润增长和资 本成本 . 6 图 2： 美国税改将增加企业的税后营业利润 . 7 图 3： 美国税改将提高企业的资本成本 . 8 图 4： 美国税改将提高企业营业利润的增长率 . 8 图 5： 美 国税改将提升企业价值的完整计算过程 . 9 图 6： 美国税改影响行业的三个变量及各自的观测指 标 . 10 图 7： 美国税改的受益和受损行业 . 11 图 8： KKR 标普 500 指数每股盈利增长领先指标走势 . 13 图 9： KKR 标普 500 指数每股盈利增长领先指标： 2018 年预测的构成 . 14 图 10： 2017-2018 全球主要市场的盈利预测： KKR VS 市场一致预期 . 15 图 11： 1996-2017 标普 500 指数的净利润率走势 . 15 图 12： KKR 对 2018 年标普 500 指数每股盈利的预测： 154 美元 . 16 图 13： 市场对 2018 年标普 500 指数每股盈利的一致预期 . 17 图 14： 2018 年标普 500 指数在不同每股盈利和市盈率下的点位 . 18 图 15： 2018 年标普 500 指数在不同每股盈利增长和市盈率下的总投资 回报率（含股息） 19 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/20 本期报告 综合整理 自 艾斯沃斯 达摩达兰 （ Aswath Damodaran） 以及 KKR 2018 年 一季度的 报告 。 美国税改对 股票估值 的影响 如果你阅读过我之前发表的关于税法的文章，你应该已经了解了我对美国税法的看法，尤其是我对公司税的观点。直白点说， 2017 年 通过 的美国公司税制并不讨喜，它来自于美国还是世界经济中心的时代，当时企业愿意付出高额代价来维持公司在美的运营。我倾向于支持税改，虽然推进过程较为混乱且充满了党派斗争，但此次税改仍是我有生之年所见的美国公司税制最大规模的改革，它 同所有税改一样，是好与坏的结合体，对它的看法很大程度上取决于个人的政治立场 。无论你对税改方案抱有怎样的态度，毋庸置疑的是，它将对接下来一年内的股票估值和公司决策产生重大影响。 2017 年税改的关键变化 国会通过的税改法案长达 1000 多页，细节繁复。该法案对个人所得税、私营企业税和公司税都 做出了修改，我将着重探讨公司税制的改革。我认为，此次税改中公司税制主要有四大变革值得关注： 1.企业所得税税率：针对企业在美国境内 的 经营 所得征收 的联邦企业所得税税率由 35%减少至 21%。这是此次税改媒体关注的焦点，主要是因为 企业所得税税率变动极大，降至了二战以来的最低点 。 2.针对境外所得的税收 ：公司税制的另一个重大变化虽然吸引了较少的关注，但同样影响深远。美国现在同其他国家一样，用属地税收模式取代全球税收模式。简而言之， 2017 年底以前，美国公司应对其全球收入按照美国税率缴税，其中境外所得在汇回美国时要按美国税率与企业所在国税率之差补缴相应税款。 2018 年后，美国企业对其境外所得只用缴纳境外税费，并可在需要时免费汇回美国。该方案针对企业境外利润还有两个补充性条款。第一，法案试图通过一次性税收来回笼企业目前留存在海外的资金。正如我在之前的文章中所言，全球税收模式的副作用就是把境外收入困在境外，所以 目前有全球收入的美国川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/20 公司累积的外汇资金高达 2 万亿美元也就不足为奇了。此次法案中 对投资于流动资产的现金征收的一次性汇回税率为 15.5%，对投资于非流动资产的现金一次性征收 8%。第二，税改也试图阻止企业把无形资产转移到避税天堂，将对美国企业海外子公司的超额利润（超过资本成本 10%的部分）征收最低 13.1%的税率（ 2025 年上调至 16.4%）。这项规定似乎是专门针对设法为无形资产创建境外子公司的科技和制药企业 制定的 。 3.利息抵扣限额：美国税法首次对利息支出的可抵扣性进行限制，限额为“调整后的应纳税所得额”的 30%（这里的应纳税所得额在 2022 年以前为按照EBITDA 计算， 2022 年之后改为 按照 EBIT 计算 ） 。为了给有周期性收入的企业一个缓冲，损失（非扣税）的利息费用可在未来 年度 继续结转抵扣，且没有时间限制 。 4.对资本支出的计税处理：在计算应纳税所得额时，美国企业可在做出有形资产投资的当年将该投资额全额扣除，而不是随着时间的推移来逐年计提折旧 。此项规定将执行到 2023 年，并在 2027 年前逐步废除。 在我看来，此次税改两个最好的特色是 涉及 境外利润 的征税变革以及对 负债处理方法的变革，我将在下一节中阐述其对企业价值的影响。但此次税改中也有三点我并不赞成。第一，法案 实际上 并没有简化 美国的 税制，甚至在某些情况下进一步增加了税收系统的复杂性。我尤其不喜欢的是资本支出相关计税规则的变化和对海外无形资产的处理方式。第二，我并不认为税收是实行经济干预的理想工具，也不认为那些鼓励企业，尤其是处于传统经济行业的企业，进行再投资的税收激励条款真的会产生重大影响。第三， 扩大 个人所得税、税赋转由合伙人缴纳的公司所得税、企业所得税之间的税率差异（最高税率将分别调整为 37%、 29.6%、 21%），会鼓励那些可以在税种之间做出选择的人利用这种情况避税。 估值变化 在阅读过众多关于税改对股票价格与估值的影响的评论后，我想起了盲人摸象的寓言故事，每个人只摸到了大象身体的一部分，所以对整只大象的描述截然川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/20 不同。分析人士似乎只阐述了 税改 的某一方面（企业所得税税率 降低 、债务利息抵扣限额、境外所得税率）或估值的某一维度（现金流、风险或增长）以得出一个反映其政治立场的结论。所以，该法案的支持者称税率从 35%降至 21%可以增加税后利润的比例，从而可使估值提升 20%以上。但悲观者认为， 税率的 降低 和利息抵扣限额所导致的 债务税收优惠的减少，会推高企业税后负债成本和资本成本，从而导致企业价值下滑。双方都只关注了估值难题中的某一个部分，但却没有着眼于估值的全局，因此他们的观点都是片面的。毕竟税改会从多方面影响股票估值， 如何从全局角度思考这个问题 详见图 1： 图 1： 美国税改 将 影响 企业的 现金流、利润增长和资本成本 资料来源： 达摩达兰 ， 川财证券研究所 为了深入了解税改对股票估值的影响，我们需要对估值的每一个维度层层推进进行分析。因为 税改 对非金融企业的负债与权益的影响更为清晰明确，所以本文将主要以非金融企业为例进行阐述。 1.税改对现金流的影响：企业在经营活动中产生的现金流是税后的，但 其中涉及 的 税率不是法定税率而是有效税率 。法定税率从 35%降至 21%确实会减少税款，但减少的幅度应以公司 2017 年 实际 支付的综合有效税率来算，而非最高边际税率。据我推测， 2017 年美国非金融公司的应纳税收入总额为 13421 亿川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/20 美元，缴纳的企业所得税是 3308 亿美元，相当于有效税率为 25.19%。由于该税率包含了州和地方税收以及境外所得税，企业在 2017 年对应税收入缴纳的有效 联邦税率约 23%。随着美国企业所得税税率的降低和属地税收模式的转变，我们预期有效 税率会有所下降，但下降幅度会远低于乐观者的预测 。我猜测，税改之后， 2018 年的有效税率大概为 20%，其中包括州和地方税收，这将导致2018 年美国企业的税后营业利润增加约 6.94%(1-.20)/(1-.2519)（图 2） 。 图 2： 美国税改 将增加 企业 的 税后 营业利润 资料来源： 达摩达兰 ， 川财证券研究所 2.税改对资本成本的影响 ：资本成本是权益成本与税后债务成本的加权平均值。在计算税后债务成本时，最重要的是美国收入的最高边际税率，因为 即使是 对像苹果这样的有效税率较低的公司，他们也发现对他们最有利的做法是在美国举债，并从其最高税率对应的收入中扣除利息费用 。 2017 年美国企业的最高边际税率接近 38%，其中包括 35%的联邦税收和州及地方税收。这一税率降至24%（这是我在考虑州及地方税收后对 2018 年企业最高边际税率的估算）将增加税后债务成本。 2017 年 整体来看， 美国非金融企业披露的按市值计算的资本负债率为 23.5%，资本成本为 7.85%，税前债务成本为 3.91%。最高边际税率为38%时，税后债务成本为 2.42%，税后资本成本为 6.57%。若税前债务成 本与资本负债率不变，当最高边际税率降低到 24%后，税后资本成本将升至 6.70%（图3） 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/20 图 3： 美国税改将 提高 企业的 资本成本 资料来源： 达摩达兰 ， 川财证券研究所 3.税改对企业营业利润增长的影响 ：税改对企业营业利润增长的影响是最难评估的一个因素，因为 我们在评估营业利润增长的价值时既要考虑公司再投资的比率，还要考虑再投资的回报，衡量再投资回报的标准是再投资获得的超过资本成本的收益，也就是说只有在企业的再投资回报率超过了资本成本的情况下，企业做出的再投资才是提高公司价值的 。我们知道，在资本支出相关条款的影响下，企业的再投资意愿有所增强，尤其是那些有可折旧的有形资产的企业。我们也知道，随着税后利润与资本成本的上升，超额收益也将 发生 改变。 2017年，美国非金融企业一共将 59.27%的税后营业利润重新投入其业务发展 之中 ，并获得了 12.76%的资本回报；如果这些数字得以保持，则可持续增长率为7.56%。有效税率的降低导致资本回报率提高到 13.65%，假设由于资本支出计税规则的改变，企业再投资率在边际上增至税后利润的 65%，那么预期增长率将为 8.87%（图 4） 。 图 4： 美国税改将提高企业 营业利润 的 增长率 资料来源： 达摩达兰 ， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/20 逐一对上述各个因素进行考量之后，我们就可以对税改前和税改后美国公司的整体价值进行评估。税改对企业价值的影响详见 图 5： 图 5： 美国税改 将提升 企业 价值的完整计算过程 资料来源： 达摩达兰 ， 川财证券研究所 我在估算的时候，假设企业的销售收入保持不变，上述估算得到的是企业价值川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/20 的增加额，但如果负债比率保持不变，权益价值将成比例增加。这是否意味着股票价格会在今后一年内上涨 9.70%？并非如此，原因如下。税改方案已流传了近一年，投资者不仅有充足的时间 了解 法案，也有机会将其影响反映到股价当中。尽管最终方案有些变动，但仍保留了我们在 2017 年 4 月指出的关键改革条款。 2017 年美国股市的高回报已经包含了税改的部分作用效果 。值得注意的是， 这并不意味着新税法对股价的影响已经完全兑现，因为我们仍然不能确定企业和美国经济会对这些税制变革做出怎样的反应 。本文中的这种论证是静态分析，因为没有考虑到税改带来的企业再投资、融资和派息策略的改变。例如，企业可能会减少贷款，因为债务的税收优惠已经减弱，这将降低负债比率并进一步改变资本成本。 价值再分配 虽然针对税改的大部分讨论都是关于其对整体经济和股票价值的影响，但 税改更大的影响其实是税改会造成价值在经济体系之间进行重新分配，一些行业会获益而 有一些行业 会受损 。为了确定哪些行业有望成为税改的赢家、哪些行业成为输家，我们将采用与评估企业价值变化相同的框架，并将税改对行业的影响分为三个变量： 图 6： 美国税改 影响 行业 的 三个变量及各自的观测指标 变量 对价值的影响 观测指标 有效税率 目前按照最高有效税率纳税（ 23%）企业所得税的公司从税改中受益最多。而按照现行税法支付较低有效税率的公司，如果相应的贷款抵扣、减免额度受限，则可能需要缴纳更高额的税费。 有效税率 对固定资产的再投资 大量投资于（根据现行税法进行资本化的）有形资产的企业将从资本支出相关条款的更改中受益最多。那些投资于研发和无形资产的企业，因相关投资已经费用化而获利较少。 资本支出占销售收入的百分比 负债率 由于负债的税收优惠有所削减，高杠杆的企业将会面临资本成本的升高和企业价值的降低。相反，低负债或零负债企业的资本成本变化较小。 按照市场价值计算的负债（负债权益） 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 11/20 资料来源： 达摩达兰 ， 川财证券研究所 简而言之， 目前支付 的 有效税率 较高 、大量投资于有形（可折旧）资产、债务很少或没有债务的公司（行业）将从税改中受益最多。目前支付 的 有效税率 较低 、对有形（可折旧）资产投资较少或没有投资、负债较高的公司（行业）将因税改而损失部分利润 。为了确定哪些行业受益最大、哪些行业损失最大，我研究了 2017 年非金融业的有效税率、资本支出 /销售收入 的比率 和负债比率，并将各行业按照市场平均值进行划分（高于市场均值或低于市场均值）。税改后在三项指标中均受益（高有效税率，高资本支出率、低负债率）和均受损的行业列于下表 （图 7） ： 图 7： 美国税改 的受益和受损行业 资料来源： 达摩达兰 ， 川财证券研究所 必须要注意的是，我们做这些比较使用的仅仅是 2017 年一年的有效税率和资本支出数据 。但是有一个例外，房地产信托投资基金（ REITs）是三项指标均不利的行业，但其享受的特殊税收优惠（ REITs 的利润不征税，而是通过 REITs的投资者来征税）使其免于列入此表之中。需要再次说明的是，这不应该被视为市场将看好上图中税改的受益行业，并打压税改的受损行业，因为股价已有足够的时间适应预期中的税法变化。 结论 我们难以准确预测税改后的一年将发生怎样的具体变化，但我们知道有以下几川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 12/20 点需要关注： 1. 应纳税收入与税率：面对更为良性的国内税收环境，公司在应纳税收入的计量上是否会更为宽松？这些收入中有多少将用 于支付有效税款？ 2.有形资产的资本支出：资本支出相关条款会使可折旧的有形资产投资更具有吸引力，但这足以促使企业进行再投资吗？如果是，可以带动多少投资？ 3.海外现金回流：通过 缴纳 一次性税收，企业会将多少海外资金汇回国内？他们会将这些资金进行再投资还是返还市场（通过派息或回购股票的形式）？ 4.债务变化：高杠杆的企业是否会通过偿还债务来应对税收优惠的减弱？这样一个系统性的去杠杆行为会对债券违约利差产生怎样的影响？ 除了这些公司层面的问题之外，更值得关注的是经济将如何应对税制的变化、税改带来的收益有多少能重新 分配给员工以及利率会做出怎样的调整。 美国 税改 对 2018 年标普 500 指数每股盈利的影响 美国税改是 2018 年标普 500 指数每股盈利提升的最大推动力量 从周期的角度看，我们认为 有几股强大的力量助推标普 500指数的盈利在 2018年强劲增长，包括房价上涨、消费者信心强劲以及坚挺的 ISM 数据 。图 8 展现了我们的盈利增长领先指标的走势，图 9 将该指标进行了详细的拆分。除了这些周期性的力量，还有一个重大利好，这就是税改。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 13/20 图 8： KKR 标普 500 指数每股盈利增长领先指标走势 资料来源： KKR， 川财证券 研究所 数据截止 2017年 12月 31日 我们更喜欢把美国公司所得税改革当作一个独立的盈利驱动力量进行单独分析。出于这一目的，我们认为 美国税改是美股盈利的最大推动力 。综合各种因素考虑，我们认为 税改将把 2018 年标普 500 的每股盈利额外提高 11.2 美元 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 14/20 图 9： KKR 标普 500 指数每股盈利增长领先指标 ： 2018 年预测的 构成 资料来源： KKR， 川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日 我们的测算融入了以下因素： 1.公司所得税税率降低 ：我们测算，税改将在税改之后的第一年（ 2018 年）带来大约 13-14 美元的每股盈利增长，但我们要提醒大家： 在某些特定的情景下，乐观者期待的税改收益中有很大部分可能会由于竞争而 消解 。 2.对海外现金和利润的一次性征税：美国跨国公司在海外积累了大约 2.6 万亿美元留存收益，其中有约 1.1 万亿美元是现金。有鉴于此，我们估算，这 1.1万亿美元现金中很多将回流美国，并被征以 15.5%的税收，剩余大约 1.5 万亿川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 15/20 美元将永久性地投资于海外，并被征收 8%的税。这些税预计将在 8 年时间内缴完，因此我们测算对 2018 年每股盈利的冲击 很可能在 4 美元左右，以后 8年每年都差不多如此。 3.资金回流 /股票回购：我们假设上述 1.1 万亿美元现金将回流美国，并被征以 15.5%的税收，还假设 50%的税后所得将用于在 2018 年回购股票。如果我们是对的，这一点将把 2018 年的每股盈利提高 2 到 3 美元。 4.利息费用扣税 限额 ：我们的基础假设是税改之后前 4 年，利息费用扣税的 限额 是 EBITDA 的 30%，之后是 EBIT 的 30%。 在这一假设下，利息费用扣税 限额条款对整体每股盈利的影响几乎可以忽略不计。事实上，我们的研究发现罗素1000 指数成份股可能会受到该条款影响的公司比例不足 5%。从这个角度看，虽然该条款会对高杠杆公司造成比较大的冲击，但整体来看，对标普 500 指数每股盈利的不利影响可能只有 1 美元。 图 10： 2017-2018 全球主要市场的盈利预测 ： KKR vs 市场一致预期 图 11： 1996-2017 标普 500 指数的净利润率 走势 资料来源： KKR， 川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日 资料来源： KKR， 川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日 把所有因素考虑在内， 我们对标普 500 指数 2018 年每股盈利的预测是 154 美元 （图 12） ，市场由下而上的一致预期是 148 美元，由上而下的市场一致预期是 153 美元（范围是 145-164 美元 ，图 10） 。隐含在我们预测中的一个重要假设是我们认为美国企业的净利润率将在 2018年触及 11.1%的峰值水平 （图 11） 。2018 年美国企业的利润率提升绝大部分来自于减税对每股盈利增长的推动，川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 16/20 而不是企业层面的经营杠杆。这一点并不让人意外 。这样的话，我们确实认为，随着经济扩张后周期的压力导致劳动力工资和投入成本上升，利润率将从目前的高位 开始 下滑 ；此外，就像前文提到的那样，我们认为美国减税带来的利润提升将逐渐在未来几年被竞争抵消。 图 12： KKR 对 2018 年标普 500 指数每股盈利的预测： 154 美元 资料来源： KKR， 川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日 从行业的盈利趋势来看，有几个行业值得重点关注。首先， 虽然公司所得税税率的降低应该能显著提高可选消费 2018 年的盈利，但我们担心里面的竞争程度较高以及比较大众 化 的子行业（比如耐用消费品和服装、零售以及消费者服务）将很难在 2018 年以后留住减税带来的收益 。由于这些行业中的许多公司都缺乏定价能力并且需要为了 保住 市场份额和劳动力而竞争，因此 这些行业因减税而带来的大部分收益最终可能将一方面通过更低的价格传递给消费者，另川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 17/20 一方面通过更高的工资传递给员工 。 图 13： 市场对 2018 年标普 500 指数每股盈利的一致预期 资料来源： KKR， 川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日 另外一个更值得关注的行业是科技业， 2009 年以来标普 500 总的利润率提升中有近 50%来自科技这一个行业，单单苹果一家公司就占了总利润率提升的整整 20%。鉴于科技业的利润率已经处于 20 年来的高点（ 20%）并且比标普 500整体的利润率高整整 1000 个基点，因此科技公司利润率的任何恶化都将对标普 500 整体的净利润率造成不成比例的严重冲击 。 盈利增长 依然能为 标普 500 指数 2018 年的走势和回报提供支撑 从估值的角度看，我们认为标普 500 的市盈率可以达到 18-19 倍，与历史相比，就美国本轮经济扩张周期的当前时点而言这个估值是合理的 （图 14） 。毫无疑问，由于减税带来的利润提升，美股的预期市盈率比历史市盈率更低。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 18/20 图 14： 2018 年标普 500 指数 在 不同 每股盈利 和市盈率下 的 点位 资料来源： KKR， 川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日 基于以上估算，以 2017 年 12 月 31 日的收盘价来计算， 2018 年标普 500 指数可能可以创造 7%-13%的总回报，其中有 2%来自股息 （图 15） 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 19/20 图 15： 2018 年标普 500 指数 在 不同每股盈利 增长 和市盈率下的 总投资回报率（含股息） 资料来源： KKR， 川财证券研究所 数据截止 2017年 12月 31日 以上信息来源为 艾斯沃斯 达摩达兰 和 KKR，如有侵权，请联系删除。 风险提示 1.企业和投资者如何应对美国税改面临不确定性 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 C0001 20/20 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、 专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。 30%以上为买入评级； 15%-30%为增持评级； -15%-15%为中性评级； -15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 30%以上为买入评级； 15%-30%为增持评级； -15%-15%为中性评级； -15%以下为减持评级。 重要 声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财 证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无业务关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告 所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作 为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司产品或服务风险等级评估管理办法，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测 与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可 能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、 QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、 BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 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