新型城镇化重点城投掘金系列之一（浙江篇）：郡亭枕上看潮头.pdf

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 固 定 收 益 专 题 报 告 郡亭枕上看潮头 新型城镇化重点 城投 掘金系列之一（浙江篇） 投 资摘要 ： 新型城镇化建设进入新阶段，可能提供城投发展新的增长点 。自 2020 年 6 月 份发改委推出 831 号文以来， 后续接连推出的多个文件 均聚焦项目落地，指 导性强 ，且兼具融资支持方面的指导政策。从 2021 年 4 月 13 号印发的 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 中可以感受到，高层在当前 严监管格 局下仍尽力推动项目建设 。 因此，我们认为在 2021年严控地方政府隐性债务 风险的基调下，短期内区县级城投债增量或将集中在 120 示范县等重点建设 区域，并使得这一区域的存量城投债具有较高的投资价值。 全国 120 个示范县概览： 示范县主要集中在东部沿海省份 。 在示范县的选取上， 831 号文将 发展基础 扎实、财政实力较强、政府债务率较低 作为基本要求，除中部大型都市圈和 东部沿海地区以外，也兼顾 西部和东北地区 。最终选取的 120 个示范县分 布在全国 24 个省份的 105 个地级市。 过半数示范县有存量城投债 。 截至 7 月 20 日， 120 个示范县中 67 个示范 县有存量城投债，累计规模 4,280 亿元。 11 个示范县存量规模超过 100 亿 元，其中浙江省的长兴县和诸暨市存量规模位居前两位，分别达到 517 亿 元和 345 亿元。 8 个县存量规模在 50 亿元 -100 亿元之间， 48 个县存量规 模小于 50 亿元。 示范县城投平台投资策略分析： 建议选择存量规模较大的示范县进行挖掘。 第一是，有存量城投债的示范县 融资体系构建相对完备；地方经济实力对债务形成支撑；领导层融资和风险 防控的经验相对丰富，对监管政策的把握力度也相对更强。 第二是， 县城新 型城镇化建设多个支持政策中均提到资金支持，以财政资金、专项债券、中 长期信贷等多种渠道为项目建设提供支持，确保项目施工有序进行，不产生 烂尾工程。在这一基调下存续城投债的到期兑付保障力度较高。 制定量化指标加权评分体系对示范县平台进行评估。 我们设定区域指标和企 业指标作为汇总指标，每个汇总指标内选取 3-5 个分项指标进行评分，并通 过权重计算的方式计算出平台最终得分。 我们认为， AA+级别主体均有一定的投资价值， AA 级别主体则主要选择全省 排名前 50%且近期有新发债的平台进行进一步挖掘。 10 家 AA+主体得分排 名基本在全省前 100 以内，存量城投债均在 40 亿元 以上。长兴交投、长兴金控、宁海城投和诸暨城乡投资集团等四家平台存在 一定的超额利差。 39 家 AA 主体得分排名分化较大，多数平台位于 50 分位以下， 6 家平台排 名在前 100 以内。 8 家平台存在一定的超额利差，但部分平台排名较低。再 融资能力方面， AA 平台近期发行规模明显不及 AA+平台 受篇幅限制，对浙江省十个示范县所在地级市的详细分析，请阅正文。 风险提示 ： 城投政策变化，统计模型设计不合理，数据误差或缺失 2021 年 08 月 03 日 康正宇 分析师 SAC 执业证书编号： S1660521070001 联系邮箱： 联系电话： 18500383707 相关报告 新型城镇化建设带来新机会： 2021 年 城投债中期展望 2021-07-09 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 40 证券研究报告 内容目录 1. 新型城镇化或成为区县城投增长点 . 5 1.1 新型城镇化建设进入新阶段 . 5 1.2 120 示范县情况概览 . 6 1.3 120 示范县城投平台投资策略分析 . 7 1.3.1 建议选择存量规模较大的示范县进行挖掘 . 7 1.3.2 制定量化指标在区域内择优 . 7 1.3.3 对打分体系权重赋值 . 8 2. 浙江省新型城镇化示范县挖掘 . 9 2.1 浙江省概况 . 9 2.2 杭州市 . 10 2.2.1 全市概况 . 10 2.2.2 桐庐县概况 . 12 2.2.3 桐庐 县城投平台分析 . 13 2.3 湖州市 . 13 2.3.1 全市概况 . 13 2.3.2 长兴县概况 . 15 2.3.3 长兴县城投平台分析 . 15 2.4 宁波市 . 16 2.4.1 全市概况 . 16 2.4.2 宁海县概况 . 18 2.4.3 宁海县城投平台分析 . 18 2.5 绍兴市 . 19 2.5.1 全市概况 . 19 2.5.2 诸暨市概况 . 20 2.5.3 诸暨市城投平台分析 . 21 2.6 嘉兴市 . 21 2.6.1 全市概况 . 21 2.6.2 海盐县概况 . 23 2.6.3 海盐县城投平台分析 . 23 2.7 温州市 . 24 2.7.1 全市概况 . 24 2.7.2 乐清市概况 . 26 2.7.3 乐清市城投平台分析 . 26 2.8 金华市 . 27 2.8.1 全市概况 . 27 2.8.2 武义县概况 . 28 2.8.3 武义县城投平台分析 . 29 2.9 丽水市 . 29 2.9.1 全市概况 . 29 2.9.2 缙云县概况 . 31 2.9.3 缙云县城投平台分析 . 31 2.10 台州市 . 32 2.10.1 全市概况 . 32 2.10.2 温岭市概况 . 33 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 40 证券研究报告 2.10.3 温岭市城投平台分析 . 34 2.11 舟山市 . 34 2.11.1 全市概况 . 34 2.11.2 岱山县概况 . 36 2.11.3 岱山县城投平台分析 . 36 3. 示范县城投平台横向对比 . 37 图表目录 图 1： 120个新型城镇化示范县分布图 . 7 图 2： 120示范县存量城投债规模分布 . 7 图 3： 示范县存量城投债规模分化较大 . 9 图 4： 部分地级市债务率较高 . 9 图 5： 杭州市经济数据情况 . 11 图 6： 杭州市区域财力和债务率情况 . 11 图 7： 湖州市经济数据情况 . 14 图 8： 湖州市财力和债务率情况 . 14 图 9： 宁波市经济数据情况 . 16 图 10： 宁波市区域财力和债务率情况 . 17 图 11： 绍兴市经济数据情况 . 19 图 12： 绍兴市区域财力和债务率情况 . 20 图 13： 嘉兴市经济数据情况 . 22 图 14： 嘉兴市区域财力和债务率情况 . 22 图 15： 温州市经济数据情况 . 24 图 16： 温州市区域财力和债务率情况 . 25 图 17： 金华市经济数据情况 . 27 图 18： 金华市区域财力和债务率情况 . 28 图 19： 丽水市经济数据情况 . 30 图 20： 丽水市区域财力和债务率情况 . 30 图 21： 台州市经济数据情况 . 32 图 22： 台州市区域财力和债务率情况 . 33 图 23： 舟山市经济数据情况 . 35 图 24： 舟山市区域财力和债务率情况 . 35 表 1： 2020年以来县城新型城镇化建设相关政策汇总 . 5 表 2： 区域 指标计算方法 . 7 表 3： 企业指标计算方法 . 8 表 4： 区县级平台量化打分体系权重分配表 . 8 表 5： 浙江省各地级市信用利 差分布情况 . 10 表 6： 杭州市各区县信用利差分布情况 . 11 表 7： 桐庐县区域评分排名情况 . 12 表 8： 桐庐县城投平台概况表 . 13 表 9： 湖州市各区县信用利差分布情况 . 14 表 10： 长兴县区域评分排名 情况 . 15 表 11： 长兴县城投平台概况表 . 16 表 12： 宁波市各区县信用利差分布情况 . 17 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 40 证券研究报告 表 13： 宁海县区域评分排名情况 . 18 表 14： 宁海城投平台概况表 . 19 表 15： 绍兴市各区县信用利差分布情 况 . 20 表 16： 诸暨市区域评分排名情况 . 21 表 17： 诸暨市城投平台概况表 . 21 表 18： 嘉兴市各区县信用利差分布情况 . 23 表 19： 海盐县区域评分排名情况 . 23 表 20： 海盐县城投平台概况表 . 24 表 21： 温州市各区县信用利差分布情况 . 25 表 22： 乐清市区域评分排名情况 . 26 表 23： 乐清市城投平台概况表 . 26 表 24： 金华市各区县信用利差分布情况 . 28 表 25： 武义县区域评分排名 情况 . 29 表 26： 武义县城投平台概况表 . 29 表 27： 丽水市各区县信用利差分布情况 . 31 表 28： 缙云县区域评分排名情况 . 31 表 29： 缙云县城投平台概况表 . 32 表 30： 台州市各区县信用利差分布情 况 . 33 表 31： 温岭市区域评分排名情况 . 34 表 32： 温岭市城投平台概况表 . 34 表 33： 舟山市各区县信用利差分布情况 . 36 表 34： 岱山县区域评分排名情况 . 36 表 35： 岱山县城投平台概况表 . 37 表 36： AA+示范县城投平台横向对比 . 37 表 37： AA 示范县城投平台横向对比 . 37 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 40 证券研究报告 1. 新型城镇化或成为区县城投增长点 1.1 新型城镇化 建设进入新阶段 2020 年 6 月 3 日，发改委下发 关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通 知 （以下简称为“ 831 号文”），标志着我国新型城镇化建设进入加速推进的全新 阶段。 831 号文提出 4 大建设领域和 17 项建设任务，并推出了 120 个县城新型城 镇化示范县 （以下简称为“ 120 示范县”） 。 从 831 号文和后续一系列文件精神来看， 高层对新型城镇化建设 十分重视。 自 831号文开始的一系列文件 均聚焦项目落地，指导性强。 2020 年 7 月 15 日和 7 月 28 日，发改委分别下发了 关于做好县城城镇化公共停车场和公路客运站补 短板强弱项工作的通知 和 关于加快落实新型城镇化建设补短板强弱项工作 有 序推进县城智慧化改造的通知 ，指导县城新型城镇化具体领域的建设工作； 发改委同时为新型城镇化建设提供配套资金支持。 8 月 14 日和 8 月 18 日，发改 委分别下发了 关于信贷支持县城城镇化补短板强弱项的通知 和 关于印发县 城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知 ，提供信贷方面的政策支持， 确保项目运转通畅。 严监管格局下仍尽力推动项目建设。 2021 年 4 月 13 号印发的 2021 年新型城 镇化和城乡融合发展重点任务 中提到， 在债务风险可控前提下，加大财政性资 金统筹支持力度，有序发行县城新型城镇化建设专项债券、吸引中长期信贷资金 积极投入 。在多数区县级城投平台当前债券融资限制在借新还旧的情况下，新型 城镇化建设相关区域或有突破空间。 因此 我们认为 ， 在 2021年严控地方政府隐性债务风险的基调下， 短期内区县级城 投债增量 或 将集中在 120示范县等重点建设区域，并使得这一区域的存量城投债具 有较高的投资价值。 表 1： 2020年以来县城新型城镇化建设相关政策汇总 发出日期 文件名称 文号 内容简评 2020.6.3 关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知 发改规划 2020831 号 本通知主要针对市场不能有效配置资源、需要政府支持引导 的公共领域， 提出了 4 大领域 17 项建设任务 ，并会同各地 区以发展基础扎实、财政实力较强、政府债务率较低为基本 要求， 在 120 个县及县级市开展示范工作 。 2020.6.24 县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引 (征求意见稿 ) 对 831 号文的进一步落实，着力解决县城新型城镇化建设企业和建设项目融资困难，为新型城镇化提供资金支持。 2020.7.15 关于做好县城城镇化公共停车场 和公路客运站补短板强弱项工作 的通知 发改办基础 2020 522 号 在 831 号文的基础上，指导建设县城公共停车场和公路客运 站，拓展县城居民出行空间、提高人民群众幸福感、促进城 乡融合发展。 2020.7.28 关于加快落实新型城镇化建设补 短板强弱项工作 有序推进县城 智慧化改造的通知 发改办高技 2020 530 号 推进县城公共基础设施数字化改造，强调资金支持要落实。 积极探索利用开发性政策性商业性金融、专项企业债券等融 资渠道，规范有序推广 PPP 模式。 2020.8.14 关于信贷支持县城城镇化补短板强弱项的通知 发改规划 20201278 号 对产业平台公共配套设施、信息化基础设施等建设项目提供 信贷支持，要求项目符合补短板强弱项政策导向、具有稳定 现金流或可靠偿债资金来源。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 40 证券研究报告 2020.8.18 关于印发县城新型城镇化建设专项企业债券发行指引的通知 发改办财金规2020613 号 6 月征求意见稿正式落地。 2020.9.19 关于建立县城建设直接联系点机制的通知 在 120 个示范县中，选择 河北省固安县、江苏省溧阳市、浙 江省乐清市、福建省闽侯县、山东省诸城市、河南省兰考县、 湖北省阳新县、湖南省浏阳市、广东省博罗县、四川省金堂 县，作为县城建设直接联系点 。 2021.4.13 关于印发 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务的通知 发改规划 2021493 号 进一步推进县城补短板强弱项、 在债务风险可控前提下，加 大财政性资金统筹支持力度，有序发行县城新型城镇化建设 专项债券、吸引中长期信贷资金积极投入；发挥 120 个县城 建设示范地区带动作用 ，支持在有条件县城建设一批产业转 型升级示范园区。结合新型城镇化建设，健全易地扶贫搬迁 大型安置区公共设施。 资料来源：发改委网站，申港证券研究所 1.2 120示范县情况概览 作为系列报告的首篇，本文将对 831 号文推出的 120 个示范县总体情况进行 简要 介 绍。 120示范县主要集中在东部沿海省份。 在示范县的选取上， 831 号文将 发展基础扎 实、财政实力较强、政府债务率较低 作为基本要求，除中部大型都市圈和东部沿海 地区以外，也兼顾 西部和东北地区 。最终选取的 120 个示范县分布在全国 24 个省 份的 105 个地级市。 山东、江苏、浙江、福建、广东和湖北等六个省份均有 10 个新型城镇化示范县。 除湖北是中部地区核心省份以外，其余五个省份均为东南沿海经济发达省份。 105 个地级市中， 11 个地级市内拥有 2 个以上示范县。其余 94 个地级市内各有 1 个示范县。福建省“一市多县”的地级市数量最多，福州市、泉州市各有 3 个 示范县，龙岩市和宁德市各有 2 个示范县。 过半数示范县有存量 城投债。 截至 7 月 20 日， 120 个 示范县中 67 个示范县有存量 城投债，累计规模 4,280 亿元。 分区县来看，共有 11 个 示范 县存量规模超过 100 亿元，其中浙江省的长兴县和 诸暨市存量规模位居前两位，分别达到 517.18 亿元和 345.00 亿元。 8 个县存量 规模在 50 亿元 -100 亿元之间， 48 个县存量规模小于 50 亿元。 分省份来看，浙江省示范县的存量城投债规模最大，达到 1,651 亿元；江苏省以 635 亿元位居第二；湖南省以 315 亿元排名第三。吉林、海南、陕西、山西、甘 肃、广西和内蒙古等七个省份的示范县目前尚无存量城投债务。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 40 证券研究报告 图 1： 120个新型城镇化示范县分布图 图 2： 120示范县存量城投债规模分布 资料来源： Wind， 申港证券研究所 资料来源： Wind， 申港证券研究所 1.3 120示范县 城投平台 投资策略分析 1.3.1 建议选择存量规模较大的示范县进行挖掘 在当前阶段，不难判断新型城镇化建设关注的区域更有可能突破城投再融资的短期 政策限制。基于此， 两个因素使 有存量城投债 的示范县 平台 投资价值上升。 有存量城投债 的示范县融资体系构建相对完备；地方经济实力对债务形成支撑； 领导层融资和风险防控的经验相对丰富，对监管政策的把握力度也相对更强。 县城新型城镇化建设多个支持政策中均提到 资金 支持，以财政资金、专项债券、 中长期信贷等多种渠道为项目建设提供支持，确保项目施工有序进行，不产生烂 尾工程。在这一基调下存续城投债的到期兑付保障 力度较高 。 1.3.2 制定量化指标在区域内择优 选定重点区域后，则需要对区域内平台进行综合判断和筛选。 我们设定区域指标和 企业指标两大类基础指标，并以 加权 得分 计算 排序的方式进行评价。 指标的选取和 计算方式如下： 区域指标选取 GDP 增速 、财政自给率 、 常住人口增速 、 修正 隐性债务率 和再融 资 规模 等五 个指标。 其中， GDP 增速代表区域发展总体评价指标 ； 财政自给率 代表区域 核心财政实力 ；常住人口增速代表区域城镇化建设成果； 修正 债务率代 表区域 债务风险 ； 城投 再融资 规模衡量 区域内 平台 融资 能力 。 表 2： 区域指标计算方法 指标名称 计算方法 GDP 增速 2020 年和 2019 年 GDP 增速的几何平均值 人口增速 2020 年和 2019 年常住人口增长率的几何平均值 财政自给率 2020 年各地区财政自给率数据 修正 隐性债务率 (地方政府债券余额 +地方区县级城投有息债务 )地方财力， 2020 年末数据 城投 再融资 规模 2021 年 4 月 -7 月 20 日 区域 内 城投债发行规模 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 40 证券研究报告 资料来源：申港证券研究所整理 企业指标 选取各个企业的营业收入、 应收账款周转率 、存货周转率 、流动比率、 有形资产 /有息 债务 、 资本规模 等 六 个指标。 其中，营业收入 、 应收账款周转率 和 存货周转率 代表企业经营评价； 流动比率和 有形资产 /有息债务比例 分别 代表企业 短期和 中长期债务风险覆盖能力； 资本规模衡量 企业 资本 实力。 表 3： 企业指标计算方法 指标名称 计算方法 营业收入 企业营业收入， 2020 年报 应收账款周转率 2营业收入 (期初应收账款 +期末应收账款 )， 2020 年报 存货周转率 2营业成本 (期初存货 +期末存货 )， 2020 年报 流动比率 流动资产 流动负债， 2020 年报 有形资产 /有息债务 企业 2020 年报 资本实力 实收资本 +资本公积， 2020 年报 资料来源：申港证券研究所 整理 各分项指标的打分均采用百分位排序计算方法 ，为保证不同指标间的可比性，我 们将各项指标分别进行排序后输出百分位值，并换算为百分制。对于正面指标， 指标值最高者 得 100 分， 最低者 得 0 分，对于债务率等负面指标， 指标值最低者 得 100 分，最 高者 得 0 分。 1.3.3 对打分体系权重赋值 考虑到区域经济实力对区域内城投平台的影响较大，我们赋予区域指标得分 40%的 权重、企业指标得分 60 的权重，即 企业总得分 = 40%区域指标得分 60%企 业指标得分 。 区域 指标 得分和企业 指标 得分的 内部 权重 分配 说明 如下： 考虑到现阶段隐性债务风险防控是高层关注重点， 我们 赋予 隐性债务率指标 35% 的 权重 ； GDP 增速和人口增速是区域 整体 发展的重要指标， 分别 赋予 15%和 10% 的权重；城投再融资规模，在一定程度上反映了当地再融资能力，因此赋予 10% 的权重；财政自给率 决定了区域对转移支付的依赖性， 赋予 30%的权重。 企业指标方面， 同样考虑到近期隐性债务风险防控对企业影响较大，我们 赋予 企 业债务风 险指标 40%权重 （ 短期和中长期 各占 20%），对资本实力指标和企业经 营指标均赋予 30%权重 （ 企业经营指标三分项 各占 10%） 。 表 4： 区县级平台量化打分体系权重分配表 大项 大项权重 分项 分项权重 指标解释 区域指标 40% GDP 增速 （ +） 15% 区域发展综合指标 财政自给率（ +） 30% 区域财政实力指标 常住人口增速 （ +） 10% 区域城镇化评价指标 修正 隐性债务率 （ -） 35% 区域 债务压力 指标 城投再融资（ +） 10% 区域城投再融资能力指标 企业指标 60% 营业收入 （ +） 10% 企业经营评价指标 应收账款周转率 （ +） 10% 存货周转率（ +） 10% 流动比率 （ +） 20% 企业短期和中长期债务风险 指标 有形资产 /有息债务 （ +） 20% 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 40 证券研究报告 大项 大项权重 分项 分项权重 指标解释 资本规模 （ +） 30% 企业资本实力指标 资料来源：申港证券研究所 整理 2. 浙江省 新型城镇化示范县 挖掘 2.1 浙江省概况 一市一县，雨露均沾 。 浙江省共有 10 个县城新型城镇化建设示范县，除衢州市以 外，其余 10 个地级市内各拥有一个示范县 。但各示范县之间城投债存量规模分化 较大。 除上文提到的长兴县、诸暨市城投债存量 规模位居前二以外，桐庐县、海盐 县和宁海县存量城投债规模也在 100 亿元以上。而舟山市岱山县、金华市武义县和 丽水市缙云县存量规模分别为 34.29 亿元、 23 亿元和 14.30 亿元，排名后三位。 部分地级市 隐性 债务率 较高，存在再融资受限可能性。 浙江省 11 个地级市中， 5 个地级市隐性债务率超过 300%。其中绍兴市、湖州市和舟山市隐性债务率分别达 到 714%、 580%和 497%。若参考 2019 年财政部制定的“红橙黄绿”标准，则丽 水市是唯一位于绿色区的地级市。 图 3： 示范县存量城投债规模分化较大 图 4： 部分地级市债务率较高 资料来源： Wind， 申港证券研究所 资料来源： Wind， 申港证券研究所 地级市之间信用利差分化较大。 以 7月 20日浙江省存量城投债信用利差分布 1来看， 主体级别 AA、 AA+和 AAA的区县级平台的全省平均信用利差分别为 206BP、 107BP 和 63BP。进一步观察，不同地级市之间同级别平台的信用利差分化较大。 杭州市 市 AA 主体信用利差最低，仅为 139BP，而利差最高的湖州市 AA 主体信用利差达 到 332BP。 AA+主体除湖州市信用利差较高外，其余地级市 均在 80BP-100BP 左 1 信用利差 计算方法：以剩余期限在 6M-5Y 的城投债中债到期收益率轧差 同期限国开债到期收益率，中间期限以插值法计算 。同时，剔除了部分数据缺失 样本。 下文信用利差均采用上述计算方式。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 40 证券研究报告 右。 表 5： 浙江省 各地级市信用利差 分布 情况 地区 AA 主体 AA+主体 AAA 主体 平均 杭州市 139 78 63 101 嘉兴市 141 83 107 绍兴市 146 111 132 宁波市 181 101 138 台州市 180 101 156 温州市 184 100 159 金华市 241 80 165 丽水市 166 166 衢州市 220 220 舟山市 249 248 湖州市 332 218 300 全省平均 206 107 63 160 资料来源： Wind，申港证券研究所 2.2 杭州市 2.2.1 全市概况 杭州市， 华夏文明的发祥地、中国著名的七大古都之一，以“东南名郡”著称于世。 正所谓“上有天堂，下有苏杭”， 几千年来，以西湖文化、运河文化、钱塘江文化 为代表的杭州文化，在开放中融合，在创新中发展。杭州是浙江省省会和经济、文 化、科教中心，长江三角洲中心城市，重要的风景旅游城市，首批国家历史文化名 城。 2021 年 4 月 ，杭州市进行了区划调整，上城区、江干区调整为新上城区；下城 区、拱墅区调整为新拱墅区；并 新设临平区、钱塘区。为保证数据 可比 性， 我们 采用 2020 年 调整前行政 区划 ，并对人口数据进行了回溯调整 。 按照 2020 年末行政规划，杭州市下辖 10 个区、 1 个县级市和 2 个县。其中， 桐 庐县 是 县城新型城镇化建设示范县。 经济数据方面， 2020年杭州市 全市 实现 GDP16,105.83亿元 ， 平均年增速 5.34%； 常住人口 1,193.60 万人， 平均年增速 10.33%； 一般预算收入和一般预算支出分 别为 2,093.39 亿元和 2,069.66 亿元，财政自给率达到 101.15%。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 40 证券研究报告 图 5： 杭州市经济数据情况 资料来源： 企业预警通， 申港证券研究所 就各区域 财力和债务率 情况来看， 萧山区 地方财力明显优于其余区县，临安区、 滨江区、余杭区、和富阳区位于 200 亿元以上的第二梯队，其余区县财力较低。 另一方面，建德市、西湖区、拱墅区和桐庐县的修正隐性债务率超过 600%，债 务压力较大。 截至 7 月 20 日，杭州市共有 发债 城投平台 68 个，其中包含区县级（包括开发区 级平台）平台 57 个。余杭区的区县级平台最多，达到 7 个。 图 6： 杭州市区域财力和债务率情况 注：气泡大小表示该区县 发债 城投平台数量 资料来源： Wind，企业预警通， 申港证券研究所 以 7 月 20 日存量城投债为样本，杭州 市 AA 主体、 AA+主体和 AAA 主体信用利 差分别为 139BP、 78BP 和 63BP，分区县来看 ，淳安县、桐庐县 、 建德市平均 利差超过 150BP。 表 6： 杭州市各区县信用利差分布情况 区县 AA 主体 AA+主体 AAA 主体 平均 江干区 55 73 63 西湖区 65 65 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 杭州市 西湖区 萧山区 富阳区 下城区 滨江区 上城区 拱墅区 江干区 余杭区 临安区 建德市 淳安县 桐庐县 GDP,2年几何平均 常住人口增速 ,2年几何平均 财政自给率 ,2020年 ,右轴 西湖区 萧山区 富阳区 下城区 滨江区 上城区 拱墅区 江干区 余杭区 临安区 建德市 淳安县 桐庐县 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 900% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 修正隐性债务率 区域财力，亿元 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 40 证券研究报告 区县 AA 主体 AA+主体 AAA 主体 平均 上城区 67 67 滨江区 76 58 76 70 下城区 75 75 余杭区 114 64 62 78 拱墅区 76 84 80 萧山区 143 83 62 82 临安区 120 94 109 富阳区 161 101 112 淳安县 156 156 桐庐县 158 158 建德市 198 198 全市平均 139 78 63 101 资料来源： Wind，申港证券研究所 2.2.2 桐庐县 概况 桐庐县位于杭州市中部， 东临绍兴市诸暨市、金华市浦江县，南交建德市，西靠淳 安县、临安区，北接富阳区。全县陆域面积 1829.59 平方千米 。 桐庐县始建于公元 225 年 ，历史悠久，旅游资源丰富，素有“钟灵毓秀之地 、潇洒文明之邦 ”的美誉。 桐庐县经济财政指标排名较低。 2020 年 ，桐庐县 GDP376.27 亿元， 平均年增速 4.42%，排名全市第 9/13 位； 常住人口 45.31 万人， 平均年增速 2.41%，排名全 市第 9/13 位；财政自给率 60.6%，排名全市第 12/13 位 。 区域评分体系中，桐庐县得分为 35.95分， 全市 排名第 11/13位，全省 排名第 75/90 位。分项来看，桐庐县城投平台再融资能力较强，但经济发展指标较弱且债务率 较高。 表 7： 桐庐县区域评分排名情况 区县 区域得分 分项得分 省排名 市排名 GDP 增速 人口增速 债务率 财政自给率 再融资能力 滨江区 90.05 96.62 93.25 86.52 95.50 73.03 1 1 余杭区 70.73 92.13 100.00 32.59 86.51 95.50 6 2 萧山区 69.94 7.86 95.50 67.42 89.88 86.51 7 3 西湖区 68.65 94.38 84.26 17.98 100.00 97.75 9 4 下城区 59.16 93.25 11.23 44.95 94.38 0.00 14 5 上城区 56.51 12.35 11.23 46.07 98.87 77.52 19 6 江干区 54.94 47.19 86.51 29.22 96.62 0.00 24 7 拱墅区 50.73 19.10 34.83 20.23 97.75 79.77 44 8 临安区 50.39 71.91 50.56 30.34 62.92 50.56 47 9 富阳区 50.39 5.61 66.29 56.18 77.52 0.00 48 10 桐庐县 35.95 25.84 41.57 21.35 40.44 83.14 75 11 建德市 29.78 76.40 10.11 15.74 39.32 0.00 84 12 淳安县 15.67 0.00 1.12 28.09 19.10 0.00 90 13 资料来源： Wind， 企业预警通，申港证券研究所 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 40 证券研究报告 2.2.3 桐庐县城投平台 分析 截至 7 月 20 日，桐庐县有存量债券的城投平台共计 8 家，存量债券规模 210 亿元。 综合评分模型及其他指标，我们认为， 桐庐县国有资本投资运营控股集团有限公司 和 桐庐县国有资产投资经营有限公司 在区域内投资价值较高。 从存量城投债规模来看， 桐庐县国有资产投资经营有限公司 、 桐庐县国有资本投 资运营控股集团有限公司 位于第一梯队 ，存量规模分别为 87 亿元 和 65 亿元 。 4 月份以来，桐庐县 共有 3 家平台 成功发行城投债 4 只，发行规模 34.00 亿元 。 募集资金用途主要是借新还旧。 从评分模型的打分来看， 桐庐县 8 家平台总得分均位于 全省 中后段。最高分为 桐 庐县国有资本投资运营控股集团有限公司 的 43.28 分，排名全市第 44/57 位，全 省 220/311 位。 从各平台信用利差来看， 桐庐县国有资本投资运营控股集团有限公司 和 桐庐新城 发展投资有限公司 的信用利差高于全县平均水平，具有一定的超额收益。 表 8： 桐庐县城投平台概况表 平台名称 主体级别 存量债务 （亿元） 平台利差 （ BP） 发债规模 亿元 总得分 省排名 市排名 桐庐县国有资本投资运营控股集团有限公司 AA 65.00 168 13.00 43.28 220 44 桐庐县国有资产投资经营有限公司 AA 87.00 148 15.00 42.02 239 45 桐庐县城市建设投资集团有限公司 AA 5.00 79 38.98 258 47 桐庐县文化旅游投资集团有限公司 AA 5.00 132 36.47 267 49 桐庐新城发展投资有限公司 AA 22.00 194 6.00 32.01 283 52 桐庐县交通发展集团有限公司 AA 6.00 104 30.49 289 53 桐庐城市发展经营有限公司 AA 6.00 29.61 297 54 桐庐芦茨慢生活体验区旅游开发有限公司 AA 14.00 26.02 303 56 资料来源： Wind，申港证券研究所 2.3 湖州市 2.3.1 全市概况 湖州市地处浙江省北部， 东邻嘉兴，南接杭州，西依天目山，北濒太湖，与无锡、 苏州隔湖相望， 因太湖而得名 。 湖州市下辖两区三县，面积 5,820 平方公里。 其中， 长兴县是 县城 新型城镇化建设示范县。 经济数据方面， 2020年湖州市全市实现 GDP3,201.41亿元， 平均年增速 5.57%； 常住人口 337 万人， 平均年增速 5.48%；一般预算收入和一般预算支出分别为 336.56 亿元和 484.42 亿元，财政自给率为 69.48%。 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 40 证券研究报告 图 7： 湖州市经济数据情况 资料来源：企业预警通，申港证券研究所 就各区域财力和债务率情况来看，湖州市两区三县综合财力差距相对较小，长兴 县、德清县和吴兴区 2020 年综合财力均在 150 亿元以上。安吉县、南浔区财力 相对薄弱。债务率方面，安吉县、长兴县隐性债务率相对较高。 截至 7 月 20 日，湖州市共有 发债 城投平台 48 个，其中包含区县级（包括开发区 级平台）平台 42 个。长兴县的区县级平台最多，达到 11 个。 图 8： 湖州市财力和债务率情况 注：气泡大小表示该区县 发债 城投平台数量 资料来源： Wind，企业预警通，申港证券研究所 以 7 月 20 日存量城投债为样本，湖州市 AA 主体和 AA+主体信用利差分别为 332BP 和 218BP，整体利差水平较高。分区县来看，安吉县、吴兴区和南浔区 综合利差均在 300BP 以上。 表 9： 湖州市各区县信用利差分布情况 区县 AA 主体 AA+主体 平均 德清县 251 198 229 长兴县 326 221 281 安吉县 328 246 312 吴兴区 344 222 327 南浔区 374 375 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 湖州市 吴兴区 南浔区 长兴县 德清县 安吉县 GDP,2年几何平均 常住人口增速 ,2年几何平均 财政自给率 ,2020年 ,右轴 南浔区 长兴县 德清县 安吉县 吴兴区 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 修正隐性债务率 区域财力，亿元 固定收益专题 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 40 证券研究报告 区县 AA 主体 AA+主体 平均 全市平均 332 218 300 资料来源： Wind，申港证券研究所 2.3.2 长兴县概况 长兴 县位于湖州市西北部，东临太湖、吴兴区，南交安吉县、西靠安徽省广德市， 北接江苏省宜兴市，全县面积 1,430 平方千米，是苏浙皖三省交界的交通要地。长 兴县始于春秋战国，古称“长城”，具有 2500 余年的悠久历史。 长兴县经济财政指标排名较低。 2020 年，长兴县 GDP 达到 702.39 亿元， 平均 年增速 5.36%，排名全市第 4/5 位；常住人口 67.38 万人， 平均年增速 0.37%， 排名全市第 5/5 位；财政自给率 74.89%，排名全市第 3/5 位。 区域评分体系中，长兴县得分为 39.55 分， 全市排名第 5/5 位 ， 全省排名第 71/90 位 。总体来看，长兴县近期城投 发债 能力很强， GDP 增速尚可。但近两年常住人 口变化不大且债务率高企 ， 导致区域总得分较低。 表 10： 长兴 县区域评分排名情况 区县 区域得分 分项得分 省排名 市排名 GDP 增速 人口增速 债务率 财政自给率 再融资能力 吴