2021下半年A股市场增量资金展望.pdf

请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 1 2021 下半 年 A 股 市场 增量 资金展 望 策略专题 报告 投资要点: 一、A 股增 量 资金 可按 照 资金 属性 分 别测 算 ， 再 按照 流入 流 出 项自下而上 加总 。 根据我们测算，2021 年 全年 A 股市 场增 量 资 金 接 近 万亿 ，下 半年 增量 资金 入市或 有所放缓。 二 、资 金流 入 来源 主要 有 ：外 资、 杠 杆资 金、 境 内机 构、 散 户 资 金。 其中 公募 基 金、 保险 资 金、 养老 保 障体 系、 北 向资 金等 长线资金将是 A 股长期主要增量资金来源。 1 ） 外 资： 通过 陆 股 通渠 道 的北 向 资金 净 流入 规 模测算 ， 预计 2021 年全年净买入约 3000 亿，下半年净流入规模约 1000 亿； 2）杠杆资金： 通过 融资 净买 入额 测算 ，预计 下半 年融 资净 流入 约 500 亿； 3）境内机构包括公募基 金、保险资金、养 老保障体系和银 行理 财等，分别来看： 公募 基 金： 居 民资 产有 望 持续 向基 金 市场 转移 ， 考虑 到下 半年 全球 流 动性 可 能边 际收 紧 ，新 基金 发 行或 趋缓 ， 预计 下半 年基 金发行带来的增量资金约为 7500 亿; 保险资金： 假 设 今 年 保 险 资 金 运 用 余 额 较 2020 年底增长 14.2% ，股票和证券投资 基金占比 13.2% ，下 半年 保险 资金 有望 净流入约 3000 亿; 养老保障体系： 预计 下半年净流入 A 股规模约 690 亿。社保基 金下半年预计净流入 300 亿 ；养 老保 险基 金下 半年 预计 净 流入 80 亿；企业年金下半年 预计净流入 200 亿；职业年金 下半年预 计净流入 110 亿; 银行 理 财： 长 期来 看银 行 理财 权益 投 资占 比有 待 提升 ，但 这一 过程将是循序渐进的。 三、 资 金流 出 来源 主要 有：IPO 与再 融资 、重 要 股东 净减 持 、 交 易 费 用。 1）IPO ： IPO 常态 化将 是 未来 趋势 ，不 会 过于 收紧 ，也 不 会大 幅放松，下半年 IPO 融资规模约 2100 亿； 2）再融资： 假设 2021 年增发融资规模与 2020 年持 平 ，全 年增 发募资 8300 亿元，则 2021 年下半年增发融资规模约 4600 亿； 3）重 要股 东 净减 持： 按 9% 的 减持 比 例测 算， 今 年全 年重 要股 东净减持规模约 5000 亿，下半年净减持约 2600 亿; 4）交易费用： 根据 A 股成交额测算交易费用（印花税+ 佣金 ） ， 假设下半年 A 股成交额约 90 万亿， 交易费用约 1368 亿元。 风险提示 以 历史 数据 为基 础 测算 股市 资金 供 需， 与实 际情 况 有差 异； 股市资金流入/ 流出 项 测算 遗漏 ；国 内 外流 动性 大幅 缩 紧； 外 资流入/流出 超预 期； 公募 基金 发行 超 预期 ； 海外 股市 波动 加 剧等。 分析师 分 析 师 ：李立峰 邮箱： SAC NO ：S1120520090003 分 析 师 ：张海燕 邮箱： SAC NO ：S1120521040002 相关研究 1.【华西策略】A 股波动快评：仍是结构性行情， 沿景气主线布局 策略点评（20210706 ） 2021-07-06 2.【华西策略】A 股投资者结构全景图深度剖析 （2021Q1 ）-20210618 2021-06-18 3.【华西策略】最新 A 股、港股、美股估值怎么 看？20210612 2021-06-12 证券研究报告|策略专题 报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 07 月 08 日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 84504证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 正文 目录 1. 2021 全年A 股 市场增 量资金 接近万 亿，下 半年资 金入 市有所 放缓 . 3 2. 资 金供给 端 . 4 2.1. 外资： 外资 持 A 股比 例仍有 较大提 升空间 ，预计 下半 年北向 资金净 流入 约1000 亿 . 4 2.2. 杠杆资 金：预 计下半 年融资 净买入 额约 500 亿 . 6 2.3. 基金发 行：居 民资金 向基金 转移， 下半年 净流入 约 7500 亿 . 7 2.4. 保险资 金：新 规引导 险资长 线投资 ，预计 下半年 净流 入约 3000 亿 . 9 2.5. 养老保 障体系 ：下半 年预计 净流 入690 亿 . 11 2.6. 银行理 财：循 序渐进 提升权 益投资 占比 . 13 3. 资 金需求 端 . 14 3.1. IPO ：下半 年 IPO 融资规 模约 2100 亿. 14 3.2. 再融资 ：下半 年增发 融资规 模约 4600 亿 . 15 3.3. 重要股 东净减 持：下 半年净 减持 约2600 亿 . 15 3.4. 交易费 用：下 半年 A 股交易 费用约 1368 亿 . 16 4. 风 险提示 . 17 图表目录 图 1 2021 下 半年资 金供需 测算表 . 图 2 外 资持股 总市值 及占比 . 图 3 2016 年 以来， 北向资 金持续 平稳流 入 . 图 4 2020 年 底外资 持股占 总市值 比例（% ） . 图 5 外资 持股占 总市值 比例 （% ） . 图 6 北 向资金 连续 8 个月净 买入 . 图 7 2021 年 上半年 北向资 金净买 入超 2000 亿元 . 图 8 融 资余额 与万得 全 A 收 盘价 . 图 9 融 资余额 与 A 股 风险溢 价 . 图 10 2021 年 1-6 月两 市融资 净买 入1461 亿元 . 图 11 2021 年， 两市融 资余额 进一步 提升 . 图 12 2019 年中 国城镇 居民家 庭资产 配置 . 图 13 居民 金融资 产分布. 图 14 2019-2020 年 ，公募 基金取 得高收益 . 图 15 今年基 金赎回 规模并 不高 . 图 16 保险 资金运 用余额 与保险 资金股 票和证 券投资 基金 占比 . 图 17 保险 资金运 用余额 结构占 比（% ，截 至 2021 年 5 月）. 图 18 保险 资金投 资股票 和证券 投资基 金规模 测算. 图 19 全国 社保基 金: 资产总 额（亿 元）. 图 20 社保 基金与 基本养 老保险 基金: 投资 收益率 . 图 21 全国 企业年 金：实 际运作 金额（ 亿元）. 图 22 理财 产品资 金余额: 非 保本浮 动收益 类（亿 ） . 图 23 2020 年底 理财产 品资产 配置情 况. 图 24 2020 年底 理财公 司理财 产品持 有各类 资产比 例 . 图 25 2021 年下 半年 IPO 融资 规模 约2100 亿. 图 26 2021 年 1-6 月 IPO 融资 规模 2109 亿元. 图 27 2021 年下 半年增 发融资 规模 约4600 亿. 图 28 2021 年 1-6 月增 发融资 规模 3680 亿元. 图 29 解禁 市值与 重要股 东净减 持. 图 30 重要 股东在 市场顶 部大量 减持 . 图 31 2021 年下 半年重 要股东 净减持 规模 约2700 亿元 . 图 32 假设2021 年下 半年减 持比 例9% 左右 . 图 33 万得 全 A 成交 额与 交易费 用估算 . 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 1.2021 全年 A 股市场增量资金 接近万亿， 下半年资金入 市 有所放缓 驱动 A 股涨跌的因素众多，盈利和估值的变化都能影响市场的波动 ，但不论哪一 点，最终 驱动市场涨跌的还是资金，各因素最终通过二级市场交易影响市场波动。可 以说增量资金是 A 股行情的直接驱动力，通过对股市资金面的跟踪和测算有助于投资 者的投研决策。 A 股增量资金可按照资 金属性分别测算，再按照流入流出项 自下而上加总。2021 年全年A 股市 场增 量资 金接 近万 亿， 下半 年增 量资 金入 市或 有所 放缓 。 资 金流 入来 源 主要 有： 外资 、 杠杆 资金 、 境内 机构 、 散户 资金 。 其中 公募 基金 、 保 险 资 金、 养老 保障 体系 、北 向资 金等 长线 资金 将是 A 股长期主要增量资金来源 。 1）外资：可 通过 陆股通渠道的北向资金净流入规模 测算。 参考 2018 年至今，北 向资金月均净买入约 260 亿元，推算 2021 年全年净买入约 3000 亿，下半年净流入规 模约 1000 亿 ； 2）杠杆资金： 可 通过 融资净买入额 测算。 今年 1-6 月，两市融资净买入 1461 亿 元， 下半年国内外宏观环境不确定性更大，市场风险偏好可能会有一定波动，假设两 融资金全年净流入 2000 亿，下半年融资净流入约 500 亿； 3）境 内机 构包 括公 募基 金 、保 险资 金、 养老 保 障体 系和 银 行理 财等 ， 分别 来看 ： 公募基金 ：居民资产 有望持续 向基金 市场 转移 ， 考虑到下半年全球流动性可能边 际收紧，新基金发行或趋缓 。另外参考 2019 年至 2021 年 5 月，偏权益类公募基金 （股票型+混合型）每月平均发行份额为 1250 亿份，假设 2021 年下半年，每月基金 发行份额达 1250 亿份，下半年基金发行带来的增量资金约为 7500 亿； 保险资金 ：今年 一季度 保险资金股票和证券投资基金净减少 1133 亿元 ，1-5 月 累计约减少 201 亿元，假设今 年保险资金运用余额较 2020 年底 增 长 14.2% ，股票和 证券投资基金占比 13.2% ，下半年保险资金有望净流入约 3000 亿； 养老保障体系 ：下半年预计净流入 690 亿 ： 假设 2021 年 社保基金资产总额年增 长 4000 亿，委托投资 占比 60% ，其中股票投资占委托投资资产比例 的 23%，则下半年 预计净流入 300 亿元；2021 年一季度， 基本养老保险基金委托投资到账金额较 2020 年底增加 200 亿， 假设股票投资 占比 20%，养老保险基金 下半年 流入 A 股规模约 80 亿 ； 假设 2021 年企业年金增加 5000 亿，达到 2.72 万亿，按 7.5% 的股票投资比例测 算，则下半年 企业年金 净流入约 200 亿 ；假设 2021 年职业年金规模增长 3000 亿，按 7.5% 的股票投资比例测算，下半年 职业年金 净流入约 110 亿； 银行理财： 长期来看 银行理财权益投资占比有待提升 ，但这一 过程将是循序渐进 的。从一季度理财市场规模变化及理财公司资产配置情况看，今年理财 规模扩张 程度 可能不大，理财产品权益投资占比仍维持偏低水平，全年流向 A 股增量资金规模可能 有限。 资 金 流 出来 源主 要有 ：IPO 与再 融资 、重 要股 东净 减持 、交 易费 用。 1）IPO：2021 年上半年 A 股 IPO 总融资规模为 2109 亿元，融资规模与去年较接 近，从 监管政策要求来看，IPO 常态化将是未来趋势，不会过于收紧，也不会大幅放 松。假设下半年 IPO 融资节奏与上半年持平，下半年 IPO 融资规模约 2100 亿； 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 2）再融资 ： 假设 2021 年增发融资规模与 2020 年持平，全年增发募资 8300 亿元， 则 2021 年下半年增发融资规模约 4600 亿； 3）重 要股 东净 减 持： 按 9% 的减 持 比例 测算 ，今 年 全年 重要 股东 净减 持 规模 约 5000 亿，下半年净减持约 2600 亿。 4）交易费用： 根据 A 股成交额测算交易费用（印花税+佣金 ） ，假 设下 半年 全部 A 股成交额约 90 万亿，则下半年 A 股交易费用约 1368 亿元。 图 1 2021 下半年资金供需测算表 资料来源：Wind ，华西证券研究所测算 2. 资 金 供 给端 2.1. 外资： 外资持 A 股 比例仍有较 大提升空间 ， 预计 下半年北 向 资 金净流入 约 1000 亿 外资 流 入 A 股途径有 QFII/RQFII 和陆股通 两个渠道 。1 ）QFII/RQFII 针对境外 机构投资者， 需要机构进行 主体资格认定、 接受 兑汇 监管 。该渠道对 A 股投资标的不 设 限 ，外管局已于 2019 年 9 月决 定取 消 QFII/RQFII 的投资额度限制 ；2） 陆股通渠 道针对机构以及个人投资者，不需要资格认定，交易便捷。 自 2014 年、2016 年，沪 深股通 分别 开通后，陆股通渠道逐渐成为外资流入的主要渠道 。 外资 入市 测算 主要 有 两个口径 ：1 ） 低频口径可根据中国人民银行自 2013 年 12 月 起 披 露的 境 外资 金持 股 总市 值 测算 ， 该口 径 下的 外资 持 股统 计 对象 包 括 QFII 、 RQFII 和陆股通渠道下进入 A 股市场的境外机构及个人投资者 ，每月披露一次，频率 偏低 ，指 标略 有 滞后 ；2） 高频 口径 可 跟踪 陆股 通 渠道 的北 向 资金 净流 入 规模 。由于 陆股通渠道是外资流入 A 股的主要渠道 （占比约 70% ） ，因此可作为 外资流向变化的 跟踪指标。QFII/RQFII 持股市值变动额则为每季度更新，更新频率偏低。 从低频央行口径 看 ，外资对 A 股的定价权在趋势性提升 。 截至 2021 年一季度， 境外机构及个人投资者 持有 A 股总市值 3.36 万亿，占总市值比 为 3.93% ，占流通市 值比为 4.11%。中长期看，外资仍将长期流入 A 股。1） 中国资产仍是外资配置新兴 分类（亿元） 维度 2 0 2 1 H 1 （ 亿 ） 2021H2E（亿） 2 0 2 1 E （ 亿 ） 公募基金发行 新成立基金：股票型+混合型 13089 7500 20589 外资 北向资金 2237 1000 3237 两融 融资净买入 1461 500 1961 保险资金 股票和证券投资基金 -201(1-5月 ） 3000 3000 养老保障体系 690 690 1380 其中：社保 300 300 600 养老金 80 80 160 年金 310 310 620 银行理财 资金总流入 17276 12690 30167 IPO 2109 2100 4209 增发 3680 4600 8280 重要股东净减持 2373 2600 4973 交易费用 印 花 税 + 佣 金 1613 1368 2981 资金总流出 9775 10668 20443 7501 2022 9724 资 金 流 入 项 - 资 金 流 出 项 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 市场的重要方向， 横向对比来看，A 股的 外资持股比例仍偏低 。截至 2020 年底，中 国台湾股市外资持股占比为 42.9%, 韩国为 32.1% ，而 A 股仅为 3.9%。与其他成熟市 场相对比，A 股的外资持股占比仍有 较 大提升空间，A 股优质资产将持续受国内外资 金的增持；2 ）中国资本市场改革 将 持续推行 ，有利于海外资本流入中国资产。 以高频陆股通渠道 口径测算， 下半年北向资金净流入 约 1000 亿。2020 年在新冠 疫情黑天鹅冲击下，全球资本市 场大幅波动，外资流向波动亦加大，北向资金曾出现 大幅 净流出。2021 年 1-6 月， 北向资金 累计 净流入 2237 亿元， 已超过 去年全年净流 入规模。参考 2018 年至今，北向资金月均净买入约 260 亿元，推算 2021 年全年净买 入约 3000 亿，下半年净流入规模约 1000 亿。 图 2 外资持股总市值及占比 资料来源： 中国人民银行 ，华西证券研究所 图 3 2016 年以来，北向资金 持续 平稳 流入 资料来源：Wind ， 华西证券研究所 33,614 3.93% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 境外机构和个人持有境内人民币金融资产：股票（亿元） 境外机构和个人持股占比 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 (700) (200) 300 800 1300 2016/03 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 2018/06 2018/09 2018/12 2019/03 2019/06 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 北向资金净买入（亿元） 沪深300收盘价（右） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 4 2020 年底外资持股占总市值比例（%） 图 5 外资持股占总市值比例（%） 资料来源：Wind ， 华西证券研究所 资料来源：Wind， 华西证券研究所 图 6 北向资金 连续 8 个月 净买入 图 7 2021 年上半年 北向资金净买入超 2000 亿元 资料来源：Wind ， 华西证券研究所 资料来源：Wind， 华西证券研究所 2.2. 杠 杆 资金：预 计下半年 融资净买 入额约500 亿 两融交易 是 指投 资 者向 具有 融资 融 券业 务资 格 的证 券公 司提 供 担保 物， 借入 资金 买 入证 券 （融 资交 易 ）或 借入 证 券并 卖出 （ 融券 交易 ） 的行 为 ，两 融交 易需 要缴纳保证金， 杠杆交易是两融交易最显著的特征。 由 于交 易具 备杠 杆 特征 ，因 此 两融 资金 具备 较 高的 市场 敏 感度 ，而 融资 余额 指标可以反映出市 场风险偏好。 从 年至今（ ）数据看，融资余额与 市场指数正相关，与 股风险溢价负相关。尤其是 - 年的一轮牛市，市 场杠杆交易特征明显，两市融资余额最高达到 万亿，融资买入额占 股成交 额比 最高 超过 ； 除了 融 资渠 道 以外 ， 场外 配 资的 大 规模 入 市也 推 高了 市 场的 杠杆风险。而与高杠杆相对应的则是高风险偏好， 年- 年上半年， 股风 险溢价大幅下行， 年中旬， 万得 全 的风 险溢 价 降至 负值 ，表 明市 场的 风险 偏好高企。 杠杆资金入市规模 可用融资净买入额统计，预计今年下 半年融资净流入约 500 亿。 随着两融标的扩容，近几年 两市融资余额持续提升，截至 年 月底 ，融 资余额 超过 万亿， 创 年下半年 以来新高， 融资余额 占 股流通市值比 左右 ， - 月，两市融资净买入 亿元。与上半年相比，下半年国 内外宏 观环 境 不确 定 性更 大， 市 场风 险偏 好 可能 会有 一 定波 动， 假 设两 融资 金 全年 净流 入 亿，下半年融资净流入约 亿。 42.9 32.1 3.9 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 中国台湾（% ） 韩国（% ） 中国（% ） 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2001/01 2002/02 2003/03 2004/04 2005/05 2006/06 2007/07 2008/08 2009/09 2010/10 2011/11 2012/12 2014/01 2015/02 2016/03 2017/04 2018/05 2019/06 2020/07 中国台湾 （% ） 韩国（% ） A 股（% ，右） (700) (500) (300) (100) 100 300 500 700 2019/01 2019/02 2019/03 2019/04 2019/05 2019/06 2019/07 2019/08 2019/09 2019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/06 2020/07 2020/08 2020/09 2020/10 2020/11 2020/12 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 北 向 资 金 净 买 入 （ 亿 元 ） 185 607 1997 2942 3517 2089 2237 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 北 向 资 金 净 买 入 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 8 融资余额与 万得 全 A 收盘价 图 9 融资余额与 A 股风险溢价 资料来源：Wind ， 华西证券研究所 资料来源：Wind， 华西证券研究所 图 10 2021 年 1-6 月两市融资净买入 1461 亿元 图 11 2021 年，两市融资余额进一步提升 资料来源：Wind ， 华西证券研究所 资料来源：Wind， 华西证券研究所 2.3. 基 金 发行： 居 民资金向 基金转移 ， 下半年 净流入 约7500 亿 我 国城 镇 居 民对 股 票、 基金 的配 置偏 低 ，未 来有 较大 提 升空 间。 根据 央行发布 的2019 年中 国 城镇 居民 家 庭资 产负 债 情况 调查 显示 ， 中 国城 镇居 民 家庭 资产 以 实物资产为主， 占家庭总资产的 79.6% ；金融资产占家庭总资产的 20.4%，比美国低 22.1pct ；居民持有的金融资产以无风险金融资产为主，股票和 基金 占比仅为 9% 。 2019 年开始，居民资产呈 现向基金转移的特征。2019 至 2020 年两年， 市场风 格切换，机构抱团股持续走高，两年间 公募基金取得颇高的收益率， 股票型和混合型 基金 连续两年净值增长率中位数超过 30%， 许多股民向基民转变，而在房住不炒、刚 兑打破、理财收益率下降的 “资产荒” 背景下， 更多的 居民财富配置到了基金市场 。 2021 年 1-6 月， 股票型+ 混合型 公募基金发行 1.31 万亿份。 年初至春节前 ，在 跨年 行情的催化下，基金市场热度上行，1-2 月 ，月均 新发基金规模 超过 3500 亿份， 同时市场主要指数也达到阶段性高点 ；2 月下旬至 3 月， 市场阶段性调整，3-5 月， 月均 均新发基金规模降至 1355 亿元 。与 往年 不同 的是 ，今 年 基金 赎回 规模 并不高。 2500 7500 12500 17500 22500 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 万得全A 收 盘 价 融资余额( 亿 元 ， 右) 0 5000 10000 15000 20000 25000 -1.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 融资余额与A 股风险溢 价 万得全A ERP 融资余额( 亿 元 ， 右) (500) 0 500 1000 1500 2000 2500 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 融资净买 入额( 亿元) 5000 7000 9000 11000 13000 15000 17000 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 融资余额(亿元) 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 经我们测算，今年 1-5 月，公募基金赎回份额约 2234 亿 份，低于 2020 年（3891 亿 份） 、2019 年（2684 亿 份） 。而在 2015 年下半年，A 股市场迅速下跌期间基金赎回大 幅增加， 下半年 赎回份额超过 一 万亿 份 。 预计下半年新基金 发行带来增量资金约 7500 亿。 考虑到下半年全球流动性可能 边际收紧，新基金发行或趋缓 ， 另外 参考 2019 年至 2021 年5 月，偏权益类公募基金 （股票型+混合型） 每月平均发行份额为 1250 亿份，假设 2021 年下半年，每月基金 发行份额达 1250 亿份，下半年基金发行带来的增量资金约为 7500 亿。 图 12 2019 年中国城镇居民家庭资产配置 图 13 居民金融资产分布 资料来源： 中国人民银行 ， 华西证券研究所 资料来源： 中国人民银行 ， 华西证券研究所 图 14 2019-2020 年，公募基金取得高收益 资料来源：Wind， 华西证券研究所 金融资产 20.4% 住房 59.1% 商铺 6.8% 汽车 5.2% 厂房、设 备等 经营性资 产 6.1% 其 他 实 物 资 产 2.4% 实物资产 79.6% 银 行 理 财 、 资 管 产 品 、 信托 27% 银行定期 存 款 22% 现金及活 期 存款 17% 公积金余 额 8% 借出款 7% 保险产品 7% 股票 6% 基 金 3% 债券 1% 互联网理 财产品 1% 其 他 金 融 产 品 1% (40.0) (20.0) 0.0 20.0 40.0 60.0 0.00 10000.00 20000.00 30000.00 公募基金发行份额：股票型+ 混合型(亿份) 股票型基金回报率中位数（右） 混合型基金回报率中位数（右） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 15 今年基金赎回规模并不高 资料来源：Wind， 华西证券研究所 2.4. 保险 资金：新规 引导险 资长线投 资 ，预计 下半年净 流入约 3000 亿 新规引导险资长线 投资。2020 年 7 月，银保监会发布关于优化保险公司权益 类资产配置监管有关事项的通知 ， 优质险企权益类投资比例提升从 30% 最高升至 45% ， 为保险资金权益投资提供广阔的发展空间。 从目前保险资金的配置结构来看，大型保 险公司在资金运用上更 加注重风险把控，更倾向于投资长久期低风险的固定收益类金 融资产， 投资于权益市场的资金比例 偏低。 长期来看，保险新规表明了监管层对于险 资市场以及对保险资金运用方向的重视，偏向于引导险资长线投资，保险资金入市规 模未来可期。 截至 2021 年 5 月，保险资金运用余额 22.62 万亿，较 2020 年5 月增长 15.8%； 其中股票和证券投资基金运用余额 2.96 万亿，占比保险资金运用余额的 13.0%。今 年 1-5 月，保险资金 股票和证券投资基金 净减少 201 亿元。 在以下前提 假设 下，我们预计 2021 年下半年保险资金预计净流入约 3000 亿。假 设：1）2021 年保险资金运用余额较 2020 年底 增 长 14.2% 2015 年-2020 年，保险 资金 运用 余额 同比 复合 年 增长 率 为 14.2%。2 ） 股票 和证 券 投资 基金 占比 13.2% 2020 年至 2021 年 5 月，保险资金股票和证券投资基金占比平均值为 13.2% 。 0 10000 20000 30000 40000 50000 (2,000) (1,000) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 公募基金赎回份额估算（亿份） 新成立基金份额：股票型+混合型 开放式公募基金份额:股票型:+混合型（右） 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 16 保险资金运用余额与保险资金股票和证券投资基金占比 资料来源：Wind， 华西证券研究所 图 17 保险资金运用余额结构占比（% ，截至 2021 年 5 月） 资料来源：Wind， 华西证券研究所 图 18 保险资金投资股票和证券投资基金规模测算 资料来源：Wind ，华西证券研究所 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 0 50000 100000 150000 200000 250000 2013/05 2013/08 2013/11 2014/02 2014/05 2014/08 2014/11 2015/02 2015/05 2015/08 2015/11 2016/02 2016/05 2016/08 2016/11 2017/02 2017/05 2017/08 2017/11 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 保险资金运用余额 股票和证券投资基金占比（右） 保险资金运用余额同比增速（右） 股 票 和 证 券 投 资 基 金 （亿元） 13% 债券投资 （亿 元） 37% 银行存款 （亿元 ） 12% 其 他 投 资 （ 亿 元） 38% 时间 保险资金运用 余额（亿元） 股票和证券投资 基金（亿元） 股票和证券投 资基金占比 保险资金运用 余额同比增速 股票和证券投资基 金新增（亿元） 2013 76873 7865 10.2% 2014 93314 10326 11.1% 21.4% 2461 2015 111795 16969 15.2% 19.8% 6643 2016 133911 17788 13.3% 19.8% 819 2017 149206 18354 12.3% 11.4% 566 2018 164088 19220 11.7% 10.0% 866 2019 185271 24365 13.2% 12.9% 5145 2020 216801 29822 13.8% 17.0% 5457 202 1年 5月 228118 29621 13.0% 15.8% -201(1-5月） 2021E 247500 32670 13.2% 14.2% 2849 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10证券研究报告|策略专题 报告 请 仔 细阅读 在本报 告尾部 的重要 法律声 明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 2.5. 养 老 保障体系 ： 下半年 预计净流 入 690 亿 2.5.1.社保基金 和养老金 ：下半年预计净流入380 亿 我国养老 保障 体系 第一支柱 包括 社会保障基金 和基本养老保险 ，第二支柱包括企 业年金和职业年金 ，第三支柱是 个人储蓄性养老保险和商业养老保险，此部分资金测 算包含在保险资金中。 1 ） 社保 基 金 是国家社会保障储备基金，由中 央财政预算 拨款、 国有 资本 划转 、 基金 投资