债券发行人视角的基础设施建筑行业.pdf

1 / 16 请务必 阅读正文后的免责声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 债券发行人视角的 基础设施建筑 行业 作 者：徐骥， CFA 邮 箱： 本文主要从行业格局、业务模式、营运效率三个方面，以 债券发行人为企业样本，对 基础设施 建筑工程施工行业做分析 讨论。 在行业格局方面，我们从 盈利能力、收入增速、 企业属性 、 施工资质 四 方面做分析。 从盈利能力来看，基建 行业样本 企业 的 毛利率 水平在 13%左右 ， 较房建行业企业略高， 但总体 盈利 能力仍然不强 。从收入增速来看，近两年样本企业平均值增速 都在 15%上下，高于固定资产投资中的基础设施投资增速。 从 企业属性 来看， 基建 企业可分为中央企业、地方国企和民营企 业三类；中央企业 里，中国交建和中国电建旗下发行人较多 ， 地方国有企业可分为省级和市级，民营企业 的业务主要为生态 环境工程类 。从施工资质来看， 69 家 样本企业中，有 54 家 拥 有施工总承包特级资质。 在业务模式方面， 基建企业的业务可分为总承包类和投资 经营类两种 。 总承包类业务主要包括工程 总承包 和施工总承 包， 投资经营类业务主要包括 BT、 BOT、 PPP 等 。 近年，出 于业务发展的需要，一些基建企业增大了投资经营类业务的规 模，形成了大量的长期应收款和特许经营权（在无形资产科目 中） ，导致了资产负债结构的变化。 在 营运效率方面，存货 （合同资产） 周转天数主要反 映 的 是已完工未结算款的结算周期，应收账款周转天数主要反 映 工 程结算之后的回款周期。计算结果显示， 66 家 样本企业的存货 周转天数平均值为 103天，应收账款周转天数平均值为 204天。 此外， 长期应收款和无形资产周转天数 平均值为 176 天 。 另外， 66 家 样本企业的现金收入比平均值为 0.97，个别企业的现金收 入比结果较差。 摘 要 相关研究报告 ： 1. 中国建筑业海外市场发 展情况 ， 2020.07.09 2. 债券发行人视角的房屋 建筑行业 ， 2020.12.02 2 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 基础设施 建筑工程施工（以下简称“ 基建 ”）行业是建筑业的主要子 行业（子 领域 ） 之一 。 本文主要以 债券 发 行人为行业企业 样本 ，对 基建 行业的行业格局、业务模式 、营 运 效率等方面 做分析和探讨。 一、 行业格局 基建 涉及的细分领域较多， 从建筑业企业资质来看， 基建 子领域涉及的建筑工程 主要包括 公路工程、铁路工程、 港口与航道工程、水利水电工程、电力工程、市政公用工程、通信工程 等， 如无特别说明，本文所讨论的基础设施 建筑工程施工行业包含上述所有细分领域， 但 不包含 房屋建筑工程、 矿山工程、冶金工程、石油化工工程、机电工 程 等属于房建子行业或专业工程子行业的细分领域 。 （一）基建行业盈利能力强于房建行业 从盈利能力来看，和房屋建筑行业 1相比，基建行业进入门槛相对较高，技术水平要求更高，因此，和房屋建 筑行业相比，基建行业企业的毛利率水平相对较高。根据 基建 行业债券发行人（ 见文末附表 ）的数据 ， 2018 至 2020 年，基建企业的毛利率平均 值约 为 13.4%（ 见图 1） 。 同期，房建企业（债券发行人）的毛利率平均值约为 8.0%。 相比来看，基建企业的整体毛利率水平明显更高，但跨行业来看， 13.4%的毛利率仍属较低水平。 图 1： 基建行业 债券发行人 毛利率 变化 （ 2018-2020 年 ，单位： %） 注 :毛利率 =(营业收入 -营业成本 )营业收入 *100%； 这里 纳入计算的毛利率数据包含基建业务在内的所有业务板块；由于数据可得性， 各年度样本企业或有不同。 资料来源： Wind 资讯 、公开资料 ，远东资信整理 如上文 所述 ， 基建行业 涉及的细分领域 众多 ，而不同细分领域的业务盈利 状况 或存在一定差异。 因此，如果一 概而论，将不同细分领域混在一起讨论，可能会人为地创造出实际上不存在的“平均人”概念。 为了更精细地了解 不同细分领域的盈利状况， 我们需要进一步研究发债样本企业的毛利率分布和不同 细分领域 的毛利率 。 1 参见作者于 2020年发表文章 债券发行人视角的房屋建筑行业 。 13.7 13.0 13.4 11.3 10.9 11.8 8 9 10 11 12 13 14 15 16 2018年 2019年 2020年 平均值 中位数 3 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 在连续 3 年数据可获的 66 家样本企业中， 绝大部分（ 51 家）企业的毛利率在 15%以下，但也有一些企业的毛 利率相对较高（ 见图 2），其中有 12 家企业的毛利率在 20%以上。 在 66 家样本企业中，毛利率最小值为 6.7%，最 大值为 33.2%，相差较大。 图 2： 基建 行业 样本 发债 企业 毛利率 分布 （单位： %） 注 : 横坐标为毛利率 分布 区间，单位 ： %；纵坐标 为企业数量， 单位： 家；共涉及 66 家样本企业，毛利率数据为 2018-2020 年的 3 年 平均值。 资料来源： Wind 资讯 、公开资料 ，远东资信整理 在毛利率水平高于 20%的 12 家企业中，有 7 家企业 属于生态环境子领域，主要业务包括园林工程、生态工程 等。 这 7 家企业的毛利率平均值达到 25.6%，远高于基建行业的平均盈利水平。不过，并非所有 生态环境 子 领域的 企业都拥有较强的盈利能力，但整体来看， 该细分领域的 毛利率水平在基建行业中相对较高。 由于样本企业对其从事的子领域业务毛利率披露情况不一，且较多企业未详细披露 细分业务领域 毛利率数据， 很难 做到全面的细分领域的盈利状况比较 。 以最新可获数据来看，公路 （路桥） 工程 业务 的毛利率平均水平约为 11.1%，市政公用工程 业务 的毛利率平均水平约为 9.1%， 港口与航道工程 业务 的毛利率平均水平约为 9.0%。 以上数据显示，基建行业企业的毛利率水平较房建行业企业略高，但总体来看，盈利能力仍然不强。 （二）基建行业发行人收入增速较快 为了观察基建企业的营业收入波动情况，我们 对 2014-2020 年基建行业样本企业的年度营业收入进行整理，求 出各年平均值，并在此基础上求出 2015-2020 年样本企业营业收入平均值增速。通过比较来看（见图 3）， 样本企 业 营收 平均值增速 走势和基础设施投资增速走势并不一致。近两年（ 2019 年和 2020 年）样本企业 营收 平均值增速 都在 15%上下， 基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速 则保持在 5%以下的水平， 电力、 热力、燃气及水的生产和供应业 投资 增速 也仅在 2020 年出现高速增长。 4 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 图 3： 样本企业年度营业收入增速和基础设施投资增速比较（ 2015-2020 年） 注 :样本企业平均值增速为样本企业年度营业收入平均值增速 。 资料来源： Wind 资讯 、公开资料 ，远东资信整理 导致样本企业营收增速和基础设施投资增速不匹配的原因可能 主要有以下几点。 一是 ， 债券发行人样本企业属 于行业头部企业，拥有相对较强的品牌、技术、资本优势，业务获取能力较强 。在经济增速下行阶段， 政府部门往 往通过扩大财政支出来刺激经济，比如扩大地方政府 债券发行量 ； 其中有很大 一部分资金流向了基建领域，而作为 头部企业的债券发行人可能是最主要的收益者。 实际上，基建行业企业营业收入的逆周期高速增长，也在一定程度 上体现了基建行业的逆周期性。在经济增速下行期，政府 为 刺激经济 而出台的财政政策常常 令以公共部门客户为主 的基建行业企业受益。 二是 ，样本企业的营业收入中包含一定比例的海外业务收入，而固定资产投资中的 基础设施 投资应是仅包含国内部分。 三是 ，样本企业中存在很多同属于一家央企的子公司，在计算 样本企业营收增速 时存在 一定的重叠，进而 可能 对结果造成影响。 （三）基建企业的 企业属性 从 69 家债券发行人来看，基建企业的股东按企业性质，分为中央国有企业（含央企子公司）（共 36 家）、地 方国有企业（ 27 家）、民营企业（共 6 家）。 总体来看，国有企业占比超过 90%。 36 家 中央国有企业 包括 中国交通建设集团有限公司 及其控股子公司合计 15 家企业， 中国电力建设集团有限公 司 及其控股子公司合计 11 家企业， 中国铁建股份有限公司 及其控股子公司合计 3 家企业， 中国能源建设股份有限 公司 及其控股子公司合计 2 家企业， 等等 （ 见表 1） 。 表 1： 中央国有企业 债券发行人 （基建行业） 序号 发行人 全称 派系 序号 发行人 全称 派系 1 中国交通建设股份有限公司 中国交建 19 山东电力建设第三工程有限公司 中国电建 1.8% 3.6% 6.5% 6.8% 14.7% 16.8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 样本企业平均值增速 基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速 电力、热力、燃气及水的生产和供应业增速 5 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 序号 发行人 全称 派系 序号 发行人 全称 派系 2 中国交通建设集团有限公司 中国交建 20 中电建路桥集团有限公司 中国电建 3 中交城市投资控股有限公司 中国交建 21 中国电建集团华东勘测设计研究院有 限公司 中国电建 4 中交第二公路工程局有限公司 中国交建 22 中国电力建设股份有限公司 中国电建 5 中交第二航务工程局有限公司 中国交建 23 中国电力建设集团有限公司 中国电建 6 中交第三公路工程局有限公司 中国交建 24 中国水利水电第八工程局有限公司 中国电建 7 中交第三航务工程局有限公司 中国交建 25 中国水利水电第七工程局有限公司 中国电建 8 中交第四公路工程局有限公司 中国交建 26 中国水利水电第十六工程局有限公司 中国电建 9 中交第四航务工程局有限公司 中国交建 27 中国水利水电第十四工程局有限公司 中国电建 10 中交第一航务工程局有限公司 中国交建 28 中国水利水电第十一工程局有限公司 中国电建 11 中交路桥建设有限公司 中国交建 29 中国水利水电第五工程局有限公司 中国电建 12 中交上海航道局有限公司 中国交建 30 中国铁建大桥工程局集团有限公司 中国铁建 13 中交疏浚 (集团 )股份有限公司 中国交建 31 中国铁建股份有限公司 中国铁建 14 中交天津航道局有限公司 中国交建 32 中铁十六局集团有限公司 中国铁建 15 中交一公 局集团有限公司 中国交建 33 中国葛洲坝集团股份有限公司 中国能源建设 16 中节能铁汉生态环境股份有限公司 中节能 34 中国能源建设股份有限公司 中国能源建设 17 中国中铁股份有限公司 中国中铁 35 中建国际投资集团有限公司 中国建筑 18 中铝国际工程股份有限公司 中铝国工 36 中建交通建设集团有限公司 中国建筑 资料来源： Wind 资讯 、公开资料 ，远东资信整理 从细分领域来看， 中国交通建设集团有限公司 和 中国交通建设股份有限公司 及其控股子公司（派系为 中国交建 ） 主要业务为公路、桥梁、港口与航道、疏浚、吹填造地等工程项目。 中国电力建设集团有限公司 和 中国电力建设股 份有限公司 及其控股子公司（派系为 中国电建 ）主要业务为电力工程、水利水电等电力基础设施项目；同时，中国 电建的业务领域还包括路桥工程等非水利水电业务。 中国铁建股份有限公司 及其控股子公司（派系为 中国铁建 ）主 要业务为 公路、铁路、城市轨道、房建等。 中国能源建设股份有限公司 和 中国葛洲坝集团股份有限公司 （派系为 中 国能源建设 ）主要业务为电力工程、水利水电、公路等。 此外，央企中 还包括中国建筑股份有限公司（中国建筑） 旗下的两家基建公司， 中国节能环保集团有限公司 （中节能）旗下的从事生态环境工程的子公司，以及 中国中铁股 份有限公司 （中国中铁）和 中铝国际工程股份有限公司 （中铝国工）。 27 家 地方国有企业则可分为省级和市级 （ 见表 2） ，其中，省级国有企业有 17 家，市级国有企业 10 家 。 27 家地方国有企业主要分布在上海、山东、四川、湖北、新疆、浙江等 多 地。 从细分领域来看，地方国企主要业务为 市政公用工程、公路工程、生态 环境 工程等，不太涉及电力工程、水利水电工程、铁路工程 、港口与航道工程 等细 分领域。 6 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 表 2： 地方国企债券发行人 （基建行业） 序号 发行人 全称 省（市） 序号 发行人 全称 省（市） 1 安徽建工集团股份有限公司 安徽省 15 四川路桥建设集团股份有限公司 四川省 2 北京市政路桥股份有限公司 北京 市 16 苏州风景园林投资发展集团有限公司 江苏省苏 州 市 3 甘肃省公路交通建设集团有限公司 甘肃省 17 武汉东湖高新集团股份有限公司 湖北省 4 贵州交通建设集团有限公司 贵州省 18 武汉航空港发展集团有限公司 湖北省武 汉 市 5 湖南省交通水利建设集团有限公司 湖南省 19 武汉市市政建设集团有限公司 湖北省武 汉 6 山东高速路桥集团股份有限公司 山东 省 20 新疆北新路桥集团股份有限公司 新疆兵团第十一师 7 山东省路桥集团有限公司 山东 省 21 新疆交通建设集团股份有限公司 新疆 8 山东美晨生态环境股份有限公司 山东 省 潍坊市 22 新疆生产建设兵团建设工程 (集团 )有限责任公司 新疆兵团第十一师 9 山西路桥建设集团有限公司 山西省 23 邢台路桥建设总公司 河北省邢 台 市 10 上海城建 (集团 )公司 上海市 24 浙江交工集团股份有限公司 浙江省 11 上海建工集团股份有限公司 上海市 25 浙江交通科技股份有限公司 浙江省 12 上海浦东发展 (集团 )有限公司 上海市浦 东新区 26 中化岩土集团股份有限公司 四川省成 都 13 上海浦东路桥建设股份有限公司 上海市浦 东新区 27 棕榈生态城镇发展股份有限公司 河南省 14 上海隧道工程股份有限公司 上海市 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 在 6 家 民营企业 中（ 见表 3），除 成龙建设集团有限公司 以外，其他 5 家公司主要业务均为生态 环境 工程类。 表 3： 民营企业 债券发行人 （基建行业） 序号 发行人 全称 主要业务 1 成龙建设集团有限公司 轨道交通、公共建筑、房屋建筑 2 花王生态工程股份有限公司 市政园林 3 岭南生态文旅股份有限公司 生态环境 、水务水环境 4 美尚生态景观股份有限公司 生态修复 、生态文旅 5 深圳文科园林股份有限公司 生态工程 6 天域生态环境股份有限公司 园林生态 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 7 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 （四）基建企业的施工资质 根据 住房和城乡建设部关于印发建设工程企业资质管理制度改革方案的通知（建市 2020 94 号） ， 改 革后的施工资质分为 综合资质 、施工总承包资质、专业承包资质、专业作业资质 。其中，新增加的综合资质是由原 先的 10 个 施工总承包特级资质 （ 改革前的最高施工资质 ） 转变而来，在这 10 个类别的施工总承包特级资质被调整 为综合资质以后，将不分 领域 、不分等级，且可以承担各 领域 、各等级施工总承包业务。这相当于扩展了原先拥有 施工特级资质的建筑企业的业务范围。 因此，本文主要考察基建企业是否拥有 施工总承包特级资质 ，但不对 施工总 承包特级资质 的数量和细分领域做考察 。 从拥有施工总承包特级资质的企业数量来看 （ 见图 4） ，在 69 家样本企业中，有 54 家企业拥有至少 1 个施工 总承包特级资质，占比为 78.3%。 图 4： 样本中拥有施工总承包特级资质的企业数量 （单位： 家 ） 注 :部分企业可能拥有施工总承包特级资质，但因数据可获性等原因未找到 。 资料来源： Wind 资讯 、公开资料 ，远东资信整理 在 15 家没有施工总承包特级资质的企业中， 6 家为地方国有企业， 5 家为民营企业， 4 家为中央国有企业。 由 于生态环境领域对施工资质没有要求（ 2017 年 住建部发文取消园林绿化资质 ） ， 9 家以生态环境为主要业务的企业 都没有施工总承包特级资质。 二 、 业务模式 基建行业的业务模式 比较 多元化，除了传统的工程总承包（设计 -采购 -施工， EPC）、施工总承包以外，还有 建设 -经营（ BT） 、建设 -经营 -移交（ BOT） 、政府和社会资本合作模式（ PPP）等多种业务模式。 （一）总承包 类 业务 总承包是传统的建筑施工业务模式，主要包括 工程总承包 和 施工总承包 。 54 15 有特级资质 无特级资质 8 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 工程总承包，即 EPC 业务，需要 承包商承担工程项目的设计 （ Engineering） 、采购 （ Procurement） 、施工 （ Construction） 等多项工作，并对承包工程的质量、安全、工期、造假等各方面负责。 施工总承包，顾名思义，只需要承包商 仅 对工程项目 的施工实行承包，即主要负责 EPC 中的施工（ Construction）。 不过，在接受业务委托之后，施工总承包商通常可以将所承包项目的一些部分分包给具有资质的专业分包企业，将 劳务部分分包给劳务分包企业。但是，施工总承包商仍需对承包工程的施工全过程负责。 和投资经营类业务不同，总承包类业务 不需要 承包商 承担项目工程建设费用的融资。在项目中标后，业主（工 程项目的产权所有者）通常会在达到开工条件时向承包商支付一定额度的预付款；在施工过程中，业务通常会按照 工程进度做定期结算（比如按月结算），在完工验收合格之后，业务向承包商支付的款项通常已经 可以达到 90%至 95%左右；剩余尾款通常会在项目验 收后的 1-3 年内支付完毕。 虽然总承包类业务不需要承包商承担项目工程建设 费用的融资，但是承包商仍存在为业主提供垫资服务的可能。尽管 如此，在传统的总承包类业务中，基建企业的融 资压力较轻，由此造成的长期债务负担不大。 （二）投资经营类业务 投资经营类业务通常需要基建企业承担 项目工程建设费用的融资，基建企业以股权和债权的形式对项目进行投 资 。对于一些业务（比如 BOT 和 PPP），基建企业还需在项目建成后，做经营和维护。 投资经营类业务主要包括 BT、 BOT、 PPP 等。 建设 -移交，即 BT 业务， 需要 承包商 承担项目工程建设费用的融资，并在工程验收合格后移交给业主。和传统 的总承包类业务不同，项目的回购价款一般在合同约定的回购期内支付完成 。 回购价款一般包括三部分：工程建设 费用、融资费用、项目收益。 项目回购 期限 通常因项目而异 ，而后置的付款模式也增大了基建企业的 款项 回收风险 和债务 偿付压力 。 建设 -经营 -移交，即 BOT 业务， 在 BT 业务基础上多了“经营”。在 BOT 业务中，基建企业获得项目的特许 经营权。在项目工程建造完成后 的 规定特许经营期内，基建企业可以通过经营 项目，向使用者收取费用。 由于基建 企业能够获取的回报主要取决于经营期内收取的费用，因此，企业在一定程度上可能承担了更多的经营风险。在特 许经营期满之后，基建企业需要将项目返还给业主。 政府和社会资本合作， 即 PPP 业务，具有投资规模大、回报周期长的特点，通常需要基建企业具备较高的资金 实力和融资能力。 公开资料显示，基建行业的 PPP 项目回报主要 依靠“ 政府付费和可 行性缺口补助， 工程回款依赖 于运营期当地政府的财政实力和履约能力 ”。 （三）投资经营类业务对基建企业资产 负债 结构的影响 近年来，出于业务发展的需要， 一些 基建企业增大了投资经营类业务的规模 和占比 ，这在一定程度上改变了 这 些 企业的资产负债结构。 传统的总承包类业务形成的 非货币 资产主要体现在资产负债表中的应收账款 （以及 应收票 据 ）和存货（以及合同资产）两个科目中，即都属于 流动资产 项下。而 BT、 BOT、 PPP 等投资经营类业务形成了 大量的长期应收款和特许经营权 （在无形资产科目中） ，即都属于 非流动资产 项下 。同时， BT、 BOT、 PPP 等投 资经营类业务通常需要基建企业通过债权融资获得大量资金，因此也增大了企业的长期债务负担。 9 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 以下，我们以 中国交通建设股份有限公司 及（以下简称 中国交建 ）和 中国电力建设股份有限公司 （以下简称 中 国电建 ）两家公司为例，观察 两家公司资产负债表中相关科目资产占比的变化情况。 2011 年末至 2020 年末 （ 见图 5） ，在中国交建的资产负债表中， 应收票据及应收账款 、 存货 、 合同资产 等三 个 流动 资产 科目 合计占总资产的比重从 36.0%下降至 21.9%，降幅为 14.1 个百分点。同期，长期应收款和无形资产 两个 非流动资产 科目 合计 占总资产的比重从 16.4%上升至 37.5%，升幅为 21.1 个百分点。 2020 年末， 在中国交建的 长期应收 款中， PPP 项目（含 BT）应收款、应收工程款两项的金额分别为 1541.30 亿元和 1131.13 亿元，合计占长 期应收款（含坏账准备和一年内到期的长期应收款）的比重约为 82.0%。在中国交建的无形资产中，特许经营权的 2020 年年末余额为 2298.42 亿元，占无形资产年末余额的比重约为 93.3%。 图 5： 中国交建相关资产科目占比变化 （单位： %） 资料来源： Wind 资讯 、公开资料 ，远东资信整理 2011 年末至 2020 年末（ 见图 6），在中国电建的资产负债表中， 应收票据及应收账款 、 存货 、 合同资产 等三 个 流动资产 科目合计占总资产的比重从 29.3%下降至 27.1%，降幅不大。同期，长期应收款和无形资产两个 非流动 资产 科目 合计 占总资产的比重从 10.9%上升至 27.8%，升幅为 16.9 个百分点。 根据中国电建 2020 年度审计报告， 其 BT 项目、 PPP 项目长期应收款期末余额分别为 96.29 亿元和 134.81 亿元，合计占长期应收款期末账面余额的比 重为 50.6%。在中国电建的无形资产中，特许权的 2020 年期末账面价值为 1907.76 亿元，占无形资产期末账面价值 的比重约为 94.7%。 10 15 20 25 30 35 40 20 11 -1 2- 31 20 12 -1 2- 31 20 13 -1 2- 31 20 14 -1 2- 31 20 15 -1 2- 31 20 16 -1 2- 31 20 17 -1 2- 31 20 18 -1 2- 31 20 19 -1 2- 31 20 20 -1 2- 31 （应收票据及应收账款 +存货 +合同资产） /总资产 *100 （长期应收款 +无形资产） /总资产 *100 10 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 图 6： 中国电建相关资产科目占比变化（单位： %） 资料来源： Wind 资讯 、公开资料 ，远东资信整理 以上数据显示， 从 2011 年末至 2020 年末，中国交建和中国电建的 应收票据及应收账款 、 存货 、 合同资产 等三 个流动资产科目合计占比都出现了下滑，其中，中国交建 的下降幅度较大；中国交建和中国电建的长期应收款和无 形资产两个非流动资产科目都出现了升高。 BT、 BOT、 PPP 等投资经营类业务的增多，推动了资产负债结构变化。 不过，并非所有 基建行业企业都承揽了大量的投资经营类业务。从长期应收款和无形资产合计占比来看，生态 环境子领域企业 的上述两项非流动资产科目合计占比都不高， 2020 年末占总资产的比重均值约在 7.7%。 2020 年末 资产负债表数据显示，长期应收款和无形资产合计占比较高的基建企业包括： 中电建路桥集团有限公司 、 中国水利 水电第十四工程局有限公司 、 山西路桥建设集团有限公 司 ，分别为 63.2%、 53.7%、 41.4%。相比较来看， 2020 年 末，这三家企业的 应收票据及应收账款 、 存货 、 合同资产 等三个流动资产合计占比则相对较低，分别为 3.7%、 17.6%、 13.0%。 三 、 营运效率 建筑行业同质化竞争激烈，营运效率可能是决定施工企业生存能力的最重要因素。 由于毛利率水平不高 ， 原材 料、机械、人工价格的 上涨会 随时进一步 侵蚀企业的盈利能力。在此情况下， 建筑 企业的营 运 效率至关重要。以下， 我们从周转效率和收现能力两个方面对 基建行业 营运效率做探讨。 （一）周转效率 在周转效率方面，我们主要考虑 应收账款周转天数 2、 存货周转天数 3、 长期应收款和无形资产周转天数 。 2 在计算应收账款周转天数时，我们将 “应收票据 ”也纳入计算公式。 3 企业会计准则第 14号 收入（财会 201722号）新增了 “合同资产 ”概念，一些建筑施工企业已将 “存货 ”中的 已完工未结算 资产列 示在 “合同资产 ”科目中；在计算存货周转天数时，我们将 “合同资产 ”纳入了计算公式。 10 15 20 25 30 35 40 20 11 -1 2- 31 20 12 -1 2- 31 20 13 -1 2- 31 20 14 -1 2- 31 20 15 -1 2- 31 20 16 -1 2- 31 20 17 -1 2- 31 20 18 -1 2- 31 20 19 -1 2- 31 20 20 -1 2- 31 （应收票据及应收账款 +存货 +合同资产） /总资产 *100 （长期应收款 +无形资产） /总资产 *100 11 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 对于 基建 企业来说，“存货” 或“合同资产” 科目中占比最大的一项 通常是“已完工未结算款”。存货 （含合 同资产） 周转天数 主要 反 映 的是已完工未结算款的结算周期，即业主方在工程完工后需要多久完成工程结算。存货 周转天数 越长，说明工程结算拖延的时间越长。 应收账款周转天数则主要反 映 工程结算之后的回款周期，即业主方在结算完成之后，需要多久才能完成款项支 付。应收账款天数越长，说明房建企业的回款周期越长，下游业主方可能在拖延付款。 应收账款周转天数和存货周转天数之和，即营业周期，相当于房建企业的 结算回款周期。营业周期越短，说明 企业的营运资金周转效率越高。 应收账款周转天数计算结果显示（ 见图 7）， 美尚生态 的周转天数最多， 中交城投 的周转天数最少。 66 家样本 企业的平均值为 103 天。 图 7： 样本企业 应收账款周转天数（ 2018-2020 年 3 年简单平均值， 单位：天） 注： 应收账款周转天数 =365 营业收入 (应收账款期初期末均值 +应收票据期初期末均值 )；横坐标为企业简称，参见文末附表 ；附 表样本企业数量为 69 家， 图 7-11 纳入计算的样本企业数量为 66 家， 剔除了 3 家数据不完整的样本 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 存货周转天数计算结果显示（ 见图 8）， 美晨生态 的周转天数最多， 中国电建的 周转天数最少。 66 家样本企业 的平均值为 204 天 。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 美尚生态 天域生态 中化岩土 邢台路桥 中交天航 棕榈股份 中铝国际 武汉市政建设集团 新疆交建 花王股份 航发集团 东湖高新 文科园林 中交疏浚 贵州交建 安徽建工 中交上海航道局 中建交通 美晨生态 岭南股份 隧道股份 节能铁汉 市政路桥 路桥集团 上海城建集团 中建国际投资 路桥集团 山东路桥 甘肃公交建集团 中交一航 北新路桥 中国能源建设 园林集团 水电十四局 中国水电七局 十一局 浦发集团 水电五局 中交三航局 中铁十六局 葛洲坝 水电八局 华东院 中国电建集团 上海建工 中国交建 中国铁建 湖南交水建集团 中国电建 中交集团 中国中铁 浦东建设 浙江交工 水电十六局 中交二航局 四川路桥 中交二公局 中交一公局 浙江交科 中交四航局 中交三公局 中交四公局 电建三 中交路建 中国电建 中交城投 3年平均值 样本企业均值 12 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 图 8： 样本企业 存货周转天数（ 2018-2020 年 3 年简单平均值，单位：天） 注：存货周转天数 =365 营业成本 (存货期初期末均值 +合同资产期初期末均值 ) 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 综合来看，营业周期计算结果显示 （ 见图 9） ， 美晨 生态 的营业周期最长， 中国电建 的营业周期最短。 66 家样 本企业的平均值为 307 天。 由于很多基建企业都或多或少涉及房地产开发业务，我们在计算时未剔除房地产开发相 关数据，这影响到了一些房地产开发业务规模较大企业的数据可比性。 图 9： 样本企业 营业周期（ 2018-2020 年 3 年简单平均值，单位：天） 注：营业周期 =应收账款周转天数 +存货周转天数 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 美晨生态 棕榈股份 浦发集团 节能铁汉 天域生态 中交城投 花王股份 东湖高新 航发集团 岭南股份 武汉市政建设集团 中交天航 邢台路桥 葛洲坝 美尚生态 中交集团 贵州交建 安徽建工 上海城建集团 浦东建设 中化岩土 中铝国际 中国电建 上海建工 中国能源建设 中建国际投资 山东路桥 路桥集团 中交疏浚 中国电建集团 四川路桥 浙江交工 中国铁建 电建三 文科园林 中交三航局 市政路桥 北新路桥 浙江交科 中国中铁 新疆交建 隧道股份 中铁十六局 路桥集团 中交一航 中国交建 中交上海航道局 水电十六局 中交三公局 甘肃公交建集团 水电八局 园林集团 中交二航局 中国水电七局 中交四航局 中交路建 中交一公局 十一局 中交四公局 中交二公局 水电十四局 水电五局 湖南交水建集团 华东院 中建交通 中国电建 3年平均 样本企业均值 0 200 400 600 800 1000 1200 美晨生态 天域生态 棕榈股份 节能铁汉 浦发集团 美尚生态 花王股份 东湖高新 邢台路桥 航发集团 中交天航 中交城投 武汉市政建设集团 岭南股份 中化岩土 中铝国际 贵州交建 安徽建工 葛洲坝 上海城建集团 中交疏浚 新疆交建 文科园林 中交集团 浦东建设 中建国际投资 山东路桥 路桥集团 市政路桥 隧道股份 中国能源建设 中交上海航道局 中国电建 上海建工 北新路桥 中国电建集团 路桥集团 中国铁建 中交三航局 浙江交工 四川路桥 中交一航 中国中铁 电建三 中铁十六局 浙江交科 甘肃公交建集团 中国交建 园林集团 中建交通 水电八局 中国水电七局 水电十六局 中交三公局 十一局 水电十四局 中交二航局 水电五局 中交四航局 中交一公局 中交二公局 湖南交水建集团 中交四公局 华东院 中交路建 中国电建 3年平均 样本企业均值 13 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 长期应收款和无形资产周转天数 计算结 果显示（ 见图 10） ， 中国电建 的周转天数最多， 甘肃公交建集团 的周 转天数最少。 66 家样本企业的平均值为 176 天。 图 10： 样本企业 长期应收款和无形资产周转天数 （ 2018-2020 年 3 年简单平均值，单位：天） 注： 长期应收款和无形资产周转天数 =365营业收入 ( 长期应收款期初期末均值 +无形资产期初期末均值 ) 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 （二）收现能力 在收现能力方面，我们主要考虑 现金收入比 ，即 销售商品、提供劳务收到的现金 与营业收入之比。 计算结果显示 （ 见图 11）， 66 家样本企业的现金收入比 平均值 为 0.97。过去 3 年（ 2018-2020 年）现金收入比 平均值小于 1 的企业共计 41 家。 其中， 美晨生态和美尚生态 的现金收入比 分别 为 0.66 和 0.67， 相对较低 。 图 11： 样本企业 现金收入比（ 2018-2020 年 3 年简单平均值，单位：倍） 资料来源： Wind 资讯 、 远东资信整理 除营运效率之外，营业收入规模和增速、利润率、债务水平对房建企业的生存发展也非常重要，但受篇幅限制， 本文未将其纳入分析讨论。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 中国电建 中建国际投资 路桥集团 节能铁汉 浦发集团 中交城投 美尚生态 贵州交建 水电十四局 花王股份 四川路桥 中国电建 邢台路桥 园林集团 中国交建 中交路建 中交集团 天域生态 中国电建集团 中交天航 北新路桥 中建交通 隧道股份 中交四航局 中交疏浚 水电八局 中交上海航道局 中交四公局 航发集团 中交一公局 上海城建集团 湖南交水建集团 葛洲坝 中交三航局 安徽建工 新疆交建 岭南股份 中国水电七局 中国能源建设 中交一航 文科园林 东湖高新 浦东建设 棕榈股份 中交二航局 武汉市政建设集团 中交二公局 十一局 水电五局 市政路桥 中国铁建 中铁十六局 中铝国际 水电十六局 浙江交工 电建三 浙江交科 上海建工 中交三公局 中国中铁 中化岩土 华东院 山东路桥 美晨生态 路桥集团 甘肃公交建集团 3年平均 样本企业均值 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 美晨生态 美尚生态 中化岩土 文科园林 北新路桥 水电五局 天域生态 岭南股份 中交二航局 山东路桥 路桥集团 节能铁汉 四川路桥 十一局 水电八局 中交疏浚 中国交建 甘肃公交建集团 中交四航局 园林集团 中交四公局 中交三公局 水电十六局 浦东建设 中铁十六局 浙江交科 中交集团 中建国际投资 安徽建工 路桥集团 中交一航 中铝国际 湖南交水建集团 花王股份 浙江交工 贵州交建 上海建工 中交三航局 中国能源建设 中国电建 中交一公局 航发集团 中交上海航道局 中国电建集团 中国电建 棕榈股份 武汉市政建设集团 葛洲坝 市政路桥 中交路建 东湖高新 中交二公局 中国铁建 上海城建集团 隧道股份 中国水电七局 中交天航 邢台路桥 水电十四局 中国中铁 浦发集团 新疆交建 华东院 中建交通 电建三 中交城投 3年均值 样本企业均值 14 / 16 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2021 年 5 月 20 日 远东研究行业研究 附： 基建行业 企业样本 序号 公司全称 公司简称 1 安徽建工集团股份有限公司 安徽建工 2 北京市政路桥股份有限公司 市政路桥 3 成龙建设集团有限公司 成龙集团 4 甘肃省公路交通建设集团有限公司 甘肃公交建集团 5 贵