建材行业2021年中期投资策略：玻璃玻纤依旧强势消费建材加速成长.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 王嵩 首席分析师 SAC 执证编号： S0110520110001 电话： 86-10-5651 1798 焦俊凯 研究助理 电话： 86-10-5651 1792 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 核心观点 Table_Summary 水泥： 淡季承压过大，下半年情况或有好转。 水泥价格已连续两月下跌， 主要原因是淡季下供需错配。短期来看，下游需求仍然很差，企业库存 仍在增加，预计七月份水泥价格仍难有起色，需等淡季结束后价格或许 才会逐步回升。收入方面，因 2020 年下半年水泥价格较低， 2021 年行 业收入有望持平或小幅增长。利润方面，今年煤炭价格同期增幅较大， 下半年水泥企业能否消化煤炭上涨压力将决定行业利润水平，预计企业 将通过水泥提价或煤炭价格回落来传导部分成本，但行业整体利润或仍 会有所下降。区域方面，北方水泥业绩相对好于南方水泥。大多数上市 水泥公司股价较近一年股价高点回调 30%-40%， 对应 PE 仅在 5-7 倍， 安全边际较大，看好下半年股价修复。 玻璃： 下半年供需偏紧态势仍会延续，价格将高位盘整。 供给来看，根 据各企业公布的点火和冷修计划，下半年净新增在产产能仅 3.33%，相 对有限。需求来看，竣工周期下建筑玻璃需求仍然强劲，汽车玻璃需求 平稳增长，在建筑节能玻璃和汽车全景天窗渗透率提升的趋势下，长期 需求仍有增量。价格来看，下半年需求依旧强劲的背景下，目前行业供 需偏紧的态势仍会持续，价格预计高位盘整。头部企业在享受浮法玻璃 高景气带来的红利同时，纷纷布局技术壁垒更高的光伏玻璃、电子玻璃 和药用玻璃等领域 ，综合实力显著提升，成长性十足。 玻纤： 高景气仍将持续，行业结构升级更值得期待。 国内来看，玻纤行 业的供给和需求下半年相对稳定。海外来看，需求仍未恢复至疫情之前 水平，下半年疫情缓和后需求 或仍有增加。在目前行业低库存的背景下， 行业的高景气下半年仍将持续。但玻纤行业新建产能相对容易，高盈利 驱动下各企业扩产意愿强烈，中期来看，玻纤价格将逐步回归合理水平。 玻纤行业的结构升级更加值得期待，相较粗砂而言，电子纱技术含量更 高，在 5G、物联网和新能源汽车高速发展背景下增速也更大。头部企 业加大在电子纱领域的布局有利于提升企业综合实力改善业务结构。 消费建材： 穿越周期，快速成长。 消费建材所具备的消费属性和商业模 式使得其在发展过程中呈现两大明显趋势：一是行业集中度快速提升， 头部企业份额不断增加；二是各行业龙头加 速拓展新品类向综合建材企 业转变。份额的提升和品类的拓展都使得消费建材龙头企业更具成长 性，减弱单一业务受下游需求波动而呈现的周期性，企业业绩更加稳健。 这两种趋势在未来仍将继续演绎，企业做大做强的 同时 仍会保持较高增 速，持续看好经营质量优异、现金流良好和积极开拓新业务的龙头公司。 风险提示 ： 基建投资放缓、 地产政策收紧、竣工不及预期、 原材料涨价、 新拓业务进展不顺 。 -10% 0% 10% 20% 建材 沪深 300 Table_Title 玻璃玻纤依旧强势，消费建材加速成长 Table_ReportDate 建材行业 2021年中期 投资策略 | 2021.07.15 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 水泥：全年需求稳定，煤炭涨价压力或将逐步化解 . 1 1.1 回顾：煤炭涨价压缩行业利润，淡季水泥价格回调较大 . 1 1.2 展望：行业反应过度，煤炭涨价压力或逐步化解 . 5 1.3 标的：冀东水泥、天山股份、华新水泥 . 8 1.3.1 冀东水泥 . 9 1.3.2 天山股份 . 9 1.3.3 华新水泥 . 10 2 玻璃：高景气状态有望持续，品类拓张成长性增强 . 11 2.1 回顾：玻璃行业景气高位运行 . 11 2.2 展望：供需偏紧短期难改，景气周期有望延长 . 12 2.3 标的：旗滨集团、南玻 A . 16 2.3.1 旗滨集团 . 16 2.3.2 南玻 A . 17 3 玻纤：需求强劲价格高位盘整，电子纱助力产业升级 . 18 3.1 回顾：需求支撑下行业不断向好 . 18 3.2 展望：下半年供需仍然偏紧，电子纱助力产业升级 . 19 3.3 标的：中国巨石、中材科技 . 23 3.3.1 中国巨石 . 23 3.3.2 中材科技 . 23 4 消费建材：走向集中，迈入综合 . 25 4.1 走向集中，穿越周期 . 26 4.2 迈入综合，做大做强 . 28 4.3 标的：北新建材、伟星新材、东方雨虹 . 30 4.3.1 东方雨虹 . 30 4.3.2 北新建材 . 30 4.3.3 伟星新材 . 31 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 插图目录 图 1 全国水泥按月累计产量（万吨） . 1 图 2 各区域 2021年 1-5月水泥累计产量（万吨） . 2 图 3 全国水泥价格（元 /吨） . 2 图 4全国水泥库容比 . 2 图 5 全国水泥价格行情（价格：元 /吨 周环比：元 /吨 年同比：元 /吨） . 3 图 6 全国水泥库存行情（库容比 周环比： PCT 年同比： PCT） . 4 图 7 煤炭价格（元 /吨） . 5 图 8 水泥煤炭价差（元 /吨） . 5 图 9 辽宁、江苏和浙江水泥 价格（元 /吨） . 6 图 10 我国逐月累计进口熟料数量（万吨） . 7 图 11 基建投资（不含电力）当月同比增速 . 8 图 12 房地产开发投资当月同比增速 . 8 图 13 房地产新开工面积当月同比增速 . 8 图 14 房地产施工面积当月同比增速 . 8 图 15 中国建材历年净利润（亿元） . 10 图 16 中国建材历年减值损失（亿元） . 10 图 17 中国建材历年现金流（亿元） . 10 图 18 全国平板玻璃价格（元 /吨） . 11 图 19全国玻璃库存（万重箱） . 11 图 20 全 国光伏玻璃价格（元 /平方米） . 12 图 21 全国浮法玻璃在产产能（万重箱） . 12 图 22 房地产销售面积和竣工面积当月同比增速 . 13 图 23 纯碱价格（元 /吨） . 14 图 24 玻璃 -纯碱 -重油价差（元 /重箱） . 14 图 25 我国光伏玻璃在产产能（吨 /天） . 15 图 26 近两年我国新增光伏装机容量（ MW） . 15 图 27 全国新增光伏装机容量（万千瓦） . 16 图 28全国累计光伏装机容量（万千瓦） . 16 图 29 缠绕直接纱 2400tex均价（元 /吨） . 18 图 30 G75电子纱目前均价（元 /吨） . 18 图 31 中国巨石存货周转天数 . 18 图 32 中材科技存货周转天 数 . 18 图 33 我国玻纤产能情况（万吨 /年） . 19 图 34 我国风电新增装机容量（ GW） . 20 图 35 我国风电总装机容量（ GW） . 20 图 36 我国乘用车产量（万辆） . 20 图 37 电子纱和电子布 . 21 图 38 电子布生产 流程 . 21 图 39 2011年不同品类电子布占比 . 21 图 40 2020年不同品类电子布占比 . 21 图 41 我国玻纤电子纱产能情况（万吨 /年） . 22 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 42 我国 2020年各企业电子纱在产产能占比情况 . 22 图 43 我国新能源汽车产量（万辆） . 23 图 44 房屋中使用到的消费建材 . 25 图 45 消费建材行业集中度不断提升 . 26 图 46 房地产行业集中度 . 27 图 47 精装房渗透 率 . 27 图 48 消费建材企业多品类布局 . 28 图 49 北新建材历年营收（亿元） . 29 图 50 伟星新材历年营收（亿元） . 29 图 51 东方雨虹历年营收（亿元） . 29 表格目录 表 1 电子布分类 . 21 表 2 碧桂园与建材企业的合作情况 . 27 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 水泥： 全年需求 稳定 ，煤炭涨价压力或将逐步化解 淡季承压过大， 下半年情况或有好转 。 水泥价格 已连续两月下跌，主要原因是淡季 下供需错配。淡季来临时水泥需求出现明显下滑，企业却未相应缩减产量，出现短期供 大于求的情况，而水泥保质期又较短，各厂家采取大幅降价的措施来加速出货，低价水 泥跨区域流动，全国范围水泥价格普降。区域来看，引发此次降价及受影响较大的地区 主要是南方地区，中南和西南尤甚。而北方区域受影响相对较小， 在 经历连续两月下跌 后目前北方水泥价格仍然同比为正，尤其是东北地区因为今夏的错峰生产政策水泥价格 较同期有 60-100 元 /吨的涨幅。短期来看，下游需求仍然很差，企业库存仍 在增加，预 计七月份水泥价格仍难 有起色，需等淡季结束后价格或许才会逐步回升。收入方面，因 2020 年下半年水泥价格较低， 2021 年行业收入有望持平或小幅增长。利润方面，今年 煤炭价格同期增幅较大，下半年水泥企业能否消化煤炭上涨压力将决定行业利润水平， 预计企业将通过水泥提价或煤炭价格回落来传导部分成本， 但 行业整体利润或仍会有所 下降。区域方面，北方水泥业绩 相对好于南方水泥。大多数上市水泥公司股价较近一年 股价高点回调 30%-40%，对应 PE 仅在 5-7 倍，安全边际较大，看好下半年股价修复。 1.1 回顾 ： 煤炭涨价压缩行业利润，淡季水泥价格回调较大 低基数下 21H1 水泥产量同比大增。 2021 年 1-5 月全国水泥累计产量 92,242.31 万 吨，同比大增 19.98%，主要是去年同期在疫情影响下全国大面积停工基数较低。但 与 2019 年 相比 ， 近两年 复合增速仍然高达 5.22%，一方面是疫情过后需求仍处于恢复期， 地产和基建需求仍保持较高增速，另一方面受今年春节就地过节政策影响，春节前停工 时间较晚而春节后又较早复工，相比同期多出 7-10 天的施工时间。 图 1 全国水泥按月累计产量（万吨） 资料来源： 国家统计局 ，首创证券 区域来看，北方水泥产量增速整体好于南方。 从同比增速及近两年复合增速来看， 最好的区域为华北和东北地区，最差的为西南地区，华东、中南和西北居中。整体来看， 北方好于南方，东部好于西部。华北、华东和中南作为全国主要经济区域，下游需求较 好保持稳健增长。 东北水泥产量或因跨区域运输至华北及长三角区域而有所增加。西北 和西南地区水泥下游需求中基建占比较高，产量增速较差或是因为今年政府主导项目投 资放缓。 61.06% 46.83% 30.55% 19.98% 6.73% 5.89% 5.97% 5.22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 2月 3月 4月 5月 2019年 2020年 2021年 2021年同比增速 近两年复合增速 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 图 2 各区域 2021 年 1-5 月 水泥累计产量（万吨） 资料来源： 国家统计局 ，首创证券 春节至 5 月上旬， 价格、库存和销量均显示 行业景气向上。 2 月中旬春节过后，水 泥行业库存出现快速下降，水泥价格随之不断提升，加之销量较 2019 和 2020 均有明显 增长，行业整体景气度向上。原因有以下几点： 1、煤炭价格同比明显上涨，企业为传导 成本提升水泥价格； 2、海运运费明显上涨，东北及东南亚的低价水泥对长三角区域冲击 减少，利于全行业价格稳定； 3、下游需求支撑，疫情后需求仍在恢复阶段，加之就地过 年政策影响，需求较同期仍有增长。 图 3 全国水泥价格（元 /吨） 图 4 全国水泥库容比 资料来源： 中国水泥网 ，首创证券 资料来源： 中国水泥网 ，首创证券 28.77% 28.10% 22.92% 23.03% 8.92% 15.25% 9.42% 15.38% 6.40% 4.82% 0.52% 6.59% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 华北 东北 华东 中南 西南 西北 2021年 2021年同比增速 近两年复合增速 200 250 300 350 400 450 500 550 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 600 西藏 561 上海 451 四川 467 内蒙古 332 黑龙江 408 新疆 463 甘肃 386 青海 437 云南 336 宁夏 361 海南 590 广西 383 贵州 331 重庆 409 台湾广东 482 吉林 406 辽宁 389 北京 506 天津 466 河北 416 山西 373 陕西 439 湖北 454 湖南 365 福建 438 江西 476 浙江 476 安徽 426 河南 394 山东 440 江苏 414 华北 北京 506 0 +30 天津 466 0 +5 河北 416 -8 +13 山西 373 0 +18 内蒙古 332 0 +36 东北 辽宁 389 0 +67 吉林 406 0 +126 黑龙江 408 0 +87 华东 上海 451 0 +42 江苏 414 -24 +31 浙江 476 -12 +32 安徽 426 -34 +6 福建 438 -31 +32 江西 476 0 +22 山东 440 -2 -10 中南 河南 394 -1 -25 湖北 454 -8 -7 湖南 365 -1 -59 广东 482 -26 -9 广西 383 -8 -47 海南 590 0 +97 西南 重庆 409 0 -41 四川 467 -7 +28 贵州 331 0 0 云南 336 -11 -44 西藏 561 0 -119 西北 陕西 439 0 -7 甘肃 386 0 -18 青海 437 0 +11 宁夏 361 0 +30 新疆 463 0 +2 550 500 450 400 350 300 图 5 全国水泥价格行情（价格：元 /吨 周环比：元 /吨 年同比：元 /吨） 资料来源：中国水泥网，首创证券 行业深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 80% 西藏 上海 70% 四川 58% 内蒙古 50% 黑龙江 43% 新疆 50% 甘肃 75% 青海 40% 云南 75% 宁夏 40% 海南 75% 广西 75% 贵州 70% 重庆 70% 台湾广东 65% 吉林 40% 辽宁 58% 北京 40% 天津 40% 河北 63% 山西 62% 陕西 70% 湖北 71% 湖南 77% 福建 78% 江西 73% 浙江 70% 安徽 75% 河南 58% 山东 55% 江苏 73% 东北 辽宁 58% +1 -19 吉林 40% 0 -15 黑龙江 43% 0 -26 华东 上海 70% +5 -5 江苏 73% +5 -4 浙江 70% +3 -5 安徽 75% +4 +1 福建 78% +5 -1 江西 73% +3 -7 山东 55% +8 -25 中南 河南 58% -23 -3 湖北 71% 0 0 湖南 77% +2 +2 广东 65% 0 +5 广西 75% 0 +9 海南 75% +5 +15 西南 重庆 70% 0 +10 四川 58% +3 -2 贵州 70% 0 0 云南 75% 0 +20 西藏 西北 陕西 70% -3 +10 甘肃 75% 0 +25 青海 40% 0 -5 宁夏 40% 0 -10 新疆 50% 0 +7 70% 60% 50% 40% 图 6 全国水泥库存行情（库容比 周环比： PCT 年同比： PCT） 资料来源：中国水泥网，首创证券 华北 北京 40% 0 -15 天津 40% 0 -15 河北 63% 0 -8 山西 62% +4 -5 内蒙古 50% 0 -10 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 5 月中上旬行业步入淡季 ，水泥价格下跌幅度远超预期 ，行业处于崩盘态势 。 行业 景气的时间并未持续太久， 4 月中旬以来，行业库存开始触底反弹，随后快速持续上升。 水泥价格则稍晚半个月，从 5 月中上旬开始不断下跌，至今已持续两月，且下跌幅度远 超市场预期，全国水泥价格从 5 月初的 480 元 /吨已跌至目前的 430 元 /吨，跌幅高达 50 元 /吨。区域来看， 原先竞争格局相对较好和价格相对较高的南方区域此轮降价幅度较大， 环比和同比均出现显著下跌，而北方区域虽然近期价格也出现连续下调但同比仍然为正。 水泥价格大幅下跌背景下，上市水泥企业股价回调幅度也超市场预期，大多数水泥公司 股价相较近一年高点已跌去 30%-40%。 下游需求不足是价格下跌主要原因。 此轮水泥价格下跌的主要原因仍是下游需求不 足，而导致需求变化的原因又是多方面的，既有疫情缓和后政府 继续 刺激经济 意愿减弱 基建放缓 ，又有三条红线政策 下地产拿地和新开工进度减慢，另外通货膨胀背景下建筑 钢材价格的大幅上涨使得施工方有意延后施工进度。公转铁和广西新航运线的开通，使 得低价水泥在各区域乱窜，使得原本区域性的下调演变为全国的降价潮。而水泥保质期 短 和不可库存的特性，使得在目前高库存的背景下，各家企业疯狂出货 ，各企业已无协 同限产的意愿，企业之间的信任和行业信心受到巨大打击。 叠加 煤炭涨价 影响 ，行业利润 缩减 更加 严重 。 2020 年 5 月开始煤炭价格步入上行 通道，虽在 2021 年 2 月价格大幅回调，但随后又快速上涨，目前煤炭 现货 价格接近 1000 元 /吨，相较同期增幅近 80%。而煤炭又占水泥成本的 50%，我们以单吨水泥需要消耗 130 公斤标煤来计算，目前水泥煤炭价差已跌至 310 元 /吨，同比下跌近 30 元 /吨。在当 下水泥价格持续下跌而煤炭价格同比大幅增长的背景下，水泥行业利润受到极大缩减。 图 7 煤炭 价格（元 /吨） 图 8 水泥煤炭价差（元 /吨） 资料来源： 中国水泥网， 百川盈孚 ，首创证券 资料来源： 中国水泥网 ，首创证券 1.2 展望 ： 行业反应过度，煤炭涨价压力或逐步化解 总产能将逐步收缩。 根据 2020 年 12 月工信部发布的 水泥玻璃行业产能置换实施 办法（修订稿） 意见，产能置换政策更加严格。 水泥熟料产能置换 在 大气防治重点区 域、非大气防治重点区域的比例分别由过去的 1.5： 1 和 1.25： 1 提升至 2:1 和 1.5： 1， 并 要求 2013 年以来连续停产两年的生产线不得用于置换。 在先建产能只能以缩量置换 的基础上，行业总产能未来将逐步缩减。 350 450 550 650 750 850 950 1050 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 150 200 250 300 350 400 450 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 2021 年新增产能主要集中于西南地区，对当地仍有冲击。 2021 年全年新增熟料产 能约 2000 万吨，占全国总产能仅 1%，冲击有限。但从区域来看，新增产能主要集中于 西南地区的贵州、云南和西藏等。而之前西南地区产能就已过剩，价格相对周边也较低。 而近期华东地区水泥大幅下调部分原因也是因为受到西南地区的低价水泥 通过长江长 途运输长三角地区所带来的冲击 。 西南地区产能过剩的问题仍亟待解决。 错峰生产、环保趋严及碳中和政策的持续加强，行业供给格局不断向好。 产能置换 政策有效限制了总产能的增加，而错峰生产政策则显著降低了实际产能。 2020 年我国熟 料产能利用率约 80%，但剔除错峰生产后的实际 产能（各条生产线熟料产能 *实际 生产天数 /365）利用率则已超 95%，这也是过去五年行业能达成协同限产协议，稳步提 升水泥价格的原因所在。未来在环保政策不断加强的趋势下，错峰生产政策只能更加趋 严。而碳中和政策则有望催化行业供给格局进一步向好，未来可能的措施和结果包括： 限制排放系数较差的企业的生产天数、小企业环保成本过高而淘汰退出、企业间的碳排 放指标交易后生产将更多由碳排放系数较低的大企业来负责。 东北区域价格同比大增将增加“木桶木板”最短长度。 水泥单吨货值很低，因此有 运输距离半径限制，各区域可存在不同价格 。 但区域间价差过大，仍有套利机会，例如 最近两年长三角地区就饱受东北和东南亚低价水泥的侵扰 ，水泥价格具有明显的“木桶 效应” 。 华东水泥价格若想继续提升，必须解决东北地区尤其是辽宁省水泥严重过剩的 问题。而今年上半年东三省陆续开展错峰生产政策，加之部分水泥已通过海运至长三角 或山东地区，缓解区域内部分产能压力，水泥价格得到显著提升。辽宁省当地水泥价格 的提升将显著减小华东水泥提价的阻力。 图 9 辽宁、江苏和浙江水泥价格（元 /吨） 资料来源： 中国水泥网 ，首创证券 进口熟料量虽小，但限制了价格天花板。 近年来，我国进口熟料快速增长， 2020 年 我国 进口熟料总量达 3336 万吨，创历史新高 ， 而 2015 年我国进口水泥熟料仅为 0.5 万 吨。 大幅增加的原因主要还是我国东南沿海的水泥价格相较周边国家仍高出不少，使得 其他国家的水泥企业可实现区域套利。 据统计熟料进口的年均价格在 265 元 /吨左右，而 国内熟料年均价格在 335 元 /吨左右，华东地区熟料年均价格能达到 370 元 /吨。 从进口 熟料的来源国家看，越南为最大的国家，其每月进口到我国的熟料在 200-250 万吨之间。 而从进口熟料的省份来看，主要是我国东南沿海地区，华东地区的上海、福建、山东、 浙江、江苏进口占全国总进口量的 80%-90%，其中上海是进口量最大的省份（或直辖 市）。 虽然进口的数量占东南沿海的需求量比例仍较小，但无疑为当地水泥价格添加了 0 100 200 300 400 500 600 700 2018 年 1月 2018 年 3月 2018 年 5月 2018 年 7月 2018 年 9月 2018 年 11 月 2019 年 1月 2019 年 3月 2019 年 5月 2019 年 7月 2019 年 9月 2019 年 11 月 2020 年 1月 2020 年 3月 2020 年 5月 2020 年 7月 2020 年 9月 2020 年 11 月 2021 年 1月 2021 年 3月 2021 年 5月 辽宁 江苏 浙江 江苏 -辽宁价差 浙江 -辽宁价差 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 天花板，限制了价格进一步提升的空间。而东南沿海地区作为我国水泥行业 的风向标及 价格最高区域，其价格受限进一步限制了全国水泥行业的利润空间。 图 10 我国 逐月累计 进口熟料数量（ 万 吨） 资料来源： 国家统计局 ，首创证券 质量检验趋严，进口熟料或受抑制。 2020 年 5 月底， 国务院七部委联合发布关于 提升水泥产品质量规范水泥市场秩序的意见，要求强化进口水泥检验监管，包括完善 进口水泥海关检验检疫要求，强化进口水泥法定检验，严格按照国家技术规范强制性要 求实施检验监管。研究推动将进口水泥熟料列入法定检验目录，保障进口水泥及熟料质 量安全，促进优质产品进口。 其影响主要体现在两方面：其一，进口水泥熟料整体质量 低于国内，质量校验要求的加强或使得国外劣质水泥放弃出口至我国，或使得其提升质 量增加成本，而成本增加下长距离跨海运输或无利可图；其二， 水泥存储期限较短通常 只有一月，而海上运输时间一周，如果检验时间超过 20 天，则产品质量势必受到影响， 跨海运输熟料的风险将大大增加。 且近一年来，全球海运运费不断增长，加大了进口熟 料运至我国的成本，进口熟料数量相较同期已出现显著下滑。 需求来看，下半年应该乐观点。 基建来看，以往重大项目的延续以及十四五期间基 础设施的规划仍将使需求保持稳定，且上半年因为资金不足而放缓的基建项目下半年或 将提速。地产来看，上半年房企拿 地意愿不强，但下半年随着土地集中供应，该 局面 或 将缓解，而施工和竣工端则保持强劲增长。而目前需求较差的情形主要是受淡季雨水和 高温以及建筑钢材涨价影响，预期七月下旬开始，这些情况都将逐步好转。 整体而言， 我们认为应对下半年水泥需求乐观一点，中性假设下全年水泥销量有望同比增加 1%， 即使在悲观假设下，全年水泥销量亦不会出现大幅下滑，预计最大下滑幅度 3%。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 我国进口总量 进口量（来自越南） 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 11 基建投资（不含电力） 当月同比 增速 图 12 房地产开发投资 当月同比 增速 资料来源： 国家统计局 ，首创证券 资料来源： 国家统计局 ，首创证券 图 13 房地产新开工面积 当月同比 增速 图 14 房地产施工面积 当月同比 增速 资料来源： 国家统计局 ，首创证券 资料来源： 国家统计局 ，首创证券 价格来看，下半年 或企稳回升，消化煤炭上涨压力。 供给来看，行业总产能将逐步 收缩，实际有效产能受政策影响亦将缩减。需求来看，全年大概率 维持稳定 ，即使需求 不足，亦只是小个位数的下降，最大幅度不超过 3%。整体而言，供需格局持续向好。 目前行业普遍大跌的情形我们认为是行业反应过度，其根本原因是下游需求减弱的背景 下，时间和空间上的短暂错配而导致行业信心不足进而引发全行业价格雪崩。七月下旬 雨水减弱后，需求将逐步回升，且前期因建筑钢材涨价而放缓的项目施工进度或将加强， 同时部分省市或将选择提前夏季错峰生产。从历史数据来看，水泥传导上游成本涨价的 能力一直很好。因此，我们看好下半 年水泥价格企稳回升，煤炭涨价 压力或将逐步化解。 1.3 标的 ： 冀东水泥、 天山股份 、华新水泥 推荐更“差”一些的标的。 在行业整体向好的前提假设下，我们推荐经营指标相对 差一点的标的，因其在行业向好时其向上弹性更大。主要原因如下： 1、价格同等增幅 下，较差企业业绩弹性更大。以 2020 年冀东水泥、海螺水泥的单吨净利指标 40/元和 100 元 /吨为例，水泥价格每提价 10 元 /吨，冀东水泥、海螺水泥净利润增幅分别为 25%和 10%； 2、较差企业改善空间更大。 较差企业在管理和费用控制方面相对较差，但仍有向 上空间； 3、部分企业经营指标较差是因为产能利用率较低，未来可贡献正向收益。产能 过剩区域的水泥企业因错峰生产，其总产能利用率较低，熟料产线在停窑时并未贡献收 入，但其折旧仍计入成本或费用拉低企业利润， 给予了企业“负估值”。而碳中和政策的 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 新开工面积增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 推出，有可能按照企业总产能分配碳配额和指标，目前企业过剩的产能有望给企业带来 正向收益； 4、业绩改善时，较差企业有望享受戴维斯双击。观察 水泥企业 历史估值区 间，经营指标较好的企业往往享有更高的 PE 倍数， 因此 较差企业在业绩改善后股价有 望享受戴维斯双击。 骨料将是水泥企业的“第二春”。 在供给侧改革的大背景下，最近几年水泥价格逐 年攀升，水泥企业的利润稳步增长。 且在未来供需格局不断向好的趋势下，市场对于水 泥企业的稳定盈利能力不再过度质疑。但在新增产能受限，价格已维持高位的背景下， 大家对于水泥企业的增长性开始担忧。骨料有望是水泥企业的第二增长点。水泥企业布 局骨料行业有以下几点优势： 1、资金优势。骨料大型化的趋势下，对于拿矿企业的资金 实力要求更高，而近几年水泥企业盈利能力不断加强，净利润和现金流都很好。 2、产业 链协同。上 游方面，高品质的石灰石可作为生产水泥的原材料，而其他石料可加工做成 骨料。下游方面，骨料和水泥的直接客户都是商混搅拌站，其客户资源信息共享，协同 作用显著； 3、经验优势。水泥企业大多具备自己的矿山，对于矿山开采维护及后续的复 原均积累较多经验，是发展绿色矿山最合适的开发者。 1.3.1 冀东水泥 量价齐升，华北市场稳步增长。 供给端来看，京津冀及其 周边地区的错峰生产政策 将持续收紧，“碳中和”政策的推出将进一步约束行业产能；需求端来看，雄安新区建设 与其他重大基建项目逐步开始施工，释放增量需求，推动销量的稳步增长；竞争格局和 市场份额来看，冀东水泥占华北市场份额接近 30%，区域 CR10 也达 60%，近些年市场 集中度持续增加，公司在华北区域拥有较高的定价权。综合考虑，随着公司份额在华北 市场的稳步增长，量价齐升态势明显，公司业绩有望进一步提升。 协同发展，新兴业务贡献利润。 近年来，公司推行产业链协同发展策略，围绕水泥 主业进行产业链业务延伸，目前已覆盖骨料、危废固 废处置及其他（矿粉及外加剂）业 务。其中，危废固废处置及骨料业务与水泥业务协同性强，毛利率高，具备成长空间， 未来将持续给公司贡献利润。 效率增加，期间费用有望降低。 公司过往期间费用较高，很大程度上制约了利润水 平。当下，随着公司盈利能力增强，经营性现金流增长，有息负债减少，公司的资产负 债率和财务费用有望持续降低。此外，公司持续加强管理费用管控，管理费用也有进一 步下降空间。 1.3.2 天山股份 新“中国建材”，水泥行业龙头公司。 2020 年 7 月中国建材发布公告，将通过资产 重组的方式将旗下主要水泥资产注入天山股份，目前重组仍在进行中。重组后的天山股 份熟料产能位列全国第一，将成为行业第一。 潜在 盈利能力显著高于财报 中 利润 数据 ，未来减值损失降低后 业绩 有望大幅增加。 中国建材 2020 年净利润 125 亿元，扣非归母净利润 81 亿元。而从现金流来看，公司 2020 年经营性现金流量净额为 642 亿元，是净利润的 5.14 倍。考虑水泥属于重资产行 业，投资活动中用于兴建产房及设备的现金本质上也是用于公司日常经营生产，以经营 与投资活动现金流量净额之和 349 亿元来计算，仍是净利润的 2.78 倍。公司现金流净额 显著高于净利润，公司潜在盈利能力远大于目前财务报表中所展示的数字。 造成这一结 果的主要原因是公司与现金流无关的减值损失项目较大， 2020 年公司商誉减值损失 42 亿元，厂房及设备减值损失 49 亿元，坏账准备 30 亿元，三者合计 121 亿元。减值损失 的主要缘由是公司早些年间收购了众多设备落后的小水泥产线，属于历史遗留问题。预 计未来三项减值损失 都将逐步减小，公司业绩有望显著改善。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 15 中国建材历年净利润（亿元） 图 16 中国建材历年减值损失 （亿元） 资料来源： 公司公告 ，首创证券 资料来源： 公司公告 ，首创证券 图 17 中国建材历年现金流（亿元） 资料来源： 公司公告 ，首创证券 1.3.3 华新水泥 核心区域产销稳定，长期仍有提升空间。 公司国内熟料产能主要分布于两湖（ 48%） 和西南（ 37%）地区。两湖地区整体供需稳定，而西南地区近两年受新增产能影响水泥 价格相对较低。长期来看，错峰生产及环保政策加强下，供需格局不断向好，西南地区 产能过剩问题有望逐步缓解，公司业绩仍有提升空间。 资本开支计划提速，骨料和商混业务值得期待。 公司 2020 年 提出力争 2025 年实现 产销量、营收和业绩等指标较 2019 年翻一番的目标，为此公司加大资本 开支 ，预计十 四五期间计划投资 600 亿元。公司资本开支计划项目包括拓展海外水泥业务、加大骨料 和商混布局，加快水泥窑协同处置危废转型，以及其他水泥基新材料领域。公司资本开 支计划在业内居于前位，且新拓项目均与公司现有水泥业务具有强协同效应，公司未来 五年内业绩翻倍可能性较大。 -50 0 50 100 150 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 净利润 扣非归母净利润 0 10 20 30 40 50 60 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 商誉减值损失 物业、厂房及设备减值损失 坏账准备 35% 21% 25% 30% 36% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% -400 -200 0 200 400 600 800 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 经营现金流净额 投资现金流净额 经营与投资现金之和 净利润 净利润 /经营与投资现金之和 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 2 玻璃 ： 高景气状态 有望 持续 ，品类拓张成长性增强 下半年供需偏紧态势仍 会 延续，价格将高位盘整。 供给来看，根据各企业公布的点 火和冷修计划，下半年净新增在产产能 仅 3.33%，相对有限。需求来看，竣工周期下建 筑玻璃需求仍然强劲，汽车玻璃需求平稳增长， 在建筑节能玻璃和汽车全景天窗渗透率 提升的趋势下，长期需求仍有增量。 价格 来看，下半年需求依旧强劲的背景下，目前行 业供需偏紧的态势仍会持续，价格预计高位盘整。 头部企业在享受浮法玻璃高景气带来 的红利同时，纷纷布局技术壁垒更高的光伏玻璃、电子玻璃和药用玻璃等领域，综合实 力显著提升，成长性十足。 2.1 回顾 ： 玻璃行业 景气高位运行 浮法 玻璃行业目前处于高景气状态。 截至 2021 年 7 月 10 日，全国平板玻璃平均价 格 2401 元 /吨， 相较 2021 年内最低点已上涨 20%，同比上涨 72%。库存来看，全国玻 璃库存目前为 1480 万箱，同比下跌 54%。 目前全国浮法玻璃 在产产能 167520 万重箱， 相较年初增加 4650 万重箱，增幅仅 2.86%。 需求来看，三月开始玻璃需求 /供给始终大 于 100%，部分时间段达到 130%，目前 维持 在 105%-120%区间，行业整体供不应求。 在 供给增加相对有限，需求强劲的背景下，行业目前处于高景气的状态。 图 18 全国 平板玻璃 价格（元 /吨） 图 19 全国 玻璃库存（万重箱） 资料来源： Wind，首创证券 资料来源： 卓创资讯 ，首创证券 光伏玻璃