A股下半年策略投资报告：固本培元溯流而上.pdf

Table_RightTitle 策略研究 |策略 投资 报告 Table_Title 固本培元 ， 溯流而上 Table_ReportType A 股下半年 策略 投资 报告 Table_ReportDate 2021 年 07 月 07 日 Table_Summary 上半年 市场逻辑由 经济复苏切换至通胀上行 ， 关注 下半年 通胀预期拐点。 A 股 年初 开局延续 去年底 以来周期板块领 涨、行业轮动震荡上涨的趋势 ，市场逻辑主线由经济复苏 主导让位于通胀上行主导。随工业品通胀持续上行 ， 市场 对流动性等政策 边际收紧 预期上行 。 通胀 预期 持续攀升， 在二季度末边际回落 ， 三季度工业品价格或将维持高位， 四季度有望部分缓解 。 随业绩修复，部分行业高估值被逐 步消化 ， A 股 估值性价比有所提高 ，但分化依然严重 。 各国经济复苏错位延续 ， 美国四季度大概率 Taper： 中 美 经济复苏 已经进入后半程 ， 美联储 预期 在 三季度 释放 缩减 QE 信号。 欧洲经济预期三季度仍将继续修复上行。随供需 缺口逐步修复， 欧美 对我国 出口端的提振作用或将 逐步 减 弱。 下半年，尤其是四季度，全球流动性收紧压力边际 上 行 ，通胀交易主线也将逐步切换。 A 股下半年或将 震荡向上 ： 当前 A 股指数 仍 处于 18 年四 季度末以来的一轮 长 上行周期中，部分如消费、科技、医 药等主赛道行业估值水平在此 阶段 明显上行。 随经济修复 逐步放缓，为应对下半年不确定性，紧信用或逐步切换至 稳信用阶段， 货币政策预期保持平稳偏宽松。 当前 A 股盈 利修复周期尚未走完 ， 权益市场或将 持续 从地产投资、银 行理财端导流资金，叠加公募、外资等增量资金， 流动性 仍有支撑 。 海外流动性边际收紧或阶段性干扰风险情绪。 投资建议： 经济修复进程逐步放缓的背景下， 企业经营预 期难有大幅回落，基本面对股票市场仍有一定支撑。 全球 流动性边际收紧背景下，全市场的 系统性机会有限，盈利 驱动下各行业分化 仍将延续 ，建议关注 结构性机会，精选 投资赛道。 1）高端制造： 海外 经济 延续修复， 国内 下半 年基建仍有支撑，美国财政基建投入较大，对我国专用、 通用设备需求延续；碳中和政策下， 新能源车产业链、风 电 、光伏 等新能源板块 建设需求保持旺盛 ； 2）消费： 随 居民收入和消费的修复，带来 可选消费的结构性机会， 疫 情逐步受控，线下消费的修复，可关注金银珠宝等奢侈 品、旅游和家电等 ，食品饮料仍具有较好的抗跌属性 。 3）科技 :企业技术不断迭代更新，政策助力科技发展， 我 国产业升级的重点方向， 可 关注半导体、通信行业。 风险因素： 宏观经济不及预期，病毒变异等致疫情反复， 流动性超预期收紧， 美联储 Taper 不及预期 。 Table_Authors 分析师 : 徐飞 执业证书编号： S0270520010001 电话： 021-60883488 邮箱： 研究助理 : 于天旭 电话： 17717422697 邮箱： 研究助理 : 赵达 电话： 13601074335 邮箱： Table_ReportList 相关研究 市场情绪上行，中报期或偏好成长周期 市场情绪扰动收敛，聚焦中报业绩 流动性预期平稳，市场情绪转暖 证 券 研 究 报 告 策 略 投 资 报 告 策 略 研 究 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 2 页 共 26 页 $start$ 正文目录 1 市场回顾：通胀预期变化主导市场年后 V 型走势 . 4 1.1 市场涨跌幅 . 4 1.2 市场估值水平 . 7 2 宏观综述：经济修复通胀升高，货币政策回归常态化 . 9 2.1 疫苗加速普及，疫情对发达国家经济影响减弱 . 9 2.2 海外经济延续修复 ,中国经济修复放缓 . 11 2.3 美联储预期下半年释放 Taper 信号 ,市场情绪或阶段性扰动 . 12 3 下半年市场展望：盈利、景气周期向上， A 股或震 荡上行 . 14 3.1 基本面支撑仍强， A 股震荡上行概率较高 . 14 3.2 多种增量资金或为 A 股持续提供流动性 . 16 3.3 A 股基本面：盈利修复确定性高 . 20 4 行业配置：结构性行情延续，精选投资赛道 . 22 5 风险提示 . 25 图表 1： 上证指数和创业板指 2021 年上半年走势 . 4 图表 2： A 股主要指数 2021 年上半年涨跌幅（ %） . 5 图表 3： 全球主要指数 2021 年上半年涨跌幅（ %） . 5 图表 4： 申万一级行业 2021 年上半年涨跌幅（ %） . 6 图表 5： 上半年申万二级领涨行业涨幅（ %） . 6 图表 6： 上半年申万二级领跌行业跌幅（ %） . 6 图表 7： A 股分类板块半年度涨跌幅（ %） . 7 图表 8： 综合类 指数月末 PE(TTM)走势 . 7 图表 9： 科技成长类指数月末 PE(TTM)走势 . 8 图表 10： 申万一级行业月末 PE(TTM) . 9 图表 11： 全球新冠疫苗单日接种量 (百万剂次， MA7) . 10 图表 12： 主要经济体每百人新冠疫苗接种剂次 . 10 图表 13： 上半年全球单日新增新冠确诊病例数（万例， MA7） . 10 图表 14： 主要经济体制造业 PMI（ %） . 11 图表 15： 内地大宗商品价格指数和进口金额同比增速 . 11 图表 16： 美国制造业存货量和内地出口金额同比增速 . 11 图表 17： 全球和主要国家 GDP 实际同比增速（ %） . 12 图表 18： 美国国债到期收益率（ %） . 12 图表 19： 阴极铜期货收盘价（万元 /吨） . 13 图表 20： 美元指数走势 . 13 图表 21： 原油期货价格 . 13 图表 22： 美国 CPI 和核心 CPI 当月同比增速（ %） . 14 图表 23： 中国 CPI 和食品类 CPI 同比走势 . 14 图表 24： PPI 及分项同比增速持续攀升 . 14 图表 25： 申万一级行业当前 PE 历史分位数（ %）和 ROE 一致预测值（ %） . 15 图表 26： 申万一级行业当前 PE(TTM)较 2019 年初变化比 . 16 图表 27： A 股当前处于 18 年底开始的一轮上行行情中 . 16 图表 28： 社融规模单月增量（万亿元）和社融规模存量同比增速（ %） . 17 图表 29： 70 个大中城市新建商品住宅价格同比增速（ %） . 17 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 3 页 共 26 页 图表 30： 1 年期银行理财产品预期年收益率（ %） . 18 图表 31： 年新增股票一码通投资者账户数（万户） . 18 图表 32： 偏股型基金新成立份额（亿份） . 19 图表 33： 北向资金月度合计买卖总额（亿元）和累计净买入额（亿元） . 19 图表 34： 在岸 /离岸人民币兑美元汇率 . 20 图表 35： A 股单周解禁股市值（亿元）和解禁股市值占标的总市值比例（ %） . 20 图表 36： 申万一级行业年度 ROE、营收同比增速和归母净利润同比增速 . 21 图表 37： 申万一级行业一季度 ROE、营收同比增速和归母净利润同比增速 . 22 图表 38： 国产纯电动乘用车月销量占乘用车月销量比 . 23 图表 39： 太 阳能、风电年新增发电设备容量占所有新增容量比 . 23 图表 40： 限额以上单位商品零售增速（ %） . 24 图表 41： 白酒产量同比增速 . 24 图表 42： 500ml 左右 52 度高档白酒平均价格（元） . 24 图表 43： 铁矿石和螺纹钢期货结算价（元 /吨） . 25 图表 44： 全球半导体销售额同比增速（ %） . 25 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 4 页 共 26 页 1 市场回顾 ：通胀预期 变化 主 导市场年后 V 型走势 1.1 市场 涨跌幅 进入 2021年， A股开局延续 2020年 11月以来 顺周期板块领涨、 行业 轮动震荡上涨的趋 势，虽然由于 1月末海外机构大规模爆仓带动外资流动加剧等因素导致市场出现调整， 但如期而至的春季躁动推动核心资产估值水平上行， A股主要指数在春节前后到达年 内高点； 2月末至 3月中旬，在国内经济修复高确定性、海外特别是美国经济复苏增速 背景下市场对流动性等政策边际常态化预期上行， A股估值 中枢回落，股指下跌；二 季度起，财报季后上市公司盈利能力修复被 进一步 证实，对冲大宗商品价格波动下市 场通胀焦虑不断经历修正， A股市场进入震荡上行区间。 图表 1： 上证指数和创业板指 2021年上半年走势 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 各指数上半年保持上涨，创业板指涨幅相对最大，上涨 50表现较弱。 截至 2021年 5月 31日收盘， 总体来看 Wind全 A上涨 3.98%， 主要指数中 ， 创业板指涨 11.56%领涨，全 A 非金融石化（ Wind全 A除金融、石油化工口径）涨 5.06%，上证指数涨 4.10%，深证成 指涨 3.63%，沪深 300涨 2.31%，科创 50涨 3.56%。 国内外由于疫情防控效率不同造成的经济复苏进程的时间差导致市场对于国内政策 调整为常态化的预期大幅领先于其它地区， 市场 风险偏好 相对偏低，因此 与 2021年上 半年 同期 全球 主要指数相比 ， A股整体表现 相对较弱。 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3300 3400 3500 3600 3700 3800 上证指数 创业板指（右轴） Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 5 页 共 26 页 图表 2： A股 主要指数 2021年上半年涨跌幅（ %） 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日，万得全 A和万得全 A（除金融、石油化工） 指数对应全部 A股和 全 A非金融石化 图表 3： 全球 主要指数 2021年上半年涨跌幅（ %） 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 分行业来看，多数申万一级行业年内 （截至 2021年 5月 31日） 上涨。 19个上涨的一级 行业中，钢铁（ +24.78%）、有色金属（ +17.65%）、化工（ +15.27%）、采掘（ +14.66%） 等顺周期板块领涨，另有一季度业绩改善较为明显的休闲服务（ +15.21%）和银行 （ +13.10%）行业涨幅较多；国防军工（ -12.44%）、非银金融（ -9.74%）、家用电器（ - 9.69%）涨跌幅垫底。 申万二级行业中 在上半年领涨的行业包括林业、其他采掘、化学原料、稀有金属、钢 铁、橡胶等，主要集中在周期板块中的上游原材料行业；领跌的二级行业包括机场、 种植业、保险、航空装备、地面兵装、饲料、航天装备 、白色家电等，对应估值偏高 或基本面边际下行的农林牧渔、国防军工等行业。 11.56 5.06 4.10 3.98 3.63 2.31 0.26 3.56 0 2 4 6 8 10 12 14 16.14 12.41 12.82 11.93 11.50 11.56 8.70 7.05 6.68 5.16 4.10 2.31 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 6 页 共 26 页 图表 4： 申万一级行业 2021年上半年涨跌幅（ %） 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 图表 5： 上半年申万二级领涨行业 涨幅（ %） 图表 6： 上半年申万二级领跌行业跌幅（ %） 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 按中信风格指数口径， 2021年 上半年（截至 2021年 5月 31日）主要风格 延续 20年下半 年分化趋势但各风格涨幅明显回落，周期（ +9.21%）、消费（ +5.56%）、成长（ +2.56%） 领涨，稳定（ +1.42%）涨幅较 2020年下半年调整回落幅度最少，金融（ -0.32%）由涨 转跌。 按申万风格指数口径， 与 2020年下半年大盘 指数表现好于中盘指数和小盘指数趋势 不同， 2021年上半年中盘指数（ +4.27%）和小盘指数（ +3.21%）表现均好于大盘指数 （ +3.18%）。而绩优股（ +5.53%） 2021年上半年表现已连续三年优于同期微利股（ +4.80%） 和亏损股（ +4.69%）表现。 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 钢铁 有色金属 化工 休闲服务 采掘 银行 建筑材料 医药生物 轻工制造 电气设备 综合 食品饮料 纺织服装 公用事业 建筑装饰 机械设备 商业贸易 交通运输 电子 汽车 房地产 计算机 传媒 农林牧渔 通信 家用电器 非银金融 国防军工 15 20 25 30 35 40 45 林业 其他采掘 化学原料 稀有金属 钢铁 橡胶 其他轻工制造 其他建材 航运 造纸 酒店 医疗服务 航空运输 中药 旅游综合 -30 -25 -20 -15 -10 -5 商业物业经营 纺织制造 农业综合 计算机设备 仪器仪表 通信设备 元件 白色家电 航天装备 饲料 地面兵装 航空装备 保险 种植业 机场 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 7 页 共 26 页 图表 7： A股分类板块半年度涨跌幅（ %） 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 1.2 市场估值水平 截至 2021年 5月 31日，上证指数动态市盈率为 14.58X，较去年年底回落 1.53X， 明显 低 于去年下半年 平均 水平 。与去年同期相比，上证指数 与 美股 道琼斯工业指数 的估值中 枢偏离幅度有所加大，较恒生指数的估值溢价出现收窄，上证指数估值性价比有所提 高。 在科技成长成分更高的指数中，创业板指 5月末动态市盈率为 62.91X，较去年年底回 落 1.48X，同样低于去年下半年平均水平。在 4月底上市公司财报数据更新完毕后，创 业板指当前估值中枢高于 纳斯达克指数 。 图表 8： 综合类 指数 月末 PE(TTM)走势 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 分类 指数 19H1 19H2 20H1 20H2 21H1 趋势 金融 28.87 4.50 -11.25 13.54 -0.32 周期 15.12 6.07 -0.55 24.92 9.21 消费 35.71 8.41 21.36 21.99 5.56 成长 23.79 12.09 20.73 17.14 2.56 稳定 12.42 -3.05 -7.71 1.90 1.42 大盘指数 28.24 7.67 3.47 27.55 3.18 中盘指数 22.88 9.58 10.57 12.89 4.27 小盘指数 18.81 4.48 12.91 7.08 3.21 高市盈率指数 26.29 8.04 29.17 15.21 11.13 中市盈率指数 29.91 8.82 16.29 35.42 9.09 低市盈率指数 21.94 2.45 -12.52 14.49 1.81 高价股指数 41.96 10.94 21.78 29.36 3.59 中价股指数 16.16 3.29 -2.27 7.22 5.87 低价股指数 21.74 -2.84 -9.44 16.87 12.96 绩优股指数 37.64 10.61 13.43 31.55 5.53 微利股指数 19.31 -1.81 -6.35 13.96 4.80 亏损股指数 23.04 -0.51 1.20 10.44 4.69 风格 规模 估值 股价 业绩 5 10 15 20 25 30 35 上证指数 恒生指数 道琼斯工业指数 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 8 页 共 26 页 图表 9： 科技成长类指数月末 PE(TTM)走势 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 从申万一级行业角度分析，受益于去年四季度和今年一季度 A股上市公司业绩改善明 显，对冲行业指数年内涨幅后多数一级行业当前滚动市盈率较去年年底出现回落。其 中动态市盈率回落幅度最大行业包括休闲服务、计算机和国防军工，截至 5月 31日动 态市盈率分别为 87.3X、 53.8X和 61.8X；仅有综合、农林牧渔和银行动态市盈率较去 年底上行，当前动态市盈率分别为 48.6X、 19.8X和 7.7X。 10 20 30 40 50 60 70 80 创业板指 纳斯达克指数 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 9 页 共 26 页 图表 10： 申万一级行业月末 PE(TTM) 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 2 宏观 综 述 ：经济 修复通胀升高， 货币 政策 回归 常态化 2.1 疫苗加速普及 ，疫情 对发达国家经济影响减弱 自 2020年 12月以来，随着多类新冠疫苗陆续获得使用批准开始 批量 生产，全球疫苗开 始加速普及接种， 在经历了接种后不良反应、新冠病毒变种等考验后，疫苗对抗疫情 的功效得到验证，大规模接种疫苗以形成群体免疫已被公认为 应对 疫情的最优解。 截 至 2021年 5月 31日全球单日新冠疫苗接种量已由年初不及 100万剂次快速攀升至超过 3,000万剂次。 但从全球和各国疫苗接种计划完成度来看，粗略设定以 60%疫苗接种完成率或每百人 完成 120剂次疫苗接种为完成群体免疫目标，目前 仅有 以色列（ 61%接种完成率） 基本 完成目标，英国、美国等 少数国家 距离完成目标较近，不同国家疫苗接种 计划 进度分 化较大，全球接种完成率 依然较低 ， 多数发展中国家医疗资源存在局限性， 疫苗供应 受限， 造成不同国家疫情 复燃 的风险 各异 。 行业名称 2 0 2 0 年1 1 月 2 0 2 0 年1 2 月 2 0 2 1 年1 月 2 0 2 1 年2 月 2 0 2 1 年3 月 2 0 2 1 年4 月 2 0 2 1 年5 月 趋势 当前较去年 底变化 综合 35.6 36.4 34.7 35.1 35.2 43.2 48.6 12.2 农林牧渔 15.6 16.0 16.2 17.7 16.7 20.4 19.8 3.8 银行 7.5 7.2 7.8 7.9 7.8 7.7 7.7 0.5 房地产 9.3 8.6 8.0 8.8 8.4 8.1 8.4 -0.1 建筑材料 14.7 14.5 14.8 15.3 15.4 14.9 14.1 -0.4 轻工制造 26.4 25.7 26.3 27.6 30.5 29.5 24.9 -0.8 建筑装饰 9.6 9.0 8.1 8.6 9.5 9.0 8.2 -0.8 公用事业 18.7 18.6 17.8 18.1 21.2 18.8 17.7 -0.9 商业贸易 29.5 27.3 25.0 25.8 27.1 26.5 25.6 -1.7 钢铁 14.2 14.6 14.6 15.8 16.0 16.9 12.3 -2.3 食品饮料 45.4 53.7 54.5 52.1 48.6 51.2 51.0 -2.7 通信 39.7 37.5 34.7 35.2 33.4 34.2 34.3 -3.1 采掘 16.4 16.5 15.6 16.5 16.6 14.9 13.1 -3.4 非银金融 19.0 18.7 17.4 16.4 15.3 14.8 15.1 -3.6 医药生物 41.3 45.3 44.8 44.7 42.1 44.5 41.7 -3.7 机械设备 29.1 30.1 30.6 31.4 29.7 28.5 24.9 -5.2 交通运输 24.7 24.8 25.6 26.0 27.1 21.8 19.4 -5.4 纺织服装 38.1 36.8 34.5 35.5 37.1 32.5 31.2 -5.6 传媒 38.2 36.2 36.4 36.4 34.9 32.8 30.3 -5.9 电气设备 39.3 47.7 50.7 47.7 43.7 44.6 41.7 -6.1 汽车 31.0 31.7 33.4 31.5 28.7 29.0 25.5 -6.2 化工 29.8 30.9 33.3 34.6 31.3 30.3 24.4 -6.5 家用电器 26.1 28.3 27.5 27.1 25.4 23.0 19.5 -8.8 电子 50.1 50.0 50.8 48.8 43.8 44.8 38.2 -11.7 有色金属 47.1 48.7 50.8 54.4 46.6 49.5 35.5 -13.2 国防军工 68.1 75.4 67.8 67.2 60.8 58.6 61.8 -13.6 计算机 70.8 70.7 68.0 66.7 62.1 56.4 53.8 -16.9 休闲服务 131.1 164.6 166.8 178.0 187.7 120.3 87.3 -77.3 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 10 页 共 26 页 图表 11： 全球新冠疫苗单日接种量 (百万剂次， MA7) 图表 12： 主要经济体每百人新冠疫苗接种剂次 资料来源： Wind， 万联证券研究所 资料来源： Wind， 万联证券 研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 进入 2021年后全球疫情新增确诊病例整体增速在 1-2月回落明显，自 3月起由于病毒 在英国、印度等国出现传播速度更快、毒性更强的新变种，叠加多国逐步放开疫情管 控措施，全球确诊病例增速大幅加快，并在 4月中下旬开始连续刷新单日新增确诊病 例数新高，随着疫苗接种普及持续推进、印度疫情增速高位回落， 截至 2021年 5月 31 日，全球单日新增确诊病例数（ 7日平均口径）已跌破 50万例 /日，并维持 下行趋势。 从不同国家新增确诊病例增速的拐点出现时间来看：以美国和其它 G7国家为代表的 发达国 家增速拐点主要出现在 1月中旬，虽然英法等欧洲国家曾面临变种病毒威胁， 但是整体增速在 3-4月稍有反弹后仍边际下行，进入 5月后单日新增病例数连创年内 新低；印度疫情增速在 5月上中旬出现拐点，但截至 5月底新增病例增速仍处于 20万例 /日左右，疫情防控压力依然较大；其它国家和地区疫情增速在 4月上中旬出现拐点， 当前增速已逐步接近年内低点。 二季度以来，疫情对发达国家生产端影响逐步走弱，发展中国家疫情压力 依然较大 。 由于美国的疫苗供应优势，经济修复领先于其他发达国家，当前欧洲地区疫苗覆盖率 也在逐步上行，疫情对这些国家的生产端影响逐步减弱，但对线下消费和服务业造成 影响依然较大，修复进程仍长。发展中国家 疫苗 供应和经济修复依然面临较大压力。 图表 13： 上半年全球 单日新增新冠确诊病例数（万例， MA7） 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 0 5 10 15 20 25 30 35 122 96 88 60 55 46 25 15 10 0 20 40 60 80 100 120 140 0 20 40 60 80 100 0 10 20 30 40 50 美国 G7除美国 印度 其它国家 全球（右轴） Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 11 页 共 26 页 2.2 海外经济延续修复 ,中国经济修复放缓 疫情规模和增速得到有效控制是各国经济 活动常态化 的前提， 在疫苗接种普及加速 的背景下 ， 全球经济特别是主要经济体经济复苏在年内被不断证实， 中国和美国作为 今年上半年疫情防控成效边际向好的国家 ， 中国 经济修复增速边际放缓，美国修复进 程进入后半段 ，三季度欧洲主要发达经济体预期仍将保持高增长 。 中国、美国、欧元区等主要经济体制造业活动 进入 2021年 持续扩张，制造业 PMI年内 均维持在荣枯线以上，其中美国、欧元区和日本 制造业 PMI上行趋势较明显。 海外主要国家的制造业修复回暖也带动了 当地制造业补库存的需求： 美国的补库周 期和房地产周期上行对我国出口仍有一定支撑，家电、家具等后周期商品出口有望延 续 ； 全球经济逐步 修复，生产端率先上行，对我国机械设备出口需求有望延续旺盛。 我国产业链也相对完备，对高端制造设备的生产仍具有一定粘性 ； 随疫情逐步修复， 出行和社交需求增加，对服饰、鞋帽类需求也随之增加，而对劳动密集型产品有出口 替代的东南亚等国疫情影响依然较大，出口替代作用有限发展中国家修复进程依然 相对滞后，转移到我国的生产订单有望续签。 但大宗商品价格上涨和人民币升值影响， 也将给出口维持高增速带来一定阻力，同时在四季度起出口将面临高基数问题。展望 下半年，进口增速有望保持平稳，出口增速视海外疫情影响或出现调整回落。 图表 14： 主要经济 体制造业 PMI（ %） 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：美国 PMI采用 ISM口径 图表 15： 内地大宗商品价格指数和进口金额同比增速 图表 16： 美国制造业存货量和内地出口金额同比增速 资料来源： Wind， 万联证券研究所 资料来源： Wind， 万联证券研究所 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 201 9-01 201 9-03 201 9-05 201 9-07 201 9-09 201 9-11 202 0-01 202 0-03 202 0-0 5 202 0-07 202 0-09 202 0-11 202 1-01 202 1-03 202 1-05 中国 美国 欧元区 日本 韩国 印度 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 12 页 共 26 页 根据 IMF今年 4月最新的预测结果，预计 2021年中国 GDP实际同比增速为 8.44%，美国增 速为 6.39%，均高于全球 增速 的 6.03%。下半年全球包括 A股在内的上市企业将持续受 益于经济修复上行，盈利能力有望同比改善。 图表 17： 全球和主要国家 GDP实际同比增速（ %） 资料来源： Wind， IMF,WorldBank,万联证券研究所 注：数据截至 2021年 4月 9日 ,2019年和 2020年实际数据来源自世界银行， 2021-2023年预测数据来自国际货币基 金组织 作为全球资产的定价“锚”，美国长端国债十年期国债收益率得益于美国经济持续扩 张年内大增，截至 6月 4日为 1.56%较年初上涨 63个 bp，同时 十年期与 两年期国债期限 利差较年初增加 60个 bp到 142个 bp，利差明显扩大 ，体现市场对于美国经济长期复苏 上行的预期 。 图表 18： 美国国债到期收益率 （ %） 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 6月 4日 2.3 美联储 预期 下半年释放 Taper 信号 ,市场情绪或阶段性扰动 美联储调升全年通胀 目标 ,政策仍以就业为主要目标。 主要经济体经济活动的复苏带 动消费回暖，但由于各国疫情防控成效存在差别，各国当前经济修复水平存在分化， 部分原材料出口国由于疫情影响造成原材料出口供应偏紧， 叠加美元指数 3月末起持 续走低， 以及国内碳中和政策下的限产 ,大宗商品价格年内多数上涨，带动上半年主 要经济体通胀水平上行 ,且 美联储调升 美国全年通胀 目标 ,预计通胀中枢将超过 2%。 全球 中国 美国 英国 法国 德国 日本 印度 2019A 2.76 5.82 2.16 1.43 1.49 0.56 0.27 4.04 2020A -3.27 2.27 -3.51 -9.92 -8.23 -4.90 -4.83 -7.97 2021E 6.03 8.44 6.39 5.34 5.81 3.60 3.25 12.55 2022E 4.42 5.57 3.52 5.07 4.22 3.42 2.53 6.93 2023E 3.51 5.44 1.41 2.00 1.71 1.57 1.14 6.82 0.09 0.10 0.11 0.12 0.13 0.14 0.15 0.16 0.17 0.18 0.19 0.80 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 1.40 1.50 1.60 1.70 1.80 十年期 两年期 Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 13 页 共 26 页 图表 19： 阴极铜期货收盘价（万元 /吨） 图表 20： 美元指数走势 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 10日 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 31日 图表 21： 原油期货价格 资料来源： Wind， 万联证券研究所 注：数据截至 2021年 5月 10日 美国大额的财政和货币投放 ,以及疫情期间的供需失衡 ,推升了工业品价格走高 ,全 球流动性仍处于高度宽松状态 。 美联储在 2020年疫情期间提出“ 2%平均通胀率”目标， 意图通过流动性宽松提高就业率 ,伴随着工业品价格和通胀的持续上行 ,通胀目标已 经调升 。进入 2021年拜登政府通过了新一轮 包含向居民发放现金支票等内容的 1.9万 亿财政刺激， 消费迅速复苏使得美国 3月（ +2.6%）、 4月（ +4.2%） 和 5月（ +5.0%） CPI 数据连续超市场预期 。 Taper推上日程 , 关注预期差带来的阶段性情绪扰动 。 通胀预期的上升直接带动市场 对美联储宽松政策边际转向的忧虑， 预计年内美联储 在 下半年将频繁释放 缩减资产 购买力度（ Tapering）的决议 的信号 ， 给市场充分预期 ，或将对资产价格 和市场情绪 造成 阶段性扰动 。 3 4 5 6 7 8 202 0-01 -01 202 0-02 -01 202 0-03 -01 202 0-04 -01 202 0-05 -01 202 0-06 -01 202 0-07 -01 202 0-08 -01 202 0-09 -01 202 0-10 -01 202 0-1 1-01 202 0-12 -01 202 1-01 -01 202 1-0 2-01 202 1-03 -01 202 1-04 -01 202 1-05 -01 84 86 88 90 92 94 96 98 100 美元指数 10 20 30 40 50 60 70 80 20 19 -0 6- 10 20 19 -0 7- 10 20 19 -0 8- 10 20 19 -0 9- 10 20 19 -1 0- 10 20 19 -1 1- 10 20 19 -1 2- 10 20 20 -0 1- 10 20 20 -0 2- 10 20 20 -0 3- 10 20 20 -0 4- 10 20 20 -0 5- 10 20 20 -0 6- 10 20 20 -0 7- 10 20 20 -0 8- 10 20 20 -0 9- 10 20 20 -1 0- 10 20 20 -1 1- 10 20 20 -1 2- 10 20 21 -0 1- 10 20 21 -0 2- 10 20 21 -0 3- 10 20 21 -0 4- 10 20 21 -0 5- 10 期货收盘价 (活跃合约 ):MICEX 布伦特原油（美元 /桶） 期货收盘价 (活跃合约 ):NYMEX轻质原油（美元 /桶） Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 14 页 共 26 页 图表 22： 美国 CPI和核心 CPI当月同比增速（ %） 资料来源： Wind， 万联证券研究所 PPI对 CPI传导不明显，通胀中枢调升，对货币政策尚不构成掣肘。 由通胀而引发货币 政策收紧的概率较小。 国内方面， 4月至 5月中旬以来煤炭、钢铁、有色金属等大宗商 品价格快速上涨，带动部分 上游原材料行业 景气度上行 ,同时也引发市场关于通胀预 期提高和后续货币政策、 进出口和 汇率走向的担忧。 从 国常会提出部署做好大宗商品 保供稳价工作， 到 发改委等多部门明确相关部门密切监控大宗商品价格走势，做到保 供稳价，部分原材料大宗商品价格上涨趋势 在 5月下旬 抑制，或有助于中下游行业盈 利修复 。 从 5月份 CPI/PPI数据来看，虽然由于大宗商品价格上行导致 PPI增速较快， 但暂未明显传导至 CPI端， PPI在 5月 9%的阶段性高点后，在基数作用下，将边际下行， 但预期三季度仍将处于历史相对高位 。 图表 23： 中国 CPI和食品类 CPI同比走势 图表 24： PPI及分项同比增速持续攀升 资料来源： Wind，万联证券研究所 资料来源： Wind，万联证券研究所 3 下半年市场展望 ：盈利、景气周期向上， A 股或震荡上行 3.1 基本面支撑仍强， A 股震荡上行概率较高 0 1 2 3 4 5 6 201 9-06 201 9-07 201 9-08 201 9-09 201 9-10 201 9-11 201 9-12 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-0 1 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 CPI 核心 CPI -5 0 5 10 15 20 25 CPI 食品类 CPI -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 PPI 生产资料类 PPI 生活资料类 PPI Table_Pagehead 证券研究报告 |策略 报告 万联证券研究所 第 15 页 共 26 页 从上半年 A股指数走势来看，依旧处于自 18年四季度末以来的一轮 上行周期 中，各大 指数截至 5月 月底 均有较大幅度的涨幅，其中上证指数上涨约 40%，沪深 300涨幅超 70%， 创业板指涨幅超 160%，中小 综 指涨幅超 70%。 在指数上行的同时，板块估值水平得到 提升，部分如 消费、科技、医药等主赛道行业估值水平在此期间明显上行 。 从当前一 级行业市盈率在近十年数据所处的分位数来看，食品饮料（ 97.94%）、休闲服务（ 90.70%） 当前估值水平最高，市盈率均超过历史 90%分位数 ，与 2019年初相比滚动市盈率涨幅 分别为 235.5%和 125.6%。 上半年市场处于紧信用宽货币周期当中， 下半年或逐步切换至稳 信用宽货币阶段 。 当 前国内货币政策 逐步回归 常态化， 上半年社融增速持续回落 ， 下半年在高基数作用下， 仍将处于下行通道，但速度将逐步放缓。结合下半年经济增速将逐步放缓，紧信用将 逐步切换至稳信用阶段 ，而货币政策仍将保持平稳偏宽松，国内流动性大幅收紧冲击 股票市场概率较小 。 海外流动性边际收紧压力增加，或给市场带来阶段性