园区开发研究方法：EBITDA的价值.pdf

请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 园区开发 研究方法 ： EBITDA 的价值 持有物业行业专题之一 园区开发 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 7 月 21 日 评级： 增持 分析师：陈立 执业证书编号： S0740520080008 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 12 行业总市值 (亿元 ) 1,906 行业流通市值 (亿元 ) 648 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 浦东金桥 12.77 0.99 0.99 1.15 1.41 12.94 12.94 11.08 9.09 陆家嘴 12.76 0.99 1.12 1.28 1.74 12.83 11.37 9.98 7.32 张江高科 18.14 1.18 0.86 0.91 0.96 15.37 21.08 20.03 18.94 电子城 3.98 0.47 0.44 0.47 0.53 8.47 8.94 8.44 7.54 中新集团 9.39 0.87 1.02 1.19 1.42 10.79 9.24 7.86 6.59 备注 ：股价采用 7 月 21 日收盘价，未覆盖公司采取 Wind 一致预期。 投资要点 本篇报告是我们持有 物业 行业专题之一，分别从商业模式、竞争优势、研究框架及估值 方法四个维度切入，讨论园区开发行业的研究方法。 我们认为，在当前房地产环境下，开发 销售的商业模式盈利能力不断被压缩。而 园区企 业凭借综合开发深耕细作的开发模式，凭借拿地及融资上的成本优势，不断提升租赁物 业质量。在稳健经营的同时，也不断向多元业态经营、金融创投等领域进行多元化探索。 由物业持有带来的稳定 EBITDA 价值将会持续提升。 商业模式：园区开发企业有哪些业务模式？ 我们从产业园区的开发 流程 ，可以将园区开发企业所经营的业务切分为三个阶段： 1、 X 通一平，土地一级开发； 2、租售并举，房产二级开发； 3、多元发展，增值 服务拓展 。 从目前 A 股上市园区开发公司来看，当前阶段园区开发公司主要以土地 二级开发为主，在盈利模式上主要由物业销售以及持有物业出租为主要收入构成。 竞争优势：相对传统房企，园区企业有何优势？ 我们认为， 园区企业的业务模式与传统的房地产开发业务具有一定的相似性，但 相 比 之下 ，园区企业具备以下三方面的相对竞争优势： 1、 综合开发下的成本优势 园区开发企业的房地产开发业务，具备典型的强资源、慢周转、高利润特点。一方 面，深耕园区一二级开发的模式下，相比招拍挂市场，综合开发模式下的土地资源 获取成本相对较低。另外一方面，园区企业通常具备国资背景的同时，加之企业体 内大量的持有物业贡献的稳定经营性收入，带来了较低的融资成本。 从结算利润率来看，中信住宅物业开发行业 2020 年毛利率水平为 26%，相比 2019 年下降 4pct。而同期张江高科、陆家嘴、浦东金桥房地产开发销售业务毛利率水平 都维持在 50%以上的较高水平。 2、 政策支持下的招商优势 产业园区作为持有物业中最为特殊的一类物业，相比办公或者商业物业，租户对于 园区内的政策优惠更为敏感。具备 更加 有利的招商政策下的产业园区相比其他区域 的办公物业，具备更为明显的招商优势。 以浦东新区的重点园区为例，陆家嘴、张江、金桥等产业园区，在重点聚焦产业上 进行了明显的差异化定位。而在租户企业最为关心的产业发展、金融服务及人才引 进方面，园区内政策扶持力度相对园区外较大，招商方面具备先天优势。 3、 持有物业下的价值增长 相对于开发销售的快周转模式，园区企业持有的物业虽然在短期报表回报上相对较 低。但从长期视角来看，园区企业从区域开发的初始阶段介入，伴随着区域招商的 逐渐成熟，产业园内的资产价值随着区域的价值持续提升。 从上海办公及园区市场租金水平来看， 2010 年至今， CBRE 上海写字楼租金指数从 130 左右提升至 170 左右，园区租金指数从 120 左右提升至 150 左右。 -30 -20 -10 0 10 20 30 沪深 300 园区开发 (申万 ) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 研究框架：研究园区企业应该从哪些角度切入？ 我们认为，研究区域开发企业的核心在于分析园区内房地产的资产价值及潜在增长 能力，园区开发企业的核心框架，重点应该关注企业 报表内持有物业资产的变现能 力及潜在的外延增长潜力 。 我们可以从以下三个方面搭建园区开发企业的分析框架： 1、租金驱动的内生增长； 2、潜在的外延增长机会； 3、多元化的增值业务扩张。 1、 租金驱动的内生增长：租金增长及存量更新构成核心驱动力 园区企业的内生增长主要来自于持有物业的租金收入增长，而通常情况下，驱动租 金收入增长可以从以下三个角度拆解进行分析： 1、单位租金增长； 2、租户调整升 级； 3、存量物业更新。 2、 潜在的外延增长机会：增量开发及外延并购，贡献增量增长 存量物业的租金收入水平增长外生增长 主要来自于租金水平的增长，平均租金水平 的提升虽然相对稳健，但增速一般。而租赁物业的规模则需要通过园区企业获取增 量土地开发，或者是通过收并购机会，获得更快速的规模增长。 3、 多元化增值业务扩张：创投、物业等多元业务打开增长空间 从经营业务范围来看，园区企业依靠自身产业优势，不断探索多元化发展路线。其 中，陆家嘴及张江高科在多元化增值业务方面已经开始探索，结合自身业务模式及 园区重点产业，分别在金融、物管、创投方面发展多元化业务转型，贡献新的利润 增长点。 估值方法：为何 EV/EBITDA 更适合给园区企业？ 从估值的角 度，由于园区开发行业的商业模式下适用的会计准则，无论是净利润还 是净资产，对于企业的现金创造能力及资产价值的水平都难以客观而全面的反应。 我们认为，从园区企业的经营角度来看，衡量企业经营能力的核心在于持有大量园 区物业下变现能力的变化。相应的，估值的方式应该从常用的 PE、 PB 的估值方法 切换为企业倍数，即 EV/EBITDA 的角度衡量。 1、 PE、 PB 传统估值框架下的局限性 对于园区开发企业，资产负债表中的投资性房地通常按照成本法计量， 成本 法带来 两个问题分别影响了 PE 与 PB 估值方法的横向可比性。 对于房地产租赁业务，主要的成本为当期投资性房地产计提的折旧 ， 在简单使用 P E 角度进行估值对比时，相对部分公允价值计量投资性房地产的房地产开发企业， 尤其是港股上市公司时，横向缺乏可比性。同样，投资性房地产账面投资性房地产 难以衡量真实的资产价格 ， 账面净资产缺乏重估， PB 估值同样缺乏横向和纵向的估 值可比性。 2、 EV/EBITDA 角度看园区企业估值 衡量企业价值的本质因该是衡量账面资产出租后，带来的稳定可持续的现金创造能 力。 因此，我们认为，用 EBITDA 替代净利润可以更好的衡量企业持有物业的经营 能力。虽然严格意义上，园区企业应该采用分部估值法分别对房地产开发业务、房 地产持有业务及其他增值业务进行分部估值。但为了体现估值方法的便于使用，我 们采取企业倍数对公司进行整体估值。 核心观点：重视园区企业稳健增长的 EBITDA 价值 当前环境下，园区企业凭借综合开发深耕细作的开发模式，凭借拿地及融资上的成 本优势，不断提升租赁物业质量。在稳健经营的同时，也不断向多元业态经营、金 融创投等领域进行多元化探索。从估值上来看，我们认为， EV/EBITDA 估值法更加 适用于园区企业 。 从估值水平上看，当前浦东龙头园区企业，无论纵向对比还是横向与其他市场企业 对比，估值水平均处在较低水平。推荐浦东国资委下属龙头园区企业浦东金桥，同 时，关注陆家嘴、张江高科及外高桥的投资机会。 风险提示事件： 房地产政策调控超预期、疫情复发冲击租赁市场 、 研究报告使用的公开 资料可能存在信息滞后或更新不及时 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 一、商业模式：园区开发企业有哪些业务模式？ . - 6 - （一）、阶段一： X 通一平，土地一级开发 . - 7 - （二）、阶段二：租售并举，房产二级开发 . - 9 - （三）、阶段三：多元发展，增值服务拓展 . - 10 - 二、竞争优势：相对传统房企，园区企业有何优势？ . - 12 - （一）、综合开发下的成本优势 . - 12 - （二）、政策支持下的招商优势 . - 17 - （三）、持有物业下的价值增长 . - 19 - 三、研究框架：研究园区企业应该从哪些角度切入？ . - 21 - （一）、租金驱动的内生增长：租金增长及存量更新构成核心驱动力 . - 22 - （二）、潜在的外延增长机会：增量开发及外延并购，贡献增量增长 . - 27 - （三）、多元化增值业务扩张：创投、物业等多元业务打开增长空间 . - 29 - 四、估值方法：为何 EV/EBITDA 更适合给园区企业？ . - 30 - （一）、 PE、 PB 传统估值框架下的局限性 . - 31 - （二）、 EV/EBITDA 角度看园区企业估值 . - 33 - 五、核心观点：重视园区企业稳健增长的 EBITDA 价值 . - 36 - 风险提示 . - 36 - 图表目录 图表 1：园区开发产业链 . - 6 - 图表 2：主要上市园区开发公司（亿、万 、元 / /月） . - 6 - 图表 3：土地一级开发环节 . - 7 - 图表 4：土地一级开发主要内容 . - 7 - 图表 5：中新集团产业园区一级开发业务环节 . - 8 - 图表 6：华夏幸福商业模式 . - 9 - 图表 7：陆家嘴收入结构（亿） . - 9 - 图表 8：陆家嘴 ROE . - 10 - 图表 9：陆家嘴 ROE 拆解 . - 10 - 图表 10：张江创投业务体系 . - 11 - 图表 11：张江体系下创投业务介入阶段 . - 11 - 图表 12：陆家嘴收购陆金发实现金融行业布局 . - 12 - 图表 13：百城样 本住宅平均价格及同比（元 / 、 %） . - 13 - 图表 14： 100 城宅地平均楼面价及同比（元 / ， %） . - 13 - 图表 15： 100 城地价占当期 100 城房价比例（ %） . - 13 - 图表 16：典型园区企业与住宅物业开发行业毛利率水平（ %） . - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 图表 17：浦东园区开发公司综合融资成本（ %） . - 15 - 图表 18：不同评级房企新发债券票息（ %） . - 15 - 图表 19：不同属性房企新发债券票息（ %） . - 15 - 图表 20：浦东园区企业 2021 年新发债券情况（亿、年、 %） . - 16 - 图表 21：园区开发及房地产开发行业净负债率（ %） . - 17 - 图表 22：投资性房地产规模及占总资产比例（ %） . - 17 - 图表 23：浦东新区重点产业园区部分扶持政策 . - 18 - 图表 24：浦东重点园区工业总产值及全市占比（亿、 %） . - 19 - 图表 25：陆家嘴及浦东金持有物业竣工年度（万 ） . - 20 - 图表 26：上海碧云区域二手房成交均价（元 / ） . - 20 - 图表 27：上海写字楼市场租金指数 . - 20 - 图表 28：上海商务园区市场租金指数 . - 20 - 图表 29：浦东新区打造社会主义现代化建设引领区的意见重点内容 . - 21 - 图表 30：园区企业的核心分析框架 . - 22 - 图表 31：租金收入增长驱动因素拆解 . - 22 - 图表 32：陆家嘴物业分布地图 . - 23 - 图表 33：陆家嘴甲办出租率及租金（ %、元 / /天） . - 23 - 图表 34：上海写字楼市场供需及空置率（万 ， %） . - 23 - 图表 35：陆家嘴主要商场商业业态组合 . - 24 - 图表 36：浦东金桥园区内聚焦产业调整 . - 25 - 图表 37：浦东金桥持有物业业态（万 ） . - 25 - 图表 38：浦东新区经 济结构（亿、 %） . - 25 - 图表 39：金桥城市副中心控制性详细规划局部调整 . - 26 - 图表 40：规划调整前后用地指标对比 . - 27 - 图表 41：上海 2021Q1 不同区域不同物业租金水平（元 / /月） . - 27 - 图表 42：浦东园区企业土地储备及土储厚度（万 、 %） . - 28 - 图表 43：浦东园区企业近几年重点并购事件（亿） . - 28 - 图表 44：浦东园区上市公司与集团资产规模（亿） . - 29 - 图表 45：浦东园区上市公司与集团利润规模（亿） . - 29 - 图表 46：陆家嘴金融业务收入及同比（亿、 %） . - 30 - 图表 47：陆家嘴持有物业业态构成（万 ， %） . - 30 - 图表 48：张 江高科长期股权投资规模（亿， %） . - 30 - 图表 49：张江高科收入及投资收益（亿） . - 30 - 图表 50：浦东园区企业房地产租赁成本与投资性房地产折旧（亿） . - 31 - 图表 51：陆家嘴 PE-band . - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告 图表 52：张江高科 PE-band . - 31 - 图表 53：浦东金桥 PE-band . - 32 - 图表 54：外高桥 PE-band . - 32 - 图表 55：浦东园区企业投资性房地产账面成本（亿、元 / ） . - 32 - 图表 56：陆家嘴 PB-band . - 33 - 图表 57：张江高科 PB-band . - 33 - 图表 58：浦东金桥 PB-band . - 33 - 图表 59：外高桥 PB-band . - 33 - 图表 60：陆家嘴 EV/EBITDA . - 34 - 图表 61：张江高科 EV/EBITDA . - 34 - 图表 62：浦东金桥 EV/EBITDA . - 34 - 图表 63：外高桥 EV/EBITDA . - 34 - 图表 64：浦东园区企业净负债规模（亿） . - 35 - 图表 65：太古地产物 业组合（万平方尺） . - 35 - 图表 66：太古地产 2020 年收入结构（亿元） . - 35 - 图表 67：浦东园区企业净负债规模（亿） . - 36 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告 一、 商业模式：园区开发企业有哪些业务模式？ 产业园区，通常是作为区域经济发展需求，在特定区域规划及发展政策 下，由政府部门确定的空间区域。通常产业园区包括的内容较为宽泛， 包括高新区、经济技术开发区、保税区、自由贸易区等多种类型。 而园区开发商，作为承担产业园区开发的主要角色，业务范围覆盖完整 的土地及地产开发流程。从土地一级开发到房产开发再到后期园区运营 及存量物业改造更新，根据产业园区所处开发阶段，园区开发公司承担 区域内的房地产建设、开发、招商、运营等各项业务。 图表 1：园区开发产业链 来源：中泰证券研究所 从目前 A 股上市园区开发公司来看，当前阶段园区开发公司主要以土地 二级开发为主，在盈利模式上主要由物业销售 、 持有物业出租为主要收 入构成。 图表 2：主要上市园区开发公司（亿、万 、元 / /月） 来源： Wind、中泰证券研究所 我们从产业园区的开发阶段，可以将园区开发企业所经营的业务切分为 三个阶段： 1、 X 通一平，土地一级开发 ； 2、 租售并举，房产二级开发 ； 3、 多元发展，增值服务拓展 从行业发展的过程来看，由于重点产业园区位于一、二线城市，伴随城 镇化率提升至较高水平后，在业务占比上，伴随着增量土地的持续开发， 重点园区企业经营范围必然从土地一级开发转向地产开发及后端的房 地产 租售及其他多元化业务 。 项目获取 园区规划与产业设计 土地一级开发 基础设施建设 产业 招商引资 土地 二级开发 园区 综合管理 产业 孵化及引导 简称 开发模式 总市值 投资性房地 产账面价值 2020 年持有物 业经营面积 2020 年租 金收入 平均月 租金 陆家嘴 二级开发 + 租售并举 4 6 1 . 7 3 3 6 8 . 1 4 238 3 3 . 6 9 1 1 7 . 9 6 房产销售 4 4 . 5 3 % 房地产租赁 2 1 . 7 2 % 金融业收入 1 7 . 3 7 % 张江高科 二级开发 + 租售并举 2 8 4 . 0 3 1 1 1 . 0 8 1 2 1 . 5 4 7 . 1 4 4 8 . 9 5 房产租赁 9 4 . 2 9 % 其他业务 4 . 8 % 房地产销售 0 . 9 1 % 外高桥 二级开发 + 租售并举 1 5 3 . 0 8 1 5 7 . 4 1 4 6 2 . 1 6 1 3 . 6 6 2 4 . 6 4 转让出售 3 0 . 8 3 % 商品销售收入 3 0 . 0 4 % 房地产租赁 1 3 . 5 3 % 中新集团 一级开发 1 5 2 . 7 4 4 5 . 7 0 - - - 土地一级开发 5 8 . 9 % 市政公用 16% 房地产开发与经营 1 2 . 7 3 % 浦东金桥 二级开发 + 租售并举 1 3 2 . 3 2 1 0 1 . 1 8 2 5 1 . 8 1 1 3 . 8 2 4 5 . 7 5 房地产销售 6 0 . 0 6 % 房地产租赁 3 6 . 6 7 % 酒店公寓服务业务 2 . 9 % 南京高科 二级开发 + 租售并举 1 2 2 . 3 6 6 . 2 2 1 4 . 2 7 0 . 6 6 3 8 . 5 0 房地产开发销售 7 4 . 2 6 % 园区管理与服务 1 1 . 2 6 % 市政基础设施承建 9 . 2 4 % 市北高新 二级开发 + 租售并举 9 3 . 5 7 5 5 . 5 8 3 6 . 8 9 4 . 1 1 9 2 . 9 3 园区产业载体销售 5 0 . 3 5 % 园区产业载体租赁 3 4 . 2 2 % 委托服务收入 1 3 . 7 2 % 苏州高新 二级开发 + 物业销售 5 4 . 8 0 1 0 . 0 3 - - - 商品房销售收入 8 8 . 7 4 % 振动试验设备制造与振动检测收入 3 . 4 6 % 游乐服务收入 2 . 4 8 % 电子城 二级开发 + 物业销售 4 6 . 2 0 1 4 . 7 3 2 6 . 0 9 3 . 5 4 1 1 3 . 1 3 园区地产销售 8 1 . 8 3 % 新型科技服务 1 6 . 6 1 % 文化传媒 1 . 4 1 % 主要收入及占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告 （一）、 阶段一： X 通一平， 土地一级开发 土地一级开发通常指对国有用地或集体供应进行征地、拆迁、安置、补 偿后，进行基础设施建设，是土地具备“ X 通一平”，将土地由“生地” 开发为“熟地”的过程。 从流程上来看，一级开发通产包括依法获得土地、组织前期开发、储备 准备供地三个环节。而园区开发企业通常重点涉足组织前期开发环节， 通常在“生地”开发为“熟地”的过程中，根据土地开发要求不同， 通 常 分为“三通一平”、“五通一平”、“七通一平”标准。 图表 3：土地一级开发环节 图表 4：土地一级开发主要内容 建设条件 三通一平 五通一平 七通一平 通水 通电 通路 场地平整 通信号 通天然气 通邮政 通暖气 来源：财政部、中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 从开发模式上来看，土地一级开发从收益获取的角度来看，可以分为四 个模式： 1、 BT 模式； 2、土地资源补偿模式； 3、土地溢价分成模式； 4、 PPP 模式。 1. BT 模式：成本加成定价 BT 模式即建设 -移交模式，即土地储备机构通过委托或招标等方式确定 企业作为土地一级开发项目的开发主体，由该企业进行投融资、组织建 设和管理工作，工程竣工后政府方按照协议赎回该项目设施等，企业的 投资收益主要是土地前期开发成本或投资额的一定比例。 2. 土地资源补偿： 土地资源补偿模式属于实物补偿模式，即在园区开发企业实施整理区域 内的土地一级开发后，土地储备机构以一定面积的土地作为企业实施一 级开发的对价。 3. 土地溢价分成模式 土地溢价分成模式下，在园区内企业完成土地一级开发后，在净地出让 环节，针对土地出让获取的土地出让金，扣除掉一级开发后 的成本得到 的溢价，进行分成的开发模式。通常土地溢价分成计算方法采取成本加 成法或协议分成法。 4. PPP 模式 PPP 模式下，园区企业在土地一级开发过程中涉足的产业链更长。相比 土地 储备流程 1 依法取得土地 拆迁安置补偿 2 组织前期开发 生地开发，七通一平市政基础设施建设 3 储存以备供地 变成熟地储存，以备政府供地 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告 BT 模式下，园区开发企业在经历土地一级开发，将生地通过七通一平转 化为熟地后，通常还需要对区域内基础设施进行后期维护，并承担区域 内的产业导入及招商运营功能。 目前 A 股上市企业中，中新集团及华夏幸福涉及部分土地一级开发业务， 但在业务盈利模式上有所区别。中新集团以土地协议分成模式为主，而 华夏幸福以 PPP 模式为主。 其中，中新集团作为中国及新加坡重点合作的苏州工业园区的开发主体， 承担了园区内的综合开发业务。 2020 年，公司确认土地一级开发业务收 入合计 20.11 亿，占总收入的 58.9%。 图表 5：中新集团产业园区一级开发业务环节 1 . 项目前期准备 2 、 项目选址 3 、 划红线 、 办理立项 及环评备案 4 、 办理控制性详规 5 、 拆迁 6 、 实施 九通一平 7 、 协议分成 / 成本加 成 管委会 （ 或园区主管 部门 ） 与公司就一级 土地开发签订委托协 议 ， 通常由管委会在 土地利用总体规划与 城市总体规划的范围 内 ， 负责办理农用地 变更为建设用地或建 设预留区 。 公司与管委会协商 ， 确定拟开发的建设用 地中在整片可开发用 地中的具体位置 。 园区与土地部门划定 用地红线 ， 公司负责 办理基础设施建设立 项 ， 管委会负责办理 拆迁立项备案 。 土地 一级开发未办理环评 备案 。 园区规划局制定控制 性详规 ， 并报政府主 管部门批准 。 由管委会负责拆迁 、 补偿 、 安置等前期工 作 ， 并承担相应费 用 。 公司就底下管网 、 地 上基础设施建设等进 行招标 ， 与施工方签 订发包合同 ， 工程结 束由市政 、 管钱 、 绿 化等主管部门出具验 收意见 。 协议分成模式 ： 根据 土地出让金额及分成 比例确认收益 ； 成本加成模式 ： 根据 竣工结算后的总成 本 ， 加成确认收益 来源：中新集团招股书、中泰证券研究所 华夏幸福产业新城综合开发则是以 PPP 模式为主，通常在特定产业园区 内，政府设立园区管委会，华夏幸福则设立项目公司作为园区的开发主 体，开发周期延伸至土地一级开发后的园区招商运营管理阶段。 管委会及项目公司从前期的规划设计、土地整理到后期的招商运营全流 程介入。从企业端的盈利来源来看，项目开发的投资回报来自于园区合 作开发下的新增财政收入，实现社会资本与政府职能的良性合作发展模 式。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告 图表 6：华夏幸福商业模式 来源：公司官网、中泰证券研究所 （二）、 阶段二：租售并举 ， 房产二级开发 由于土地一级开发的区域性及重资产特点，园区企业在进行一级开发的 同时，也在不断由单一地产开发向房地产综合开发业务拓展。 作为一级开发模式下的土地资源具备极强的区域属性，而跨区域的土地 一级开发项目通常由地区园区企业完成，从持续经营的角度来看，园区 企业在进行一级开发业务的同时，通常也在开发范围内获取相应的土地 资源，以销售 +持有的综合开发模式，进行房地产二级开发，同时满足 规模的增长及盈利的可持续。 我们以上市公司陆家嘴为例，公司自 1992 年成立后，持续深耕上海陆 家嘴金融贸易区内的土地和城市功能开发。从 20 多年的发展 经历上来 看，公司已经完成从单一土地开发向租售并举的商业模式转型， 2010 年后，公司一级开发业务土地批租收入占比持续下降，目前地产销售收 入及租管费收入分别占 2020 年全年收入的 44.5%及 33.3%，已经替代 土地批租收入，成为公司主要收入来源。 图表 7：陆家嘴收入结构（亿） 来源： Wind、中泰证券研究所 政府 管委会 PPP 协议 华夏幸福 授权成立 SPV 社会机构 共同决策 投资成立 合作机制 产业新城 规划设计服务 产业发展服务 土地整理服务 基础设施建设 公共配套建设 综合运营服务 0 20 40 60 80 100 120 2006 2010 2015 2020 房产销售收入 房地产租赁收入 物业管理 土地批租收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告 相比单纯的土地一级开发，借助房地产良好的抵押品属性，房地产二次 开发及经营具备更高的投资回报。从 ROE 的角度，陆家嘴自 2011 年转 型房地产开发及运营后， ROE 水平持续提升。 从 ROE 的驱动因素角度来看，虽然地产销售加运营的房地产二级开发 业务相比土地批租业务利润率较低，但得益于房地产资产良好的抵押品 属性，公司权益乘数持续提升，带动 ROE 持续上升。 图表 8：陆家嘴 ROE 图表 9：陆家嘴 ROE 拆解 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 （三）、 阶段三：多元发展 ， 增值服务 拓展 伴随着一线城市城市化率的持续提升，园区内可开发土地占比下降的环 境下，可开发资源增量空间有限。 各园区企业依靠自身管理园区产业特 色，不断进行多元化发展尝试，突破经营边界，在物业管理、多业物业 运营、产业投资及孵化等方面拓宽业务范围。 张江高科属于园区开发行业中较早开启多元化的企业， 2014 年前，张江 高科已经陆续参与 直投园区内的优秀企业， 凭借公司园区内生物医药及 集成电路产业链上企业的成熟经验，张江高科于 2014 年将公司自身定 位调整为科技投行。 业务模式上， 张江集团以张江科投为母体，整合旗下小额信贷，孵化器， 创业培训等资源，建立张江集团投贷孵学平台。成员单位包括张江科投、 张江小贷、张江孵化器、张江药谷平台和 张江创新学院。 0 . 0 % 5 . 0 % 1 0 . 0 % 1 5 . 0 % 2 0 . 0 % 2 5 . 0 % - 1 . 0 0 2 . 0 0 3 . 0 0 4 . 0 0 5 . 0 0 6 . 0 0 7 . 0 0 0 . 0 % 1 0 . 0 % 2 0 . 0 % 3 0 . 0 % 4 0 . 0 % 5 0 . 0 % 6 0 . 0 % 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 利润率 总资产周转率 权益乘数（右轴） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 专题研究报告 图表 10： 张江创投业务体系 来源： 克而瑞、 中泰证券研究所 浦东国资委下企业投资孵化机构定位 具备一定的差异化。 张江火炬、张 江科投以及浦软旗下两家投资机构偏重于 B 轮之前的企业直投 。 张江浩 成更多参与企业商业模式基本成型的中后阶段融资，最终实现对企业直 投的全轮次覆盖。 图表 11： 张江体系下创投业务介入阶段 来源： 克而瑞、 中泰证券研究所 而 陆家嘴集团 经过 20 多年发展， 房地产业务方面完成了 从单一土地开 发向土地开发与租售并举的转型 。 2017 年底完成上海陆家嘴金融发展有 限公司 100%股权的收购， 全面搭建 “商业地产 +商业零售 +金融服务” 业务发展布局。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告 图表 12： 陆家嘴 收购 上海陆家嘴金融发展有限公司 实现金融行业布局 来源： 亿翰 、 中泰证券研究所 二、竞争优势：相对传统房企，园区企业有何优势？ 当前主要园区开发企业的重点业务仍旧为房地产租售并举的模式下，与 专注于房地产开发及运营的传统开发商相比，园区企业在业务模式上存 在一定的相似性。 我们认为，相比传统房地产开发商，园区企业具备以下三方面的相对竞 争优势： 1、综合开发下的成本优势； 2、政策支持下的招商优势 ； 3、 持有物业的潜在增长 。 我们以园区开发企业中，比较具备代表性的浦东 区域内的 园区开发公司 ，与房地产企业进行对比 。 （一）、综合开发下的成本优势 相比传统房地产开发商， 园区开发企业在成本管控上具备明显优势。从 开发周期上，相比传统房地产开发商招拍挂市场拿地 快速周转模式下， 园区开发企业的房地产开发业务，具备典型的强资源、慢周转、高利润 特点。 我们认为，高利润率反应出的成本优势由两方面 因素导致。 一方面，深 耕园区一二级开发的模式下，相比招拍挂市场， 综合开发模式下的 土地 资源获取成本相对较低。另外一方面，园区企业通常具备国资背景的同 时， 加之企业体内 大量的持有物业贡献的稳定经营性收入，带来了较低 的融资成本。 拿地成本：一二级综合开发下，利润率优势显著 当前房住不炒环境下，房价上涨速度显著放缓，传统房企在追求规模持 续增长的过程中，公开市场拿地竞争激烈程度持续上升。 在 2021 年， 热点城市开启集中供地后，热点城市土地价格仍旧维持在较高水平 ，房 地价差的持续缩窄成为行业 利润率下行面临的核心问题 。 房价方面， 房住不炒背景下，房地产调控政策效果显著，百城房价自 2016 年后，增速持续下 行， 2019 年以来，百城房价同比增速维持在 5%以内， 相比 2015 年前的房价波动， 2018 年来，整体新房市场价格保持平稳。 陆家嘴 陆家嘴金融发展有限公司 持牌机构 陆家嘴国际信托爱建证券 陆家嘴国泰人寿保险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告 图表 13： 百城样本住宅平均价格及同比（元 / 、 %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 房价涨幅放缓的同时，地价持续上行，而土地价格作为开发商核心的成 本项，房地价差的持续收窄挤压了开发商的利润率水平。 从 100 个大中 城市住宅类用地成交平均楼面价来看， 2021 年 5 月， 100 个大中城市住 宅类用地平均成交楼面价为 9693 元 / ，同比增长 51%。 从地价占房价的比例来看， 2016 年后 地价占房价比例大幅提升，持续维 持在 30%到 40%之间 。 22 个核心城市在 2021 年开启集中供地集中出让 模式后，首轮土地竞争激烈，高地价稳房价环境下行业利润率有限。 图表 14： 100 城宅地平均楼面价及同比（元 / ， %） 图表 15： 100 城地价占当期 100 城房价比例（ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 从拿地端的土地价格上涨到报表端的利润下滑，当前环境之下，单纯依 赖公开市场 招拍挂拿地的 地产开发模式 ，将持续面临项目盈利压力。 相 比之下，园区开发企业依靠产业园区综合开发模式下的拿地优势，拿地 成本优势明显，同时，区域内土地滚动开发下，优质项目贡献收入与业 绩的持续增长。 我们从利润表结算角度，拆解出园区企业中，房地产销售业务的毛利率 水平，与房地产开发行业毛利率水平对比 。从结算利润率来看， 中信住 宅物业开发行业 2020 年毛利率水平为 26%，相比 2019 年下降 4pct。 而同期张江高科、陆家嘴、浦东金桥 房地产开发销售业务毛利率水平都 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 1 -0 8 2 0 1 2 -0 3 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 3 -0 5 2 0 1 3 -1 2 2 0 1 4 -0 7 2 0 1 5 -0 2 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 4 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 6 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 8 2 0 1 9 -0 3 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -1 2 样本住宅平均价格 : 百城平均 Y o Y -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 1 -0 3 2 0 1 1 -1 2 2 0 1 2 -0 9 2 0 1 3 -0 6 2 0 1 4 -0 3 2 0 1 4 -1 2 2 0 1 5 -0 9 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 3 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -0 9 2 0 1 9 -0 6 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -1 2 100 城住宅类用地平均楼面价 Y o Y 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2 0 1 0 -0 6 2 0 1 1 -0 2 2 0 1 1 -1 0 2 0 1 2 -0 6 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -0 6 2 0 1 5 -0 2 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -0 6 2 0 1 7 -0 2 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -0 6 2 0 1 9 -0 2 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 1 -0 2 地价 / 房价 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告 维持在 50%以上的较高水平。 图表 16： 典型园区企业与 住宅物业开发行业毛利率水平（ %） 来源： Wind、 中泰证券研究所 对于房地产行业中最为主要的原材料，土地成本是企业经营成本项中最 为重要的环节。在当前住宅 销售面积增速放缓的环境下，高周转的开发 商需要不断补充土地资源维持房地产销售规模的增长。而缺乏产业综合 开发的能力下， 公开市场招拍挂拿地 成为唯一途径。土地市场过度的竞 争传导至房企的报表层面则体现为利润率的持续下行。 而对于园区企业，由于开发周期较长，产业园区内土地资源的可获取确 定性较高且成本较低，招拍挂市场拿地的必要性相对较低。 因而在经营 上，房地产销售板块整体利润率水平显著高于单一的房地产开发行业。 租售并举下的融资优势 房地产开发行业中，主要的成本项一方面为土地成本，另外一方面则是 融资成本。园区企业在产业园区二级开发时，通常采取租售并举的模式， 叠加大部分的园区企业具备国资背景，融资成本显著低于单纯住宅物业 我们以上市公司发行的公司债发行利率作为衡量企业融资的标准，无论 从信用评级还是企业资质的角度，园区企业租售并举的商业模式相对于 单纯的房地产开发商，都具备显著的融资成本优势。 我们以浦东新区主要园区开发公司为例，四家园区企业整体 融资成本自 2018 年以来持续下行。 2020 年，四家园区企业综合融资成本都在 4% 以内，仅陆家嘴综合融资成本稍高，为 4.01%。 50% 64% 79% 58% 72% 80% 38% 44% 52% 31% 30% 26%