房地产行业产业债信用观察报告.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 4 月 17 日 固定收益 房地产企业现金流怎么看？ 产业债信用观察系列之房地产行业 固定收益 专题 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业， 总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高 ， 行业集中度有待提升。 从长期因素看 ，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显； 从中期因素看 ，宏观调控政策以及产业政策对板块影响较大； 从各发行主体差异来看 ，行业的集中度近年有所提升，但个体间也因规模、属性以及经营模式等因素差别明显。 18 年渐入 偿债高峰， 在 当前融资政策和销售环境收紧的背景下，我们再度回顾地产板块的信用分析框架。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中， 资金链的状况以及抵抗流动性风险的能力 ，决定了发行主体的信用资质。 资金链： 从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入；从外部流动性则取决于发行主体的融资和偿还 ；因此我们需要关注三点： 1） 资金流出 地产投资 +开发： 最重要的是土地购置成本 。 静态分析需关注 购置时点和区域；但 更需要关注动态评估未来必然和潜在的资金流出 ； 必然流出取决于 当前存量土地储备下， 待支付的土地价款 ； 潜在流出则取决于 公司 未来预备拿地的成本和合作方式 。 同时 需警惕两种策略： 1）仍集中在高成本区域拿地； 2）在开发建设周期较长的模式下，仍 以 单独拍地 为主 。 2） 资金流入 销售： 销售价格并非关键指标；我们认为考察企业销售回笼资金的能力需要关注三点：周转速度、待售体量占存量比重以及项目平均权益比例。 3） 融资和偿付： 地产 是 在开发投资和销售阶段均涉及融资需求的行业，因而对融资和杠杆的依赖程度较高，对政策变化敏感。 当前市场整体 融资体量回落，融资成本结构性分化 ，中期需关注政策和监管变化，短期仍需考察企业基本面与市场对其认可程度。 抗流动性风险能力 除了发行主体基本面的经营模式和策略之外，我们认为企业的规模、属性、资产负债的稳定性和存货储备，都决定了主体抵御风险的能力。 1） 公司规模和属性 ： 近年来地产板块都有龙头集中度提升的态势；规模大，央企或国企等、相比中小规模、民企的主体再融资优势明显。 2） 土地储备： 在公司出现流动性危机的过程中，也可以通过抵押或者出售，来变现支持公司的流动性周转 。 3） 资产负债表稳定性 ： 剔除预收 账款 影响， 关注 现金流对债务的覆盖情况 分析师 张旭 (执业证书编号： S0930516010001) 010-5845 2066 zhang_xuebscn 刘琛 (执业证书编号： S0930517100006) 021-2216 9168 chenliuebscn 相关研报 多项政策助力集成电路发展 . 2018-04-15 贸易摩擦对大豆产业链的影响 . 2018 -04-09 房企信用分化新格局 .2018 -04-05 永续债，赎回还是存续 ?.2018-03-28 流动性旋涡中的海航 .2018 -03-23 再看发改委专项债 .2018 -03-07 2018 年信用风险防控要点 .2018 -03-05 非标指标透视行业再融资压力 .2018 -02-27 从业绩预告观察信用债基本面变化 . .2018 -02-08 对当前地产板块，股、债投资人真的 存在分歧吗？ .2018 -01-31 油价上涨，曾带动了哪些行业 ?. .2018 -01-15 东北特钢违约重组回顾 .2018 -01-11 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 综述 房地产行业是我国宏观经济增长的重要支撑产业， 总结来看，地产行业的特征主要为：资金密集型，政策风险较高 ， 行业集中度有待提升。 从长期因素看 ，地产对宏观经济贡献大，但强周期的特征并不明显。我国地产板块虽然有过短期的波动，但房价大幅下跌的下行周期仍然没有出现。 从中期因素看 ，地产周期的波动受政策调整的影响明显； 16 年以来地产政策再度收紧，从销售端和融资端限制地产企业资金的流动，也凸显板块对金融体系依赖程度较高。 从各发行主体差异来看 ，行业的集中度近年有所提升，但国企占比仍然较低；各发行主体的储备和库存的区位、以及开发、销售的方式等因素，也将个体之间的差异拉开。 18 年渐入 偿债高峰 ： 15 年以来，宏观基本面渐入低迷，叠加货币政策和地产板块的双宽松支撑，地产板块的融资体量再度进入高峰。这意味着地产发行人将在 18 年逐步进入偿债区间。而面对收紧的融资政策和销售环境，行业和个体的信用风险需要加强甄别。因此，我们再度回顾地产板块的信用分析框架。 图表 1：房地产板块发行与到期体量（亿元） 资料来源： Wind，光大证券研究所；统计时间 2018-03-31 前文我们总结地产板块最主要的经营特点为资金密集型。发行主体对现金流波动敏感，因而投资、开发到销售过程中， 资金链的状况，以及抵抗流动性风险的能力 ，决定了发行主体的信用资质。 03006009001 , 2 0 01 , 5 0 01 , 8 0 0- 5 0 0- 2 0 01004007001 , 0 0 01 , 3 0 01 , 6 0 01 , 9 0 02 0 1 5 / 0 1 2 0 1 5 / 1 1 2 0 1 6 / 0 9 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 8 / 0 5 2 0 1 9 / 0 3总发行量 ( 亿元 )总偿还量 ( 亿元 )净融资额 ( 亿元 ) （右）2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1.1、 地产发行主体的资金链 资金链是分析地产发行主体信用资质的核心，因而我们更需要关注发行人在投资、开发和销售过程中资金的流入和流出。 从企业内部流动性看，企业投资和开发会形成资金流出，而最终出租或销售的过程则形成资金流入； 从外部流动性则取决于发行主体的融资和偿还。 图表 2：地产板块信用分析框架梳理 资料来源： Wind，光大证券研究所 1.1.1、 资金流出 地产投资、开发 地产投资主要是为筹备土地及其地上建筑物，因而前期地产投资的范围主要为土地购置和建安工程。其中，土地是地产开发企业最重要的资源储备，也是主要成本。 土地购置 ： 企业 购置土地 时，需支付土地出让金或一定比例的收购金额，形成资金流出。需要注意的一点是， 土地款已结清的存量土地储备，并不影响未来需要流出的资金，因此在分析现金流的目标下并不是重点 ；然而需要关注的是 存量储备下，未支付的土地价款，以及公司未来对土地的投资 ；而后者直观受到购买土地的价格和面积的影响，其中价格因素取决于发行人的布局区域和时点。 首先， 未支付的土地价款若占比较高，对现金流压力较大： 土地价款的支付方式取决于不同的土地购买方式 。 1）通过招拍挂方式 获得土地较为严格，虽然可以分期缴纳，但需在土地成交后一年内结清；因此通过单独招拍挂拿地的发行人如果存在未结清土地价款，则短期流动性压力较大。 2）通过收购方式拿地 ，由于可以分期支付价款，当期资金压力相比招拍挂小，同时待支付价款支付的周期延长，同样侵蚀现金流。 3）通过合作方式拿地 ， 不仅可以实现合作双方的优势互补，还可以降低公司的运营风险，缓解资金压力，优化资源配置。 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 华夏幸福依靠其异地复制模式在 17 年取得了巨大的成果，但由于公司之前的拿地全部通过招拍挂，伴随高业绩而来的却是资金周转的问题。 17 年公司经营活动现金流量净额由正转负，筹资活动现金流量净额大幅增加，给公司带来了不少的压力。在这样的背景下，之前几乎从未开展合作的华夏幸福开始了一轮战略合作潮。近期，公司已经旭辉、融侨、阳光城、东原等签署了战略合作协议，同时还在开拓更多的合作渠道。 其次 ， 对未来 购置土地的资金流出评估 ， 需关注土地价 格和购置方式；虽然影响土地价格的因素较多，我们认为更需关注发行人布局的时点以及区域。 1） 布局时点： 在行业低迷期布局，获得土地成本更有优势；但如果在行业上升期，追随市场行情、逆势在热点区域滞后布局，则承担的土地成本更高，前期购置的资金流出形成的压力自然更大。 例如， 新城控股由于长期以来的前瞻性拿地策略，在 13-15 年市场行情低迷期间大幅拿地。目前拥有超过 5000 万方的优质土地储备，分布主要集中在长三角地区。在土地储备丰富、拿地成本较低、区位优势明显等多重因素的导向下，公司受当前限价销售政策的影响相对较小，成为此 轮房地产上行周期的最大受益房地产公司之一。 图表 3：新城控股拿地成本（元 /平米） 资料来源： Wind，光大证券研究所 2） 布局区域： 长三角、珠三角以及京津冀区域，由于人口密度相对较高，城市开发程度更为成熟，新增土地供给更有限， 因而土地成本相对较高 ；相比之下， 三、四线城市的 土 地 价格 则明显 较低，但也出现小幅抬升的趋势。 在 因城施策的大环境下，一线和部分二线城市 虽然地价依然较高，但 严调控政策使得这些城市的房地产市场成交规模明显缩减 ；在城镇化目标和棚改货币化政策的影响下， 三 、 四线城市 的库存在 17 年得到了较彻底的去化 。 部分 开发商拿地重心向三四线城市偏移的发展，三 、 四线 土地价格有所抬升，但也 需 关注政策调控下较高价格和去化的持续性。 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 4： 17 年全国 300 城市土地出让金 及成交均价 资料来源： 中指院，光大证券研究所 布局区域对当前土地价格，和未来的销售现金流入均有影响，还应该综合考量： 布局核心热点区域， 由于新增房地产供给的稀缺性以及较高的购买力， 会减少库存去化低、价格难以覆盖成本以及资产减值的风险。而土地供相对较多，人口增长较慢甚至负增长的城市，库存去化和资产减值的压力较大。 因此，布局区域的因素，对价格影响很直观，但其对未来销售现金流入也有较大影响，对发行人整体的现金流的影响还需综合考虑。 例如， 作为房企销售的龙头，碧桂园得益于其抓紧中国城镇化的大潮，提前布局。 17 年公司进一步深化土地布局战略，购置土地三线城市以及其余更低阶城市占比高达 86%。在三四线城市土地储备、土地出让金上涨的情况下，三四线城市销售额贡献增加 17 个百分点，使公司稳居房企销售首位。 公司以其雄厚的销售实力，大大拓展了规模，进一步强化了市场地位。同时，受到利润率回升以及收入快速增长的影响，公司的杠杆水平也有所改善。 18 年 3 月 26 日，国际三大权威信用评级机构之一的 标准 普尔评级 (S&P)将碧桂园企业信用评级由 BB 上调至 BB+，展望稳定。 建安工程： 由于建安工程产生的成本 ， 主要来自于 房屋、建筑物的建造施工、设备装置的安装工程，这部分成本相对透明和稳定；除了在打造不同产品时，由于项目自身设计购置的要求不同，而新增成本外，个体之间的成本差异不大，因此并不是现金流分析中最主要的因素。 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表 5：地产板块信用分析框架梳理 资料来源： Wind，光大证券研究所； 1.1.2、 资金流入 地产销售形成资金流入 从销售端来看， 由于我国商品房销售多采用期房制度，因此存在发行人现金流滞后于盈利指标的情况。由此我们有两个推论： 首先 ，基本面上看影响销售金额的因素，未必是影响现金流的主要因素； 其次 ，观察静态指标不如加强跟踪动态指标，也就是说，考察资金滚动的流量和速度，应优先于衡量未来的销售金额；因此， 投资开发的 周转速度是资金流入最主要的指标；同时，还需跟踪待售存量的占比，以及合作模式下的权益比例。 1） 周转速度 ； 高周转不完全是存货的高周转率，而指的是缩短“投资 -开工-销售”整个资金闭环周期。 从开发周期看， 从拿地到开工投资周期约为6-9 个月，再到开发商取得预售许可证的周期也为 6-9 个月，在拿到预售许可之后，商品房则具备交易的资格；因此从拿地到形成现金流入，整体大约 1年至 1年半时间。如果能够在保证质量前提下缩短平均周期，发行人也就具备缩短资金回笼周期的优势。 行业中比较突出的是 浙系“黑马”祥生地产 ，其利用快周转策略实现销售额的突飞猛进：通过缩短周期， 祥生地产仅仅 2 年时间 实现 销售规模5 倍 的增长 。 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 6： 祥生地产 快周转策略 资料来源： Wind，光大证券研究所 2） 未销售体量在存量项目中的占比； 商品房进入销售阶段后，库存去化也存在周期，影响现金流入的体量和节奏。 我们认为，未销售体量在存量项目中的占比是衡量现金流入的结构性指标。一个项目或区域内，待售面积越大，开发较早、进入销售阶段的时间越长，去化难度随之加大。当前部分非地产行业的发行主体也兼顾区域内地产开发，存在开盘时间久而未去化完全的楼盘。 例如， 云南城投集团 14 年前开盘的项目尚未完全去 化，且随着时间的延长去化速度越来越慢，导致账面待售存货堆积。截至 17 年 3 月，在其在售房地产的 19 个项目中，有 9 个在 14 年前竣工开盘，至今仍有 57.64万平米面积未售，去化率仅 70.58%，而在 17 年 3 月底的所有待售面积中， 14 年前项目占比高达 45.64%。 图表 7： 云南城投 14 年前竣工开盘在售房地产项目情况（万元、万平米） 资料来源： Wind，光大证券研究所 序号 项目名称 竣工 总投资 可售面积 已售面积1 融城优郡（一、二期）2013 年起陆续竣工2 4 4 , 9 4 2 . 2 6 2 8 . 7 1 6 . 72 融城金阶 2013 年 2 1 3 , 8 6 4 24 1 7 . 43融城昆明湖（中坝 1 2 、 14 、15# ，上坝 7 # ）2014 年起陆续竣工1 , 2 7 7 , 9 4 0 8 2 . 1 6 6 . 44 融城云熙 2013 年 1 0 1 , 0 5 4 7 . 4 2 . 35 海东方（一、二期）2013 年起陆续竣工1 6 9 , 8 1 1 8 . 9 7 . 26 雨林澜山（一、二期）2014 年起陆续竣工1 2 1 , 4 6 6 7 . 6 3 . 57 君悦黄金海岸（除酒店外）2013 年起陆续竣工1 1 2 , 8 3 4 . 8 7 9 . 5 2 6 . 3 78 北仑银泰 2014 年 2 4 7 , 6 0 2 9 . 0 9 1 . 3 59 奉化银泰 2013 年 2 3 1 , 7 3 6 1 8 . 6 1 1 7 . 0 62018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 3） 合作模式下的权益比例； 此外， 在当前地产公司普遍抱团合作的模式下，还需关注权益比例的相对高低 。如果发行人合作项目较多，且在所有合作项目中的权益比例均较低（ 30%以下），意味着在收益和现金回流过程中的获取比例也相对较低；因此合作模式下的权益比例也是一个监控指标。 1.1.3、 外部流动性 融资与偿付 地产行业是在开发投资和销售阶段均涉及融资需求的行业，因而对融资和杠杆的依赖程度较高，因而也对政策变化更敏感。 近年来针对地产公司融资政策在整体收紧的环境下也存在微调，房地产开发企业的杠杆率也不断攀升，融资环节的现金流变动对企业有很大的影响。当前主要的融资方式仍然是银行贷款、债券融资和非标融资。 图表 8： 15 年以来，地产 板块融资逐步收紧 资料来源： 光大证券研究所整理 外部流动性支持降低，成本存在结构性分化： 从前文图表 1 中房地产发债主体的债券发行走势来看，经历 14-15 年宏观基本面和政策支持的双福利后，地产企业债券发行体量萎缩。同时银行贷款的增速也在下降。可见，金融机日期 文件字号 文件名称 文件内容3月中国人民银行、住房城乡建设 部和银监会联合发布关于个人住房贷款政策有关问题的通知对拥有 1 套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通自住房，最低首付款比例调整为不低于 4 0 % 。缴存职工家庭使用住房公积金委托贷款购买首套普通自住房，最低首付款比例为2 0 % ；对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的缴存职工家庭，为改善居住条件再次申请住房公积金委托贷款购普通自住房，最低首付款比例为 3 0 % 。9月人民银行、银监会关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知在不实施“限购”措施的城市，对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于2 5 % 。人民银行、银监会各派出机构应按照“分类指导，因地施策”的原则，在国家统一信贷政策的基础上，指导各省级市场利率定价自律机制结合当地实际情况自主确定辖内商业性个人住房贷款的最低首付款比例。中国人民银行关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知调降房贷首付比例，继续去库存。上交所 暂停房企公司债申请受理和审核上交所窗口指导，暂停受理房地产类公司债发行申请，在审项目都停止审核。已经拿到批文的房地产项目暂停发行。截止目前房企公司债审批及发行基本处于停滞状态。上交所关于实行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函对房地产、产能过剩行业分别采取了“基础范围+综合指标评价”、“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。监管函同样明确房地产企业的公司债券募集资金不得用于购置土地。银监会关于开展银行业金融机构房地产相关业务专项检查的紧急通知要求1 6 个房地产价格上涨过快城市的银行业金融机构进行专项检查。发改委关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见严格限制房地产开发企业发行企业债券融资，用于商业性房地产项目（用于保障性住房、棚户区改造、安置性住房项目除外），继续支持各类企业发行企业债用于保障性住房和棚户区改造项目。2月 证监会关于修改的决定上市公司非公开发行股票实施细则根据本决定作相应的 修改并对条文顺序作相应调整，重新公布。4月 银监会4 号关于开展银行服务实体经济质效的指导意见严禁资金违规流入房地产市场。5月 银监会2 0 1 7 年信托公司现场检查要点违规开展房地产信托业务被列入2 0 1 7 年信托公司现场检查要点。1月银监发2 0 1 8 4 号中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知提出违反房地产行业政策：直接或变相为房地产企业支付土地购置费用提供各类表内外融资，或以自身信用提供支持或通道；向“四证”不全、资本金未足额到位的商业性房地产开发项目提供融资；发放首付不合规的个人住房贷款等。2018年2015年2016年2017年2月11月2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 构以及资本市场对地产企业的外部资金支持下降，使企业融资通道和资金的可获得度降低，不利于企业当前债务的借新还旧或新项目的投资开发。尤其在企业在扩张、需要加杠杆时，外部流动性降低直接弱化资金链。 图表 9： 地产开发资金来源 中，银行贷款和非银贷款 同比增速 均下降（ %） 资料来源： Wind，光大证券研究所 融资成本的结构性分化 ，则是强化融资集中度的提升，不利于中小企业的资金链安全 ： 大型地产企业因为其国有企业属性、较好的信用评级、较大的资产规模以及出色的业绩表现，平均融资成本较低，例如优质地产企业金地集团和中海地产的平均融资成本约在 5.9%和 5.6%。而相比之下非国企、信用资质一般且规模有限的蓝光发展和美好置业新发债券的发行利率均在 7%以上。 图表 10： 18 年初至今不同资产规模房地产中票发行利率 （ 亿元， %） （注：以总资产规模 1000 亿元， 400-1000 亿元和 400 亿元为分界） 资料来源： Wind，光大证券研究所 统计时间： 2018-04-14 - 2 002040602 0 1 3 / 0 2 2 0 1 3 / 1 2 2 0 1 4 / 1 0 2 0 1 5 / 0 8 2 0 1 6 / 0 6 2 0 1 7 / 0 4 2 0 1 8 / 0 2银行贷款 非银行金融机构贷款2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 1.2、 抵御流动性风险的能力 除了 发行主体 基本 面 的经营模式和策略之外， 在面对宏观经济周期下行、政策调整等因素引发的流动性风险时，我们认为 企业的规模、属性、资产负债的稳定性和存货储备 ，都决定了主体抵御风险的能力。 1） 公司规模和属性 规模大的地产公司，隐含了对土地资源、销售模式和融资渠道的经营和掌控实力，因此规模越大的发行人，更容易得到银行体系和资本市场的认可，从而获得资金支持；贷款审批的流程更快，同时融资成本也会相对更低。此外，各行业中公司属性的优势，在地产板块也有所体现；相比民企，国企 或规模较大的公众企业 在融资体量、流程和成本上都有明显优势。 图表 11：近年来房地产板块销售金额集中度明显提升 资料来源： 克而瑞，中指院，光大证券研究所 2） 土地储备 土地储备 是地产发行主体最重要的资源， 在公司出现流动性危机的过程中，也可以通过抵押或者出售，来变现支持公司的流动性周转 ； 因此土地储备相对充裕，区位相对较好的，对流动性也有较强的支撑。 3） 资产负债表的稳定性 资产负债表的稳定性是考察各个行业发行主体的基本面指标；而对于更关注流动性的房地产板块，我们认为应该提升以下指标的关注比重： 1）货币资金 /短期负债： 从短期现金流对利息和债务的覆盖来看，需关注货币资金与短期债务的比值； 2）（存货 -预收账款） /（总债务 -货币资金）； 地产板块的项目投资周期较长，因此关注长期的现金流对债务的覆盖；然而地产公司难免经营性净现金流为负值，因此可以考虑以存货与预收账款的差值，作为真实可出售资产的衡量指标。 2 0 1 2 . 5 2013 2 0 1 3 . 5 2014 2 0 1 4 . 5 2015 2 0 1 5 . 5 2016 2 0 1 6 . 5 2017 2 0 1 7 . 55%15%25%35%45%0%10%20%30%40%50%2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7T O P 5 0 房企市占率 一线城市集中度（右轴）二线城市集中度（右轴） 三线城市集中度（右轴）2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A 股主板 基准为沪深 300 指数 ；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数 。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公 司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获 得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整 且不予通知 。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议 做出 任何形式的保证和承诺。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主 作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部 、自营部门以及其他 投资业务部 门 可能会 独立做出 与本报告的 意见或建议 不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在 做出 投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突， 勿将 本报告 作为 投资决策的唯一 信赖依据 。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 2018-04-17 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxuebscn 李文渊 18217788607 liwenyuanebscn 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 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