债券市场2021年三季度展望.pdf

基本面利空趋弱， 配置 逢高积极介入 债券市场 2021年三季度展望 2021.6.18 海外市场 ： 二季度 ， 发达经济体 疫苗接种继续领先 ， 海外 新冠 疫情先大幅恶化后持续好转 ， 全球 经济恢复的 确定性进一步增强 。 美国经济制造业和服务业 均 强劲 恢复 ， 终端通胀大幅上 升 ， 就业 的恢复节奏则相对偏 慢 。 美 联 储保持宽松政策并强调通胀的暂时性 ， 债务限额豁免 即将到期令财政存款大幅下降 ， 美元出现流动性过剩 ， 美元先出现大幅下跌 ， 美债收益率也 有较多下行 。 美联储 6月会议维持宽松政策 ， 小幅上调逆回购利率和超额存款准备金利率 ， 同时利率点阵图显示 2023年底至少加息两次 ， 美元随后显著走强 。 三季度预计美联储正式 讨论缩减 QE， 美元预计有所走强 ， 美债收益率也有所走升 。 欧元区经济加快恢复 ， 终端通 胀仍处低位 ， 欧央行维持宽松政策 ， 并表示三季度继续加快购债速度 。 欧元二季度整体有所 走升 ， 临近季末有所下跌 ， 三季度支撑偏弱 。 日本疫苗接种程度较低 ， 经济恢复缓慢 ， 日元 整体稍有贬值 ， 三季度有进一步走贬可能 。 出口强劲和中美利差较高 ， 人民币有所走升 ， 三 季度可能有所走贬 。 宏观 基本面： 2021年以来 ， 经济整体呈现内需稳定 、 外需较强 、 生产旺盛的局面 。 从需求 端看 ， 投资复合增速 继续回升 ， 结构 有所优化 。 前期增速较快的基建和地产开始放缓 ， 制造 业投资保持较高增速 。 出口受海外需求外溢影响 ， 一直保持较高增速 。 消费缓慢回升 ， 但受 汽车消费回落的影响 ， 消费回升力度较弱 。 生产端受出口和国内制造业投资拉动 ， 一直保持 较高热度 。 通胀方面受供需错配影响 ， PPI加速回升 ， CPI温和上涨 。 向后看需求端有两项拖 累 ， 一是地产基建增速的下行 ， 二是海外疫苗接种率提高后对我国出口产品需求的下降 ， 经 济存在一定下行压力 。 物价方面猪肉价格进入下行周期 ， CPI涨幅有限 ， PPI或随着供需关系 缓解见顶回落 ， 基本面对债券市场的利空逐步减弱 。 基本观点 货币政策及流动性 ： 出口保持强劲 ， 国内经济持续恢复 ， 央行货币政策维持中性 ， 并继续向 常态化回归 ， 在结构性政策支持下 ， 社融 增速 和 M2增速整体有显著下降 ， 而信贷质量维持 向好 ， 政策利率保持不变 。 在可自主决定 发行时间和 审核偏严情况下 ， 4月和 5月地方专项债 发行节奏较缓慢 ， 流动性整体处于稍宽松水平 。 6月专项债发行节奏有所加快 ， 流动性边际 走紧至适中水平 。 短期资金价格保持平稳 ， 长期资金价格中枢稍下降 。 银行主动债券融资水 平有所上行 ， 金融机构信用扩张进一步放缓 ， 经济各部门杠杆水平均有下降 ， 债市杠杆水平 有所抬升 。 5月金融稳定委员会要求政策不急转弯 ， 一季度货币政策执行报告要求保持流动 性合理充裕 ， 降低实际贷款利率 。 三季度政策总体预计仍以稳为主 ， 政策利率预计继续保持 不变 。 在地方专项债发行可能加快情况下 ， 三季度流动性可能阶段性出现紧平衡 。 利率 债策略 ： 2021年以来 ， 利率债收益先上后下 ， 一季度上行主要受春节前资金趋紧影响 ， 二季度在宏观经济复苏延续叠加通胀上行的利空下仍然缓慢下行 ， 主要受利率债供给偏慢 、 机构欠配影响 。 向后看三季度经济仍然处于复苏过程中 ， 但地产 、 基建和出口有小幅走弱 的迹象 ， 通胀虽然仍然维持高位 ， 但随着疫苗接种率提高 ， 供需错位预计将缓解 ， 带动工业 品价格回落 ， 经济基本面对债券市场的利空有所减弱 。 但从利率债供给角度看 ， 三季度国债 和地方债供给预计加速 ， 将对债券收益率形成扰动 。 此外 ， 美联储退出 QE逐步提上日程 ， 海外货币政策收紧也对国内货币政策产生一定影响 。 整体看三季度通胀高位 、 供给加速叠加 海外收紧 ， 收益率有上行的压力 ， 交易盘建议保持谨慎 ， 配置盘可在供给拉动利率上行后择 机配置 ， 品种上 3Y、 5Y期较凸 。 基本观点 信用债策略： 二季度以来 ， 流动性保持平稳宽松 ， 地方债发行节奏慢于市场预期 ， 配置需求 支撑债券市场上涨 。 信用债收益率整体下行 ， 低等级品种下行幅度更大 ， 显示在信用利差被 压缩至历史低位 ， 机构欠配压力下开始通过下沉风险偏好寻求收益 。 一级市场认购情绪结构 性好转 ， 公益属性平台认购优于产业债 。 从主要配置品种来看 ， 部分地区及过剩产能行业融 资仍未修复 ， 产业债面临估值波动风险 。 各地房地产市场调控趋严 ， 地产企业分化加剧 ， 建 议关注财务稳健 、 周转较快 、 土储充足的龙头企业 。 城投债今年相关政策边际收紧 ， 信用风 险逐步释放 ， 区域选择仍需慎重 。 目前 ， 各类品种信用利差均下行至历史偏低位置 ， 利差保 护不足 ， 进一步压缩空间有限 ， 可适当获利了结 ， 等待市场调整后再进行配置 。 从上市公司 年报来看 ， 食品饮料 、 生物医药和公用事业行业盈利能力和偿债能力均有好转 。 基本观点 第一部分 海外市场 美欧疫情趋于受控，人民币有所走强 6 图 至 6月 14日 美欧疫苗接种比例 美英疫苗接种继续领先 其他发达经济体 二季度 以来 ， 全球疫苗接种 进度有所加速 ， 发达 经济体 疫苗接种水平大幅领先发展中国 家 ， 美英接种大幅领先其他发达经济体 。 日本疫苗接种程度较低 ， 但开始加速 。 美国疫苗接种则在二季度出现了放缓 ， 主要源于剩余民众接种意愿低导致 。 疫苗总体对已有变异病毒仍有效 ， 但防护能力有所降低 。 传染性更强的 变异 新冠病毒 对 全球疫情 防控 带来挑战 ， 后续值得关注 。 0 20 40 60 80 100 120 全球 美国 英国 德国 法国 意大利 日本 剂次 /百人 图 至 6月 15日 海外新冠新增和累计确诊 图 至 6月 15日 全球新冠现存确诊分布 海外新冠疫情 大幅恶化后持续好转 二季度 以来 ， 由于印度传染性更强变异新冠病毒扩散 ， 印度和东南亚多国疫情大幅恶化 ， 带动全球疫情先大幅恶化 。 此后 ， 随着防控措施加强 ， 以及美欧疫苗接种程度提高 ， 全 球疫情从高位大幅好转 。 7 0 20 40 60 80 100 0 5000 10000 15000 20000 20 20- 03- 01 20 20- 04- 01 20 20- 05- 01 20 20- 06- 01 20 20- 07- 01 20 20- 08- 01 202 0-0 9-0 1 20 20- 10- 01 20 20- 11- 01 20 20- 12- 01 20 21- 01- 01 20 21- 02- 01 20 21- 03- 01 20 21- 04- 01 20 21- 05- 01 20 21- 06- 01 海外新冠新增确诊（右） 海外新冠累计确诊 万例 万例 美英日疫情大幅好转，欧元区疫情仍存挑战 图 至 6月 15日 欧洲主要国家新冠新增确诊图 至 6月 15日 美日新冠新增确诊 二季度，随着疫苗接种程度达到较高水平，美英疫情持续下降至低位；在疫苗接种加速和 持续实施限制措施推动下，欧元区各国疫情也从小高峰持续下降至低位水平；日本疫情一 度再次大幅恶化，后在加强防控措施下大幅好转。 变异病毒仍对全球 疫情防控带来挑战。由于受印度变异病毒扩散影响，英国疫情从低位有 所反弹，英国推迟原定于 6月 21日的全面解封时间至 7月 19日。 8 0 2000 4000 6000 8000 10000 0 100000 200000 300000 400000 美国 :当日新增病例 日本 :当日新增病例（右） 0 12,000 24,000 36,000 48,000 60,000 72,000 84,000 96,000 202 0-0 3-0 1 202 0-0 4-0 1 202 0-0 5-0 1 202 0-0 6-0 1 202 0-0 7-0 1 202 0-0 8-0 1 202 0-0 9-0 1 202 0-1 0-0 1 202 0-1 1-0 1 202 0-1 2-0 1 202 1-0 1-0 1 202 1-0 2-0 1 202 1-0 3-0 1 202 1-0 4-0 1 202 1-0 5-0 1 202 1-0 6-0 1 德国 :当日新增 英国 :当日新增 法国 :当日新增 意大利 :当日新增 图 主要发达经济体制造业 PMI图 主要发达经济体 GDP增速 三 季度美欧制造业预计延续高速恢复 由于一季度全球疫情处在从第二波高峰下降阶段 ， 主要发达经济体经历了再次封锁 ， GDP增 速大多仍有小幅负增长 。 二季度 ， 得益于疫苗接种程度持续升高 ， 美欧制造业 PMI加快恢复 ， 三季度有望延续高速恢 复态势 ， 经济整体也将加速恢复 。 日本疫苗接种进度缓慢 ， 接种程度低 ， 二季度制造业扩张程度相对低 ， 三季度制造业和经济 的恢复程度预计仍较缓慢 。 图 主要发达经济体服务业 PMI 图 韩国出口大幅走高 三 季度美欧服务业预计加快恢复 二 季度 ， 美英疫苗接种领先其他发达经济体 ， 服务业呈现加快恢复态势 。 欧元区服务也在 疫苗接种加快后有明显扩张 。 三季度 ， 随着疫苗接种程度达到较高水平 ， 美欧服务业的恢 复预计进一步加快 。 日本疫苗接种程度低 ， 服务业预计恢复较慢 ， 且一定程度承压 。 随着美欧经济加快恢复 ， 全球生产需求提升 ， 二季度贸易往来也加速恢复 ， 对于全球经贸 有重要先导意义的韩国出口同比大幅扩张 。 三季度全球贸易恢复预计维持高水平 。 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 200 7-0 8 200 8-0 5 200 9-0 2 200 9-1 1 201 0-0 8 201 1-0 5 201 2-0 2 201 2-1 1 201 3-0 8 201 4-0 5 201 5-0 2 201 5-1 1 201 6-0 8 201 7-0 5 201 8-0 2 201 8-1 1 201 9-0 8 202 0-0 5 202 1-0 2 美国 :ISM:非制造业 PMI 日本 :服务业 PMI 欧元区 :服务业 PMI 英国 :服务业 PMI -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 201 3-0 5 201 3-1 1 201 4-0 5 201 4-1 1 201 5-0 5 201 5-1 1 201 6-0 5 201 6-1 1 201 7-0 5 201 7-1 1 201 8-0 5 201 8-1 1 201 9-0 5 201 9-1 1 202 0-0 5 202 0-1 1 202 1-0 5 韩国 :出口同比 韩国 :工业生产指数同比 % 图 主要发达经济体 PPI增速图 全球大宗商品价格持续大涨 全球通胀压力加大 二 季度以来 ， 随着美欧疫情持续好转 ， 在财政大力支持带动下 ， 发达经济体需求快速释放 。 但生产仍受疫情抑制 ， 供给跟不上需求上涨步伐 ， 加之发达经济体维持大幅宽松货币政策 ， 全球大宗商品价格大幅走高 ， 推动各国生产领域通胀大幅走高 ， 全球通胀压力加大 。 三季度 ， 全球生产端通胀水平预计维持高水平 ， 发达经济体最终消费端通胀水平也可能被 抬高至较高水平 。 随着美欧疫情逐步受控 ， 生产加快恢复 ， 通胀压力可能一定程度缓解 。 汇率回顾： 美元先大贬后回升 图 美元走势 图 二季度 以来美元强弱 二 季度 以来 ， 美元 指数先大幅走贬后有所回 升 ， 至 6月 16日 ， 美元指数收于 91.4， 较上季 度末贬值 1.9%。 其中 ， 兑欧元 、 英镑和日元 分别贬值 2.2%， 1.5%和持平 。 美联储维持大 幅宽松并持续强调通胀的暂时性 ， 美国债务 限额豁免即将到期令财政部大幅抛售财政存 款 ， 美元因此出现流动性过剩 ， 美债收益率 也出现显著下行 ， 加之美国就业恢复有所放 缓 ， 美元因此先出现大幅下跌 。 后美联储 6月 会议意外偏鹰 ， 美元 随即显著回升 。 三 季度 ， 美元仍 可能 进一步 走 升 。 美国疫情 可能显著受 控 ， 经济可能实现更全面均衡的 恢复 ， 美联储大概率讨论缩减 QE， 美债 收益 率可能再次有显著上行 ， 这 将显著提振美元 。 加之 7月开始 ， 美联储将结束同主要央行的货 币互换操作 ， 美元流动性过剩将一定程度得 到缓解 ， 进而对美元形成提振 。 0.90 1.00 1.10 1.20 1.30 85 90 95 100 105 美元指数 欧元兑美元（右） 美国经济总体强劲恢复，通胀开始高企 数据来源： Wind 二 季度 ， 美国经济整体强劲恢复 ， 制造业和服务业均大幅扩张 。 零售在经历一季度大幅 扩张后整体进入盘整状态 ， 5月环比略下行 。 美国二季度就业虽延续恢复 ， 但节奏偏慢 。 尽管代表私人部门的 ADP就业 5月新增高达 97.8万 ， 大超预期和前值 ， 但非农就业 4月和 5月均大不及预期 。 由于接受财政补助而不 愿就业的人仍较多 ， 就业恢复节奏相对偏 慢 。 美国二季度通胀水平大幅上行 ， 5月 CPI同比 5%， 创 2008年 8月以来最大同比增幅 ， 环比 增长 0.6%， 显示通胀压力继续上升 。 5月核心 CPI同比增长 3.8%， 为 1992年 6月以来最大 同比增幅 ， 环比增长 0.7%。 4月 PPI同比 6.2%， 为 2010年有记录以来最高 。 三季度美国通 胀上行压力将很大 ， 很可能推动美联储讨论缩表 。 加速改善 缓慢改善 恶化 就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，千 季调，环比 季调，同比 季调，千 季调， % 2021/5 559 0.50 1.98 978.22 5.8 2021/4 278 0.70 0.37 654.31 6.1 2021/3 785 -0.10 4.28 519.13 6 2021/2 536 0.27 5.23 179.64 6.2 2021/1 233 0.03 5.24 196.33 6.3 2020/12 -306 1.01 5.47 -75.50 6.7 通胀 PCE 核心 PCE CPI 核心 CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比 % 2021/5 5.0 3.8 0.0 2021/4 3.6 3.1 4.2 3.0 6.1 -1.9 2021/3 2.4 1.9 2.6 1.6 4.3 -1.7 2021/2 1.6 1.4 1.7 1.3 2.8 -1.1 2021/1 1.4 1.4 1.4 1.4 1.8 -0.4 2020/12 1.2 1.4 1.4 1.6 0.8 0.6 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2021/5 0 28.2 -1.4 2021/4 0 36.6 34.9 -68899 53.4 0.9 47.0 -1.3 16.5 0.7 3.0 2021/3 6.4 8.1 18.4 -75025 29.7 11.3 21.7 1.3 1.0 2.4 2.8 2021/2 0 -7.9 5.2 -70643 6.5 -2.9 0.0 -4.3 -5.7 -3.5 2.4 2021/1 0 -5.8 3.9 -67092 9.4 7.6 4.3 3.6 -2.2 0.9 2.7 2020/12 4.3 -9.1 0.5 -65802 2.3 -1.2 0.8 1.3 -3.4 1.1 2.7 3 鲍威尔讲话表示 ， 通货膨胀 可能会比我们预期的更高 、 更持久 ；如果 通胀预 期过高 ， 将准备调整政策；加息将发生在很长一段时间以后；近期将开始讨 论的是资产购买的路径 。 美联储显示出一定鹰派基调 ， 鉴于当前美国就业离 目标水平仍较大 ， 预计加息仍需等较长时间 ， 美联储大概率在三季度讨论缩 减 QE。 美 联储将超额准备金利率 （ IOER） 从 0.1%调整至 0.15%， 将 隔夜逆回购利率 由 0%调整至 0.05%。 利率调控走廊上下限小幅提升 ， 反映美联储对美元流动 性过剩和通胀上行 压力提前做出 应对措施 。 利率点阵图显示 ， 美联 储官员预 期 2023年底前至少加息两次 。2 1 美联储 6月利率决议 ， 维持联邦基金利率目标区间 0%至 0.25%不变 ， 并预计 在劳动力市场条件达到充分就业的评估水平且通胀率达到目标水平之前 ， 将 维持这一目标区间 。 维持每月 800亿美元国债购买和 400亿美元 MBS购买 。 美联储认为 ， 疫苗接种的进展已经降低了新型冠状病毒在美国的传播；通胀 率已经上升 ， 主要反映了暂时性因素 。 美联 储 6月 会议 ：维持目标利率水平，提高利率走廊 14 图 美联储主要负债项规模 美联储维持资产扩张步伐，逆回购大幅扩张 图 美联储主要债券持有规模 二 季度 ， 美联储维持此前资产扩张步伐 。 至 6月 9日 ， 美联储总资产规模 由一季度末的 7.74 万亿 美元扩大 至 8万亿 美元 。 其中 ， 国债购买 由一季度末的 4.94万亿 美元扩大 至 5.13万亿 美元； MBS购买规模 由一季度末的 2.18万亿 美元扩大至 2.24万亿 美元 。 二 季度 ， 由于美联储在 3月底没有延长 SLR豁免 ， 银行持有更多存款进而扩大准备金意愿下 降 ， 准备金规模在 3.85万亿美元附近震荡；美联储的持续购债 ， 美国债务限额豁免即将在 8月 1日到期 ， 美国财政部不得持续压降财政存款 ， 流动性持续释放令美元出现流动性过剩 ， 美联储大幅开展逆 回 购操作以回收流动性 ， 美联储逆回购规模大幅上行至 7209亿美元 。 由于 美国就业水平离正常状态仍有一段距离 ， 三季度美联储资产购买速度预计会维持 。 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 200 8/1/ 9 200 9/1/ 9 201 0/1/ 9 201 1/1/ 9 201 2/ 1/ 9 201 3/1/ 9 201 4/1/ 9 201 5/1/ 9 201 6/1/ 9 201 7/1/ 9 201 8/1/ 9 201 9/1/ 9 202 0/1/ 9 202 1/1/ 9 总资产 国债 中长期国债 MBS 亿美元 200 1200 2200 3200 4200 5200 6200 7200 8200 0 6000 12000 18000 24000 30000 36000 42000 200 7/1/ 17 200 8/1/ 17 200 9/1/ 17 201 0/1/ 17 201 1/1/ 17 201 2/1/ 17 201 3/1/ 17 201 4/1/ 17 201 5/1/ 17 201 6/1/ 17 201 7/1/ 17 201 8/1/ 17 201 9/1/ 17 202 0/1/ 17 202 1/1/ 17 通货 准备金 逆回购（右） 亿美元 亿美元 图 1M-1Y美债拍卖规模 图 2-30Y美债拍卖规模 16 5月 ， 美国短期 （ 1M-1Y） 国债拍卖总体规模自 3月高点继续下降至 7058亿美元 ， 同比大幅减 少 1711亿美元；中长期 （ 2Y-30Y） 国债拍卖总体规模 3805亿美元 ， 同比增加 934亿美元 ， 延 续上升趋势 。 拜登政府 3月推出的 1.9万亿美元刺激政策 ， 主要推动长期国债发行扩大 ， 三季度长期国债发 行预计继续上行 。 美国长期国债 拍卖规模继续上升 图 长短期美债走势 图 二季度以来 美国国债期限结构变动 美债期限 结构走平， 三 季度可能 再次 走 陡 二季度 以来 ， 美债期限 结构小幅走平 。 美 联储维持大幅宽松 ， 美元出现流动性过剩 ， SLR豁免结束令存款增加受限 ， 大量资 金追逐美债 ， 美债发行标售需求旺盛 ， 长 短期美债收益率均有所下行 ， 长期美债收 益率下行幅度更大 ， 美债期限结构有所走 平 。 三季度，随着美国债务限额到期，美国财 政存款抛售结束，美元流动美国性过剩预 计有所缓解，同时美国疫情预计得到显著 受控，美联储将正式讨论缩减 QE，这很可 能引发美债市场抛售情绪，推动美债中长 期收益率上行至 1.85%附近。由于美联储 尚未正式缩减 QE，短期美债收益率预计维 持低位，美债期限结构可能再次走陡。 0 1 2 3 4 2018-09-24 2019-07-24 2020-05-24 2021-03-24 3M美债 10Y美债 % 0 0.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7 1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 20Y 30Y 2021/6/15 2021/3/31 % 图 美国国债短期净融资额大幅扩张 美国国债净融资额短期收缩、长期扩张 5月 ， 美国短期 (1M-1Y)国债净融资额进一步收缩 1630亿美元；中长期国债 （ 2Y以上 ） 净融资 额扩大 861亿美元 ， 净融资短期收缩 、 长期扩张的趋势延续 。 随着疫情的持续 ， 美国财政刺激逐步长期化 ， 存量到期续发开始以长债替换短债 。 拜登政府正计划新一轮基建刺激计划 ， 叠加此前的财政刺激仍在进行 ， 美债中长期净融资额 预计延续扩张趋势 。 美国国债和美元指数非商业净多仓变化 图 美国国债非商业净多仓维持历史低位 图 美元指数非商业净多仓维持低位 二 季度 以来 ， 美债 收益率高位震荡回落 ， 主要源于美元出现流动性过剩 ， 看多美债力量从 历史低点稍有走升 ， 至 6月 8日 ， 美国 国债非商业净多仓历史分位数 持续稍走升至 14.7%。 由于联 储维持大幅宽松基调 ， 美元出现流动性过剩 ， 美元看多力量从中上位置稍回落 。 至 6 月 8日 ， 美元投机净多仓历史分位数稍降至 57.8%。 图 美国通胀大幅走升图 美国 经济强劲恢复 美国 经济强劲恢复，通胀大幅走升 二 季度 ， 随着 疫苗接种达到较高水平和疫情降至低位 ， 美国 经济强劲恢复 ， 制造业和 服务业 均大幅扩张 。 地产的扩张有所放缓 ， 零售进入高位震荡水平 ， 服务业的扩张将在后续给经济 更多支撑 。 三季度 ， 美国制造业和服务业预计维持大幅扩张状态 。 二季度 ， 随着经济的强劲恢复 ， 而全球供给端仍一定程度受疫情抑制 ， 美国通胀水平大幅走 高 ， PPI同比增速冲高至 6.5%， 核心 PCE同比也走升至 3.06%的高位 ， 大超美联储 2%平均目 标水平 。 由于供给端仍受疫情的一定限制 ， 三季度 ， 美国通胀水平预计维持高位 。 20 -2 0 2 4 6 8 核心 PCE同比 PPI同比 通胀目标水平 % -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 25 35 45 55 65 75 20 15 -05 20 15 -10 20 16 -03 20 16 -08 20 17 -01 20 17 -06 20 17 -11 20 18 -04 20 18 -09 20 19 -02 20 19 -07 20 19 -12 20 20 -05 20 20 -10 20 21 -03 美国 :零售同比 (季调，右轴 ) 美国 :ISM制造业 PMI 美国 :Markit服务业 PMI % 图 美国初请失业金人数和核心资本支出图 美国就业显示好转趋向 美国 就业恢复偏弱，企业资本支出大幅走强 二 季度 以来 ， 美国 新增 就业虽继续呈现较好扩张 ， 但幅度不及预期那么强 ， 失业率也显著 高于疫情前水平 ， 较高的财政补贴一定程度抑制居民就业意愿 。 三 季度 ， 随着美国新一轮 疫情补贴政策逐步到期 ， 以及疫情逐步受控 ， 就业恢复预计加快 。 美国核心资本品订单 增速大幅走高 ， 显示企业 预期很好 ， 资本 支出意愿强烈 ， 将对三季度 美国经济形成重要支撑 ， 并提振就业 。 21 0 5 10 15 20 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 非农新增就业 失业率（右） 非农时薪同比（右） %万人 0 200 400 600 800 -20 -10 0 10 20 30 美国 :制造业新订单 :核心资本品 (剔除国防和飞机 )同比 美国 :当周初次申请失业金人数（右） 万人% 欧元区经济加快恢复，终端通胀仍处低位 数据来源： Wind 随着 疫苗加速接种和疫情的持续缓解 ， 欧元区经济在二季度开始出现加速恢复态势 ， 服务 业的扩张明显加快 。 受国际大宗商品价格大涨影响 ， 生产领域通胀大幅走高 。 终端消费领域的通胀仍相对较低 ， 5月核心 CPI同比只有 0.9%， 离目标水平仍较大 。 三季度终端通胀可能继续上升 ， 开始对欧 央行大幅宽松货币政策构成一定约束 。 加速改善 缓慢改善 恶化 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 同比 同比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 % 2021/4 -3.2 23.9 -3.1 8.00 2021/3 -3.2 19.1 9.0 12999.8 13.1 3.3 10.9 0.1 8.10 2021/2 0.0 -2.5 -2.3 23126.4 -1.4 4.2 -1.8 -1.2 8.20 2021/1 0.0 -14.1 -9.0 27988.5 -4.8 -5.1 0.3 0.9 8.20 2020/12 -4.1 -1.2 2.5 26884.8 1.3 1.9 -0.1 -0.1 8.20 2020/11 0.0 -4.1 -1.1 24043.0 -1.5 -5.2 -0.6 2.2 8.30 通胀 HICP 核心 HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2021/5 2.0 0.3 0.9 0.2 2021/4 1.6 0.6 0.7 0.5 7.6 1.0 -6.0 2021/3 1.3 0.9 0.9 1.0 4.3 1.1 -3.0 2021/2 0.9 0.2 1.1 0.1 1.5 0.5 -0.6 2021/1 0.9 0.2 1.4 -0.5 0.4 1.7 0.5 2020/12 -0.3 0.3 0.2 0.4 -1.1 0.9 0.8 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI 综合 PMI 经济景气度 消费者信心 % % % 指数 指数 2021/5 63.1 55.2 57.1 114.5 -5.1 2021/4 62.9 50.5 53.8 110.5 -8.1 2021/3 62.5 49.6 53.2 100.9 -10.8 2021/2 57.9 45.7 48.8 93.4 -14.8 2021/1 54.8 45.4 47.8 91.5 -15.5 2020/12 55.2 46.4 49.1 92.4 -13.8 02 03 04 01 欧央行 6月维持利率水平，提高经济增速预期 欧央行 决议 预计下半年经济活动将加 速 。 下半年通胀预期将上升； 随着暂时性因素逐渐消失 ， 通胀率将随之下降 。 拉加德讲话要点 维持三大利率不变； 维持 1.85万亿欧元 PEPP（ 紧 急抗疫救助计划 ） 购买规模 ， 并至少至 2022年 3月末 ， 本 季度和下季度购买速度加快 。 资产购买计划 (APP) 继续每 月 200亿欧元净增加的速度 。 6月 决议内容 2021 年 GDP 增 速 预 期 为 4.6%， 此前预期为 4.0%； 2022 年 GDP 增 速 预 期 为 4.7%， 此前预期为 4.1%。 2021年通胀预期为 1.9%， 此前预期为 1.5%； 2022年 通胀预期为 1.5%， 此前预 期为 1.2%。 经济预期 三 季度 ， 由于欧元区疫苗 接种相对水平仍有待提升 ， 经济恢复仍需要支持 。 预 计欧央行三季度维持大幅 宽松政策 。 未来判断 欧央行资产规模继续扩张 图 欧央行资产规模继续扩张 欧 央行二季度 延续宽松政策 ， 购债规模阶段加大扩张 。 欧央行 总 资产规模 自 三季度底的 7.51万亿 欧元 扩大 至 6月 11日 的 7.7万亿 欧元 。 三 季度 ， 欧 央行表示继续加快购 债 速度 ， 欧央行资产规模 预计 加速扩张 。 0 2 4 6 8 10 欧洲央行货币政策目的债券持有 欧洲央行资产总额 万亿欧元 图 美德 10Y国债利差 欧元支撑偏弱 图 欧元投机持仓变化 二 季度 以来 ， 德 债 收 益率 有所 上行 ， 美债 收益率 则有所 下 行 ， 美德利 差 收缩至 175BP， 对形成 提振 。 欧元区 经济整体也有一定恢 复 ， 加之 美元先大幅走弱 ， 欧元因此先有 较多走升 。 后随着美联储 6月会议意外偏鹰 ， 美元实现显著反弹 ， 欧元随之大幅下跌 。 至 6月 17日 ， 欧元兑美元收于 1.191， 整体 较上季度末上行 1.5%。 三 季度 ， 欧元 预计有 所走贬 。 一方面 ， 欧 元 区 疫苗接种 仍一定程度落后 美 英 ， 经济 恢复 程度 可能不及美英 。 另一方面 ， 欧 央 行 承诺三季度继续加快 购 债 ， 而美联储可 能正式讨论缩减 QE， 美 欧利 差可能 再次 走 扩 ， 欧元 因此支撑偏 弱 。 欧 元区 疫苗 推 进 程度和 经济恢复状况 值得 关注 。 100 125 150 175 200 225 250 275 -1 -0.5 0 0.5 19-1 19-7 20-1 20-7 21-1 美德利差 (BP,右 ) 10Y德债 (%) 1.05 1.1 1.15 1.2 1.25 0 20 40 60 80 100 19/1 19/7 20/1 20/7 21/1 欧元投机净多仓所处历史分位数 欧元兑美元 (右 ) 日本经济恢复预计 仍偏慢 由于日本疫苗接种程度仍低 ， 整体 主要 靠社交隔离来防控疫情 ， 二季度经济恢复较慢 ， 制造业呈现小幅 扩张 ， 服务业则持续收缩 ， 零售再次下滑 。 受全球大宗商品价格大涨影响 ， 日本生产领域通胀走高 ， 但最终消费领域持续处于通缩水平 。 三季度 ， 日本疫苗接种预计加速 ， 但整体接种水平相对美欧预计仍落后较多 。 随着 东京奥运会的举办 ， 日本服务业可能迎来小幅扩张 ， 制造业 恢复预计稍加快 ， 通胀水平预计 仍很 低 ， 总体 经济可能仍偏慢 。 日本央行大幅宽松政策预计继续维持 。 数据来源： Wind 加速改善 缓慢改善 恶化 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环 比 同比 季调，环 比 同比 环比 同比 % 同比 2021/4 0.0 12.8 38.0 253072 12.0 -9.6 15.4 2.5 7.1 3.00 1.57 2021/3 -1.6 5.8 16.1 657823 5.2 16.1 3.4 1.7 -5.7 3.7 1.5 2.70 0.45 2021/2 0.0 11.9 -4.5 211740 -1.5 -3.9 -2.0 -1.3 -9.0 -8.5 -3.7 2.80 -0.38 2021/1 0.0 -9.5 6.4 -327164 -2.4 -16.3 -5.3 3.1 1.2 -4.5 -3.1 2.90 -1.30 2020/12 -1.1 -11.5 2.0 744715 -0.2 15.1 -2.9 -0.2 10.1 5.3 -9.0 2.80 -3.06 2020/11 0.0 -11.0 -4.2 355787 0.6 1.0 -4.1 0.8 -8.1 1.1 -3.7 2.80 -1.74 通胀 CPI 核心 CPI 东京 CPI 东京核心 CPI CGPI(PPI) CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 % 2021/5 -0.4 0.2 -0.2 0.2 5.0 0.7 0.0 2021/4 -0.4 -0.3 -0.1 -0.3 -0.6 -0.2 -0.2 -0.2 3.8 0.9 -4.2 2021/3 -0.2 0.2 -0.1 0.3 -0.2 0.1 -0.1 0.3 1.2 1.0 -1.4 2021/2 -0.4 0.0 -0.4 0.1 -0.3 0.1 -0.3 0.1 -0.6 0.5 0.2 2021/1 -0.6 0.5 -0.6 0.3 -0.5 0.4 -0.5 0.2 -1.5 0.5 0.9 2020/12 -1.2 -0.3 -1.0 -0.1 -1.2 -0.4 -0.9 -0.2 -2.0 0.5 0.8 景气度 制造业 PMI 服务业 PMI % % 2021/5 53.0 46.5 2021/4 53.6 49.5 2021/3 52.7 48.3 2021/2 51.4 46.3 2021/1 49.8 46.1 2020/12 50.0 47.7 3 由于日本疫苗接种程度低 ， 疫苗接种加速在三季度预计仍难以对日本经济形 成大幅提振 ， 日本经济恢复节奏相对仍偏慢 ， 日本央行大幅宽松政策仍将维 持较长时间 。 日本央行行长黑田东彦表示 ， 预计核心 CPI将在短期内回归到在 0%附近；将 根据需要毫不犹豫地进一步放松货币政策；疫苗接种加速可能刺激日本被压 抑的需求 。2 1 日本央行 6月 政策会议决议 ， 将基准利率维持在 -0.1%和 10年期国债收益率 目标维持在 0%附近不变 ， 符合预期 ；将 ETF年度购买上限维持在 12万亿日元 不变 ， 将日本房地产投资信托基金年度购买上限维持在 1800亿日元 不变； 把 9月底到期的为应对疫情而对企业融资优惠政策执行期间再延长半年 。 日本央行 6月 会议 ：宽松措施不变，延长疫情纾困计划 27 日元先升后贬， 三 季度仍可能走贬 图 日元投机仓位变化 图 日元汇率与日美利差 二 季度 以来 ， 日元 先稍升值后稍贬值 。 美日利 差稍有收缩 ， 美元先走贬 ， 日元因此先稍走升 。 后由于日本疫情大幅恶化 ， 经济持续低迷 ， 服 务业持续收缩 ， 加之疫苗接种程度偏低 ， 经济 预期偏弱 ， 日元持续走 贬 。 至 6月 17日 ， 美元 兑日元收于 110.2， 较上季度末稍贬 0.4%。 三 季度 ， 日元仍有可能走贬 。 日本 疫苗接种程 度总体仍较低 ， 经济恢复 预计 仍缓慢 ， 美日利 差有 可能 再次 走 扩 ， 全球疫情 总体向好 ， 避 险 情绪可能有显著降温 ， 这些 均对日元形成拖累 ， 三季度日元有可能进一步走贬 。 图 美国 10Y国债收益率与通胀预期 图 中美 10Y国债收益率利差 中美利 差窄幅震荡 29 二 季度 以来 ， 美欧疫苗接种水平总体有较多 走升 ， 经济持续恢复 ， 国际油 价 继续走高 ， 但钢铁等多种大宗商品价格冲高后大幅回落 ， 美国生产端恢复预期也增强 ， 美国通胀预 期先走升后有所回落 ， TIPS反映的美国通胀预 期升 至 6月 17日回落至 2.27%， 稍高于美联储 2%平均通胀基准 。 由于美元流动性过剩 ， 国 际资本和机构配置压力加大 ， 美 债中长期 收 益率震荡