军工行业策略报告：准备迎接军工主升浪.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 准备迎接军工主升浪 军工行业策略报告 国际安全形势恶化、国防建设与经济发展不匹配、海外 利益维护需求以及区域治安贡献不足等因素导致我国国防压 力上升，国防建设的紧迫性和必要性显现。预计我国武器装 备建设在“十四五”时期进入中高速发展阶段，持续时间或 将贯穿两个五年计划。 打消三点疑虑 行业景气度的持续性、传导性和盈利能力是一度困扰军 工股投资者的三大疑虑。 持续性方面，市场曾对军工业绩高增长的持续性产生分 歧，不乏投资者担心上游厂商订单的季度间波动。我们认 为，本轮放量的装备中新型号占比多，已基本完成从研制或 小批量生产阶段向大规模批产列装阶段的过渡；部分军民用 发动机还处于科研生产的攻关阶段，核心元器件、材料等方 面存在巨大的国产替代空间和军转民潜力。以2020年下半年 上游业绩放量为起点，整个军工行业将经历至少 2-3 年的产 能爬坡期， “十四五”期间都将保持较高的业绩增速。 传导性方面，一季度下游主机厂业绩表现不佳，由此造 成军工行业高景气在业绩传导方面未形成有效闭环，这是军 工板块大幅波动的因素之一。目前，军工行业上游业绩已得 到验证，行业景气度自上而下有序传导需要过程，下游厂商 业绩释放存在滞后性。我们认为，下游业绩高增长在以年为 周期的维度来看依然具备较高确定性，各主机厂纷纷大幅上 调预计关联交易金额、集团财务公司存款上限即是佐证，此 外生产任务饱满也表明需求依然旺盛，行业景气度高企。 盈利能力方面，装备采购量大增后，军方针对部分型号 进行价格谈判，由此导致的降价预期是军工行情波动的又一 诱因。我们认为， “批发价”低于“零售价”是合理的，也 在预期之中，但这并不影响企业盈利。军品采购是“单一需 求+单一供给” ，定价是双方长期博弈的结果，核心在于保证 作战效能，并不以低价为目标。而且，军品产业链更多的是 价格传导，即同比例波动，不存在大幅压价上游的情况。降 价不意味着企业实际利润率的下降，采购量的大幅提升能够 促使生产出现规模效应，带动成本下降。 选择三条主线，准备迎接军工主升浪 评级及分析师信息 Table_IndustryRank 行业评级： 推荐 Table_Pic 行业走势图 分析师：陆洲 邮箱： SAC NO：S1120520110001 联系电话：010-59775364 -12% -5% 3% 10% 18% 25% 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 2021/07 国防军工 沪深300 证券研究报告|行业深度研究报告 仅供机构投资者使用 Table_Date 2021 年 07 月 23 日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1 84503证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 飞机代工（材料+零部件） 、军事信息化（元器件相关） 和智能化（网络攻防对抗和无人机）是军工产业三条主线。 同时，军工主机厂存在价值重估的空间。与其它高科技制造 业相比，军工板块泡沫成份较低，估值和成长性的匹配度非 常合理。我们预计，在回归先进制造业的投资潮流中，业绩 高速增长的军工板块将迎来主升浪。 飞机代工（材料+零部件） ：XX 飞产业链、高温合金和锻 件。成飞公司“小核心，大协作”带动了一批机加工企业快 速成长。产业链包括航空零部件数控精密加工、特种工艺处 理、部组件装配等，未来三年复合增速可达 30%以上。成飞 （以及未来的沈飞、西飞、贵飞、洪都、航发等）产业链和 苹果产业链很像。除军机外，加上波音、空客、中国商飞、 赛峰、普惠等民机转包生产订单的拉动，会诞生类似立讯精 密这样的平台型公司。 爱乐达、北摩高科、利君股份、西菱动力等公司率先做 大做强。此外，三角防务、中航重机等偏上游的锻件类公司 也获得了大量订单，并努力向下游延伸。以抚顺特钢、钢研 高纳为代表的高温合金公司拥有较高壁垒，产品供不应求。 从产业发展阶段看，继家电、船舶、汽车、手机之后，飞机 制造代工厂有望成为中国制造业的优秀代表。飞机代工产业 链会培育出一批三五百亿甚至更大市值的优秀公司。 军事信息化（元器件相关） ：军用 MLCC、光电组件、红 外探测器等元器件受益最大。军用被动元器件应用广泛，产 品的基础性和普适性决定了其横向和纵向的需求增长是“滔 滔不绝”的，企业业绩可跟踪性强，不受制于单一兵种和单 一型号。同时，军用MLCC价格平稳，随着产量提升规模效应 逐步显现，设备、调参等成本被摊薄；下游客户对产品等级 要求在提高，产品附加值也在提升。振华科技、鸿远电子和 火炬电子是元器件强制国产化的赢家。 光电组件方面，中航光电、航天电器、全信股份等公司 持续增长。红外探测器方面，睿创微纳和高德红外业内领 先，受益于导弹放量，业绩快速增长。 军事智能化以网络攻防对抗和无人机为代表。战争模式 的进化速度超乎想象。超视距、发现即摧毁、直接打击核心 人物等战斗方式并不鲜见。网络战争、高精度武器和无人机 成为重点，芯片和算法的重要性提升。紫光国微、航天发 展、左江科技、中航无人机等公司受益。 重点推荐标的 飞机代工和材料：爱乐达、北摩高科、钢研高纳、西菱 动力； 军事信息化（元器件） ：鸿远电子、火炬电子、睿创微 纳、中航光电、全信股份、甘化科工等； 军事智能化：航天发展等； 主机厂：中航沈飞、中航西飞、航发动力等； 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 其他受益标的：振华科技、紫光国微、左江科技、洪都 航空。 风险提示 订单不及预期，国产化进度不及预期，产能释放进度不 及预期。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 正文目录 1. 国防建设进程加速，军工迎来良好机遇 . 6 1.1. 国防建设的必要性和紧迫性 . 6 1.2. 体制机制完善助推行业发展 . 10 2. 军工板块 2020 年&2021H1 复盘 . 11 2.1. 军工行业景气度传导性问题 . 13 2.2. 军工行业景气度持续性问题 . 14 2.3. 带量采购下企业利润率问题 . 15 3. 细分赛道投资机会 . 17 3.1. 航空装备 . 17 3.2. 航天装备 . 22 3.3. 国防信息化 . 30 3.4. 海军装备 . 33 4. 风险提示 . 35 图表目录 图 1 全球军事支出统计. 图 2 五常军费占GDP比重 . 图 3 2019年对外直接投资规模流量对比（亿美元） . 图 4 2019年对外直接投资规模流量对比（亿美元） . 图 5 我国石油输入路线. 图 6 军改后军工体系构架 . 图 7 国防军工建设理念图 . 图 8 申万军工指数 . 图 9 军工板块营收表现. 图 10 军工板块净利润表现 . 图 11 12家电子标的业绩情况 . 图 12 12家电子标的业绩情况 . 图 13 下游主机厂业绩传导具有滞后性. 图 14 下游主机厂业绩传导具有滞后性. 图 15 军品降价影响 . 图 16 军品降价影响 . 图 17 航空装备制造产业链 . 图 18 世界各国现役军机数量 . 图 19 中美俄各型军机数量对比 . 图 20 我国战斗机代际结构 . 图 21 美国战斗机代际结构 . 图 22 F35战斗机交付量以及各国计划采购量 . 图 23 “斯拉姆”block1e/agm-84e 对陆攻击导弹结构. 图 24 洛马导弹和火控收入保持增长 . 图 25 雷神公司导弹业务保持稳定增长. 图 26 导弹贸易量占国际军火贸易比重长期超过10% . 图 27 美国战略与国际问题研究中心（CSIS）对我国东风系列导弹的统计 . 图 28 导弹产业链构成简单，产业链条短 . 图 29 导弹技术发展主要方向 . 图 30 双雷达指令制导系统工作原理图. 图 31 激光半主动寻的制导系统工作原理图. 图 32 制导系统分类 . 图 33 军用电子元器件分类 . 图 34 11家军用电子元器件公司营收情况 . 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p4证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 35 11家军用电子元器件公司净利润情况. 图 36 我国海军编制体系 . 图 37 军船舰艇主要分类 . 图 38 我国海军主要舰艇“十三五”首末数量对比 . 图 39 2020 中、美、俄海军主要舰艇数量对比 . 图 40 美在研“海上猎手”无人舰艇 . 图 41 美“虎鲸”超大型无人潜航器 . 表 1 美国在军事层面对中国施压 . 表 2 主机厂关联交易情况 . 表 3 “十四五”期间我国新增军用飞机价值量测算 . 表 4 新型战机产业链2021Q1业绩情况 . 表 5 航空发动机产业链 2021Q1 业绩情况 . 表 6 精确制导武器在战争中的使用比例显著提升 . 表 7 几种典型导弹武器的成本中各分系统所占比例 . 表 8 制导系统相关上市标的 . 表 9 海装相关上市公司标的 . 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p5证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 1.国防建设进程加速，军工迎来良好机遇 1.1.国防建设的必要性和紧迫性 1.1.1.外因催化 外部安全风险和国防力量建设不足决定了我国武器装备建设在“十四五”期间 起会进入中高速发展阶段，持续时间或将贯穿两个五年计划。2020 年新冠肺炎肆虐 全球，对全球经济和各国人民的生活造成了严重影响。国际军事方面，大国竞争持续 角力，世界格局加速调整，地区热点此伏彼起，全域安全风险并行上升。 从国防力量建设（用军费支出衡量）和军事演习&军事冲突两个方面可充分说明 国际安全环境在日益恶化：一方面，世界军事支出从 2016 年起便开启了新一轮的上 涨区间，根据 SIPRI 统计，2020 年全球军费开支达到 1981 亿美元，相较于 2019 年 1930 亿美元提升了大约 2.6%。同时全球军事负担也进一步增加：世界军事支出占全 球国内生产总值（GDP）的比例上升了0.2个百分点，达到2.4%，在2020年新冠导致 严重经济衰退的背景下，国防安全问题的优先级得到提升。 图 1 全球军事支出统计 资料来源：SIPRI，华西证券研究所 军事演习&军事冲突方面，大国参与的直接军事冲突主要以 2020 年初美军无人机 强杀伊朗将军苏莱马尼为主，此外小国间的交战则频频爆发，如利比亚、印巴地区、 阿塞拜疆和亚美尼亚等地区均有不同程度的军事冲突。 具体到我国，虽没有直接卷入战争，但周边依然十分严峻。除中印之间在加勒 万河谷边境冲突事件外，我国还面临着美国为首的极力阻挠和打压。美国特朗普政府 视中俄为战略竞争对手，在“美国优先” “美国第一”政策引导下，推行“全政府对 华战略” ，按照既定的国防战略 印太战略等一系列战略计划，加速布局，对我 国安全造成了实质性的影响。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p6证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 中国外交部部长王毅在 2020 年 9 月的第十届东亚峰会外长会议上指出，美国屡 次介入中国领土和海洋问题，想要借机挑起政治事端并从中获利，直接危害地区稳定 和平，仅仅半年时间，美军向南海地区派遣的军机就高达 3000 架，次军舰达 60 余艘， 其中还包含双航母编队和轰炸机，甚至还放任其军舰在有争议的海域里随意行驶，意 图挑起领土争端。 表 1 美国在军事层面对中国施压 时间 事件 2020年3 月 特朗普签署“台北法案”，要求美政府根据其他国家与台湾关系加强或减少经济、安 全、外交联系。 2020年7 月 美国参议院在“2021 年国防授权法案”中建议邀请台湾参与“环太平洋军事演习”以及 美军医疗舰停靠台湾事宜。美国无视中国大陆警告，2020 年 6 次通过对台军售案，总价 值高达 58 亿美元之多。 2020年11 月 美日澳印举行联合军事演习，性质正在从所谓的海上安全合作向多国联军作战转变。美 国及盟友常态化监视中国在远洋地区的军事活动，加强在中国周边乃至整个印太地区军 事存在。 2020年11 月 美海军部长呼吁建立一支靠近印度洋和太平洋十字路口的“第一舰队”。与此同时，美 国加快从其他地区减兵撤兵进程，美国防部宣称“撤出的兵力主要用于大国战略竞争， 确保在大国竞争中保持战略优势”。 资料来源：新浪网，华西证券研究所 1.1.2.内因驱动 国际安全形势恶化导致我国国防压力上升是我国武器装备建设加快的外部催化因 素，那么国防建设与经济发展不匹配、海外利益维护需求以及区域治安贡献不足等 可看作是我国国防力量的不足之处。其中国防建设与经济发展不匹配，直接表现为 我国军费占 GDP 比重较低，一个国家的军事力量最基本的功能是捍卫本国的利益不受 侵犯，随着一个国家经济总量的增加，用来保护国家利益的军事力量也要相应增加， 逐步与国家利益相称，但我国军费占 GDP 比重显著低于其他军事强国。同时也可观察 到美、俄、英、法自 2018 年起便逐步提升了军费占 GDP 的比重，侧面说明了国际安 全形势恶化。 2021年我国国防支出为13553.43亿元人民币（约2090亿美元） ，比2020年增长 6.8，增速结束了连续三年的下滑态势（ “十三五”期间，国防费预算增幅分别为 7.6%、7%、8.1%，7.5%和 6.6%） 。但我国国防费占 GDP 比重仍显著低于美俄等军事强 国水平，国防实力与经济实力不匹配的问题仍然明显。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p7证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 2 五常军费占 GDP 比重 资料来源：SIPRI，华西证券研究所 我国存在国防力量发展跟不上海外利益快速增长的问题。根据2019 年度中国 对外直接投资统计公报 ，2019 年中国对外直接投资 1369.1 亿美元，流量规模仅次 于日本（2266.5 亿美元） ；2019 年末，中国对外直接投资存量达 2.2 万亿美元，次于 美国（7.7 万亿美元）和荷兰（2.6 万亿美元） 。中国在全球外国直接投资中的影响力 不断扩大，流量占全球比重连续 4 年超过一成，2019 年占 10.4%，存量占 6.4%。 投资覆盖全球188个国家和地区，对“一带一路”沿线国家投资稳步增长。截至 2019 年底，中国超 2.75 万家境内投资者在全球 188 个国家(地区)设立对外直接投资 企业4.4万家，全球80%以上国家(地区)都有中国的投资，年末境外企业资产总额7.2 万亿美元。在“一带一路”沿线国家设立境外企业超过 1 万家，2019 年当年实现直 接投资 186.9 亿美元，同比增长 4.5%，占同期流量的 13.7%；年末存量 1794.7 亿美 元，占存量总额的 8.2%。2013 至 2019 年中国对沿线国家累计直接投资 1173.1 亿美 元。当前我国也存在劳动密集型产业向劳动力成本更低例如非洲等地区转移的需求和 趋势（产业转移） ，在可预见时间范围内，我国对外投资会持续增加，期间也将伴随 着更多的中国公民出国工作。 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国 俄罗斯 英国 法国 中国 军费占GDP比重开始提升 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p8证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 3 2019 年对外直接投资规模流量对比（亿美元） 图 4 2019 年对外直接投资规模流量对比（亿美元） 资料来源：2019 年度中国对外直接投资统计公报，华西证 券研究所 资料来源：2019 年度中国对外直接投资统计公报，华西证 券研究所 海外利益的不断增长对我国国防力量提出了更高要求，特别是作战半径需要大 量扩充。2013年12月中石油在南苏丹首都朱巴武装骚乱后撤走了96名员工；卡扎菲 被推翻后我国从利比亚撤走近 4 万名工人和专家，损失了约 200 亿的油田和基础设施， 多种事件表明我国国防力量在维护海外利益方面还存在不足。 庞大的海外资源和市场决定了我国经济的安全和发展对航路的保障依赖性很强。 以自然资源为例，我国石油和天然气资源较匮乏，虽然现在大力发展新能源，但在部 分领域依然难以代替化石资源。我国是世界第二大炼油国和石油消费国,第三大天然 气消费国,原油对外依存度近 70%,天然气对外依存度超过 40%，其中 60%的石油通过 海路运输至我国，进口石油作为我国能源消耗的重要组成部分，其航路安全尤为重要。 图 5 我国石油输入路线 资料来源：网易新闻，华西证券研究所 我国应当承担更多的区域治安任务。虽然中华民族自古以来爱好和平，自新中 国成立以来我国一直采取着积极防御的军事态度，而在这样一个周边矛盾集中爆发的 时期，以“搁置争议”应对挑战已经变得不再现实。同时作为一个高速崛起的大国， 225 315 333 387 410 593 766 987 1,247 1,249 1,369 2,267 0 500 1000 1500 2000 2500 俄罗斯联邦 英国 新加坡 法国 英属维京群岛 中国香港 加拿大 德国 荷兰 美国 中国 日本 3866 4401 9113 11062 15262 15328 16525 17194 17940 18181 19494 21989 25653 77217 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 俄罗斯联邦 韩国 英属维京群岛 新加坡 瑞士 法国 加拿大 德国 中国香港 日本 英国 中国 荷兰 美国 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p9证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 若要想参与到世界规则的制定就必须承担起更多的国际义务，特别是承担安全方面的 责任。我们认为对于大国而言，维护世界和平是义不容辞的责任，对于我国而言则应 从维护区域和平开始入手，像亚丁湾、马六甲海峡这些国际重要航道，我国要为过往 船只保驾护航，不仅要维护我国自己的安全利益，也同时要维护区域相关国家的安全 利益。 1.2.体制机制完善助推行业发展 外部环境的压力和内部短板阐明了当前国防建设的紧迫性和必要性，我国从 “十三五”时期便开始针对性的补足国防短板。2015 年，习主席将军民融合上升为 国家战略，标志着武器装备供给层开始进行改善优化；2016 年中央军委发布中央 军委关于深化国防和军队改革的意见 ，军改拉开帷幕，标志着军队层面围绕提升作 战能力、统筹军事力量建设和运用，统筹经济建设和国防建设的顶层设计开始优化改 革。 图 6 军改后军工体系构架 资料来源：wind，华西证券研究所 目前军改基本完成，期间对武器装备采购、列装等造成的影响也于逐步消除。 新的军队构架体系有效提升了军队对武器装备的需求、采购和管理的效率，也为军 事演习等训练活动的开展提供更多便利支持。例如此前的总装备部负责全军武器装 备的研发、生产、装备、维修直至报废的综合管理，直属部队有试验基地和研究院所 等；军改后直属部队分拆至各军兵种，新成立的装备发展部主要履行全军装备发展 规划计划、研发试验鉴定、采购管理、信息系统建设等职能，着力构建由军委装备部 中央军委 七个部门 三个委员会 五个直属机构 办 公 厅 联 合 参 谋 部 政 治 工 作 部 后 勤 保 障 部 装 备 发 展 部 训 练 管 理 部 国 防 动 员 部 纪 律 检 查 委 员 会 政 法 委 员 会 科 学 技 术 委 员 会 战 略 规 划 办 公 室 改 革 和 编 制 办 公 室 国 际 军 事 合 作 办 公 室 审 计 署 机 关 事 务 管 理 总 局 军种 （主要负责建设管理） 陆 军 海 军 空 军 火 箭 军 战 略 支 援 部 队 军事 航天 部队 网络 安全 部队 战区 （主要负责指挥作战） 东 部 战 区 南 部 战 区 西 部 战 区 北 部 战 区 中 部 战 区 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p10证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 门集中统管、军种具体建管、战区联合运用的体制架构。新组建的训练管理部有利 于加强对全军军事训练的统一筹划和组织领导，有利于加强部队和院校管理，使军事 训练与部队管理紧密融合，更好推进实战化训练。 图 7 国防军工建设理念图 资料来源：wind，华西证券研究所 军民融合还处于愈来愈热的发展阶段，民企参与军工生产体系的准入政策不断拓 宽，各地相关政策支持越发完善，相关产业基金规模也在不断扩大，近几年来民营企 业参与军工配套以及民营军工企业上市的数量显著提升，政策面对军工产业发展支持 已取得良好效果。 武器装备和作战的发展趋势是对军工产业的另一层牵引，例如战斗机追求高机动 性，则对碳纤维复合材料包括发动机高温合金材料等用量逐步加大；导弹追求精确制 导则对红外、惯导组件等核心器部件的性能有了更高要求，综合来看武器装备有三 个大的发展趋势，信息化水平提升、智能化和一体化。 2.军工板块 2020 年 & 2 0 2 1 H 1复盘 2020 年七月是军工板块的转折点，开启了“十四五”武器装备建设新态势的篇 章，此段时间军工板块在中航沈飞、航发动力等主机厂的带动下连续快速上涨，板块 呈现出百花齐放的壮观景象。此时因为大部分上市公司特别是领涨的公司大多在业绩 方面还未体现出成长性，因此军工板块上涨的驱动因素仍以消息面和基本面逻辑为主。 外部催化因素 内部短板因素 外部局势动荡 美国全方位打压 国防建设与经济发展不匹配 新老装备更替需要训练 区域治安需承担更多责任 军工产业 军改 武器装备建设加快 实战演练频次强度增加 优化顶层设计，提升作战效能 装备发展部和各军兵种负责武器装备 需求和采购 训练管理部和各军兵种强化实战演练 海外利益维护需求增强 列装、消耗数量增长 信息化水平提升 智能化 一体化 费用&政策支持 军 民 融 合 科 研 院 所 改 制 混 改 装 备 费 驱动因素 应对措施 具体装备需求 （武器装备发展趋势） 具体落实 （武器装备供给） 航空 隐身 超机动性 超音速巡航 超视距攻击 航天（DD） 精确打击 突防能力 联动性 多平台 海洋 大吨位 隐身 多功能 长续航 陆装 高机动 小型化 模块化 保障能力 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p11证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 8 申万军工指数 资料来源：wind，华西证券研究所 这段时期军工板块先后有军方采购模式由小批量分散的形式向一次性大单转变 （未来确定性提升、规模效应释放） 、预付款比例大幅提升（财务费用和现金流优化） 、 军方压价（利润率降低）等传言，都对军工板块产生了短期影响。军工板块经过一段 时间的震荡回调后，2020 年底则再次开启了一轮短暂的上涨行情，期间有十四五订 单签订等利好消息传出，随后便再次进入了回调震荡阶段。 军工板块在2020年年报和2021年一季报整体表现良好，经营业绩大幅提升。剔 除经营异常和前期未上市公司数据，营收方面军工板块 2020 年整 体增长 14.66%,2021Q1 增长 14.66%；归母净利润方面 2020 年整体增长 62.58%，2021Q1 增长 42.36%，业绩改善十分明显。 图 9 军工板块营收表现 图 10 军工板块净利润表现 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 按照产业链顺序划分，中上游公司业绩增长好于下游主机厂，尤其是电子元器件 类公司表现出了极强的业绩弹性，在 2020 年和 2021Q1 均有十分亮眼的表现，以中航 光电、鸿远电子、火炬电子、宏达电子、振华科技、紫光国微、高德红外、大立科技、 睿创微纳、盟升电子、左江科技北斗星通 12 家公司为样本，2020 年营收增长 25.90%， 归母近利润增长 157.23%；2021Q1 营收增长 64.35%，归母净利润增长 123.09%。此外 上游新材料和机加制造等标业绩也十分亮眼。 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 1,800 1,900 2,000 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 申万军工指数 启动阶段：行业终端需求放量， “十四五”武器装备建设加快步 伐，多款新型号由研制/低速生产 转入中高速生产列装阶段。 行情特点：主机厂表现出极佳弹 性，具备业绩支撑的中上游优质 标的表现同样亮眼。 回调震荡阶段，七月以来的行情 造成了大部分标的估值上升过快， 仅有极个别业绩稳健且与市场沟 通顺畅的标的保持上涨趋势 再次开启上涨阶段：此时为“十三 五”和“十四五”的承上启下窗口 期，同时市场预计主机厂即将获得 “十四五”采购合同。 再次回调，其间伴随了部分主机 厂2020年和21Q1业绩不及预期、 国防预算增长不及预期等多种事 件。景气度再产业上下游传导过 程中出现不顺畅的情况。 一季报沉淀后的 上涨阶段，景气 度再次确认 4,932 5,317 5,785 6,234 1,319 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2017 2018 2019 2020 2021Q1 营业收入（亿元） YOY 199 245 218 354 86 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2017 2018 2019 2020 2021Q1 归母净利润（亿元） YOY 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p12证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 图 11 12 家电子标的业绩情况 图 12 12 家电子标的业绩情况 资料来源：wind，华西证券研究所 资料来源：wind，华西证券研究所 2.1.军工行业景气度传导性问题 下游主机厂业绩表现不佳，由此造成了军工行业高景气在业绩传导方面没有形成 有效闭环，这是军工板块屡屡回调波动的主要因素之一，可以发现主机厂披露年报和 一季报时军工板块都会经历明显回调。 但纵观整个产业链，主机厂业绩在2020年和2021Q1业绩低于市场预期其实是情 理之中。军工产业链的最终需求来自于军方，因主机厂具备垄断属性，可基本将军 方需求等同于主机厂需求，可视作需求发起方，需求自上而下进行传导。具体生产方 面，由于目前军工产业的产业分工已较为明确，同时此轮装备建设的规模和速度前所 未有，因此上游的生产情况对下游制约明显，景气度（业绩）的体现是自上而下进行 传导，结果就是下游厂商的业绩释放相较于上游标的存在滞后性。同时主机厂向军方 交付装备到收入确认也存在滞后性，可能还存在部分新型号武器装备未最终定价导致 付款延迟等多种导致业绩不能及时释放的情况。 图 13 下游主机厂业绩传导具有滞后性 资料来源：华西证券研究所 我们认为不用过度担心主机厂短期的业绩情况，下游业绩高增长在年维度的周 期看依然具备较高确定性。目前产业在需求方面依然处于高景气状况，下游主机厂 方面最终直观体现是各大主机厂纷纷上调预计关联交易金额，同时大幅上调在集团财 务公司的存款余额，此外生产任务饱满也说明了需求依然旺盛；上游则也可以从订单 218.75 228.94 249.70 314.37 90.93 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 2017 2018 2019 2020 2021Q1 营业收入(亿元) YOY 19.72 25.34 24.20 62.24 21.46 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 10 20 30 40 50 60 70 2017 2018 2019 2020 2021Q1 归母净利润（亿元） YOY 上游 （原材料、电子元器件等） 下游 （主机厂为代表） 需求传导 景气度传导（业绩体现） 需求高景气体现 关联交易金额大幅增加 在集团财务公司存款上限大幅提升 生产任务饱满 生产任务饱满 业绩持续提升 订单、应收账款等前瞻性指标向好 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p13 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p13证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 和应收账款等方面验证需求高景气。下游需求和上游供给都正常运转，军方也不会 恶意拖欠货款，因此下游主机厂的业绩潜在弹性巨大。 表 2 主机厂关联交易情况 关联交易情况 2017 2018 2019 2020 2021预计 中航沈飞 合计金额 205.85 204.66 226.80 272.72 757.43 向关联方采购金额 69.11 97.51 0.00 124.78 191.63 向关联方销售金额 16.03 14.64 20.48 27.44 37.67 在关联方的财务公司存款 116.76 88.55 80.00 109.54 500.00 中航西飞 合计金额 409.31 442.84 454.19 145.96 164.36 向关联方采购金额 124.64 129.00 126.76 100.75 144.07 向关联方销售金额 269.61 297.48 309.63 32.06 11.37 在关联方的财务公司存款 77.76 61.11 125.95 洪都航空 合计金额 35.29 30.73 53.80 67.79 167.38 向关联方采购金额 19.80 19.09 35.71 17.58 43.87 向关联方销售金额 10.36 7.46 13.64 46.59 109.63 在关联方的财务公司存款 2.30 5.00 4.83 4.84 5.00 中直股份 合计金额 180.89 190.26 241.78 289.72 465.35 向关联方采购金额 56.69 52.07 72.10 77.52 138.46 向关联方销售金额 108.19 116.11 141.52 178.17 255.52 在关联方的财务公司存款 11.82 17.98 23.94 27.51 60.00 航发动力 合计金额 200.88 207.34 292.87 316.51 向关联方采购金额 78.11 81.64 103.59 110.79 向关联方销售金额 66.62 83.84 85.37 115.06 在关联方的财务公司存款 1.72 6.08 71.60 70.38 100.00 资料来源：wind，华西证券研究所 2.2.军工行业景气度持续性问题 除业绩传导未能形成闭环外，景气度持续性也是市场关注的焦点。同样发生于 军工板块的震荡回调阶段，市场对军工板块业绩高增长持续性问题产生分歧，其中不 少投资者认为上游例如电子元器件、连接器等厂商的业绩高增长将会很快结束。我 们认为军工板块的高增长性具备至少三年以上的持续性。 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p14 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p14证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/2 1/2 01 902 28 16 : 59 从规划角度看，我国国防建设已有十分明确的既定发展目标：2027 年建军百年 奋斗目标、2035 年基本实现国防和军队现代化、到本世纪中叶把人民军队全面建成 世界一流军队。同时考虑到外部环境因素， “十四五”期间武器装备的建设进度需要 进一步加快。 在具体的建设层面，则受到研制进展和产能的双重制约。其中基础新型号的武 器装备已基本完成了从研制或小批量生产阶段向大规模批产列装阶段的过渡，如 20 系列军机；但部分军民用发动机还处于科研生产的攻关阶段；同时越来越多的民营企 业也参与到了军工科研体系中来，有效提升了装备研制进度和装备整体科技水平；在 核心元器件、材料等方面也还存在巨大的国产替代空间和军转民潜力。 图 14 下游主机厂业绩传导具有滞后性 资料来源：华西证券研究所 首先本轮放量的武器装备中新型号占比多，部分属于从研制或低速生产向中高速 生产的过渡阶段，其中零部件也涉及很多新型号或类型。因此对于整个军工产业来