AMC系列报告之四：回归不良主业——四大AMC 主体信用分析.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES 固 定 收 益 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 回归不良主业 四 大 AMC 主体 信用 分析 AMC 系列报告之 四 2021 年 07 月 02 日 固定收益 专题报告 分析师 杨若木 电话： 010-66554032 邮箱： 执业证书编号： S1480510120014 研究助理 贾清琳 电话： 010-66554042 邮箱 ： 执业证书编号： S1480119070058 核心观点： 本报告为 AMC 系列报告的 第四 篇 。在前面的内容中我们主要分析了在宏观环境 、 行业趋势 和主要业务 模式 的方面，以及对于银行 AIC 与地方 AMC 发债主体的分析，本篇报告我们主要会从定性和定量的角度对 信达、东方、华融和长城四大全国性 AMC 进行具体的发债主体信用对比分析。其中 前段时间华融债券价格 产生较大波动对市场造成一定影响，且 华融 资产管理公司 因 2020 年年报暂未公布， 缺乏相关 分析依据， 所 以我们 暂不讨论 这一部分。 对 AMC 进行具体的 信用分析 时，我们有以下几点主要思路：与一般的行业相似的是，我们需要重点考 察其偿债能力，但又因其高杠杆和资金密集型行业的属性 ，其经营与融资战略、资本处置变现能力会成为 我们考察的重点；与城投公司相似的是，外部支持也是我们的考虑重点。因为对于四大 AMC 的信用资质来 说，其主营业务项目的投资回收周期通常较长，所以融资渠道的广泛性与外部支持力度尤为重要。 根据对四大 AMC 的定性和定量分析：我们认为 四大 AMC 不良资产规模大，行业地位显著，经营范围覆 盖全国， 且均为财政部控股，具有重要金融地 位，都完成了 综合性金融控股集团的商业转型， 银企关系和 政企关系基础好， 整体资质良好，出现信用风险的可能较小。详细而言， 信达和东方的偿债能力较优，长 城实力稍弱。信达是四家里净资产最大的一家，业务范围较全面，资产质量较好；东方虽然净资产排名仅 为第三，但其 16 年以来的营收增长最为稳健，下属子公司在行业内的相对综合竞争力最强 ，集团的资本充 足率良好 ；到 2020 年 6 月华融的不良资产规模相对是较大的；长城在四家里规模、业务实力、各项指标、 子公司的竞争地位都相对较弱。 考虑到四大 AMC 的规模、业务和性质属性， 各家 的长期偿债能力应该是有 保障的 ，但短期偿债压力是较大的，尤其是信达，短期债务占比相对较大。 风险提示： 黑天鹅等不确定性事件的影响无法 进行 事前合理预测 P2 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 目 录 1. 四家全国性金融资产管理公司的战略变化 . 4 1.1 经营战略：政策化 商业化 . 4 1.2 融资战略：股权结构有所分散，银行借款占比有所下降，发债占比有所上升 . 6 2. 从量化角度（财务）看四大 AMC 信用资质 . 9 2.1 经营规模：信达净资产规模最大，东方营收增长最稳健，华融不良资产规模相对较大 . 9 2.2 收入与盈利：净资产收益率在 2018 年出现大幅下滑，之后较为平稳 . 11 2.3 资本结构：资产负债率的提升意味着四大 AMC 趋向债务推动发展模式 . 12 2.4 资本充足率：出台新规后四大 AMC 均有所改善，东方核心一级资本充足率最高 . 13 2.5 偿债能力：长期比较稳健，短期存在压力，但流动性健康度尚可 . 14 2.6 其他业务风险：多元化发展也带来一 定 的运营风险 . 16 3. 四大全 国性 AMC 发债情况：期限和品种都有所差异 . 17 4. 风险提示 . 21 表格目录 表 1：四大 AMC 发展历程 &经营战略变化 . 5 表 2：四家全国性 AMC 各自拥有的金融牌照 . 6 表 3：长城在短期借款方面成本较低 . 8 表 4：东方在长期借款方面成本较低 . 9 表 5：信达 2018 年和 2019 年的资本净额和资本充足率对比， 19 年改善明显 . 13 表 6：信达和华融目前借款和应付债券不同剩余期限的规模，华融债务压力较大 . 14 表 7：华融、信达、东方、长城短期偿债能力指标 . 15 表 8：信达其他金融服务 2019 和 2020 年基本财务状况 . 16 表 9：华融其 他金融服务 2019 和 2020 年半年报中的基本财务状况 . 17 表 10：四大 AMC 发行债券类型分布统计，信达发债最多，其次是东方 . 18 表 11：华融未到期的其他金融机构债 . 18 表 12：信达未到期的其他金融机构 债 . 18 表 13：东方未到期的其他金融机构债 . 19 表 14：长城未到期的其他金融机构债 . 20 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 投资高企把握 3G投资主题 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 插图目录 图 1：华融所有者权益和主要负债科目占总资产的比例 . 7 图 2：信达所有者权益和主要负债科目占总资产的比例 . 7 图 3：东方所有者权益和主要负债科目占总资产的比例 . 8 图 4：长城所有者权益和主要负债科目占总资产的比例 . 8 图 5： 净资产收益率在 2018 年出现大幅下滑，尤其华融和长城，东方和信达相对稳健一些 . 11 图 6： 华融现金流净额变化情况 . 12 图 7： 信达现金流净额变化情况 . 12 图 8： 东方现金流净额变化情况 . 12 图 9： 长城现金流净额变化情况 . 12 图 10： 2015 年以来 四大 AMC 的资产负债率整体呈上升趋势 . 13 图 11： 华融借款期限结构 . 15 图 12： 华融应付债券期限结构 . 15 图 13： 信达借款期限结构 . 15 图 14： 信达应付债券期限结构 . 15 图 15：华融存量债券的剩余期限结构 . 19 图 16：信达存量债券的剩余期限结构 . 19 图 17：东方不同剩余期限的债券规 模 . 21 图 18：长城不同剩余期限的债券规模 . 21 P4 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 写在前面 ： 本报告为 AMC 系列报告的 第四 篇 。在前面的内容中我们主要分析了在宏观环境和行业趋势的 方面，以及对于银行 AIC 与地方 AMC 发债主体的分析，本篇报告我们主要会从定性和定量的角度对信达、东 方、华融和长城四大全国性 AMC 进行具体的发债主体信用 对比 分析。其中 前段时间华融债券价格 产生较大波 动对市场造成一定影响，且 华融 资产管理公司 因 2020 年年报暂未公布， 缺乏相关 分析依据， 所以我们 暂不 讨论 这一部分。 对 AMC 进行具体的 信用分析 时，我们有以下几点主要思路：与一般的行业相似的是，我们需要重点考察 其 偿债能力，但又因其高杠杆和资金密集型行业的属性，其经营与融资战略、资本 处置 变现能力会成为我们 考察的重点；与城投公司相似的是 ，外部支持也是我们的考虑重点 。 因为对于四大 AMC 的信用资质来说，其 主营业务项目的投资回收周期通常较长，所以融资渠道的广泛性与外部支持力度尤为重要。 1 四家全国性金融资产管理公司的战略变化 1.1 经营战略 ：政策化 商业化 四大全国性 AMC 在成立之初 主要为了 承接处置银行不良信贷资产的政策性任务，因此几次经营模式的转 型多与政策的调整与出台有关。 我国从上世纪 80 年代开始农村经济与外贸经济转型、国企改革、银行拨改 贷等各类经济体制改革，此时的商业银行主要承担国家宏观调控的任务 并 开始较大规模的放贷，还尚未完全 市场化运作，这引发了较为严重的资产质量问题 。 九十年代 亚洲金融危机的冲击也使得这种形势变得更为严 峻， 国内大型商业银行 不良贷款率显著攀升 引发诸多担忧， 国务院开始考虑设立不良资产专业处置机构。 1999 年 3 月政府工作报告明确提出“要逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不良信贷资产”， 4 月， 我国第一家 AMC 中国信达资产管理在北京挂牌成立，承接建设银行 3730 亿元的不良贷款。同年 7 月，中共 中央、国务院印发关于转发 的通知，要求“推进建 立金融资产管理公司的试点工作”，国有四大行 要 分别成立 对应的 金融资产管理公司，以收购、管理、处置 商业银行剥离的不良贷款 ，因此 华融资产、长城资产和东方资产也相继成立，分别承接工商银行、农业银行 和中国银行 4007 亿元、 3458 亿元和 2674 亿元的不良贷款，四家 AMC 在当年 合计接收了 1.5 万亿元的不良贷 款。 四家 AMC 注册资本均为 100 亿元、起初都是财政部 100%控股，并约定了 10 年存续 期，不过在十年存续 期届满后四大 AMC 并没有退出历史舞台，而是由国有独资转 变 为财政部控股的国有金融机构。实际在这十年 间四大 AMC 的收购方式也有所变化，从仅负责剥离四大行的不良资产且按照 1： 1 的对价比例收购， 到后来 开始面向四大行之外的金融机构收购不良资产，且不再是 1： 1 对价，这是收购转型 商业性市场化 的一个标 志。 不过尽管在这十年中收购对象有所扩展，但不良资产市场定价仍不够市场化，回收率也比较低，存在较 大损失。期间财政部也修改了四大 AMC 的考核方式，即统一考核现金回收率和费用率指标，但效果并不明显。 目前四大 AMC 已由政策化迈入完全商业化阶段，发展成为综合性金融控股集团。 2009 年开始在逐渐完成 好 政策性不良资产处置任务后，四大 AMC 开始更深入地介入实体经济的债务收购、加速商业化，并谋求金融 控股模式转型。在转型阶段，四大 AMC 以商业化方式收购银行不良资产，同时开拓战略布局，以独资、合资 或并购重组等方式进军信托、证券、保险、租赁等领域，建设综合金融控股集团。 2010 年起，四大 AMC 陆续 进行股份制改革，成立资产管理股份有限公司，纷纷引入实力雄厚的战略投资者，以提升公司经营能力，聚 焦长远发展前景。 如果仅从金融资产管理公司最初的主营业务来看， 是 以最大限度保全资产、减少损失为主要经营目标。 金融资产管理公司应当按照公开、竞争、择优的原则管理和处置资产， 在管理和处置资产时，可以开展追偿 债务、资产租赁或者以其他形式转让、重组等活动 ， 在转让资产时，主要采取招标、拍卖、竞价等方式。经 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 投资高企把握 3G投资主题 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 营范围主要包括：第一，收购、受托经营不良资产，并对不良资产进行管理、投资和处置；第二，债转股， 对股权资产进行管理、投资和处置；第三，对外进行股权和债权投资，买卖有价证券；第四，发行金融债券、 同业拆借和向其它金融机构进行商业融资；第五， 财务、投资、法律及风险管理咨询和顾问业务；第六，资 产及项目评估，经批准的资产证券化业务、金融机构托管和关闭清算业务以及破产管理；第七，非金融机构 的不良资产业务。 由于目前这四家全国性 AMC 已全部转型为金融控股集团， 旗下拥有证券、信托、金融租赁、 消费金融、基金、保险等多类牌照， 因此 除以上业务之外 还可以从事存贷款业务（消费金融和信托贷款等）、 金融租赁、保险业务、证券业务、信托业务、基金管理业务、资产管理业务、房地产开发业务等。 图 1： 2000-2009，商 业银 行不良贷款余额 持续下降 图 2： 压降 商业银行不 良贷款 率成效显著 资料 来源 ： wind 资讯 ,东兴证券研究所 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 表 1： 四大 AMC 发展历程 &经营战略 变化 信达 华融 东方 长城 政策化阶 段 1999-2004 1999-2006 1999-2006 1999-2006 1999 年中国信达资产成 立，对口接收中国建设银 行和国开行的不良贷款； 2003 年受托处置电信运 营商子公司的不良资产 1999 年中国华融资产成 立，对口接收中国工商银 行的不良贷款； 2001 年清算中国新技术 创业投资公司 1999 年中国东方资产成 立，接收中国银行不良贷 款； 2002 年接收美国不良资 产资讯公司及奇耐力不 良债权； 2005 年与外方合资成立 顺威资产管理公司 1999 年中国东方资产成立， 接收中国 农业 不良贷款； 2001 年收购香港农银投资有 限公司 商业化转 型阶段 2004-2010 2006-2012 2006-2016 2006-2016 2004 年以竞标方式收购 中国银行和中国建设银 行不良贷款； 2006 年联合康联首 域成 立信达澳银基金； 2007 年设立信达证券和 幸福人寿； 2008 年收购成立信达期 货； 2009 年收购成立信达地 产，成立信达财险，重组 2006 年重组设立浙江金 融租赁； 2007 年联合葛洲坝设立 华融证券； 2008 年重组成立华融信 托； 2009 年重组成立华融地 产； 2010 年重组设立华融湘 江商业银行、华融渝富基 金和华融期货 2006 年商业化收购工 行、建行可疑类贷款； 2007 年重组入股中国外 贸金融租赁公司； 2008 年成立东兴证券； 2009 年增资东方金诚国 际信用评估公司；东兴证 券收购设立东兴期货； 2010 年重组广州科技信 托投资公司（大业信托）； 2012 年控股中华联合保 2007 年出资重组新疆金融租 赁有限公司（长城国兴金融租 赁）； 2009 年与 日本生命保险相互 会社 联合成立 长生人寿保险 有限公司 ； 2010 年 与天津产权交易中心 共同发起设立天津金融资产 交易所 ； 2011 年联合重组 伊犁哈萨克 自治州信托投资公司 （长城新 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2002-12 2009-09 2015-09 亿元 不良贷款余额 :商业银行 不良贷款余额 :国有商业银行 0 5 10 15 20 25 2002-12 2008-03 2012-09 2017-03 % 不良贷款比例 :商业银行 不良贷款比例 :国有商业银行 P6 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 金谷信托 险； 2014 年联合设立 上海自 贸区股权投资基金 ； 2015 年控股大连银行 盛信托）； 2012 年合并重组成立 长城国 融投资 ； 2015 年 全面入主德阳银行 （长城华西银行）和厦门证券 （长城国瑞证券 ） 完全商业 化阶段 2010-至今 2012-至今 2016-至今 2016-至今 2010 年改制成立股份有 限公司，重组设立信达金 融租赁； 2012 年引进社保基金、 渣打银行、瑞银国际和中 信资本作为战略投资者； 2013 年在港交所上市； 2016 年收购南商银行； 2020 年出清幸福人寿股 权 2012 年改制成立股份有 限公司； 2013 年成立华融国际负 责海外业务； 2014 年引入中国人寿、 华平投资、资本策略地 产、马来西亚国库控股、 中金、中粮、复星、高盛 为战略投资者； 2015 年在港交所上市 2016 年改制成立股份有 限公司； 2017 年牵头成立宁波金 融资产管理公司；引入社 保基金、中国电信、国新 资本、上海电气为战略投 资者 2016 年改制成立股份有限公 司； 2018 年 引入社 保 基金、中国 人寿、中国财产再保险公司 、 中国大地 财险为战略投资者 回归不良 资产主业 的时期 2018.1.1 原银监会颁布金融资产管理公司资本管理办法（试行）， 引导资产管理公司按照 “相对集中，突出 主业 ”的原则，聚焦不良资产主业。 2018 年至今 ， 受供给侧结构性改革的持续推进，中美贸易战升级带来的经济下行压力增大，以及银行业严监管 “去杠杆 ”持续等因素的影响，我国商业银行的不良贷款余额和不良贷款率近几年都有所回升。另外在竞争对手方 面，地方 AMC 陆续成立，一些暂无牌照、专司债转股业务的民营不良资产服务公司也发展较快，四大 AMC 面 临的市场竞争加剧。这些因素综合到一起，使得 四大金融资产管理公司纷纷在传统不良资产处置、不良资产重 组的基础上，运用市场债转股、不良资产证券化等多种方式增加不良资产收购，回归主业发展。 资料来源： 公司公告，银保监会官网， 东兴证券研究所 表 2： 四家全国性 AMC 各自拥有的金融牌照 AMC 银行 证券 保险 基金 信托 期货 金租 其他 华融 华融湘江银 行 华融证券 华融基金 华融国际 信托 华融期货 华融金融 租赁 华融消费 金融等 信达 南洋商业银 行 信达证券 信达澳银 基金 中国金谷 国际信托 信达期货 信达金融 租赁 东方 大连银行 东兴证券 中华联合保 险集团 大业信托 东兴期货 东方金诚 国际信用 评估等 长城 长城华西银 行 长城国瑞证 券 长生人寿保 险 长城新盛 信托 长城国兴 金融租赁 长城融资 担保等 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 1.2 融资战略：股权结构有所分散，银行借款占比有所下降，发债占比有所上升 四大全国性 AMC 在 成立之初 是 以 政策性 输入 作为 主要 资金来源 ，到 后来 开始 通过向银行借款与独立发债 融资 ，获取资金的方式 愈 多元化。 我们通过对比近几年四大 AMC 的所有者权益和主要负债科目占总资产的比 例 ，来考察 AMC 的资金来源和融资战略。首先，由于四大 AMC 均拥有银行牌照、信托牌照等，因此在其合并 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 投资高企把握 3G投资主题 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 财务报告中仍然能够看到存贷款科目 ， 另外从图中不同资金来源在近年来的数额变化，可以 大致 看出四 大 AMC 融资战略的调整。 1999 年，财政部作为唯一股东先后向每家 AMC 提供了 100 亿元注册资金。 1999-2000 年， 按照国务院确定的范围和额度，四大国有银行和国家开发银行共向四大 AMC 剥离了 13,939 亿元不良贷款。 这是 AMC 第一次大规模收购银行不良贷款，其主要资金来源包括人民银行再贷款和 AMC 金融债券 ， 首先在财 政部的担保下，央行向 AMC 提供了 5700 亿元的再贷款，实行固定利率，年利率为 2.25%， 同时四大资产 管理公司分别向各自对口的商业银行及国家开发银行发行的总计人民币 8,200 亿元的金融 债券，两个资金 来源合计达到 13900 亿元。后来四家 AMC 也开始独立发行金融债、二级资本债等，或者通过设立各类资管计 划以及同业拆借等方式进行融资，现在随着金融牌照逐步齐全，获取资金的方式也越来越多元化。 四家公司 中，信达和华融分别于 2013 年和 2015 年在港交所上市，介入资本市场的程度更深，对股票市场的依赖性更 强，股权结构更为复杂。 目前四大 AMC 可通过短期借款、长期借款、发行债券、同业拆借、卖出回购、赊账、向央行借款（下属 商业银行）等方式获得流动性，其中短期借款、长期借款、发行债券三种渠道所占比例最大。 详细 而言 ：（ 1） 近几年四大 AMC 所有者权益 /总资产的比例与八九年前比，均呈现下跌的趋势， 尤其 2016 年以后，四大 AMC 的该 比例 均低于 15%，尤其是华融和信达，权益融资的比例已经 降 到 10%附近；（ 2）东方和长城没有披露长 期借款的具体数额，但从华融和信达的数据来看， 长期借款占比很高，是公司的最主要资金来源，其次是应 付债券，占比在近年来上升趋势明显， 反映其近几年来更偏向于债务融资。 已经上市的华融和信 达在 2020 年应付债券 /总资产达到 20%，占比最少的长城也达到了 12.21%；（ 3）四大 AMC 中，长城对银行借款的依赖 性最强，发行债券规模占比相对较低；信达对短期借款的需求则相对较高。 图 1： 华融 所有者权益和主要负债科目占总资产的 比例 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 图 2： 信达 所有者权益和主要负债科目占总资产的 比例 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020半年 % 所有者权益 /总资产 拆入资金 /总资产 吸收存款 /总资产 应付债券及票据 /总资产 长期借款 /总资产 0 10 20 30 40 50 60 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 % 所有者权益 /总资产 拆入资金 /总资产 吸收存款 /总资产 应付债券 /总资产 长期借款 /总资产 P8 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 3： 东方 所有者权益和主要负债科目占总资产的 比例 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 图 4： 长城 所有者权益和主要负债科目占总资产的 比例 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 整体而言，短期借款利率低于长期借款利率，浮动利率区间窄于固定利率区间。 其中 长城 的 短期借款成 本较低，东方 的 长期借款成本较低。 对于短期借款，长城可以获得相对更优惠的利率，有一定的融资优势； 且长城的利率区间较窄，短期借款成本较稳定；信达的利率区间较宽，成本不确定性较大，授信银行可能较 多样。而对于长期借款，东方的借款利率整体更低；华融的利率区间较宽；长城的固定利率和浮动利率近三 年来均未发生显著变化，借款成本较稳定，授信银行可能相对固定。可以说，上市的两家 AMC 均表现出 银行 借款利率区间较宽、融资成本 波动性大的特点 ，而未上市的两家 AMC 利率区间较窄、融资成本较稳定 。 表 3： 长城在短期借款方面成本较低 2019 2018 2017 2016 信达：固定利率 浮动利率 2.64%-23.00% 3.38%-7.00% 1.22%-8.00% 1.67%-9.00% 2.86%-5.85% 1.85%-5.85% 2.23%-6.00% 1.35%-8.83% 华融 1.60%-8.40% 1.60%-10.00% 1.65%-9.00% 1.96%-8.10% 东方 1.50%-7.32% 3.41%-7.20% 1.96%-7.50% 0.98%-7.00% 长城 3.37%-4.35% 4.08%-5.95% 3.30%-6.00% 3.00%-6.00% 资料来源： 公司年报， 东兴证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 % 所有者权益合计 /总资产 拆入资金 /总资产 吸收存款 /总资产 应付债券 /总资产 0 5 10 15 20 25 30 35 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 % 所有者权益 /总资产 拆入资金 /总资产 吸收存款 /总资产 应付债券 /总资产 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 投资高企把握 3G投资主题 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 表 4： 东方在长期借款方面成本较低 2019 2018 2017 2016 信达：固定利率 浮动利率 2.97%-8.40% 1.40%-8.40% 1.22%-8.00% 1.67%-9.00% 2.48%-7.83% 3.77%-7.83% 2.23%-6.00% 1.35%-8.83% 华融 2.00%-10.00% 2.67%-10.00% 2.00%-9.50% 2.00%-11.75% 东方 2.30%-7.00% 2.70%-7.00% 2.70%-7.00% 3.55%-7.20% 长城 ：固定利率 浮动利率 3.50%-8.00% 3.50%-8.00% 3.50%-8.00% 3.00%-12.00% 4.75%-5.95% 4.75%-5.95% 4.75%-5.60% 5.00%-6.60% 资料来源： 公司年报， 东兴证券研究所 2 从量化角度（财务）看四大 AMC 信用资质 2.1 经营规模 ： 信达净资产规模最大，东方营收增长最稳健，华融不良资产规模相对较大 四大 AMC 不良资产规模大，行业地位显著，经营范围覆盖全国，因为经营规模对 AMC 不良资产的收购成 本和处置定价方面的议价能力有较大的影响，所以我们考虑首先对其经营规模进行分析 。资本金决定了 AMC 抵御风险的能力，也决定了 AMC 运用杠杆进行资产规模扩张的空间。总体来看，无论是从合并口径的净资产 规模来看，还是从归属于母公司的所有者权益来看， 已经上市的信达和华融都明显规模大于东方和长城，长 城规模最小。 从利润表数据来看，营业收入变化中也可以发现，信达和华 融的营收较为接近，长城最低， 东 方 近五年营业收入的 增长 态势最为明显。 另外，分析公司的不良资产管理业务规模与质量对于考察 AMC 信用资质也十分关键。 收购处置不良资产 业务既是四大国有 AMC 的最初成立目的，期初占据着资产管理公司营业业绩的主要份额。但后来随着金融牌 照的不断丰富，以及四大 AMC 走向全面商业化 与业务多元化 ， AMC 的主营业务的突出地位开始变得不明显。 到 2017 年底，四大 AMC 的不良资产管理业务收入占总营业收入的平均比例已不足 50%， 2018 年 后 随着供给 侧改革 的推进和金融严监管的深入，不良资产规模增加，行业竞争加剧，四大 AMC 开始回归主业。 信达和华融因为已经上市，可以看到在年报中披露出来的账面不良债权资产规模，而东方和长城的资产 负债表中没有完整披露。但我们 通过 观察可以 大致发现近年四大 AMC 回归不良资产管理主业的趋势，账面存 量不良债权资产的绝对规模总体保持上升，截至 2020 年 6 月底，华融和信达账面不良债权资产的绝对规模 分别为 5407亿元和 3847 亿元。 从营业收入的构成来看，不良资产业务带来的收入总体上呈上升趋势，但占营业收入的比例大致经历了 下跌到回升的过程。华 融在 2015-2018 年之间，不论是不良债权资产的绝对 规模还是 占主营业务收入的比例 都高于信达。但 2019 年信达的不良资产业务收入规模和占比有大幅提高，回归主业趋势明显 。 P10 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 3： 2020 年净资产规模最大的是信达 图 4： 2020 年 所有者权益的排序为信达、华融、东方、长城 资料 来源 ： wind 资讯 ,东兴证券研究所 （其中 华融为 2020半年报数据 ） 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 （其中 华融为 2020半年报数据 ） 图 5： 近 6 年四大 AMC 营业收入 ，东方增长最稳健 图 6： 截至 2020 年 6 月华融不良资产净额规模较大 资料 来源 ： wind 资讯 ,东兴证券研究所 （其中 华融为 2020半年报数据 ） 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 图 7： 华融不良资产业务占比有所提升 图 8： 信达不良资产业务占比显著提升 资料 来源 ： wind 资讯 ,东兴证券研究所 资料 来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 0 500 1000 1500 2000 2500 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 华融 信达 东方 长城 0 500 1000 1500 2000 2500 华融 信达 东方 长城 亿元 实收资本 归属于母公司的所有者权益 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 华融 信达 东方 长城 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2016年末 2017年末 2018年末 2019年末 2020年 6月 亿元 信达 华融 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2012年报 2014年报 2016年报 2018年报 2020中报 亿元 不良资产业务 金融服务 资产管理和投资 分部间抵消 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2012年报 2014年报 2016年报 2018年报 2020年报 亿元 不良资产业务 金融服务 资产管理和投资 分部间抵消 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 投资高企把握 3G投资主题 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 2.2 收入与盈利：净资产收益率在 2018 年出现大幅下滑 ，之后较为平稳 四大 AMC 的收入来源包括不良资产处置净收益、银行业务利息净收入、手续费及佣金净收入、保费净收 入、投资收益、公允价值变动收益、产品销售净收入等。 其中，不良资产处置净收益、银行业务利息净收入、 投资收益和公允价值变动收益是四大 AMC 收入的主要来源。 但由于四大 AMC 的财报格式和应用的会计准则不 相同，所以我们先来对比集团整体净资产收益率。 我们可以看出， 2018 年四大 AMC 集团的净资产收益率均出现了大幅下滑，华融和长城降幅明显。 净利润 出现“断崖式”下跌是导致净资产收益率出现大幅波动的主要原因。华融和长城 甚至 降到 5%以下 ， 其中华融 的净利润跌幅最大，从 266 亿骤降至 15.09 亿，同比下降 94.9%，同时中国长城，信达和东方的净利润也分 别下滑 75.6%， 36.7%和 22.7%； AMC 的资产负债率 也 较高，几近商业银行的水平，但其业务稳定性和资金来 源然不如商业银行， 2018 年实体经济流动性危机爆发，对 AMC 的冲击较大 ； 另外 2018 年受“赖小民事件” 等黑 天鹅影响，整个不良资产行业在这一年受负面消息的影响较大，也导致了净资产收益率在这一年的巨大 波动。 2020 年四大 AMC 的净利润 同样 受 到 多重因素影响，一是新冠疫情对于外部经济形势造成冲击，集团除 不良资产外债权投资的利息收入较 前期 下降，二是 2020 年上半年资本市场整体表现不及 2019 年同期，集团 持有的部分金融资产的公允价值变动收益下降较多 ，不过 2020 年整体的下降幅度没有那么大。 图 5： 净资产收益率在 2018 年出现大幅下滑 ，尤其华融和长城，东方和信达相对稳健一些 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 四大全国性 AMC 因控股银行、证券公司、保险公司等，金融业务规模很大，总资产中 90%以上为金融资 产，经营现金流的主要科目包括金融企业取得借款收到的现金 /偿还借款支付的现金、收取 /支付利息、手续 费及佣金的现金、吸收存款和金融机构存放款项净增加额、发放贷款和垫款净增加额、买卖交易性金融资产 收到 /支付的现金净额等。四家 AMC 的经营现金流净额都时正时负， 整体波动大 ， 这并不能说明他们的经营 状况出现问题，可能只是由于业务扩张速度较快；同时，由于四大 AMC 从事较大额的金融资产及股权投 资活 动，多数年份投资现金流呈净流出；筹资现金流则主要反映母公司吸收投资、发行债券等筹资活动以及下属 非金融企业的筹资活动 ，多数年份均为净流入 。 0 5 10 15 20 25 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 % 华融 信达 东方 长城 P12 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 利润股票 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 6： 华融现金流净额变化情况 图 7： 信达现金流净额变化情况 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 图 8： 东方现金流净额变化情况 图 9： 长城现金流净额变化情况 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 2.3 资本结构：资产负债率的提升意味着四大 AMC 趋 向债务推动发展模式 过去 8 年四大 AMC 的资产负债率整体呈上升趋势，尤其是信达和长城， 以 2009 年为起点 观察 ，资产负 债率在 2012-2016 年间涨幅明显， 2016 年之后趋于稳定。目前四大 AMC 无论是合并口径，还是母公司口径财 务杠杆均处于很高水平，华融和长城已经达到 90%左右，接近了商业银行 93-95%的资产负债率水平。 详细而 言 （合并报表口径下）：（ 1）信达资产负债率在 2012-2016 年间的变化幅度最大，从 76%上升至 87%左右， 其次是长城，从 80%附近上升到 90%附近；（ 2） 2016-2020 年四大 AMC 资产负债率均在 87%以上，且差异不 大，华融和长城略高于信达和东方。资产负债率的提升意味着四大 AMC 发展趋向债务推动模式，财务风险也 越来越值得我们重点关注。 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 4000 2016年 2018年 2020年中期 亿元 经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额 -1500 -1000 -500 0 500 1000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 亿元 经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 亿元 经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 亿元 经营现金流净额 投资现金流净额 筹资现金流净额 东兴证券深度报告 回归不良主业 四大 AMC 主体信用分析 投资高企把握 3G投资主题 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES 图 10： 2015 年以来 四大 AMC 的资产负债率整体呈上升趋势 资料来源： wind 资讯 ,东兴证券研究所 （其中华融为 2020半年报数据） 2.4 资本充足率： 出台新规后 四大 AMC 均有所 改善，东方核心一级资本充足率最高 2018 年银保监会发布金融资产管理公司资本管理办法（试行），要求资产管理公司集团母公司核心 一级资本充足率不得低于 9%，一级资本充足率不得低于 10%，资本充足率不得低于 12.5