《税延养老保险试点通知》点评报告.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 保险 证券 研究报告 2018 年 04 月 15 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陆韵婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517060004 luyuntingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 保险 -行业专题研究 :未来三年健康险增速多少？来自于件均保费，险种占比和卫生费用支出结构的三角度测算 2018-02-27 2 保险 -行业研究简报 :不惧周期数据扰动，保险公司后续发展各有侧重 2018-01-15 3 保险 -行业投资策略 :利率上升中期保障型产品的圆舞曲，保险股投资风继续吹 2018 年保险行业投资策略 2017-12-21 行业走势图 千呼万唤始出来， 中国 保险史上的里程碑 税延养老保险试点通知点评 税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素规定超预期 1） 试点地区 ：上海，福建和苏州工业园区这三个试点地区具有老龄化梯次维度代表性 ； 2） 适用人群 ：除了缴纳个人所得税的员工之外，还包括 个体工商户 等 ， 超出预期； 3） 税费缴纳 ： 明确养老计划缴费，获取投资收益环节暂不征税，领取阶段边际税率为 7.5%； 4） 免税额度 ：规定 每月免税额度为工资收入的 6%和 1000 元的孰低者 ； 5） 产品开发 ： 试点期间税收递延养老产品由保险公司开发， 公募基金等产品 在试点之后也将 纳入个人商业养老账户投资范围 ； 6） 架构设计： 账户制 的架构基础可以形成资金， 信息 和税源 的闭环，同时 为 企业年金 的转移接续提供条件。 税延养老推出的背景是养老支出缺口达万亿 ， 结构 较为 失衡 采用中国再保险对于我国养老金支出缺口的测算方法 ， 可以得到 2016 年我国理论养老支出占 GDP 的比重 缺口达到 1.39%， 对应金额 10334 亿元。 当前中国养老支出中 的个人商业养老当前占比仅为 0.5%，私人养老体系缺失。 税延养老 EET 的 征税 模式对缴费者和财政均是较好的选择 本次试点采用的税延模式 是 EET。根据我们的测算模型， EET 模式可以为投保者带来更大的财富效应，且 免除当期部分所得税具有诱导和激励作用； 对于政府财政来说， EET 模式 保留了领取阶段的征税权，随着人口老化和个人养老金金规模的扩大，财政税收收入可持续。 国际经验显示税延养老推出 显著推动 保费收入 ，长期保费增长可期 美国 IRA 个人 退休账户 在 2016 年已经达到 7.9 万亿美金，占总养老资金的比例由 1995 年 的 18.57%提升至 2016 年 的 31.23%。 台湾 政府 自 2005 年 允许个人养老保险支出税前列支 后 ， 2006-2010 年台湾养老金保费收入的复合增长率达到 52.63%，保费收入占比从 7.8%上升到 35.2%。 根据我们对于参与 人口，保费支出和 公司 集中度的假设，我们认为试点推行至全 国后 ， 税延产品可以 给五大上市公司带来 11.12%的 新增保费； 税延保险产品将有利于保险公司价值和利润的增长 我们预计税延产品的主要形式为 分红年金险和投连险。分红险 margin 可能在 15%左右，则 576 亿新单保费可以创造新业务价值 86.4 亿元，占五大上市保险公司 2017 年总新业务价值的 4.81%； 投连险则可以给保险公司带来当期管理费收入； 投资建议： 2018Q1 上市保险公司 nbv 预计在 -40%至 -10%范围，但随着基数效应的消退，以及保险公司 4 月之后主打利率弱敏感性的保障产品，我们预计新单保费会在 2 季度逐渐迎来拐点。基础管理能力较强的平安和太保仍有望全年代理人和 NBV 增速正两位数，预计平安和太保 2018 年末 ev 增速为22%和 18%，当前对应 PEV 为 1.23 和 0.91，有一定的安全边际。 风险 提示 ： 市场大幅波动，保障产品增速低于预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-04-13 评级 2016A 2017A 2018E 2019E 2016A 2017A 2018E 2019E 601318.SH 中国平安 66.18 买入 3.41 4.87 6.15 7.87 19.41 13.59 10.76 8.41 601601.SH 中国太保 32.98 买入 1.33 1.62 2.03 2.41 24.80 20.36 16.25 13.68 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -4%11%26%41%56%71%86%101%2017-04 2017-08 2017-12保险 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素规定超预期 . 3 2. 税延养老推出的背景是养老支出缺口较大及结构的失衡 . 4 2.1. 我国养老支出的缺口在 1 万亿元以上 . 4 2.2. 当前养老支出结构的失衡，个人商业养老金占比微乎其微 . 4 3. 税延养老 EET 的征税模式对缴费者和财政均是较好的选择 . 5 4. 国际经验显示税延养老推出对保费收入有显著推动，保险行业长期保费增长可期 . 6 4.1. 税收优惠是养老资产和寿险公司保费增长的重要推动力 . 6 4.2. 税延养老产品的推出将在长期显著增加保险公司保费收入 . 6 5. 税延保险产品将有利于保险公司价值和利润的增长 . 7 5.1. 稳健性产品可能以分红年金险为主，保险公司可获取一定的 NBV . 7 5.2. 风险型产品可能以投连险为主，保险公司以收取管理费为主 . 7 6. 投资建议：中国平安和中国太保 . 7 图表目录 图 1：试点地区 2016 年 60 岁以上人口占比： % . 3 图 2：美国 IRA 投资资产品种变化：万亿美元 . 3 图 1：我国养老支 出缺口测算：亿元， % . 4 图 2：美国个人商业养老保险占比显著上升： %，万亿美元 . 6 图 5：中国平安年金新业务价值率： % . 7 图 6： 2017 年上市保险公司新业务价值：亿元 . 7 表 1： 中美养老体系比较：万亿美元， % . 4 表 2： 税延模式测算 . 5 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 税延养老试点明确适用人群，架构设计等多项要素，部分要素规定超预期 在历经 10 年的研究和协调之后， 4 月 12 日，财政部，税务总局，人力资源社会保障部，银行保险监督委员会和证监会五部委联合发文关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的 通知，就开展个人税收递延型商业养老保险试点有关问题做出具体 部署。 通知对 试点地区，适用对象，免税额度， 税率安排，产品开发，架构设计 以及购买流程等要素 进行了较为详细的规定，部分要素规定超预期： 1. 试点地区 ：税延养老保险试点地区为上海，福建和苏州工业园区， 这三个地区 2016年 60 岁以上人口占比分别为 31.6%， 25.2%和 13.7%，具有老龄化梯次维度代表性， 其中苏州工业园区 或因为在税延健康险试点期间保费突出而纳入本次试点； 2. 适用人群 ：享受税 延优惠的 人群除了缴纳个人所得税的员工之外，还包括 个体工商户、个人独资企业投资者和 合伙企业自然人合伙人等 。适用对象范围 超出预期； 3. 税费缴纳 ： 明确养老计划缴费，获取投资收益环节暂不征税，领取阶段边际税率为 7.5%，本次通知明确了领取阶段的边际税率，但该阶段是一次性还是分期缴纳所得税尚待进一步的细则 ； 4. 免税额度 ：规定 每月免税额度为工资收入的 6%和 1000 元的孰低者， 额度 符合预期； 5. 产品开发 ： 试点期间税收递延养老产品由保险公司开发， 公募基金等产品 在试点之后也将 纳入个人商业养老账户投资范围 。产品拓展顺序和 美国 个人退休帐户（ IRA） 投资范围变化较为一致，美国 IRA 投向中共同基金的占比持续上升， 2016 年共同基金，寿险，银行存款占 IRA 投资资产的比重分别为 46.8%， 7.6%和 5.06%； 6. 架构 设计： 税延养老产品的 架构基础 是 账户制 ，即 购买个人税收递延型养老保险必须先 在银行开立 与身份证绑定的 商业养老资金账户 。 账户制的架构 设计可以形成资金和信息的闭环，保障税源不流失，同时 可随人转移 ， 为 企业年金 的转移接续提供条件，提高制度灵活 性与 参与率。 7. 购买流程 ： 投保者购买税延养老产品后需要 在中保信平台登记， 由其 开具扣税凭证 ，并 及时 将相关凭证提供给扣缴单位 ， 即可享受税前列支的待遇 。 图 1： 试点地区 2016 年 60 岁以上人口占比： % 图 2： 美国 IRA 投资资产品种变化：万亿美元 资料来源： wind， 天风证券研究所 资料来源： ICI,天风证券研究所 31.60% 25.20% 13.70% 0%10%20%30%40%上海 苏州 福建 0.5 1.3 1.8 2.4 3.5 3.7 0.3 0.3 0.3 0.5 0.5 0.6 0.1 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.9 1.1 1.8 2.9 3.2 024681995 2000 2005 2010 2015 2016共同基金 银行和储蓄存款 寿险公司 其他资产 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 税延养老推出的背景是养老支出缺口较大及结构的失衡 2.1. 我国养老支出的缺口在 1 万亿元以上 近 20 年来， 随着老年人口比例的增加，我国基本养老金的支出逐年增加，占 GDP 的比重总体 逐年上升，但从合理的养老金支出需求来看，依然存在很大的支付缺口。 这里采用中国再保险对于我国养老金支出缺口的测算方法 。 中再认为理论上 养老金支出的合理水平的计算公式为： Y=(W/G)*D*C， 其中 Y表示养老金支出在 GDP中的合理占比水平，W 表示工资收入总额， G 表示国内生产总值， W/G 为劳动生产要素分配系数，该值一般确定为 75%。 D 表示老年人口占比， C 表示老年人领取的养老金与在职劳动者税前 收入的比重（即 退休收入 替代率），国际上一般采用 45%， 根据上述方法论 ， 可以得到 2016 年我国理论养老支出占 GDP 的比重应为 5.64%，但实际考虑社保的基本养老和 企业 年金，养老支出实际 GDP 占比仅为 4.25%，缺口达到 1.39%，对应金额 10334 亿元，缺口规模较大。 图 3： 我国养老支出缺口测算：亿元， % 资料来源： 中国统计年鉴， 天风证券研究所 2.2. 当前养老支出结构的失衡 ， 个人商业养老金占比微乎其微 当前 中国养老支出依然以第一支柱的 社保 为主 ， 占总养老支出的比重高达 77.8%，第二支柱的企业年金 虽然近 4 年来的复合增速达到 23%，但覆盖人群有限， 2016 年企业年金占中国养老支出 21.7%，而作为第三支柱的个人商业养老当前占比仅为 0.5%，极度缺失。 而成熟的美国市场 ， 其第二支柱和第三支柱 总和 （ IRA 由缴费和转账两部分组成，严格来说是第二和第三支柱的混合体） 占总养老支出的比例达到 92%，整体养老支出占 GDP 的比重超过 140%。虽然由 于社会保障制度的区别无法将中美进行统一维度的比较，但中国 私人养老体系的不足依然是 较为明显 的。 表 1： 中美养老体系比较：万亿美元 ， % 2016 基本养老 企业年金 个人退休养老账户 美国 规模（万亿美元） 2.8 15.4 7.9 内部占比 11.0% 61.0% 31.0% 占 GDP 比重 15.0% 83.0% 42.0% 中国 规模（万亿美元） 3.4 0.95 0.02 内部占比 77.8% 21.7% 0.5% 占 GDP 比重 4.6% 1.3% 0.0% 资料来源： wind,ICI,天风证券研究所 2892 3370 4166 4742 6475 7718 8177 9518 9925 10572 12587 12044 11741 10334 0500010000150000%2%4%6%养老支出占 GDP比重：左轴 理论养老支出占 GDP比重：左轴 养老支出缺口：右轴 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 3. 税延养老 EET 的 征税 模式对缴费者和 财政均是较好的选择 税延产品理论上通常面临三个涉税环节 ： 1)个人向养老金计划的缴费环节 ； 2)养老金计划取得投资收益环节 ； 3)从养老金计划领取养老金环节 ； 三环节上的免税 (Exempt)和征税 (Tax)分别用字母 E（免税）和字母 T（征税）表示 。 本次试点 明确养老计划缴费，获取投资收益环节暂不征税，领取阶段边际税率为 7.5%，因此 采用 的是 EET 模式。 EET 模式是国际主流税优模式。 对于缴费人而言，免除当期部分所得税具有诱导和激励作用，此外由于累进税率的因素，养老金领取阶段边际税率（本次明确为 7.5%）一般低于缴费阶段的边际税率，可以使得缴费人享受到税优。 我们这里采用一个简化的模型进行说明 EET 模式较之其他模式对投保者是相对有利的： 1. 假设当期投保者购买 100 元的税延保险，资金投入环节（如有税率）和资产收益环节（如有税率）的税率为 25%，收益支取环节的税率采取本次通知规定的 7.5%； 2. 假设投保者保费 缴纳形式是趸交 ，税延保险的 复合 投资收益率为 10%； 从表 2 中可以看到， 10 年后 EET 模式的养老基金总额为 239.92 元，累计所交税费为 19.45元，累计所交税费低于 ETE 模式的 35.37 元， TEE 模式的 25 元， ETT 模式的 50.83 元， TTE模式 的 51.53 元和 TET 模式的 39,59 元。 表 2： 税延模式测算 EEE EET ETE TEE ETT TTE TET TTT 保费 100 100 100 100 100 100 100 100 税收 -资金投入环节 0 0 0 -25 0 -25 -25 -25 基金期初值 100 100 100 75 100 75 75 75 投资回报 159.37 159.37 141.47 119.53 141.47 106.10 119.53 106.10 税收 -资产收益环节 0.00 0.00 -35.37 0.00 -35.37 -26.53 0.00 -26.53 基金期末值 259.37 259.37 206.10 194.53 206.10 154.58 194.53 154.58 税收 -收益支取环节 0.00 -19.45 0.00 0.00 -15.46 0.00 -14.59 -11.59 养老基金总额 259.37 239.92 206.10 194.53 190.65 154.58 179.94 142.98 税收总额 0.00 -19.45 -35.37 -25.00 -50.83 -51.53 -39.59 -63.12 资料来源：天风证券研究所 对于 政府财政 来说， EET 组合虽然对当期政府税收有影响，但保留了领取阶段的征税权，随着人口老化和个人养老金金规模的扩大，财政税收收入可持续。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 4. 国际经验显示税延养老推出对保费收入有显著推动，保险行业长期保费增长可期 4.1. 税收优惠 是 养老资产和寿险公司保费增长的重要推动力 美国 IRA 个人 退休账户 在 2016 年已经达到 7.9 万亿美金，占总养老资金的比例由 1995 年的 18.57%提升至 2016 年 的 31.23%。 从 台湾地区来看 ， 2005 年当地 政府允许个人养老保险支出税前列支， 2006-2010 年台湾养老金保费收入的复合增长率达到 52.63%，保费收入占比从 7.8%上升到 35.2%。 图 4： 美国个人商业养老保险占比显著上升： %，万亿美元 资料来源： ICI,天风证券研究所 4.2. 税延养老 产品的推出将在长期显著增加保险公司保费收入 试点明确税延养老保险将是第一批商业养老账户的投资对象，我们 预计试点推行至全国之后可以对上市保险公司新保单规模增厚 11.12%。 我们的 测算过程如下： 1) 当前中国约有 3000 万纳税者（暂不考虑个体经营户等）； 2) 假设纳税人口中约有 20%的人口对当前免税额敏感，则购买税延养老产品的潜在人口是600 万人； 3) 假设每月保费 1000 元，一年对应的保费 12000 元， 600 万人对应保费 720 亿元； 若假设国内 5 大 上市寿险（人寿，平安，太保，新华和太平） 是税延产品的先行者，市场份额占据 80%，则对应首年保费 576 亿元；而 5 大上市保险公司 2017 年首年保费收入之和为 5178 亿 元 ，则税延产品可以新增保费 11.12%； 我们预计随着今后免税额度的提升 （美国 50 岁以下人口参与 IRA 的最高免税额当前为每年 5500 美元，较之 2002 年提升 2500 美元）， 参与度的渗透 ， 长期来看对保险公司保费的贡献度将进一步提升 。 1.3 2.6 3.4 5 7.3 7.9 18.84% 22.41% 23.61% 27.93% 30.54% 31.23% 0%10%20%30%40%01020301995 2000 2005 2010 2015 2016IRA计划 DC计划 其他养老金 IRA占比：右轴 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 5. 税延保险产品将有利于保险公司价值和利润的增长 本次试点要求 保险公司开发的产品遵循“ 收益稳健、长期锁定、终身领取、精算平衡 ” ”原则， 且 以 稳健型产品为主、风险型产品为辅 。 结合当前保险公司 主要产品的类型，我们预计税延产品的主要形式为 分红年金险和投连险。 5.1. 稳健性产品 可能 以分红年金险为主 ， 保险公司可获取一定的 NBV 对于投保者而言，分红年金险的预定利率一般为 2.5%，加上保险公司 70%的分红 比例 ，长期复合投资收益率可以达到 4%-6%，同时以生存条件为给付的条件使年金险满足终身领取的原则。 对保险公司而言，分红型的产品有利于抵御利率风险，可以赚取相对稳定的价值。 当前缴费期 10 年以上的长期年金的新业务价值率在 35%左右，缴费期 10 年以下的短期年金的新业务价值率为 15%左右，考虑到税延产品具有政策导向，我们预计其 margin 可能在15%左右，则 576 亿新单保费可以创造新业务价值 86.4 亿元，占五大上市保险公司 2017年总新业务价值的 4.81%； 图 5： 中国平安年金新业务价值率： % 图 6： 2017 年上市保险公司新业务价值 ： 亿元 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 5.2. 风险型产品可能以投连险为主 ， 保险公司以收取管理费为主 投连险的保障成分只包含身故和全残，且没有预定利率，因此投资属性强，。 对于风险偏好较高的投保者而言 ， 投连险的弹性较大 ， 较高比例投资于股票的属性使其长期的复合收益率较高 ； 对于保险公司而言 ，销售 投连险可以收取账户管理费 ， 资产管理费 ， 买卖价差和手续费等 ，对利润有当期贡献作用 。但也对保险公司的投资能力提出了更高要求。 6. 投资建议 ： 中国平安和中国太保 2018Q1 保险行业受去年停售效应下高基数，预定利率吸引力较弱，客户提前透支等因素影响，新单保费负增长， Q1 上市保险公司 nbv 预计在 -40%至 -10%范围，但随着基数效应的消退，以及保险公司 4 月之后主打利率弱敏感性的保障产品，我们预计新单保费会在 2季度逐渐迎来拐点。 基础管理能力较强的平安和太保仍有望全年代理人和 NBV 增速正两位数，预计平安和太保2018 年末 ev 增速为 22%和 18%，当前对应 PEV 为 1.23 和 0.91，有一定的安全边际。 19.00% 15.40% 15.25% 15.36% 15.65% 44.70% 29.78% 31.04% 35.48% 37.28% 0%15%30%45%2015 2016H 2016 2017H 2017短交年金 长交年金 601 673 267 120 136 0200400600800人寿 平安 太保 新华 太平 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编： 518000 电话： (86755)-23915663 传真： (86755)-82571995 邮箱： researchtfzq