知乎：学而时习之就上知乎.pdf

深度报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款买入学而时习之，就上知乎知乎（ ZH .US） 2021-06-25 星期五主要股东周源 7.02%创新工场 11.23%腾讯 11.07%启明创投 9.67%SAIF IV 7.92%快手 7.12%相关报告研究部姓名：李承儒SFC： BLN914电话： 0755-21519182Email:.hk 目标价： 13.5 美元现价： 10.75 美元预计升幅 : 25.6%重要数据日期 2021.06.24收盘价（美元） 10.75总股本（亿股） 5.61总市值（亿美元） 60.36净资产（亿美元） 11.28 总资产（亿美元） 11.2352 周高低（美元） 12.48/6.81每股净资产（美元） 4.02数据来源： Wind、国元证券经纪 (香港 )整理投资要点高质量问答社区，顶流内容聚合平台：知乎目前已经是中国具有顶级流量和影响力的知识分享社区及专业内容沉淀平台。由于知乎具备独特且专业的社区氛围、活性化的产品机制以及优质内容沉淀，因而聚集了大量关注互联网、科技、商业、影视、时尚、文化领域的人群，已形成在诸多领域具有综合性、全品类、关键影响力的知识分享社区和创作者聚集的原创内容平台。截止 2020年末，知乎平台上积累的总问题数超过 4400 万条，总回答数超过 2.4亿条，月均互动 6.76 亿条， 2021 年一季度月活用户达到 8500 万。持续进行视频化战略，社区商业化更具潜力：公司目前持续进行视频化战略，未来将进一步推动社区壮大。根据公司一季度数据显示，知乎的视频创作量和消费量都有显著的提升，目前视频消费用户在 DAU 的渗透率已经达到 30%以上，而且一分钟以上的中视频季度日均上传量同比涨了 17 倍，知乎视频消费用户平均视频消费时长同比也大幅增长超过 60%，未来视频板块成熟够，对用户粘性及渗透率将有很强的积极作用。创新性内容解决方案将打开未来收入增长天花板：“ 知 +” 通过协助广告主匹配合适的问题，并协助广告主产生相关的专业认知文章或视频，这种广告形式能够有效增加消费者对品牌的认知，同时带来更高的转化效率。目前有超过 40000 家机构开通了知乎机构号，未来这些机构都将有机会成为 “ 知 +” 的潜在合作机构，因此该业务未来增长潜力巨大。首次覆盖给予买入评级：我们认为公司收入规模及用户增长目前均处于高速增长状态，同时视频化、 “ 知 +” 等新业务模式将不断打开收入增长天花板。虽然公司短期仍然处于亏损状态，但预计公司将在 2024 年实现盈亏平衡，而且业务的规模效应将在 2022 年有明显体现。给予公司 13.5 美元的目标价，买入评级，对应 2021 和 2022 财年的 PS 约 18 倍和 10.7 倍。人民币百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E营业额 671 1,352 2,743 4,614 7,061同比增长 N/A 101.67% 102.84% 68.22% 53.04%净利润 -1,004 -518 -427 -344 -78同比增长 N/A N/A N/A N/A N/A净利润率 -149.77% -38.27% -15.58% -7.46% -1.11%每 ADS盈利（元） -3.58 -1.84 -1.52 -1.23 -0.28PS 58.5 29.0 14.3 8.5 5.6 数据来源： wind、公司年报、国元证券经纪 (香港 )整理 2 深度报告目录目录 .21 .公司基本概况 . 41 .1 公司简介 . 41 .2 股权结构和管理团队 . 41 .3 经营业绩回顾 . 52 .互联网内容市场行业分析 . 6 2 .1 中国在线内容市场迎来新发展 . 62 .2 在线广告市场健康成长 . 73 .公司亮点 .83 .1 高质量问答社区，顶流内容聚合平台 . 83 .2 优质内容得以沉淀，问答形式形成活跃生态闭环 . 93 .3 拥有全行业兴趣话题，覆盖各类垂直领域 . 1 03 .4 持续进行视频化战略，内容展现不断升级 . 1 14 .知识交互社区龙头未来商业化潜力巨大 . 1 24 .1 广告目前是主要的商业化模式，未来仍能保持高速增长 . 1 24 .2 创新性内容解决方案将打开未来收入增长天花板 . 1 3 5 .盈利预测与投资建议 . 1 45 .1 盈利预测 . 1 45 .2 行业估值及目标价 . 1 5财务报表摘要 .1 7投资评级定义与免责条款 . 1 8 3 深度报告图目录图 1：知乎为一家高质量问答内容聚集的社区平台 .4图 2：知乎收入实现快速增长（千元） .6图 3：广告收入是目前公司的主要收入来源 .6图 4：中国在线内容市场规模快速增长（十亿元） .7图 5：内容社区将高于其他内容市场增速（十亿元） .7图 6：内容广告增速将高于整体在线广告市场增速（十亿元） . 8 图 7：单用户价值同比增长提速，潜能持续释放 .9图 8：公司优质内容吸引用户入驻并形成良性生态闭环 .9图 9：平台话题覆盖面广泛，垂直领域细分到极致 .10图 10：公司发布海盐视频计划，持续推进视频化战略 .11图 11：知乎多样化的广告展示及投放渠道 .12图 12：知乎用户广告能效对比其他社交平台企业（元） .13图 13：创新的内容解决方案，能够有效提升广告转化效率 .13图 14： “知 +”合作案例，能够形成很好的影响力及转化力 .14表目录表 1：公司股权结构 .5表 2：公司管理团队简介 .5表 3：公司未来业绩预测 .15表 4：互联网社区平台型行业估值表 .15 4 深度报告1.公司基本概况1.1 公司简介知乎是一个以高质量问答内容起家的内容社区平台，于 2011 年 1 月上线。知乎社区能够让人们分享知识、经验、见解、找到问题解答。知乎凭借专业的社区氛围以及优质内容，聚集了中文互联网科技、商业、影视、时尚、文化领域最具创造力的人群，已成为综合性、全品类、在诸多领域具有关键影响力的知识分享社区和创作者聚集的原创内容平台。目前知乎以问答社区为基础，推出全新会员服务体系 “ 盐选会员 ” 、机构号、热榜等一系列产品和服务，并建立了包括图文、音频、视频在内的多元媒介形式。建立起了以社区驱动的内容变现商业模式。截至2020 年 12 月，知乎上的总问题数超过 4400 万条，总回答数超过 2.4 亿条。在付费内容领域，总内容数超过 300 万，年访问人次超过 30 亿。未来随着知乎加大对视频内容的布局，用户群体有望持续扩大，内容质量将得到极大提升，未来商业化潜力巨大。图 1：知乎为一家高质量问答内容聚集的社区平台资料来源：知乎广告产品手册、国元证券经纪（香港）整理1.2 股权结构和管理团队公司投票权把握在创始人手中，由于公司采用不同的投票权结构， A 类股票股东可投一票， B 类股票股东可投 10 票，而 B 类股票所有者仅有 CEO 周源，因此周源享有共 46.6%的投票权，实际控股公司。其他知名机构投资者分别为李开复的创新工场、腾讯、启明创投、 SAIFIV、快手，目前分别持股 11.23%、 11.07%、 9.67%、7.92%、 7.12%。 5 深度报告表 1：公司股权结构（截至 2021 年 3 月 26 日）持股投票权周源 7.02% 39.89%创新工场 11.23% 6.52%腾讯 11.07% 6.39%启明创投 9.67% 5.58%SAIF IV 7.92% 4.57%快手 7.12% 4.11% 资料来源：公司 2020 年年报、国元证券经纪（香港）整理表 2：公司管理团队简介管理层职位及职务行业经验周源董事会主席CEO 知乎的创始人，从公司成立之初就一直担任董事会主席和首席执行官。拥有超过15 年互联网及媒体经验的企业家，在创立公司之前，于 2008 年创立专注于电子商务业务大数据分析开发的诺博特信息技术有限公司。另外周先生曾于 2006 年至2007 年在 IT 管理世界杂志担任记者。孙伟财务总监自 2018 年 11 月起孙先生担任公司财务总监。在加入公司之前，于 2018 年担任博创资本创始执行合伙人，于 2014 年至 2018 年担任母婴用品网络零售平台米亚网的财务总监，于 2013 年至 2014 年，在大和资本市场香港担任董事。李大海首席技术官知乎首席技术官。于 2015 年 12 月至 2018 年 4 月担任公司高级副总裁。在加入公司之前，曾于 2013 年至 2015 年在应用商店万斗家担任搜索技术主管，于 2010 年至 2013 年在搜索引擎公司云云担任工程总监，于 2006 年至 2010 年，在谷歌中国担任工程师，专注于搜索引擎。李朝晖董事会成员自 2015 年 9 月起担任公司董事。现任腾讯副总裁兼并购部主管，腾讯投资执行合伙人。JiatongPeng 董事会成员自 2020 年 11 月起担任公司董事。 Peng 先生在内容社区及社交平台快手科技担任副总裁兼投资及发展主管。资料来源：公司招股书、国元证券经纪（香港）整理1.3 经营业绩回顾根据公司披露的业绩数据显示， 2020年公司收入实现快速增长，期内实现收入 13.5亿元，同比 2019 年 6.7 亿元增长 101.8%，月活跃用户达到 6850 万。分业务来看， 2020 年公司实现广告收入为 8.4 亿元，同比增长 46.1%，占收入比重为 62.4%；会员付费为 3.2 亿元，同比增长 263.64%，占总收入的 23.67%；由于 2020 年公司新推出了内容商业化解决方案 “ 知 +” ，实现营收为 1.36 亿元，占总收入的 10.06%；其他收入 (主要为电子商务与在线教育 )为 0.53 亿元，占总收入的 3.92%。另外根据公司最新的一季度业绩显示，实现总收入 4.78 亿元，同比增长 154.2%；月平均活跃用户达到 8500 万，同比 2020 年第一季度增长 37.7%；月付会员数达 6 深度报告到 400 万，同比增长 137.8%。一季度毛利率为 57.0%，较 2020 年 41.6%有大幅提升。由于公司规模的快速扩张，因此最终一季度的净亏损为 3.24 亿元，同比扩大61.3%。第一季度 MAU 达到 8500 万，同比增长 37.7%；同时会员付费人数也大幅增长，一季度的平均月付会员数达到 400 万，比 2020 年第一季度增长 137.8%，付费率提升至 4.7%。图 2：知乎收入实现快速增长（千元）图 3：广告收入是目前公司的主要收入来源资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理目前公司收入来源分别是广告、会员费、内容商务解决方案和其他 (在线教育和电子商务 )。其中在线广告业务是目前主要商业化模式，第一季度由于知乎 MAU 增长以及 CPC 增长，在线广告实现收入 2.14 亿元，同比增长 70.1%。付费会员是知乎的第二大收入来源，该盈利模式为 2019 年一季度推出的商业化解决方案，根据最新数据显示，平台用户付费率进一步提高，对优质内容付费意愿及习惯得到持续培养，一季度付费会员收入为 1.27 亿元，同比增长 127.0%，占收入比重达到26.5%。内容商务解决方案是公司 2020 年一季度推出的新业务，具体为通过 “ 知 +”平台为广告主提供内容营销工具，可以通过各种辅助工具来实现精准营销。目前该业务增长强劲，第一季度内容商务解决方案收入环比增长 58%。2.互联网内容市场行业分析2.1 中国在线内容市场迎来新发展根据 CIC 的行业报告显示，按照收入计算， 2019 年中国网络内容市场规模已达到人民币 1.2 万亿元，是 2015 年的三倍，并且预计互联网内容市场规模到 2025 年将进一步增至 3.7 万亿元，复合年增长率为 21.4%。随着中国互联网用户对在线内容的消费和支付意愿一直增加，未来将构建一个庞大且快速增长的在线内容市场。一般优质的内容社区需要 UGC 持续提供内容，其中内容创作者同样也是用户，不但创造内容同时也在社区中积极参与互动，与专注于 PGC 的社区相比， UGC 内 7 深度报告容社区通常可以激发更高水平的用户参与度，培养更有活力的社区文化，提供更具互动性的用户体验，并享受更低的内容获取成本。随着中国在线内容市场的发展，平台用户价值不仅体现在内容的丰富性和多样性，还有社区的文化输出属性。图 4：中国在线内容市场规模快速增长（十亿元）图 5：内容社区将高于其他内容市场增速（十亿元）资料来源：招股书、国元证券经纪（香港）整理资料来源：招股书、国元证券经纪（香港）整理由于内容社区的活跃性及品牌影响力，中国在线内容社区的市场规模一直保持高于其他在线内容市场规模的增速，市场从 2015 年的 386 亿元增至 2019 年的 2,758亿元。预计未来这种状态仍将保持，到 2025 年将增至人民币 1.3 万亿元，复合年增长率 30.3%，超过整个在线内容市场。一方面中国网络内容社区用户基数已从2015 年的 5.162 亿大幅增长至 2019 年的 7.73 亿，预计 2025 年将进一步增至 10亿。另一方面中国网络内容社区市场仍处于货币化初期，因此未来增长潜力巨大。与海外市场主要通过广告变现相比，中国在线内容社区市场的变现渠道将更加多元化，未来将可以通过包括在线广告、付费会员、内容商务解决方案、电子商务、直播视频、虚拟礼物、网络游戏、 IP 变现以及在线教育等多种方式变现。2.2 在线广告市场健康成长因为在线内容社区有着庞大的用户流量、碎片化用户消费时间，因此广告将是主要的商业化方式。一般而言头部社区平台对广告商有强大的吸引力，平台将用户参与、大数据和人工智能技术结合，使广告内容的分发更加精准，能够较传统门户网有更高的广告效率和效果。而且随着广告商越来越重视转化效率，能够拥有更高的转化行动的社区将具有竞争优势。根据 CIC 预计，中国在线广告市场 2019年收入规模为 6,658亿元，预计 2025年将增长至 1.8万亿，年复合增长率为 18.5%。其中在线内容社区的在线广告收入 2019 年已达到 1095 亿元，预计到 2025 年将增长至人民币 5,105 亿元，复合年增长率为 29.2%，超过整体市场增长速度。 8 深度报告图 6：内容广告增速将高于整体在线广告市场增速（十亿元）资料来源：招股书、国元证券经纪（香港）整理3.公司亮点3.1 高质量问答社区，顶流内容聚合平台经过在线问答行业多年整合，知乎目前已经是中国具有顶级流量和影响力的知识分享社区及专业内容沉淀平台。由于知乎具备独特且专业的社区氛围、活性化的产品机制以及优质内容沉淀，因而聚集了大量关注互联网、科技、商业、影视、时尚、文化领域的人群，已形成在诸多领域具有综合性、全品类、关键影响力的知识分享社区和创作者聚集的原创内容平台。截止 2020 年末，知乎平台上积累的总问题数超过 4400 万条，总回答数超过 2.4 亿条，月均互动 6.76 亿条， 2021 年一季度月活用户达到 8500 万。用户构成上，其中 57%为男性， 43%为女性。同时 30岁以下 Z 世代年轻人占比高达 78.7%， 30 岁以上用户占比为 21.3%，社区氛围非常年轻化。另外超过 75%用户分布在一、二线城市。因此使用知乎来获取内容的用户大多数是一二线城市的年轻人，这部分群体付费意愿强、有较高社交需求、用户行为非常活跃，具备较高的商业化价值。相信随着公司产品进一步多元化，未来包括视频、电商、在线教育等新产品形式成熟，未来商业化水平提升指日可待。另外根据我们测算，预计通过浏览器、页面跳转、第三方导入等渠道的知乎访问用户体量约 4 到 5 亿，因此公司未来 MAU 还有极大的增长空间。 9 深度报告图 7：单用户价值同比增长提速，潜能持续释放资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理3.2 优质内容得以沉淀，问答形式形成活跃生态闭环一般而言 UGC 平台会形成社区调性和用户聚集。如果社区调性太高，用户参与度就会比较低，只有让社区调性具有普遍性，才能让平台生态的潜力爆发。如果用户分散而没有形成群聚效应，用户参与度同样不会太高。另外还需要不断的让用户自发的创造内容，将优质的内容分发给其他用户来寻求集体共鸣，才能进一步保持生态活力。公司利用算法和分发上的技术，坚持以优质内容为主导，从内容价值的角度出发进行评估和标签，并根据用户精准画像来进行问题及解答推荐。因此形成高质量回答的点赞数更容易实现高数值并受到用户的点击，同时用户也能够第一时间获取优质内容，同时又激发了用户参与回答的意愿，进一步提升了用户的活跃度及对平台的黏性。图 8：公司优质内容吸引用户入驻并形成良性生态闭环资料来源：国元证券经纪（香港）整理为了保证平台内容的质量和合规性，知乎并没有采用机器引擎来进行平台运营，而是通过把自己的版面，拆分成几个不同的板块，让各个板块的不同运营人员（管理员）独立运营，来保证问答内容符合板块的要求，获取用户的信任度。对于不 10 深度报告合规的内容。平台会第一时间进行 “ 禁言 ” ，来惩罚不友好、不规范、文不对题等恶性行为，让整个平台始终保持友好、专业、正能量的交互氛围。另外对于内容推送，平台首先是基于用户的兴趣，接下来才是满足用户阅读需求。就问答社区而言，其实答主和答主之间是存在竞争和互动的，而用户通过点赞等方式自动筛选出优质答案，能够极大的减少了后来者的筛选成本。例如优秀答主创作的优质回答内容，首先经过一轮核心用户筛选，最后共同产生了一个内容产品，再推广给更广泛的浅层用户来实现共鸣，这是目前知乎平台的核心运营模式。3.3 拥有全行业兴趣话题，覆盖各类垂直领域知乎平台目前积累了 3.53 亿条内容，覆盖超过 1000 多个垂直领域和 57.1 万个话题，基本上目前中国全行业的兴趣话题都能够在知乎平台上找到相应内容。因此用户在生活过程中，遇到一些疑问或者希望更深入了解某个领域知识，将会自发的进入知乎平台寻找相应内容，因此通过全行业内容覆盖的策略，知乎的用户获取成本远低于其他互联网平台企业。图 9：平台话题覆盖面广泛，垂直领域细分到极致垂直领域话题细分资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 11 深度报告3.4 持续进行视频化战略，内容展现不断升级公司目前持续进行视频化战略，未来将进一步推动社区壮大。考虑到知乎其实有很多优质文字问答内容是非常进行视频化，例如科普类、时政类、解说类等内容，通过视频化能够让枯燥的文字变得更加生动，将能够被更广泛的用户群体接受，对于公司未来扩大用户群体有直接正面推动作用。 2021 年是公司视频化战略的第三年，公司于 2018 年 6 月于应用首页新增了 “ 视频 ” 专区，于 2019 年 3 月增加视频回答功能，与 2020 年 10 月公司推出海盐计划鼓励知乎创作者进行文字转视频，公布了关于视频板块的一系列计划。包括在首页位置新增视频入口，对视频创作者开放签约机会，通过五亿现金、百亿流量的扶持力度，鼓励视频内容创作，同时上线可将图文内容自动转化为视频的创作工具，为习惯图文创作的答主视频化提供便利。根据公司一季度数据显示，知乎的视频创作量和消费量都有显著的提升，目前视频消费用户在 DAU 的渗透率已经达到 30%以上，而且一分钟以上的中视频季度日均上传量同比涨了 17 倍，知乎视频消费用户平均视频消费时长同比也大幅增长超过 60%。虽然目前公司视频板块仍然面临一些掣肘，例如部分用户对知乎的需求已经固定化，文字类内容是主要消费内容；同时目前知乎视频板块氛围差强人意，用户缺乏归属感；加上一些其他短视频平台凭借其强大的流量已经成功占领了部分知识垂类领域头部位置，而公司由于布局时间不长，用户行为培养还需要一段时间。但是我们认为知乎平台仍然具备孵化视频板块的土壤，首先是用户的活跃度依然处于较高水平，用户使用习惯可以逐渐转变；其次平台上有大量专业内容制作群体，能够保证转化后的视频质量依然能够保持较高水平，对于用户黏度提升是有积极作用的。图 10：公司发布海盐视频计划，持续推进视频化战略资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 12 深度报告4.知识交互社区龙头未来商业化潜力巨大4.1 广告目前是主要的商业化模式，未来仍能保持高速增长广告是公司目前收入占比最大的业务， 2020 年占收入比重超过 62%，但目前随着“ 知 +” 解决方案业务成长，广告业务收入占比有明显下降， 2021 年一季度广告收入占比为 44.7%，预计未来广告收入占比将逐渐降低。目前公司广告主要包括启动广告、应用内条幅广告和信息流广告三种形式，在广告收费以 CPC、 oCPC、CPM 为主。在转化目标上提供应用下载、表单收集、商品推广、微信小程序、内容文章和外部链接等多种形式，提高转化率，并通过智能定向、第三方人群定向工具进行筛选，辅助 RTA 工具进行效果追踪，提高转化率，优化后端转化效果。图 11：知乎多样化的广告展示及投放渠道资料来源：公司效果广告营销手册、国元证券经纪（香港）整理根据各公司公布的财报数据显示