货币政策前瞻系列四：为什么我们认为四季度可能会降息？.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 22 日 总量 研究 为什么我们认为四季度可能会降息 ？ 货币政策前瞻 系列 四 核心观点： 目前我国的经济基本面仍在复苏趋势之中，但复苏结构上存在着 明 显 的不均衡现象。向前看，支撑经济总量复苏的出口与房地产投资在四季度将会面 临下行压力，而制造业投资、基建投资及消费的复苏态势仍然较为缓慢。因而， 后续经济增速将会面临一定的下行压力，尤其是在今年四季度之后。同时，考虑 到未来美联储进入加息周期，人民银行的加息空间并不充足，政策周期错位大概 率会加剧我国资本外流以及汇率贬值的压力。 在此背景下，在经济 增速 下行压力较大的四季度择机下调政策利率，不仅 有助于 缓解 经济 增速 下行压力，也可以为将来兼顾内外平衡创造空间，同时可以收敛日 益分化的市场 与政策利率 的 利差 ，增强政策利率 传导的 有效性 。 复苏结构不均衡，四季度面临下行压力 疫后经济增速持续修复至潜在产出水平附近，但基本面复苏结构明显失衡。向前 看，结构上的不均衡问题仍将持续存在，四季度经济增速趋缓的压力也将逐步显 现 。 一则，出口是去年以来总量修复的主要支撑因素，但今年四季度可能会面临 一定的下行压力。二则，房地产投资增速承压，制造业与基建投资延续弱复苏 。 三则，消费延续弱复苏，服务性消费的复苏是一个较为缓慢的过程。四则，经济 复苏在省级行政区域间的分化较为明显，中部区域相对较为薄弱。五则，总体失 业率已经明显下行到了政策阈值之下，但就业 结构仍 需改善 。 兼顾内外平衡需要提前预留政策空间 回溯来看，美国加息周期往往会 加大我国 资本外流 以及 汇率贬值 的 压力， 而 政策 周期的错位无疑会加大这种压力。 疫情冲击 下 ，美联储连续下调了 150BP 政策 利率 ，人民银行仅下调了 30BP 政策利率 。 若 美联储 未来 开启加息周期 ， 在当前 我国潜在经济增速仍处于下行的阶段，在出口及房地产投资增速承压 的当下 ，基 本面并不支持人民银行上调政策利率。在这种背景下， 如果 类似于 2012-2015 年，在美联储开启加息周期之前，预先在经济 增速 下行压力较大的阶段 下调政策 利率， 为后续政策操作预留空间，至 少是人 民银行 的备择 选项之一。 市场利率已经走在了政策利率之前 春节以来， 1 年期国债与 MLF 利差逐渐走阔， 10 年期国债收益率甚至与 1 年期 MLF 利率 开始 呈现倒挂。不可否认的是，春节以来 10 年期国债收益率的下行 ， 主要 得益于短端利率的持续下行 ； 而短端 利率 下行的动力 ， 则 主要 来自于平稳 价 廉 的资金环境。但在 7 月初资金面波动 加大 且资金利率明显上行的环境下，长、 短端利率仍然延续了下行趋势，表明市场对于利率下行的信心较为充足。在政治 局会议提出 “ 使经济在恢复中达到更高水平均衡 ” 的 要求，以及人民银行面临兼 顾内外平衡、保持人民币汇率 基本稳 定的背 景下， 在经济 增速 面临下行压力 期间 小幅调降政策利率，不仅可 以 预留充足的 加息 空间， 也 可以收敛市场与政策利率 的利差 。 通胀与金融风险总体可控 一则，当下工业品通胀主要源于外部因素与供给收缩， 预计 下半年将会趋于回落， 政策宽松带来的通胀风险较小。二则，面对“三道红线”及“严查经营贷购房” 等政策强压，资金难以流向房地产领域，政策宽松催生房地产泡沫的风险 并 不大。 三则，国内金融资产价格已经横盘调整多时，叠加市场利率已经走在了政策利率 之前，下调政策利率未必能够牵引市场利率进一步下行，因而助推金融资产估值 泡沫的风险 可控。 另外， 市场利率维持低位 也 有助于降低政府 融资 负担 。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号： S0930520120002 010-56513108 联系人：刘文豪 021-52523802 相关研报 全面降准，央行亮剑 7 月 9 日全面降准点 评 （ 2021-07-10） 降准箭在弦上 7 月 7 日国常会降准信号点 评 （ 2021-07-08） 如何看待下半年利率走势？ 光大宏观周报 （ 2021-07-04） 美联 储的抉择： 加息减速， 缩减加速 美联 储观察系列一 （ 2021-06-28） 企业信贷持续强劲，社融回落速度将趋于收敛 2021 年 5 月金融数据点评 （ 2021-06-10） 美元指数还会继续向下吗？ 光大宏观周报 （ 2021-06-06） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？ 货 币政策前瞻系列三（ 2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？ 货 币政策前瞻系列二（ 2021-05-19） 年内消费能恢复到疫情之前吗？ 见微知 著第二篇（ 2021-05-18） 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24：年初各地区 “碳达峰、碳中和 ”规划措施整理 . 11 图 25： PPI 同比增速的大幅上行主要源于定价权在海外的原油价格同比增速大幅上行 . 12 图 26：房地产公司主要融资渠道多受 到限制下行 . 13 图 27：受房地产融资调控影响，信托贷款规模持续收缩 . 13 图 28：国内主要股票市场指数均已横盘调整多时 . 13 图 29： 2020 年以来公共财政支出中债务付息部分大幅增长 . 13 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 表目录 表 1： 房地产公司融资的三道红线 . 12 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 近期，随着 全面降准的信号释放及落地，市场对于我国央行是否会进一步降息的 关注与讨论日渐增多。本文尝试着从经济基本面、中美政策周期错位下的内外平 衡、政策利率与市场利率分歧的 收敛以及资 产泡沫风险 四个角度，探讨未来一年 左右的时间内 ， 央行调降政策利率的可能性。 一、 复苏结构不均衡，四季度面临下行压力 疫后经济增速持续修复至潜在产出水平附近，但基本面复苏结构明显失衡。 向前 看， 结构上的不均衡问题仍将持续存在 ，四季度 经济增速趋缓的压力也将逐步显 现 。 从总量层面来看， 今年一、二季度实际 GDP 两年复合 同比 增速 分别为 5.0%、 5.5%，与去年四季度 6.5%的同比增速相比， 已 有所 回落。生产法来看，主要的 支撑项来源于第一产业与第二产业，以服务业为代表的第三产业的恢复速度则相 对较为缓慢。支出法 来看，主要 支撑项来自 于出口及投资增速的快速修复，以社 零为代表的的消费恢复的则较为缓慢，尤其是社零中以餐饮收入为代表的服务业 消费恢复情况较差。 图 1： 经济增速持续修复至潜在产出水平附近，但基本面复苏结构明显失衡 资料来源： Wind，光大证券研究所 一则， 出口是去年以来总量修复的主要支撑因素，但今年四季度可能会面临一定 的下行压力。 首先，我们可以看到，今年以来出口两年复合同比增速总体上是延续回落趋势， 这主要源于中国出口份额占全球贸易份额的持续回落。 以美国为例 ， 2020 年中 国对美出口享受了份额上升和需求回升的双重推动 ， 2020 年 11 月以来中国 所占 份额持续下滑，对美出口上行主要来源于美国总需求的回升。 2021 年 5 月，中 国在美国总进口的份额已经降至 17%，低于 2019 年 (18%)。 在全球贸易中份额回归常态，意味着我国出口的后续支撑将逐渐由份额的提升， 切换至全球总需求的提升。展望来看， 欧美发达国家疫后需求端率先恢复，后续 进一步带动全球总需求快速扩张的动能相对有限。 但随着疫情的进一步趋缓 ，欧 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 宏观经济 美供给端仍有很大程度的改善空间 ，这将对我国出口 份额形成进一步的挤压。 今 年一季度 以来， PMI 指数中的新出口订单分指数持续回落便是较好的印证。根据 我们的估测，欧美等经济体将在三季度逐步实现群体免疫，预计四季度欧美等经 济体的供给产能将会进一步恢复，在去年高基数的背景下，我国出口增速将会面 临 一定 的 下行压力 。 图 2： 美国自中 国进口份额基本回落到疫情之前 图 3： 新出口订单已经开始回落，在手订单支撑有限 -10 0 10 20 30 40 50 60 38 40 42 44 46 48 50 52 20 18-01 20 18-07 20 19 -0 1 20 19-07 20 20-01 20 20-07 20 21-01 P M I : 新出口订单 : 6M M A 出口金额 : 当月同比 :6M M A ( 右 ) % % 资料来源： USITC，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 二则， 房地产投资增速承压，制造业与基建投资延续弱复苏。 一方面，在地产 “ 三 道红线 ” 、防范信贷资金违规流入房地产业 等 持续政策高压下，房地产企业的各 项融资渠道 多 呈现不同程度下滑，叠加房地产销售增速也已呈现放缓态势，预计 后续房地产增速大概率将会延续下行走势。 另一方面 ，我们可以观察到，今年以来，无论是广义基建投资，还是狭义基建投 资，一直 处于相对疲弱状态。这在一定程度上源于 ， 上半年的经济托底压力不大 ， 以及地方政府债券的滞后发行。随着三季度地方政府债券发行提速，预计基建具 备较强的支撑，但考虑到政策层面对于专项债项目的监管趋严， 并且 地方政府存 量债务到期压力明显增大，约束地方财力扩张空间 ， 基建投资增速的反弹空间也 在一定程度上受到限制。 图 4： 房地产企业的融资渠道明显受阻 图 5： 2020 年以来一般债及置换债到期压力较大 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 11 0 13 0 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 房地产开发资金来源 : 国内贷款 房地产开发资金来源 : 自筹资金 商品房销售面积 ( 右 ) 商品房销售额 ( 右 ) % % 0 50 00 10 00 0 15 00 0 20 00 0 25 00 0 30 000 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 20 23 一般债 + 置换债到期量 ( 亿元 ) 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据说明： 2021-2023 年到期数据是在没有新增债到期假设下 ， 根据 截至 2021 年 6 月 30 日 的 已 发债 数据 测算 的估算值 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 宏观经济 三 则， 消费延续弱复苏，服务性消费 的复苏是一个较为缓慢的过程 。 疫后，社零 等 消费数据总体呈现缓慢复苏态势，细分来看，社零 中 表征商品消费的商品 零售 恢复较快，而表征服务 性消费的餐饮 收入 则恢复较为缓慢，并且与疫情前的缺口 较大。 向前看，我们认为消费仍将呈现弱复苏态势，消费的复苏主要受到两个方 面的制约：一是，突如其来的疫情显著提升了居民的储蓄意愿，收入信心及消费 意愿的复苏将会是一个相对缓慢的过程；二是，复苏相对缓慢的服务性消费的制 约不在需求端，更多源于供给端，疫情冲击下，许多以提供服务性消费为主的小 微企业永久性的退出了市场，服务性消费的供给恢复也是一个较为缓慢的过程。 图 6： 消费的弱复苏主要源于服务性消 费的疲弱 图 7： 服务业 PMI 持续景气的背景下从业人员持续收缩 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 商品零售 - 餐饮收入 ( 右 ) 社零当月同比 社零 - 商品零售 社零 - 餐饮收入 % % 45 46 47 48 49 50 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 非制造业 P M I : 服务业 : 从业人员 :6 M M A% 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 四 则， 经济复苏在省级行政区域间的分化较为明显，中部区域相对较为薄弱 。 我 们以 2021 年一季度的两年复合 GDP 同比增速与 2019 年一季度的 GDP 同比增 速差 ，表征省级行政区的经济复苏 情况 。 可以发现，截至 2021 年一季度，经济 复苏在 省级行政区域间的分化 较为明显， 如海南省 、西藏自治区、吉林省及江苏 省等四个省区的经济增速，已经恢复至 2019 年的经济增速水平之上；而湖北省、 辽宁省、河南省及云南省等四个省区的经济增速，则距离 2019 年的经济增速水 平仍有 3 个百分点以上的差距。 图 8： 2021Q1 各省级行政区经济增速分化较大 图 9： 2021Q1 各省级行政区经济增 速与疫情前差值分化明显 颜色越深表示相对疫情前修复的越好 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 3 月 数据说明 ： 受限于统计数据完整度，图示并未标示中国完整领土 ， GDP 增速 为 2021 年 一 季度 的 两年 复合 GDP 同比增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 3 月 数据说明 ： 受限于统计数据完整度，图示并未标示中国完整领土 ， GDP 增速 差 为 2021 年 一季度 的 两年 复合 GDP 同比增速 与 2019 年 一季度 的 GDP 同比 增速 之差 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 宏观经济 五 则， 总体失业率 已经明显下 行到了政策阈值之下，但就业结构 仍需改善 。 从城 镇调查失业率来看，自今年 2 月份以来，总体失业率一直处于 5.5%的政策容忍 线以下。但从结构上来看， 16-24 岁人口与 25-59 岁人口的失业率自今年 2 月以 来呈现持续分化。 6 月份 25-59 岁人口的调查失业率为 4.2%， 16-24 岁人口的 调查失业率为 15.4%。从季节性来看， 16-24 岁人口调查失业率明显高于往年同 期， 6 月份已经触及 2020 年同期。因而， 16-24 岁人口调查失业率迟迟未能恢 复，不仅仅要归咎于应届生毕业季的季节性走高， 也有就业结构恢复不均衡的因 素。 图 10： 总体失业率处 于政策容忍阈值之下 图 11： 16-24 岁人口调查失业率 疫后迟迟未能恢复 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 20 18-01 20 18-03 20 18-05 20 18-07 20 18-09 20 18-11 20 19-01 20 19-03 20 19-05 20 19-07 20 19-09 20 19-11 20 20-01 20 20-03 20 20-05 20 20-07 20 20-09 20 20-11 20 21-01 20 21-03 20 21-05 20 21-07 20 21-09 20 21-11 城镇调查失业率 政府预期目标 : 城镇调查失业率 % 8 10 12 14 16 18 M1 M2 M3 M4 M5 M6 M7 M8 M9 M 10 M 11 M 12 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 % 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 5 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 总体来看，目前我国的经济基本面仍在复苏趋势之中，但 复苏结构上存在着明显 的不均衡现象 。向前看，支撑经济总量复苏的出口与房地产投资 在四季度将会 面 临 下行压力，而制造业投资、基建投资及消费的复苏态势仍然较为缓慢。因而， 后续经济增速将会面临一定的下行压力，尤其是在今年四季度之后。 另一方面，我国当前经济复苏的失衡，不仅仅体现在消费的复苏滞后于净出口与 投资，服务业的复苏滞后于农业与工业，在区域与就业层面同样存在较为严重的 失衡现象。综合来看，我们认为从经济基本面来看，至少货币政策不具备收紧的 条件，至于是否需要进一步宽松，则取决于后续经济 增速 的下行压力与失衡情况 。 二、 兼顾内外平衡 需要提前预留政策空间 2012-2015 年，人民银行为预留充裕的政策空间， 连续 八 次下调政策利率 。 回溯 来看，可以看到 2008 年之前，中美的加息周期与降息周期基本是一致的 。在 2008 年金融危机之后，由于我国经济增速率先走出金融危机，并于 2009 年四季度基 本回到潜在增速附近。 2010 年 7 月开始，我国 CPI 同比增速开始持续突破 3%， 并于 10 月份突破 4%，面对持续高走的通货膨胀，人民银行脱离美国政策周期 开启了一轮较为独立的加息周期。 即便如此，我们注意到，在美国开始加息周期之前，我国 于 2012 年 6 月开始 连 续 8 次调降政策利率，合计调降 150BP。并在美国开启加息周期之后，跟随加 息，虽然加息的 次数及幅度远低于美国，但总体而言，并未在美国进入加息周期 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 宏观经济 的时候进行与之相反的政策操作，并且在此之前，为调升政策利率预留了充足的 空间。 图 12： 2012-2015 年，人民银行为预留充裕的政策空间，连续 八 次下调政策利率 0 2 4 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 12 美国 : 联邦基金目标利率 定期存款利率 :1 年 ( 整存整取 ) 中期借贷便利 ( M L F): 利率 :1 年% % 应对通 胀压力 分别于美联储释放缩表 信号及加息信号后，调 降政策利率，预留政策 空间 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 美国加息周期往往会伴随着 我国 资本外流与汇率贬值压力，政策周期的错位无疑 会加大这种压力。 回溯来看， 2015 年 12 月美联储开启加息周期之后，由于美 元升值及中美利差回落等因素，人民银行外汇占款持续大幅净流出，人民币 汇率 出现较大 贬值 压力 。 可以看到，即便中美同时处于加息周期，但由于人民银行加 息的频数与幅度均不及美联储，资本外流及汇率贬值的压力仍然难以避免，若当 时中美不处于相同的政策周期 ，资本外流及汇率贬值的压力无疑会更大。 图 13： 美国加息周期中 我国 外汇储备呈现大幅净流出状态 图 14： 美联储加息周期下， 人民币 汇率面临较大的贬值压力 -8,0 00 -7,0 00 -6,0 00 -5,0 00 -4,0 00 -3,0 00 -2,0 00 -1,0 00 0 1, 0 00 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 外汇 ( 中央银行外汇占款 ): 当月变动 亿元 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 20 13-01 20 13-04 20 13-07 20 13-10 20 14-01 20 14 -04 20 14-07 20 14 -10 20 15-01 20 15-04 20 15-07 20 15-10 20 16-01 20 16-04 20 16-07 20 16-10 20 17 -01 20 17-04 20 17-07 20 17-10 20 18-01 20 18-04 20 18-07 20 18-10 中间价 : 美元兑人民币 US D/ CNY 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据 区间为 2013 年 1 月 至 2018 年 12 月 若美联储 未来 开启加息周期 ，人民银行存在加息的空间吗？ 随着美国为应对疫情 所采取的货币及财政政策落地传导，可以看到， 今年以来美国产出缺口已经基本 得到修复，失业人数明显下行，与之伴随的是各项通胀指标的持续走高。在这种 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 宏观经济 背景下，美联储议息会议开始释放偏鹰派的信号，根据 6 月 FOMC 会议点阵图 显示，美联储预期将会在 2022 年 开启 加息 的力量正在增强 。虽然目前来看，美 国经济的实际复苏情况 可能 并不支持 2023 年 之前开启加息 ，但我们预计美联储 将于 2023 年 释放加息信号的 概率较高 。 那么，在新的加息周期中，人民银行是否留有足够的空间予以应对呢？我们可以 看到，面对新冠肺炎疫情冲击，美联储连续两次合计下调了政策利率 150BP， 但与此同时，人民 银行仅仅将政策利率下调了 30BP。 在当前我国潜在经济增速 仍处于下行的阶段，在出口及房地产投资增速承压，制造业投资、基建投资及消 费复苏相对缓慢的当下，我们认为基本面并不支持人民银行上调政策利率。在这 种背景下， 如果 类似于 2012-2015 年，在美联储开启加息周期之前，预先在经 济 增速 下行压力较大的阶段通过降息为后续政策操作预留空间，至少是人民银行 可供储备的选项之一。 图 15： 美国 2021 年一季度产出缺口 已基本修复 图 16： 美国失业人数明显下行 -10. 0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 -1 2. 0 -1 0. 0 -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 产出缺口 ( 左 ) 不变价 G D P : 同比 潜在实际 G DP : 同比 % % 0 40 0 80 0 12 00 16 00 20 00 20 19-01 20 19-02 20 19-03 20 19-04 20 19-05 20 19-06 20 19-07 20 19-08 20 19-09 20 19-10 20 19-11 20 19-12 20 20-01 20 20-02 20 20-03 20 20 -04 20 20-05 20 20-06 20 20-07 20 20-08 20 20 -09 20 20-10 20 20-11 20 20-12 20 21-01 20 21 -02 20 21-03 20 21-04 20 21-05 20 21-06 非暂时性失业 : 永久性失业 非暂时性失业 : 完成临时工作 暂时性失业 万人 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 Q1 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 图 17： 美国主要通胀指标均触及金融危机以来最高水平 图 18： 联邦储备系统中的鹰派力量逐渐增强 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 -3 .0 -2 .0 -1 .0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 CP I 核心 C P I P CE 核心 P C E % % 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 5 月 资料来源： 美联储 ，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 16 日 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 宏观经济 三、 市场利率已经走在了政策利率之前 10 年期国债与 MLF 开始呈现利率倒挂 ，市场利率已经走在了政策利率之前 。 在 央行 2021 年一季度货币政策执行报告中提及， “人民银行逐步形成了在每月月 中固定时间开展中期借贷便利（ MLF） 操作、每日连续开展公开市场操作的惯例， 通过持续释放央行政策利率信号，引导市场利率围绕政策 利率波动，显著提高了 货币政策传导的效率 ” 。那么，央行所说的 引导市场利率围绕政策利率波动 ， 1 年期 MLF 操作利率对应着怎样的市场利率呢？按照 7 天期 OMO 操作利率是 DR007 与 R007 利率中枢的原则，我们认为 1 年期 MLF 操作利率对应着 1 年期 国债收益率的政策利率中枢。 但我们可以看到，今年春节以来， 1 年期国债与 MLF 利差逐渐走阔 ，甚至 10 年 期国债收益率也已经开始与 1 年期 MLF 操作利率呈现倒挂。 不可否认的是，春 节以来 10 年期国债 收益率的下行 ， 得益于短端利率的持续下行 ； 而短端利率持 续下行的动力 ， 则来自于平稳且总体处于 低位的资金环境。但在 6 月末、 7 月初 资金面呈现大幅波动且资金利率明显上行的环境下，长、短端利率仍然延续了下 行趋势，表明市场对于利率下行的信心较为充足。 那究竟是市场过于激进了，还是政策过于保守了呢？对于这个问题，可谓仁者见 仁、智者见智 ，很难形成一致的观点与预期。但在政治局会议提出“ 固本培元， 稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡 ”要求， 以及 在 人民银行面临兼顾内外平衡、 保持人民币汇率基本稳定 的背景 下， 在 经济 增长动能面临下行压力的阶段 ， 小幅调降政策利率，不仅可以为后期预留充足的 政策空间 ，同样可以收敛当前市场利率与政策利率的日益走阔 的利差 。 图 19： 1 年期国债与 MLF 利差逐渐走阔 图 20： 10 年期国债利率开始与 MLF 利率倒挂 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 -100 -50 0 50 10 0 15 0 20 0 25 0 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 利差 :M LF - T B 1Y( 左 ) 中债国债到期收益率 :1 年 中期借贷便利 (M LF): 利率 :1 年 BP % 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 利差 :M LF - T B 10Y( 左 ) 中债国债到期收益率 :10 年 中期借贷便利 (M LF): 利率 :1 年 BP % 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 7 月 20 日 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 7 月 20 日 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 宏观经济 图 21： 春节以来，银行间市场资金价格总体处于低位 图 22： 春节以来，银行间资金价格波动率明显缩小 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 20 19-01 20 19-02 20 19 -03 20 19-04 20 19-05 20 19-06 20 19-07 20 19-08 20 19-09 20 19-10 20 19-11 20 19-12 20 20-01 20 20 -02 20 20-03 20 20-04 20 20-05 20 20-06 20 20 -07 20 20-08 20 20-09 20 20-10 20 20-11 20 20-12 20 21-01 20 21-02 20 21-03 20 21-04 20 21-05 20 21-06 20 21-07 R 00 7 R 00 7:5 DM A % -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 20 19 -01 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19- 07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20- 06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21- 02 20 21 -03 20 21 -04 20 21- 05 20 21 -06 20 21 -07 R 0 0 7 波动率 % 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 7 月 20 日 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 7 月 20 日 四、 通胀与金 融风险 总体可控 工业品通胀主要源于外部因素与供给收缩，下半年将会逐渐趋于回落 ，货币政策 宽松带来的通胀风险较小 。 一方面，由于下游消费品需求恢复较为缓慢，工业品通胀向下游消费品通胀的传 导较为缓慢。可以看到，今年以来 PPI 同比增速大幅上行的同时， CPI 同比增速 一直处于较低位置。 另一方面， PPI 同比增速的大幅上行，主要受到定价权在海外的原油价格同比增 速的大幅上行等因素带动，国内动力煤、螺纹钢等工业品价格涨幅则主要来自于 “碳达峰、碳中和”带来的供给收缩预期，国内需求带动的通胀实则较为有限。 向前看，我们 注意 到原油 等大宗商品价格已经呈现见顶回落态势， 国储局也在加 大储备铝、铜和锌等物资的投放力度， 进而带 动 PPI 同比增速呈现回落态势。因 而，通胀因素对于货币政策的掣肘相对有限，但就我国货币政策小幅宽松而言， 对通胀的推动作用预计也较为有限。 图 23： 下游需要不强，工业品通胀难以传导至消费品 图 24： 年初各地区“碳达峰、碳中和”规划措施整理 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 P P I : 全部工业品 : 当月同比 C P I : 当月同比 % % 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 资料来源： 新浪财经 ， 搜狐财经 ， 凤凰财经， 光 大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 宏观经济 图 25： PPI 同比增速的大幅上行主要源于定价权在海外的原油价格同比增速大幅上行 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 10 0 12 0 14 0 16 0 18 0 20 16 -01 20 16 -07 20 17 -01 20 17 -07 20 18 -01 20 18 -07 20 19 -01 20 19 -07 20 20 -01 20 20 -07 20 21 -01 期货结算价 ( 活跃合约 ):M I CEX 布伦特原油 : 月 : 同比 期货结算价 ( 活跃合约 ): 阴极铜 : 月 : 同比 南华螺纹钢指数 : 月 : 同比 南华铁矿石指数 : 月 : 同比 南华动力煤指数 : 月 : 同比 P P I : 全部工业品 : 当月同比（右轴） % % 资料来源： Wind，光大证券研究所 数 据截至 2021 年 6 月 面对 “三道红线” 及“严查经营贷购房” 等政策强压，资金难以流向房 地产领域 ， 货币政策宽松催生房地产泡沫的风险不大 。 一方面，近年来，政策层面通过“三道红线” 、 房地产贷款集中度管理 等政策措 施对房地产企业融资进行强监管，可以看到，近期房地产企业的主要融资渠道多 呈现收缩态势。货币政策宽松带来资金流向房地产企业的风险并不大。 另一方面，去年以来，对居民通过经营贷等途径购置房产的行为，政策层面及商 业银行开始进行严格的事前预防、事后处罚等监管措施。可以看到，今年以来居 民中长期新增信贷已经开始呈 现显著的下行趋势。考虑到目前政策层面，对于房 地产企业端及居民端信贷均施行较为严格的审查及 监管措施，信贷资金大幅涌入 房地产领域的风险并不大。 表 1： 房地产公司融资的 “ 三道红线 ” 档位 融资限制 标准 红档 有息负债不得增加 剔除预收款后的资产负债率 70%， 净负债率 100%， 现金短债比 1 等三项指标全部超标 橙档 有息负债年增速 5% 剔除预收款后的资产负债率 70%， 净负债率 100%， 现金短债比 1 等三项指标仅超标任意两项 黄档 有息负债年增速 10% 剔除预收款后的资产负债率 70%， 净负债率 100%， 现金短债比 1 等三项指标仅 超标任意一项 绿档 有息负债年增速 15% 剔除预收款后的资产负债率 70%， 净负债率 100%， 现金短债比 1 等三项指标全未超标 资料来源： 中国人民 银行网站 ， 光大证券研究所 整理 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 宏观经济 图 26： 房地产公司主要融资渠道多受到限制下行 图 27： 受房地产融资调控影响，信托贷款规模持续收缩 -30 -10 10 30 50 70 90 -30 -10 10 30 50 70 90 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 开发资金来源累计同比 国内贷款 自筹资金 其他资金 各项应付款 % % -5,0 00 -4,0 00 -3,0 00 -2,0 00 -1,0 00 0 1,0 00 2,0 00 3,0 00 4,0 00 20 16-01 20 16-04 20 16-07 20 16-10 20 17-01 20 17 -04 2