美联储的抉择：加息减速缩减加速.pdf

敬 请参阅 最后一页特别 声明 -1- 证券研 究 报告 2021 年 6 月 22 日 总量 研究 美 联储 的 抉择 ： 加息 减速 ， 缩减 加速 美联储 观察 系列 一 核心观点： 近期 美债、 美股 等 资产 价格 的 走势 分化 ， 我们 认为 主要 源于 拜登 政 府 财政 刺激 计划 不断 缩水 ， 所 引发 的 市场 对 经济 预期 的 修正。 经济预期的变化，不 仅 引起了市场的预期修正，同时也在通胀高企的环境中左右着美联储的抉择 。 我 们 认为， 考虑到 通胀 预期 的 持续 走高 及 美元 流动性 的 过度 充裕 ， 美联储 大概率 将 会 加快 缩减 购债 的 节奏； 但 考虑到 美国不断缩减的财政刺激计划，以及为了减弱 对就业复苏及政府债务负担的影响，美联储 未来 将 会 减缓 加息 节奏 。 进退维谷 的 美联储： 加息 减速， 缩减 加速 面对通胀与通胀预期的持续高企，以及经济与就业复苏的 结构性失衡，美联储或 将选择前置 缩减 购债 的 时点，但加息时点及节奏难以前移。 一则 ， 7-8 月 的 美联储议息会议将是美联储开始讨论缩减 QE 的关键时点， 缩减 购债 大概率将于 四季度初正式官宣，并于四 季度开始推动实施。 二则 ， 预计美联储最终的加息时点或 晚 于 目前的市场平均预期， 加息周期的开启 时点大概率会晚于 2022 年末 ， 以避免进一步加重提前缩减购债对就业复苏及政 府债务的影响 。同时，目前美国经济及劳动 力市场复苏的势头 ， 以及 不断 缩减 的 财政 刺激计划， 也 不支持 2023 年内连续两次加息 。 紧缩 的 推动 力量： 美国 通胀 及 通胀预期 高企， 且 持续 性 较强 2020 年 下半年 以来， 美国 主要 通胀 指标 持续 上行， 市场交易数据及美联储 调查 数 据均 显示 美国通胀预期不断上 移 。 即便 放在 平均通 胀目标 制 下 思考， 当前 美国 的 通胀 水平 也 远远超出了美联储 2%的通胀目标 。 向前 看， 我们 认为 美国通胀短期内难以扭转，但斜率将逐渐放缓 ： 一则， 美国货 币增速与物价增速之差处于历史极值状态，表 明美联储投放的货币流动性仍未在 物价层面充分反映 ； 二则， 个人可 支配收 入支撑较强，叠加疫情期间个人丰厚储 蓄，有望带动服务性消费支出及通胀大幅上行 ； 三则， 全球疫情控制及疫苗接种 的南北分化，将持续拖累全球供应链的修复，进而推动美国成本型通胀持续发酵 。 紧缩 的 抑制 力量： 美国 经济 复苏 结构 失衡 ， 永 久 性失 业 人数 居 高不下 相比通胀，美联储当下更加 忧虑美国的经济复苏与就业 恢复情况 。 疑虑一 ： 美国 经济产出缺口不断收窄， 总量上 仍有较大修复空间 ， 结构层面则表现为不均衡复 苏，服务性消费及出口恢复速度较慢 。 疑虑二：劳动力参与率缺口修复较慢 ，永 久性失业居高不下。 疫情 以来 美国 失业率 快速 修复， 但 结构 上 的 主要 贡献 来自于 暂时性失业人数快速下行， 永久性失业人数却居高不下。 疑虑三：疫苗接种速率 持续下行，中性预计四季度初美国疫苗完全接种率才能达到 75%，较年初群体 免疫预估时间点明显后移 。 作者 分析师：高 瑞 东 执业证书编 号： S0930520120002 010-56513108 联系人 ： 刘文豪 021-52523802 相关研报 盈利 高增 态势延续，制造业强复苏不断 验 证 2021 年 1-4 月 工 业 企 业 盈 利 数 据 点 评 （ 2021-05-27） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？ 货 币政策前瞻系列三（ 2021-05-26） 如何看待年内基建投资？ 光大宏观周报 （ 2021-05-23） 从三大证据看产能 周期 开 启进 行时 全球朱 格拉 周期开启第十二篇 （ 2021-05-20） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？ 货 币政策前瞻系列二（ 2021-05-19） 年内消 费 能 恢 复到疫情之前吗？ 见微知 著 第二篇（ 2021-05-18） 制造业如 期反弹， 全球朱格拉周期开启不断 验 证 2021 年 4 月实体经济数据点 （ 2021-05-17） 国内外 疫情不断扰动，货币政策继续微松 光 大宏观周报（ 2021-05-16） 新 增 社 融读数 不佳，究其缘由实则不弱 2021 年 4 月金融数据点评 （ 2021-05-12） 外部 扰 动影 响 有限，政策基调延续稳健 2021 年一季度货币政策执行报告点评 （ 2021-05-12） 通胀分化延续， PPI 仍将上行 2021 年 4 月 价 格数据点评 （ 2021-05-11） 要 点 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -2- 证券研 究 报告 宏 观 经济 目 录 一、进退维谷的联储：加息减速，缩减加速 . 4 1.1 为什么说美联储未来 会减缓加息节奏 . 4 1.2 为什么说美联储会加快缩减购债 . 5 二、紧缩的推动力量：通胀持续高企 . 7 2.1 美国通胀超预期上行的缘起 . 7 2.2 美国通胀短期内难以扭转 . 11 三、紧缩的抑制力量：经济与就业复苏失衡 . 14 图 目 录 图 1：美 国 基建计划投 向对比 . 4 图 2：美国基建计划缩减后，市场对美国中长期经济预期下修 . 4 图 3：美国政府债务在疫情期间大幅攀升 5 万亿美元 . 5 图 4： 美国政 府部门杠杆率大幅上行 至 123% . 5 图 5：联邦储备系统中鹰派力量正在增强 . 6 图 6：美国主要通胀指标均触及金融危机以来最高水平 . 8 图 7：美国 5 年期平准通胀率升至金融危机期 间的最高水平 . 8 图 8：美国 5 年通胀掉期最高已触及 2.83% . 8 图 9：美联储调查通胀预期自 2020 年下半年以来持续上行 . 8 图 10：疫情以 来美联储货币政 策持续宽松 . 9 图 11：美元流动性持 续充裕 . 9 图 12：疫情以来美国财政支出及个人收入均大幅提升 . 9 图 13： 2020 年 4 月以 来个人消费指数持续上行 . 9 图 14：疫情以来耐用品支出增速大幅上行 . 9 图 15：疫情以来商品通胀明显强于服务通胀 . 9 图 16：职位空缺远高于 疫情前，劳动参与远低于 疫情前 . 10 图 17：疫情后薪酬涨幅逐渐恢复至高位 . 10 图 18：统计数据显示，财政刺激会对劳动力参与率的恢复速度产生负面影响 . 10 图 19：发达国家的制造业恢复速度快于新兴市场国家 . 11 图 20： 疫情以来国际运价指数持续快速上行 . 11 图 21：美国货币增速与物价增速之差处于历史极值状态 . 11 图 22：劳动力参与率与职位空缺率之差将助推薪酬增长 . 12 图 23：美国仍有约 1.7 万亿美元的家庭计划等待落地 . 12 图 24：美国居民目前仍有大比例储蓄未支出 . 12 图 25：美国个人服务性消费支出仍有较大修复缺口 . 12 图 26：主要国家接种进度以及 “群体免疫 ”距离时间表 . 13 图 27：针对居民部门的财政补贴规模将会大幅下滑 . 13 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -3- 证券研 究 报告 宏 观 经济 图 28：美国 2021 年一季度仍有 1.4 个百分点产出缺口待修复 . 14 图 29：除私人投资外，其余 GDP 分项均未恢复至疫情前 水平 . 14 图 30：服务 性消费距离疫情前仍有约为 3.4 个 百分点的缺口 . 15 图 31：服务性出口距离疫情前仍有约为 11.3 个百分点的缺口 . 15 图 32：美国劳动力参与率自去年 8 月以来维持震荡 . 15 图 33：永久性失业人数在失业人口结构中大幅上行 . 15 图 34：美国疫苗接种速度明显回落 . 16 图 35：中性预计四季度初美国疫苗完全接种率将达 75% . 16 表目录 表 1： 美联储官员近期频繁表态支持尽早讨论缩减购债 . 6 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -4- 证券研 究 报告 宏观经 济 一、 进退维谷 的 联储： 加息 减速 ， 缩减 加速 美国 近期 资产 价格 为何 而动？ 一则， 自 3 月份 以来 ， 十年期 美债 收益率 持续 震荡 下行 ； 二则， 美联储 6 月 议息会议 后， 纳斯达克 指数 整体 横盘 震荡 ， 而 道琼斯 工 业 指数 却 一路 下行。 我们 认为， 这 主要 源于 3 月 后 拜登 政府 财政 刺激计划 的 不断 缩水， 引起 了 市场 对 美国 经济 前 景 预期 的 修正 所致 。 美国 经济 预期 的 变化， 不仅 仅 引起了 市场 的 预期 修正， 同时 也在 通胀 高企 的 环境 中 左右着 美联储 的 抉择 。 本部分， 我们 首先 将 直接 给出 对 美联储 政策 抉择 的 判断 ， 紧接着 在 随后 两 个 章节 中 给予 更加 详细 的 基本面 数据 支撑。 1.1 为什么 说 美联储 未来 会 减缓 加息 节奏 线索一 ： 美国 疫 后 财政 刺激 计划 持续 缩水， 市场 对 美国 经济 前景 预期 有所 下修 。 针对 美国 疫 后 经济 修复 的 财政 刺激 计划 ， 从 3 月 31 日 的 2.3 万亿 美元 先是 下修 到了 5 月 21 日 的 1.7 万亿 美元， 然后 又 再次 下调到了 6 月 9 日 1.25 万亿 美元。 我们 可以 观察 到， 在 拜登 政 府 不断 下 修 财政 刺激 计划 规模 的 同时， 市场 对 美国 中 长期 的 经济 增长 预期 也在 发生 变化 。 一则， 在 财政 刺激 规模 缩减 的 两个 时间 节点 ， 十年期 美债 利率 均呈现 出 明显 的 下行 ； 二则， 在 6 月 美联储 议息会议 声明 公布后， 纳斯达克 指数 整体 呈现 震荡 行情， 而 道琼斯 工业 指数 却 一路走低， 这两者 均表明 市场 对于 美国 经济 增长 过 于 相对 乐观 的 预期 在 下修。 图 1： 美 国 基建 计划 投向 对比 图 2： 美国 基建 计划 缩减 后 ， 市场 对 美国 中长 期 经济 预期 下修 1.4 0 1. 4 5 1.5 0 1.5 5 1. 6 0 1.6 5 1.7 0 1.7 5 03 -0 3 03 -0 8 03 -1 3 03 -1 8 03 -2 3 03 -2 8 04 -0 2 04 -0 7 04 -1 2 04 -1 7 04 -2 2 04 -2 7 05 -0 2 05 -0 7 05 -1 2 05 -1 7 05 -2 2 05 -2 7 06 -0 1 06 -0 6 06 -1 1 06 -1 6 06 -2 1 10 年美债收益率 % 2 . 3 万亿 - 1 . 7 万亿 1 . 7 万亿 - 1 . 2 5 万亿 资 料 来源 ： CNBC， 光大 证 券研究所 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 线索二 ： 疫情 冲击下， 美国 政府 部门 杠杆率 大幅 上行， 过快 加息 将 显著 增大 财政 负担。 为了 应对 疫情 冲击， 美国 政府 部门 大幅 举债 以便 进行 财 政 刺激， 政府 债务 规模 的 大幅 上行 ， 将 使得 后续 继续 发债 以 偿还 前期 融资 本金 及 利息 的 压力 增大， 而 此 时 加息 将会 进一步 增加 政府 的 融 资 成本 负担。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -5- 证券研 究 报告 宏观经 济 图 3： 美国 政府 债务 在 疫情 期间 大幅 攀 升 5 万 亿美元 图 4： 美国 政府 部门 杠杆率 大幅 上行至 123% 5 10 15 20 25 30 5 10 15 20 25 30 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 美国：政府债务 万亿美元万亿美元 0 5 10 15 20 25 30 40 50 60 70 80 90 10 0 11 0 12 0 13 0 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 政府部门债务余额 ( 右 ) 政府部门杠杆率 % 万亿美元 资料来源 ： CEIC， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 5 月 资料来源： Wind， BIS， 光大 证 券研究所 数据 说明： 数据 更新 至 2020 年 四季度， 政府 部门 债务 余额 由 美国 GDP 现价 与 美国 政府 部 门 杠杆 率 的 乘 积 估 算 线索三 ： 虽然 疫情 以来 美国 产 出 缺口不断收窄，但仍有较大修复空间 ， 并且 劳动 力参与率缺口修复较慢，永久性失业居 高不下 。 在 这 种 情况， 如果 美联储 因为 持 续 走高 的 通胀 及 通胀 预期 而 选择 提前 缩表， 在一定程度上 ， 将 对 经济 及 就业 的 修 复 产生 明显 的 拖累。 考虑到美国不断缩减的财政刺激计划，以及为了减弱对就业复苏及政府债务负担 的影响， 美 联储 加息 节奏 加快的 概率 较 小 。 综合 来看， 我们 预计 美联储 最终 的 加 息 时点 或将 晚于 目前 的 市场 平均 预期， 加息 周期 的 开启 时点 大概率 会 晚于 2022 年 末 。 同时，目前美国经济及劳动力市场复苏的 势头，以 及 不断 缩减 的财 政刺激 计划，也不支持 2023 年 内连续两次 加息 。 1.2 为什么 说 美联储 会 加快 缩减 购债 美联储 系统 鹰派力量 日渐 增强， 缩减 购债 节奏 大概率 前 移 。 可以 观察到， 随着 通 胀 持续 超预 期 上行， 以及 市场交易数据及美联储调查数据均显示美国通胀预期不 断上移 ， 联邦储备 系统 内部 中 的 鹰派力量 正在 逐渐 聚力， 多个 联邦 储备 银行 主席 近期 频繁 公开表态 支持 尽早 讨论 缩减 购债 。 我们 认为， 7-8 月 的 美联储 议息 会议 将是 美联 储 开始 讨论 缩减 QE 的 关 键 时点， 缩减 购债 大 概 率 将于 四季度 初 正式 官 宣， 并于 四季度 开始 推动 实施 。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -6- 证券研 究 报告 宏观经 济 图 5： 联邦储备系统中鹰派力量正在增强 资料来源： Bloomberg， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 4 月 19 日 数据 说明： H 表示 收紧倾 向 ， D 表示 宽松倾向 ， MH 表示 强烈收紧倾向 ， MD 表示 强烈宽松倾向 表 1： 美 联储官员 近期 频繁表 态 支持 尽 早讨论缩减 购债 时间 会 议 /官员 主要表态 6 月 3 日 达拉斯联 储 主席 卡普兰 1. 尽早 开 始讨 论调 整购 买 计划是明智 之举，以期温和地、 逐步把脚从油门上移 开， 这样我们就可以避 免在未来突然 踩刹车 。 2. 在当前阶段（房价处于纪录高位的情况下），我们显然正在挺过这场大流行，并取 得进展，我认为房地产市场不 需要美联储目前提供的这种水平的支持，我希望尽早 看到就购买 MBS 的效果等问题展开讨论。 6 月 2 日 美联储 将开始 抛售去年通过一项紧急贷款安排购入的公司债，该安排是在疫情最严重时期 为稳定信贷市场而推出的 ，以保证 信 贷流向企业 。 这在恢复市场功能 ， 支持大雇主获得信贷 以及在疫情期间提振就业方面至关重要。 6 月 1 日 美 联 储 褐皮书 1. 尽 管美国经济面临供 应 链 麻烦、招聘困 难和价格上涨等一系列问题，但复苏在最近几周仍加速 。 2. 在劳动力市场与薪酬方面，大约有三分之二的地区报告就业情况小幅增长， 其余地区则给出了温和增长的反馈。 随着疫情传播逐渐放缓，食品服务、休 闲接待和零售业的就业增长最为强劲 。 5 月 26 日 美联储副主席 夸尔斯 1. 如果美国经济在受 到新冠疫情打击后保持强劲复苏，美联储就应该在未来几个月的会议上开始 讨论减 少 QE 购债。 2. 美联储在购债 指 引中采用“实质性的 进一步进展”说辞给联储的沟通带来挑 战， 因为 不能 归 结在 单一 的劳 动力市 场指 标 上判断进展。 3. 今年的 通胀攀升可能大部分都是暂时的升高，但中期内通胀有偏向上行的风险。 5 月 25 日 旧金山联储主席 戴利 1. 尽管经济进展令 人感到鼓 舞，现在 仍然不是改变政策的时候。 2. 公众不应该把这 理解为美联储准备收紧政策的迹象。“我想确保每个人都知道，美联储政策处于一个非常好的位 置，正在支持美国人民。” 3. 近期通胀上涨 是 过渡性的。目前的价格压力是暂 时性供应瓶颈的 结果， 随 着供需恢复正常这将得到缓解。 5 月 25 日 美联储 副主席 克拉里达 1.FOMC 可能在未 来的政策 会 议上 讨论 何 时适合缩减 QE。这将取决于所得到 的一系列经济数据。 2.通胀压力大体上是暂时的，而倘若通胀高企，美联储可以在不损及经济复苏的情况下加以遏制。 5 月 22 日 费城联储主席 哈克 1. 应该尽早、而不是更晚开始讨论减少购债（ taper）的事情。美联储可以遵循 2008 年金 融危机后的行动，逐渐减 少债券购买，实际发生前会提前很久与市场沟通，做到谨慎、有条理、甚至可谓 “ 无聊 ” 地移除宽松政策 支持，以 免令市场 感到意 外 。 2. 可以开始减少购 债的前 提 是劳动力市场持续强 劲，虽然疫情令制造业和其他领域的熟练工 人严重短 缺 ，育 儿与 老 人 护理、健康担 忧等令一些人无法积 极复工。不过， “ 伴 随着失业保险金在未来几 个月停止发放，劳动力紧缺的问 题也会得以解决 ” 。 3. 减少每个月 1200 亿美元的购债规模是撤出美联 储对经济支持的 “ 第一步 ” 。如果经济复苏继续进行，官 员们将 考虑在 “ 适当的时间 ” 加息。 4. 在通胀 方面，可以保持通胀预期的稳定，允许通胀在一段时间内超过 2%但不能失控。 5 月 18 日 美联储 副 主席 克拉里达 1. 经济进展不足以 开始缩 减 QE 讨论，美联储决定缩减 QE 之 前 将提前告知外界。 2. 弱于预期的 4 月非农就业数据表明， 在美联储 为 就业 和通 货膨 胀制定的目标 方面 “ 没有取得实质 性的进展 ” ，而 这些 目标将是缩减 QE 的 门槛。预计经济复苏步伐会加快，今年的产出将增长 6%或可能 7%，而劳动力仍因新冠疫 情而严重短缺，经济重新 开放时供需错 配而导致的通胀压力将被证明是暂时的。 3. 美国 4 月整体 CPI 同比大增 4.2%，大幅超出此前 3.6%的市场预期。但通胀上行很大程度上是暂时现象，主要 与去年经济关停时的基数效应，以及供应链瓶颈推 升价格有关。 4. 重启美 国 经济可能比关闭美国经济需要更长 的 时间。 资料来源 ： Wind， 华尔街见闻 ， 路透， 光大证券 研究所 整 理 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -7- 证券研 究 报告 宏观经 济 二、 紧缩的推动 力量 ： 通胀 持续 高企 物价稳定 与 充分 就业 是 美联储 制定 货 币政策 时 的 主要 目标 。 2020 年， 美联 储 对 这两个 主要 目标 的 定位 进行了 新的 诠释， 对于 物价稳定 ， 由 原来的“ 2%的 通胀 目标 ” 调整为“ 在一段 时间 内 平均 通胀 不超过 2%” ， 即 平均 通胀 目标 制 ； 对于 充分 就业 则有了 更大 的 包容性。 通过 这一 调整， 美联储 对 阶段性 通胀 的 容忍性 明 显 提高， 充分就业 的 重要性 则 被 进一步 加强， 这 对 我们 理解 当前 的 美联储 至关重 要。 2.1 美国 通胀 超预期 上行 的 缘起 美国 主要 通胀 指标 持续 超预期 上行 。 通货膨胀是经 济中整体物价 水 平 持续性上 涨 的过 程 ， 目前 国际上 主流 的 通胀 指标 有 CPI、 PPI 等 指标 ， 另外 还有 美联储 较为 关注 的 PCE 指标。 可以看到， 自 去年 下半年 以来， 无论 是 美国 CPI、 核心 CPI 等 指标， 还是 美国 PCE、 核心 PCE 等 指标， 均 处于 陡峭 上行 状态 ， 不断 超出 市 场 预期 。 美国 5 月 CPI 更是 达到了 2008 年 8 月 金融 危机 以来 的 最高 水平 ， 也 远 远 超出了 美联储 预设 的 通胀 容忍 阈值 2%。 市场 交易 数据 及 美联储 调查 数据 均 显示 美国 通胀预期 不断 上 移 。 2020 年 美联储 为 使 其 大规模 量化宽松 政策 有据可依， 将 2%的 通胀 目标 调整为 在一段 时间 内 平 均 通 胀 不超过 2%， 即 平均 通胀 目标 制 。 那么 ， 多长时间 算是 合理 的 “ 一段 时间 ” 呢？ 这是 一个 较为 难以 定量 回答 的 问题， 但 这个 合理 的 “ 一段 时间 ” 大概率 应该 是 不会 超过 5 年 的。 通过 市场 交易 数据 可以看到， 目前 美国 5 年期平准通胀率 已经 触及 金融危机 以来 的 最高 水平 2.72%， 而 美国 5 年 期 通胀 掉期 也已经 达到 2.83%的 水平， 其中， 美国 5 年期平准通胀率 为 5 年 期 美国 国债 到期 收益率 与 5 年 期 美国 通胀 指数 国 债 到期 收益率 的 轧差。 这表示 市场 对 未来 5 年 的 中长期 通胀 中枢 已经 不断 上 修 至 2.5%以上， 远远 超出了 美联储 2%的 通胀 目标， 即便 采取 平均 通胀 目 标 制 。 不仅 如 此， 美联 储 自行 主 导 的 通胀预期 调查 指 标 ， Common Inflation Expectations， 自 去年 下半年 以来 也持续 上行 ， 到 2021 年 3 月 份 已经 突破 2%。 这一 指标 主要 是 针对 家庭 采取 的 消费者 预 期 调查， 表明 目前 美国 通胀 预期 ， 无论 是在 深度（ 市场 预期 大幅 调升 ） ， 还是 广度（ 消费者 预期 也在 快速 上行 ） 层面， 均 在 持续 发酵 。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -8- 证券研 究 报告 宏观经 济 图 6： 美国 主要 通胀 指标 均 触及 金融危 机 以来 最高水平 图 7： 美国 5 年 期 平准通胀 率 升 至 金融危机 期间 的 最 高 水平 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 CP I 核心 C P I P CE 核心 P C E % % 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 美国 : 国债收益率 - 通胀指数国债 (TI P S ):5 年 高点线 ( 2 .72 % ) % % 资料来 源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截 至 2021 年 5 月 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 6 月 11 日 图 8： 美 国 5 年 通胀 掉期 最高 已 触及 2.83% 图 9： 美联储 调查 通胀 预期 自 2020 年 下半年 以来 持续 上行 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 美国 5 年通胀掉期 % % 1.9 2.0 2.1 2.2 1.9 2.0 2.1 2.2 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 Co mm o n I n fl at ion Ex p ect atio n s % % 资料来源： Wind， 光 大 证 券 研究所 数 据截至 2021 年 5 月 31 日 资料来源： 美联储 ， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 3 月 宽松 的 宏观 政策 、 国内 用工 短缺 及 全球 供应链 紧张 不断 助推 通胀 上行。 美国 本轮 通胀 的 来源 可以说是 多因素 交织 ： 一则 ， 面对 疫情 冲击， 美联储 通过 大幅 降低 利率 及 量化宽松 为 市场 注入了 充裕 的 流动性。 与此同时， 美国 两任 政府 均采取了 积极 财 政 政策 ， 对 家庭 进行 收入 补贴， 使得 多数 美国 家庭 在 疫情 期间 的 收入 不降 反 增 ， 进而 带动 消费 品 价格， 尤其 是 耐 用 消费品 价 格 持续 上 行 。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -9- 证券研 究 报告 宏观经 济 图 10： 疫情以来 美联储 货币政策 持续 宽松 图 11： 美元 流动 性 持续 充裕 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 美联储总资产 联邦基金目标利率 ( 右 ) 万亿美元 % 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 美国 : 隔夜逆回购 十亿美元 十亿美元 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 5 月 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 5 月 图 12： 疫情 以来 美国 财政 支 出 及 个人 收入 均 大幅 提升 图 13： 2020 年 4 月 以来 个人消费 指数 持续 上行 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 -1.0 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 联邦政府财政支出 个人可支配收入 ( 相反数，右 )万亿美元 万亿美元 -7.0 -5.0 -3.0 -1.0 1.0 3.0 5.0 7.0 -16. 0 -12. 0 -8.0 -4.0 0.0 4.0 8.0 12 .0 16 .0 个人消费支出 个人储蓄存款总额 ( 相反数，右 )万亿美元 万亿美元 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 4 月 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 4 月 图 14： 疫情以来 耐用品 支出 增速 大幅 上行 图 15： 疫情以来 商品通胀 明显 强于 服务 通 胀 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 18-01 20 18-07 20 19-01 20 19-07 20 20 -0 1 20 20-07 20 21-01 个人消费支出 : 耐用品 : 同比 非耐用品 : 同比 服务 : 同比 % % 98 10 0 10 2 10 4 10 6 10 8 11 0 11 2 11 4 98 10 0 10 2 10 4 10 6 10 8 11 0 11 2 11 4 20 18 -0 1 20 18-07 20 19-01 20 19-07 20 20-01 20 20-07 20 21-01 C P I - W: 耐用品 C P I - W: 非耐用品 C P I - W: 服务 点 点 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 4 月 资料来源： Wind， 光大 证 券研 究所 数据截至 2021 年 5 月 数据说明： 将 三个 指数 均 设定 2018 年 1 月 为 100 点 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -10- 证券研 究 报告 宏观经 济 二 则 ， 美国 国内 呈现 出 用工 短缺 现象 ， 致使 劳动力 成 本 快速 上行 。 一方面， 面对 美国 国内 疫情 的 三次 大规模 爆发 ， 一定比例 的 职员 担心 感染 新冠 肺炎 而 选择 主动 失业； 另一方面， 疫情 期 间， 美 国 财政 对 家庭 及 企业 雇员 进行了 大幅补贴， 也 在 一 定 程度 上 降低了 劳动参与率， 并推升了 劳动力 成本。 这一 现象 在 美国 劳动力 参 与率 与 职位 空缺率 上 的 反 映 尤为明显， 目前 美国 职位 空缺率 高于 疫情前 约 1.5 个 百分点， 而 劳动力 参与 率 却低于 疫情前 约 1.5 个 百分点， 也就是说 有 接近 1.5% 的 适龄 劳动力 处于 自愿 失业状态。 图 16： 职位 空缺 远 高于 疫情前， 劳动 参与 远 低于 疫情 前 图 17： 疫情后 薪酬 涨幅 逐渐 恢复 至 高位 60 .0 60 .5 61 .0 61 .5 62 .0 62 .5 63 .0 63 .5 64 .0 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 20 18-01 20 18-07 20 19-01 20 19 -0 7 20 20-01 20 20-07 20 21-01 职位空缺率 劳动力参与率 ( 右 ) % % 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 总体报酬指数 : 环比 私营企业 : 薪资 : 环比 市民工人 : 薪资 : 环比 % % 资料来 源 ： Wind， 光 大 证 券研究所 数据截至 2021 年 5 月 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 3 月 图 18： 统计 数据 显示， 财政 刺激 会对 劳动力 参与率 的 恢复 速度 产生 负面 影响 美国 意大利 希腊 法国 英国 比利时 挪威 瑞典 丹麦 荷兰 y = - 0.816 4x + 0 . 46 56 R = 0.256 -2.0 -1.6 -1.2 -0.8 -0.4 0.0 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 劳动力参与率变化 (% ) 财政刺激倍数（ 20 20 年财政支出 / 20 08 年财政支出） 资料来源： Bloomberg， 光大 证 券研究所 数据 说明： 劳动力 参与率 变化 的 计算 方式 为， 2020 年 末 的 劳动力 参与率 减去 2019 年 末 的 劳动力参与率； 财政刺激 倍数 为 2020 年 疫情 期间 的 财政 支出 规模 除以 2008 年 金融危机 期间 的 财政 支出 规模 三 则 ， 全球 供应链 尚未 完全 恢复 带动 原材料 及 中间品 价格 持续 上行， 进而 推动 美 国 通胀 。 全球 疫情 并非 同步 恢复， 大致 是 发达国家 较 发 展中 国家 更 先 摆脱 疫情 的 影响 。 因而， 全球 疫情 的 非均衡 控制 及 复苏 时间 差， 使得 略 先 恢复 生产 的 美国 面 临 全球 供应链 供给不足 的 困境 ， 全球 大宗商品 等 原材料 价格 持 续 上行， 进一步 助 推了 美国 通胀 上行 。 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -11- 证券研 究 报告 宏观经 济 图 19： 发达 国家 的 制造业 恢复 速度 快于 新兴市场 国家 图 20： 疫情 以来 国际 运价 指数 持续 快速 上行 30 35 40 45 50 55 60 65 30 35 40 45 50 55 60 65 20 19-01 20 19-07 20 20-01 20 20-07 20 21-01 发达市场 新兴市场 东盟 欧盟 % % 80 12 0 16 0 20 0 24 0 28 0 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 70 0 80 0 90 0 10 00 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 东南亚集装箱运价指数 波罗的海干散货指数 海上丝绸之路运价指数 ( 右 ) 点 点 资料来源： CEIC， 光大 证 券研究所 图中 数据 为 制造业 PMI， 数据截至 2021 年 5 月 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 5 月 数据说明： 令所有 指数 在 2016 年 1 月 等 于 100 点 2.2 美国通胀 短 期 内 难以 扭转 美国 通胀 高 企 的 趋势 短期内 难以 扭转 。 虽 然 5 月 美国 CPI 已 经 突破 5%的 高点， 处于 2008 年 金融危机 以来 的 历史 极值 点， 但我们 认为 目前 美国 通胀 仍未 完全 得 以 演绎， 主要 有 以下 三 个 逻辑 ： 逻辑一： 美国货币增速 与物价增速之差处于历史极值状态 ， 表明 美联储 投放 的 货 币 流动性 仍未 在 物价 层面 充分 反映。 如果 我们 用 2008 年 金融危机 之后 最高 的 货 币 供应 增速 (M2 同比 )减去 最高 物价 增速 (CPI 当月 同比 )， 可以 发现 两者 的 差值 为 4.75 个 百分点， 也是 该指标 在 2019 年 之前 的 最 高 水平。 但 在 疫情 之后， 该指标 已经 迅速 攀升 至 22.0 个 百分点， 表明 美 联储 释放 的 多 余 货币 流 动 性 仍未 完全 被 物价 增速 所 反映。 图 21： 美国 货币 增速 与 物价 增速 之差 处于 历史 极值 状态 -5 0 5 10 15 20 25 30 -5 0 5 10 15 20 25 30 M 2 : 同比 - CP I : 当月同比 M 2 : 同比 C P I : 当月同比 % % 资料来源： Wind， 光大 证 券研究所 数据截至 2021 年 4 月 敬 请参阅 最后一页特别 声明 -12- 证券研 究 报告 宏观经 济 逻辑 二 ： 个人 可支配收入 支撑 较强， 叠加 疫情期间 个人 丰厚 储蓄， 有望 带动 服务 性 消费 支出 及 通胀 大幅 上行 。 一方面， 目前 美 国 劳动力 参与率 与 职位 空缺率 之差 仍处于 历史 极值 位置， 其 修复 过程 将会 伴 随着 明显 的 薪 酬增长 ； 另一方面， 美国 仍有 规模 约 为 1.7 万亿 美元 的 家庭 计划 有待 落地 实施 。 综合 来看， 未来 较长 一段 时间 内 ， 美国 个人 可支配 收入 的 增长 将会 得到 较强 支撑， 叠加 美国 家庭 在 疫情 期 间 进行了 丰厚 的 储蓄 行为 ， 这些 都将 为 个人 消费 支出 提供 基础。 在 疫情 期间， 由 于 疫情防控 使得 美国 的 娱乐 等 服务业 消费 受到 明显 打击， 随着 疫情 的 逐步 得到 控 制 与 社交 管制 的 取消， 预计 服务性 消费 支出 将会 呈现 强力 修复， 进而 带动 美国 服 务性 通胀 接力 而至。 图 22： 劳动 力 参与率 与 职位 空缺率 之差 将 助 推 薪酬 增 长 图 23： 美国 仍有 约 1.7 万亿 美元 的 家庭 计划 等待 落地 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 55 56 57 58 59 60 61 62 20