免税行业深度：政策东风起龙头多点开花尤可期.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 行业深度 休闲服务 2021年 06月 16日 休闲服务 优于大市 （ 维持 ） 证券分析师 郑澄怀 资格编号： S0120521050001 邮箱： dengch 市场表现 相关研究 免税行业深度：政策东风起，龙 头多点开花尤可期 Table_Summary 投资要点： 导语：本篇报告从顶层政策出发，深入底层逻辑多维度剖析免税行业增长潜力以及 未来竞争格局，并以长期视角，核心梳理各渠道未来发展趋势，看海南 +市内 +线 上多点开花下免税龙头护城河越筑越深。 消费回流背景下，奢侈品理论上仍有千亿回流空间，政策显著扩容免税步入全新纪 元。 我国国人奢侈品购买力强，但外流现象尤其严重。根据麦肯锡以及贝恩咨询， 2018年中国人奢侈品消费额达到 7700亿元（预计 2025年将达到 1.2万亿），但 仅有不到 30%发生在国内，超过 70%奢侈品消费额外流至国外；同时在免税渠道 方面，根据世界免税协会数据， 2019 年中国人境外购买免税品规模超过 1800 亿 元，同期中国免税市场规模仅为 545 亿元，我国免税市场规模与国人超强购买力 匹配度明显较低，仍有 广阔 的回流空间 ，根据海南省委书记专访， 2030 年仅海南 离岛免税预计吸引回流 7000-8000亿 。与专柜商品相比，免税品能节省 15%-50% 的税费，价格具有明显优势；同时与跨境电商相比，品牌直采质量得到保证，质价 俱优免税成 为 回流 主要抓手。消费回流趋势下政策不断放开，红利释放免税迎来全 新纪元，考虑到长期以来奢侈品消费能够 保值 跑赢通胀，未来 免税 增长空间潜力值 得期待。 全新变局中，免税行业竞争格局如何：规模效应释放 盈利能力凸显，品牌 +SKU齐 全助力 龙头强者恒强。 过去政策从严背景下，牌照为入行绝对壁垒；牌照相对放开 的新阶段中，免税运营主体将从牌照转向供应链、渠道、卡位、运营能力的竞争， 而规模效应将赋能免税商构筑起全方位 竞争优势 。 规模效应仍为核心壁垒 ：免税 行业本质属于高端零售业，规模加持下与品牌供应商谈判 拿货更具谈资，无论是商 品价格还是自身盈利能力都更有优势。中免通过内生 +外延迅速扩张， 2017/2018 年先后收购日上中国 &上海，营收由 2017年的 283亿元增长至 2018年的 470亿 元，增幅超过 60%，同时规模效应加持下，中免毛利率由 2017年的 29.8%提升至 2019年的 49.4%，盈利能力显著优化。 品牌 +SKU 为护城河 ：免税从属于旅游 零售业，旅客在有限的时间内会优先选择品牌和 SKU更齐全、购物体验更好的的 免税商店，而品牌铺设 相对齐全 尤其是精品的引入，至少需要 3年以上的时间，免 税龙头凭借多年积累与品牌商 建立了良好的合作关系，地位难被打破。 渠道 +卡 位 ：优质卡位 +渠道能够 全方位 最大程度触达消费者，保证销量；此外未来市内 +线 上渠道或将成为海南免税市场外的发力点。 免税各渠道未来发展趋势如何：离岛免税 持续 放量 ， 国人 离境 市内免税 +线上渠道 或为 中长期 下一增长点 ， 机场免税盈利能力有望迎来转机。 离岛免税 ： 2020年 离岛免税迎来新政放量，从购物额度、商品品类、单件额度限制等全方面放开，叠 加政府 预期 （ 2021年突破 600亿、 2022年目标 1000亿），离岛免税经营主体 在 有序竞争中 有望共同做大离岛免税蛋糕。此外，国外免税市场虽有回暖迹象，考虑 到 出境游解除限制尚需较长时间 +海南旅客人数 疫情前保持 平稳增长 +离岛免税购 物优势不断显现 +海南购物习惯逐渐形成 ，我们认为国际通道一定程度的放开 对海 南免税的影响整体可控 。 市内免税 ：目前针对国人离境的市内免税政策还未放开， 但中央地方政府多政策表明国人市内免税政策有望渐行渐近， 在北京 /上海出境人 数恢复至 2019年水平、 客单价 7000元、渗透率为 10%的前提下， 北京上海 国人 离境市内免税规模为 253 亿元 ，而 在 长期 中性成熟状态下 我们预计 市内免税规模 或可达 500 亿元。 线上渠道 ：初期供应商或认为线上渠道 会一定程度影响 品牌 形象 /冲击专柜销售 ，但考虑到线上消费已为大势所趋 （其他线上渠道销售体量大， 2020年中国跨境进口零售电商市场规模达到 4453亿元，直播带货 2020年 GMV 达 400-500亿元） ，我们认为线上或为各家免税商未来中长期的另一增长极。 机 场免税 ：机场免税虽然扣点率高一定程度上拖累机场免税店盈利能力，但初期更看 -20% 0% 20% 39% 59% 78% 98% 118% 137% 2020-06 2020-10 2021-02 休闲服务 沪深 300 行业深度 休闲服务 2 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 上期 本期 601888.SH 中国中免 3.14 5.97 8.03 89.82 49.86 37.07 - - 600859.SH 王 府 井 0.5 1.21 1.45 65.39 24.20 20.19 - - 资料来源： wind，德邦研究所 注：上述标的的盈利预测均为 wind最新一致预期， PE使用 2021年 6月 15日收盘价计算 重机场免税带来的规模的提升。此外，政策指引下避免“价高者得”，叠加疫情下 租金协议重签，未来机场免税盈利能力有望改善。 以韩为鉴，看我国免税发展 潜力如何。 维度一，回流空间 ：韩国免税客群中中国 籍旅客贡献超过 70%， 2019年中国在韩免税店消费金额达到 1124亿元，而同年 我国免税行业市场规模仅为 545亿元，由此可见我国消费回流潜力巨大； 此外 ，考 虑到我国免税行业与韩国在品牌、价格、购物体验等多方面的差距逐渐拉小甚至反 超，为消费回流提供硬性抓手和保障。 维度二，牌照 放开后 规模为核心优势不改 龙头长期逻辑 ：韩国免税初期牌照相对集中，培育了乐天、新罗免税龙头；后期牌 照放开，鼓励中小企业入局竞争。但龙头规模优势 下 ，品牌、 SKU 丰富度均优于 中小企业，即使在代购 高返点下亦能正常经营，而相比之下部分中小企业无法与之 抗衡最终选择黯然退场。 维度三，市内免税空间值得期待 ：韩国各免税渠道中市 内店为主要渠道， 2019年占比 87%。市内店凭借核心区位 +空间大 +购物体验佳， 客单 +盈利能力高于机场免税店，后续看好我国国人市内免税政策落地后的发展空 间 。 投资建议： 免税政策扩容升级，红利加速释放 ， 免税 行业 进入全新发展阶段，消费 回流趋势下 顶层设计支持力度有望加强，市内免税或将加速落地， 免税发展空间潜 力巨大。免税龙头在前期牌照垄断下凭借先发优势累积体量，规模 效应 释放 带来 供 应链、 运营能力、 渠道卡位等全方位竞争优势， 马太效应显著未来有望强者恒强。 重点推荐中国中免，建议关注王府井。 风险提示： 新冠疫情 反复 ；免税政策红利低于预期；免税市场竞争加剧 行业深度 休闲服务 3 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 消费回流 +政策利好，免税质价俱优大有可为 . 9 1.1. 免税行业：从属于旅游零售服务业，包括免税 &退税两种模式 . 9 1.2. 机场口岸为主流，离岛市内可期空间大 . 9 1.3. 免税 VS有税专柜 &跨境电商：免征三税价格优，品牌直采质量佳 . 13 1.3.1. 免税 &跨境电商 VS有税专柜：价格优势凸显 . 14 1.3.2. 免税 VS跨境电商：品牌直采 +旅游属性赋能打造深厚护城河 . 16 1.4. 消费回流趋势下政策红利释放，中国免税驶入快车道 . 17 1.4.1. 全球免税稳步发展，中国免税增速亮眼 . 17 1.4.2. 国人购买力强 +顶层设计支持，消费回流趋势下免税发展迎来机遇 . 18 1.4.3. 奢侈品长期增长空间可期，免税作为回流抓手大有可为 . 22 2. 竞争如何：规模效应提质增利，品牌 +SKU为护城河 . 23 2.1. 竞争格局：行业一超多强，中免一家独大 . 23 2.2. 牌照垄断格局打破，规模效应构筑核心竞争壁垒 . 25 2.3. 规模效应释放下，运营能力提升水到渠成 . 27 2.3.1. 中免跻身国际大型免税运营商，具有世界一流运营能力 . 27 2.3.2. 王府井免税业务核心团队完成组建，有税板块赋能运营优势显著 . 30 2.4. 渠道 +卡位竞争下，免税商争流量保销量各显神通 . 31 2.4.1. 机场 +口岸是免税业务主要渠道，始终为兵家必争之地 . 32 2.4.2. 市内免税先发 +卡位至关重要，离岛免税竞争主体多元化 . 33 2.4.3. 疫情加速免税商拓宽渠道，线上场景渐入佳境 . 37 3. 政策可期，看免税各渠道发展趋势如何 . 40 3.1. 离岛免税：政策扩容，有序竞争下共享增量蛋糕 . 40 3.1.1. 政策持续放宽，红利快速释放 . 40 3.1.2. 政策利好下离岛免税迅速放量，经营主体有望共同做大增量蛋糕 . 41 3.1.3. 离岛免税消费习惯正逐步形成，海外疫情回暖影响相对可控 . 43 3.2. 市内免税：政策呼之欲出，出境游放开将成为下一增量市场 . 46 3.3. 线上销售大势所趋，未来免税电商有望成为下一发力点 . 49 3.4. 机场免税：初期构筑规模基石，未来扣点合理化下盈利能力有望向好 . 49 4. 以韩为鉴，把握我国免税发展机遇 . 52 4.1. 从韩国免税发展要素看：我国免税回流空间广阔 . 52 4.1.1. 韩国免税规模连续多年领先全球，我国免税规模有望快速增长 . 52 4.1.2. 2019年中国人贡献韩国免税销售额超 7成，未来回流空间大 . 53 行业深度 休闲服务 4 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4.1.3. 我国免税在政策 +价格 +购物体验方面逐步完善有望反超 . 54 4.2. 从韩国免税发展历程看：规模优势下免税龙头地位稳固不可替代 . 58 4.2.1. 从培育龙头到鼓励竞争，不改免税行业竞争格局 . 58 4.2.2. 从韩国免税龙头崛起来看，规模构筑核心壁垒， . 59 4.3. 从韩国市内免税店看：市内空间可期 . 62 5. 投资建议 . 64 6. 风险提示 . 65 图表目录 图 1：我国免税店可分为五大类九个渠道 . 10 图 2：口岸进境 &出境免税政策发展历程 . 10 图 3：乐天网上免税店 . 11 图 4：深免 X DFS离岛免税小程序 . 11 图 5： 2019年全球免税业零售渠道分布 . 12 图 6：全球免税业各地区销售渠 道占比（ %） . 12 图 7：中国免税行业零售渠道分布 . 13 图 8：全球免税销售额品类分布 . 13 图 9：中国免税销售品类分布 . 13 图 10：中国消费者出境购物主要渠道为专柜 &免税店 . 14 图 11：跨境电商主要模式 . 14 图 12：免税直采模式商品质量有保证 . 17 图 13： 2011-2019全球免税行业销售规模 . 17 图 14： 2019年全球免税业销售额分地区占比 . 17 图 15：亚太地区销售 额及增速 . 18 图 16：亚太地区免税销售额占比 . 18 图 17：中国免税行业销售规模及增速 . 18 图 18：我国居民购买力不断增强（元） . 19 图 19： 2025年中国人将贡 献全球 40%奢侈品消费额 . 19 图 20：中国人仅有不到 30%选择在国内购买奢侈品 . 19 图 21： 2019年中国人免税品消费外流超过 1800亿元 . 19 图 22：国际 +地区航线客运量恢复仍需要一定时间 . 20 图 23：疫情下出境游受到抑制 . 20 图 24：我国免税政策走向逐渐由严趋宽 . 20 行业深度 休闲服务 5 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 25：奢侈品在经济不确定背景下仍多次提价 . 22 图 26：消费能力较高的群体收入增速高于平均增速 . 22 图 27：免税行业竞争格局 . 24 图 28： 2019年中国免税行业市场份额构 成 . 25 图 29： 2019年全球前十大免税运营商营收规模（亿欧元） . 25 图 30： 2020年中免销售额跃居为全球第一 . 25 图 31：中免内生增长沿革 . 26 图 32：中免通过外延壮大自身规模 . 26 图 33：内生 +外延助力中免规模不 断增长 . 27 图 34：规模效应带来盈利能力的提升 . 27 图 35：免税行业供应链 . 28 图 36：中免高端品牌布局更加完备 . 29 图 37：中免七大物流监管中心 . 29 图 38：中免具有高效运营能力 . 30 图 39：王府井已与众多一线品牌形成合作 . 31 图 40：王府井自营逐渐受到重视助力运营能力更上一层楼 . 31 图 41：中免覆盖九大类型免税渠道 . 32 图 42：疫情前 2019年中国主要 机场出入境客流对比 . 32 图 43：珠免体量位居全国第二 . 33 图 44：珠免免税店占据珠海主要口岸 . 33 图 45：中服免税目前已在 12个城市布局归国人员市内免税店 . 34 图 46： 中免成都市内店靠近春熙路地理位置具有优势 . 35 图 47： 中免天津市内免税店毗邻 “天津之眼 ” . 35 图 48：王府井北京门店具有卡位优势 . 35 图 49：北京环球度假区概念图 . 35 图 50：海南离岛免税店区位图 . 37 图 51：中免离岛补购平台 . 38 图 52：深免网上商城包括跨境电商 +免税预定两种模式 . 38 图 53：珠海免税 MALL品类齐全 . 38 图 54：王府井网上商城 . 38 图 55： 2011-2021年离岛免税政策变化 主要内容 . 41 图 56： 2011-2020年离岛免税购物金额 . 42 图 57： 2011-2020年离岛免税购物人次 &购物件数 . 42 行业深度 休闲服务 6 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 58：免税新政推行以来离岛免税购物金额不断创新高 . 42 图 59：免税新政推行以来购物件数 &购物人次情况 . 42 图 60：随着离岛免税 购物额度不断放开，客单价随之水涨船高 (单位：元 ) . 42 图 61：三亚海棠湾离岛免税销售额市占率超 7成 . 43 图 62：出境游还需较长恢复时间 . 43 图 63：海南省接待游客数量增长平稳 . 44 图 64：国内疫情得到控制下海南旅 客并未出现爆发式增长 . 44 图 65：自贸港建设方案将集结资源助推离岛免税更进一步 . 44 图 66：海棠湾高级酒店密集，基础设施不断完善 . 45 图 67：海南交通运输便利 . 45 图 68：海南购物节重庆推广活动 . 45 图 69：杨幂、李现、宋祖儿等明星现身 海棠湾免税店 . 45 图 70：中免海口国际免税城效果图 . 46 图 71：海口国际免税城区位图 . 46 图 72：疫情后选择继续在海南购物的人数占比 71% . 46 图 73：疫情过后 选择到海南旅游的游客比重为 40% . 46 图 74：市内免税店购物体验更佳 . 47 图 75：中服北京市内免税店位于前门商圈交通便利 . 47 图 76：疫情下奢侈品消费线上渠道占比显著提升 (单位： %) . 49 图 77：日上上海营收 &净利润情况 . 50 图 78：日上中国营收 &净利润情况 . 50 图 79：韩国免税规模稳步增长 . 52 图 80：韩国出入境人数稳步增加 . 53 图 81：韩国入境游客数量中中国人占比居高 . 53 图 82：韩国免税店客群以 外国人为主 . 53 图 83：中国人为韩国免税消费主力军 . 53 图 84： 2017年后韩国免税多依靠中国代购 . 54 图 85：韩国免税政策沿革 . 54 图 86：韩国免税香化品类占比 65% . 55 图 87：韩国本土香化品牌助力免税 店销量 . 55 图 88：三亚免税城各品类入驻品牌数量（单位：个） . 56 图 89：三亚国际免税城网上商城预购时间 . 56 图 90： 韩国乐天免税店开通了 “3小时前商店 ” . 56 行业深度 休闲服务 7 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 91：韩国市内免税 牌照数量 . 58 图 92：韩国市内免税店牌照共 26张，其中 SME拥有 12张 . 58 图 93： 韩国多家免税店陷入生存危机引发 “关店潮 ” . 59 图 94： 2012年乐天 +新罗 +新世界合计占据 83%市场份额 . 59 图 95： 2018年乐天 +新罗 +新世界合计占据 81%市场份额 . 59 图 96： 乐天免税历史沿革 . 60 图 97：新罗免税历史沿革 . 61 图 98：乐天规模不断扩张 . 62 图 99：新罗始终稳居韩国免税第二名 . 62 图 100：韩国市内免税渠道占比最 大，规模不断增长 . 62 图 101：金浦机场免税店经营面积、品牌种类较少 . 63 图 102：乐天明洞市内免税店面积更大，品牌更多 . 63 图 103：外国游客赴韩市内免税店购物人次达 98.16万人 . 63 图 104：外国游客市内免税店客单价高达 1370美元 . 63 表 1：免税与离境退税模式对比 . 9 表 2：国内主要免税渠道对比 . 12 表 3：免税与跨境电商主要模式对比 . 15 表 4：跨境电商综合税率较一般贸易 模式具有一定优势 . 16 表 5：免税 &跨境电商 &品牌官网价格对比 . 16 表 6： 2011年以来免税政策走向不断放宽 . 21 表 7： 2020年以来主要免税政策梳理 . 22 表 8：我国免税运营商业务覆盖范围 . 24 表 9：中免采购团队经验丰富 . 28 表 10：北京王府井免税品公司核心团队 . 31 表 11：中免主要机场免税店情况 . 33 表 12：珠免口岸免税店情况 . 33 表 13：中免不断加码布局市内免税店 . 35 表 14：海南离岛免税店汇总 . 36 表 15：各家免税运营商主要线上商城模式对比 . 39 表 16： 2011-2018年离岛免税政策梳理 . 40 表 17： 2020年离 岛免税新政前后对比 . 41 表 18：央地合力推进市内免税店政策有望加快落地 . 47 行业深度 休闲服务 8 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 19：多地积极布局市内免税 . 48 表 20：市内免税空间测算参考基数 . 48 表 21：市内免税空间测算结果 . 48 表 22：布局线上平台的奢侈品品牌不完全统计 . 49 表 23：中免主要机场免税店扣点情况 . 50 表 24：上海机场租金补充协议规定租金与实际客流挂钩 . 51 表 25：政策指引 ，机场租金避免 “价高者得 ” . 51 表 26：韩国免税店国际一线奢侈品品牌云集 . 55 表 27：三亚国际免税城与乐天免税店部分商品价格对比 . 57 表 28：乐天免税店分布及品牌 . 60 表 29：新罗免税店分布 . 61 表 30：韩国拥有完备的市内免税政策 . 63 表 31：相关标的盈利预测 . 64 行业深度 休闲服务 9 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 消费回流 +政策利好，免税质价俱优大有可为 1.1. 免税行业：从属于旅游零售服务业，包括免税 &退税两种模式 免税行业是旅游行业的一个子行业，指各个国家和地区按照相关法律和规定， 向国际旅客或特定旅客销售免税商品的旅游零售服务业务。 免税店所销售的免税 商品包括免征关税、增值税和消费税的进口商品以及实行退（免）税（增值税、消 费税）进入免税店销售的国产商品。 国际上免税市场的销售模式主要分为免税（ Duty Free）和退税（ Tax Free） 两类，相比免税我国离境退税市场规模目前较小。 离境退税是指境外旅客在离境 口岸离境时，对其在退税商店购买的退税物品退还增值税的政策。与免税购物相 比，离境退税政策主要为推动我国特色商品的出口而设定，其服务对象主要针对 离境的境外人士和港澳台同胞，退还的税种为增值税，且旅客在购买商品时所支 付的价格为含税价格，退税需要至退税机构单独办理（目前部分城市开展“即买 即退”业务试点）。 根据国家税务总局， 截至 2021Q1，实施离境退税政策的地区 共有 27 个。目前我国离境退税规模相比免税市场规模而言较小，根据海关数据， 2018年北京海关共办理离境退税海关现场核验业务 4552票，涉及退税商品销售 额 1.75亿元，退税金额仅为 0.19亿元； 2019年三亚海关监管离境退税 339票， 退税商品金额 仅 108.6万元。 表 1：免税与离境退税模式对比 免税 离境退税 政策目标 开办免税业务最初的目的，是为了适应改 革开放的需要，完善旅游购物环境，增加 国家外汇收入。 离境退税政策主要目的是进一步促进旅游业健康 发展，推动我国特色商品的出口，完善增值税出 口退税制度。 服务对象 有出入境或离岛行为的游客， 包括国内外游客 。 境外旅客 ，即在我国境内连续居住不超过 183天的外国人和港澳台同胞。 税种及税率 免征关税、进口环节税的进口商品；退 (免 )税 (增值税、消费税 )进入免税店销售 的国产商品。 退还增值税，针对适用增值税税率为 13%和 9% 的物品，退税率分别为 11%和 8%。 适用物品 进境免税店包括烟、酒、香化等 14个品类；离岛免税店包括 45种品类。 退税物品包括服装、鞋帽、化妆品等 21大类， 不包括中华人民共和国禁止、限制进出境物品 表所列的物品，如食品、饮料、水果、烟、 酒、汽车等。 适用条件 （ 1）出境免税店购买免税品并无严格限 制，但需按照到达国家的要求进行购买； （ 2）进境免税店购买免税品时，连同境 外免税购物额总计不能超过 8000元人民 币； （ 3） 海南离岛免税店每人每年累计免税 购物限额为 10万 元人民币 。 （ 1） 同一境外旅客同一日在同一退税商店购买 的退税物品金额达到 500元人民币； （ 2） 退税物品尚未启用或消费； （ 3） 离境日距退税物品购买日不超过 90天； （ 4） 所购退税物品由境外旅客本人随身携带或 随行托运出境。 购物流程 旅客购买价即为免税价格，无需单独办 理。 旅客购买价为含税价格，需在指定退税商店申请 退税，随后在代理机构进行退税，目前北京、上 海等部分城市开展“即买即退”服务试点。 资料来源：财政部、国家税务总局、海关总署等政府官网，品橙网，德邦研究所 1.2. 机场口岸为主流，离岛市内可期空间大 根 据开锐咨询，当 前我国境内的免税店根据销售场所及供应对象的不同，可 以分为五大类九个渠道，包括口岸免税店（出境免税店、进境免税店）、市内免税 店（归国人员市内免税店、市内离境免税店）、离岛免税店、运输工具免税店（机 上免税、供船免税及其他国际运输工具免税等）、网上免税店。 行业深度 休闲服务 10 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：我国免税店可分为五大类九个渠道 资料来源： 开锐咨询 ， 德邦研究所 口岸免税店： 主要包括机场、陆路和水路口岸免税店，其中以机场免税店 为主，口岸免税店 亦 分为进境和出境免税店。 1）出境 口岸 免税店 ： 2019 年之前 除部分特定区域外出境口岸免税店运营资质由中免垄断， 2019年 7月 财政部、商 务部等四部门 颁布口岸出境免税店管理暂行办法，一定程度上放开口岸出境免 税经营资质，除中免外，珠免、深免、中出服也具备竞标资格。 2）入境 口岸 免税 店 ：为服务境外人士，我国 入境免税店数量少于出境免税店数量。 自 1997年后除 北京上海外未再新批设立入境免税店； 根据中国民航网， 2016年之前几乎所有国 际机场均设有出境免税店，但只有北京、上海、海口、三亚、厦门等重要国际机场 设有进境免税店。 2015年底政策重启， 12月国务院批复同意增 设 13个机场口岸 和 6个水 路 口岸进境免税店， 2016年相继放开经营免税店的地域和类别限制，提 高进境免税购物额度，进一步发挥补充消费的场所作用，横向上对现存客流再次 开发。 图 2：口岸进境 &出境免税政策发展历程 资料来源： 各政府官网， 德邦研究所 市内免税店： 市内免税店主要包括两种，一是针对中国籍旅客的归国人员 入境市内免税店，涉及对象范围较窄，主要由中出服运营；二是针对外籍人士和 行业深度 休闲服务 11 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 港澳台同胞的境外人员离境市内免税店，目前由中国中免运营， 2019年青岛、厦 门、大连、北京、上海五家市内免税店相继恢复开设。但当前针对国人离境市内免 税政策还未完全放开，未来期待政策赋能市内免税迅速成长。 离岛免税店： 离岛免税是指对乘飞机、火车、轮船离岛（不包括离境）旅客 实行限值、限量、限品种免进口税购物，是利用特殊地理环境发展起来的市内免 税的 延伸 ， 2011年 4月海南离岛免税政策正式落地，随后政策不断放开，目前离 岛免税购物额度已经提升至 10万元，商品品类提升至 45大类，我国离岛免税欣 欣向荣。目前我国离岛免税有中免、海免、海旅投、海发控、中出服五家 主体，初 步形成有序竞争格局。 运输工具免税店： 运输工具上免税店也称机上免税店或船上免税店，设在 往来国际或地区的运输工具上，向搭乘该运输工具的进出境旅客销售。经营总类 包括香烟、酒类、皮具、香水、化妆品、珠宝首饰、手表、食品、儿童玩具、服饰 等。由于机上空间、载重有限，机上免税品种类相对较少，多为体积占地面积较小 的香化、香烟、手表等商品。 网上免税店： 多家免税运营商设立网上免税店，为顾客提供“网上订货、 机场取货”的便利服务。顾客可通过网上免税店在出行前一定时间内预定商品， 出境当天在机场或码头办完出境手续到专用 柜台领取所购买的免税商品，如韩国 乐天免税店推出的网上免税店以及中国中免推出的离岛免税预定等。 此外，受益 于离岛免税“邮寄送达”政策，深免与 DFS联手推出离岛免税小程序，可线上选 购免税商品，完善离岛信息后可选择邮寄提货方式实现免税品线上购买直邮到家 的服务。 图 3：乐天网上免税店 图 4：深免 X DFS离岛免税小程序 资料来源： 乐天网上免税店， 德邦研究所 资料来源： 微信公号， 德邦研究所 注：邮寄条件需要乘坐飞机离岛的旅客购买免税品 行业深度 休闲服务 12 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 2： 国内主要免税渠道对比 市内免税店 口岸免税店 离岛免税 归国人员市内免税店 市内离境免税店 口岸进境免税店 口岸出境免税店 购物资格 年满 16 周岁的 中国籍旅客 ，自入境之日起 180 天内 仅限于即将出境的 境外人员 尚未办理海关进境手续的旅 客 已办妥出境手续，即将 登机、上船、乘车前往 境外及出境交通工具上 的旅客 年满 16 岁，乘飞机、 火车或轮车，离开海南 本岛但不离境的国内外 旅客，包括岛内居民 免税额度 2000-5000 元 暂无免税额度限制， 需要满足到达国家要求 在维持居民旅客进境物品 5000 元人民币免税限额不 变的基础上，允许其在口岸 进境免税店增加一定数量的 免税购物额，连同境外免税 购物额总计不超过 8000 元 人民币 暂无免税额度限制， 需 要满足到达国家要求 每人每年 10 万元 提货方式 即购即提 机场隔离区提货 口岸提货 口岸提货，出境可以提 前预定，归国后提货 邮寄送达、口岸等指定 区域提货 主要经营主体 中出服 中免 中免、深免、珠免、中出服 中免、海免、海旅投、 海发控、中出服 代表门店 中服上海、北京、重庆市内 店等 中免北京、上海、青 岛、大连、厦门市内免 税店 日上上海、日上中国、广州机场免税店等 三亚海棠湾、海口日月 广场免税店、三亚海旅 免税城等 资料来源：海关总署，商务部，中服免税店，德邦研究所 注：受疫情影响，归国人员市内免税店在购物条件上有所放宽，在持本人有效期内护照的前提下，从原有的“入境之日 180 天内”，变为“ 2019 年 8 月 1 日至 2020 年 12 月 31 日期间入境”，如有未使用过的出入境购买记录， 2021 年 6 月 30 日前可凭有效证件到店购物。额度方面，千元内香化免税额度为 2000 元，部 分商品如服装、箱包等不占用此额度，整体购物金额预计可达 5000 元左右（根据中服免税店整理）。 机场和市内免税店是免税商品主要销售渠道， 2020年疫情期间离岛免税表现 亮眼。 根据 Generation Research统计数据， 2019年 在全球免税零售渠道中，机 场渠道销售规模占比达 到 50.9%，其次是市内和离岛渠道，占比为 43.6%。我国 免税渠道主要以机场免税和离岛免税为主，根据中国报告网数据， 2018年我国免 税行业销售额达到 395 亿元，其中，机场、口岸与机上免税销售规模为 294 亿 元，占比 74.4%，离岛免税销售规模达为 101亿元，占比 25.6%，市内免税占比 不足 1%。考虑到 2020年受到疫情影响我国多数机场免税店闭店，而离岛免税受 益于消费回流 +国家政策支持 ， 成 为国内主要免税渠道之一。 图 5： 2019年 全球免税业零售渠道分布 图 6：全球免税业各地区销售渠道占比（ %） 资料来源： Generation Research，前瞻产业研究院， 德邦研究所 资料来源： 前瞻产业研究院， 德邦研究所 机场 , 50.90% 飞机 , 3.00% 邮轮 , 2.40% 市内、离 岛 , 43.60% 机场 飞机 邮轮 市内、离岛 56% 83% 41% 79% 93% 44% 17% 59% 21% 7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 亚太 欧洲 美洲 中东 非洲 机场、机上和轮渡占比 市内店和其他业态占比 行业深度 休闲服务 13 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 7：中国免税 行业 零售渠道分布 资料来源： 中国报告网 ， 德邦研究所 1.3. 免税 VS有税专柜 &跨境电商： 免征三税价格优，品牌直采质量佳 免税商品品类主要包括烟草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妆品、时尚品及配 件、腕表珠宝及高级书写工具、糖果及食品、旅行用品及其他等七大类型，多为 高端 奢侈品。 根据 Generation Research， 2019 年全球免税业以香化产品为主， 占比高达 43.7%，位列所有品类之首，大幅领先于其他品类，排在第二位的为酒 类产品，占比约 14.8%；时尚 配件 、 手表等精品占比超过 20%。 以香化产品为主 的奢侈品的购买，主要有以下几个渠道：含税专柜、跨境电商、免税 /退税店、代 购等。 图 8：全球免税销售额品类分布 图 9：中国免税销售品类分布 资料来源： Generation Research， 德邦研究所 资料来源： 中国产业信息网， 德邦研究所 机场、口岸 与机上 , 74.40% 离岛 , 25.60% 其他 , 1% 机场、口岸与机上 离岛 其他 香化 , 43.70% 糖果及食品 , 5.80% 酒类 , 14.80% 手表、珠宝 等精品 , 7.40% 烟草 , 8.60% 时尚配件 , 13.30% 电子产品及 其他 , 6.50% 香化 糖果及食品 酒类 手表、珠宝等精品 烟草 时尚配件 电子产品及其他 香化 , 49% 糖果及食品 , 5% 酒类 , 17% 手表、珠宝 等精品 , 7% 烟草 , 10% 时尚配件 , 8% 电子产品及 其他 , 4% 香化 糖果及食品 酒类 手表、珠宝等精品 烟草 时尚配件 电子产品及其他 行业深度 休闲服务 14 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 10：中国消费者出境购物 主要渠道为专柜 &免税店 资料来源： Oliver Wyman，前瞻产业研究院，德邦研究所 1.3.1. 免税 &跨境电商 VS有税专柜：价格优势凸显 跨境电商： 保税 +直邮构成 其 主要模式，限额内免征关税。 跨境电商 与免税 相 比主要有以下几个方面 不同， 物流模式： 根据 TMO Group， 跨境电商的物流模 式主要 包括 保税仓模式和直邮模式，这也是跨境电商的主要模式，适用的缴税模 式为跨境电商综合税模式；同时加上行邮模式，也就构成了当前跨境电商的三大 模式，国内主流电商如天猫国际、网易考拉海购、京东国际等均为跨境电商综合 税模式。 税负方面 ： 跨境电商与商品专柜所销售的商品均需承担一定的进口税 费， 但是 跨境电商享受一定的税收优惠，在限额内免关税，进口环节增值税、消费 税按照 70%征收。 客源限制方面 ：免税对购买群体和购买额度有严格的限制， 跨境电商没有客群限制，但每人每年仅有 2.6万元的跨境电商额度。 图 11：跨境电商主要模式 资料来源： 海关总署，国家税务总局， TMO Group， 55海淘， 德邦研究所 注：行邮税并不会占用跨境电商综合税的年度 26000元的额度 百货商场 , 31% 品牌 /工厂折扣店 , 8%酒店内商 店 , 7%中国机场免税店 , 9% 国外机场免税店 , 17% 国外市内免税店 , 11% 品牌专卖店 , 17% 百货商场 品牌 /工厂折扣店 酒店内商店 中国机场免税店 国外机场免税店 国外市内免税店 品牌专卖店 行业深度 休闲服务 15 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 3： 免税与跨境电商主要模式对比 跨境电商模式 免税店模式 商品专柜 保税仓模式 直邮模式 以离岛免税为例 一般贸易模式 业务模式 先进口再补税出售 先出售再进口 先进口再零售 先进口再零售 客源限制 无 有离岛行为的旅客 无 销售额限制 2.6 万元 /年，单笔不超过 5000 元 离岛免税额度 10 万元 无 商品品类 1413 种商品 离岛免税 45 大类商品 无 商品税负 免关税，进口环节税（消费税、增值税）按 70%征收 无税负 关税、增值税、消 费税 税制 跨境电商综合税 - - 下单后收到货物时 间 2-7 天 5-12 天 即买即提 即买即提 资料来源：政府网站，值得买科技，德邦研究所 跨境电商零售进口商品应纳税额计算规则如下： 应纳消费税 =进口货物完税价格 /（ 1-消费税税率） x 消费税税率 应纳增值税 =（进口货物完税价格 +消费税税额） x 增值税税率 跨境电商综合税 =（消费税 +增值税） x 70% 即应纳税额 = 进口货物完税价格 x （增值税税率 +消费税税率 ） / (1-消费 税税率 ) x 70% 一般贸易模式进口商品应纳税额计算规则： 应纳关税 =关税完税价格关税税率 应纳消费税 =（关税完税价格 +关税） /（ 1-消费税税率） 消费税税率 应纳增值税 =（关税完税价格 +关税 +消费税） x 增值税税率 专柜价格高出免税店和跨境电商 20%-70%不等，免税店和跨境电商价格极 具优势。 以完税价格为 1000元的高档香水（ =10元 /ml）为例，离岛免税渠道下 应纳税额为 0，在跨境电商模式下需要缴纳的税费为 231 元，而一般贸易模式下 需要缴纳的税费 369元（以最惠国关税税率计算），免税店和跨境电商模式相较一 般贸易模式在价格方面具有绝对优势。以不同平台具体价格 来看，专柜价格高出 免税店和跨境电商 20%-70%不等。 行业深度 休闲服务 16 / 66 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 4： 跨境电商综合税率较一般贸易模式具有一定优势 商品品类 一般贸易税 跨境电商 一般贸易 最惠国