雷蛇：为游戏玩家精心打造的综合生态系统.pdf

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 PL 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码 : RESP CMBR )或 .hk 下载更多招银国际证券研究报告 本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国科技 行业 杨天薇 (852) 3916 3716 .hk 伍力恒 (852) 3900 0881 .hk 公司数据 市值 (百万港元 ) 19,424 3 月平均流通量 (百万港元 ) 71 52 周内股价高 /低 (港元 ) 3.36/1.21 总股本 (百万 ) 8,910 资料来源：彭博 股东结构 Chen Family Hivemind Holdings 31.85% Voyager Equity 15.07% Lim Teck Lee Land Pte 3.82% 资料来源：彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -19.7% -20.5% 3-月 -4.3% -3.7% 6-月 -16.4% -22.4% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：彭博 审计师 : KPMG 请在 2021 年亚洲货币经纪商投票 中为 招银国际 研究团队投下宝贵 的一票 : 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 J un - 20 A u g - 2 0 Oc t - 2 0 D e c - 2 0 Feb - 2 1 A p r - 2 1 1 3 3 7 H K( H K $ ) 买入 (首次覆盖 ) 目标价 HK$ 3.22 潜在升幅 +48% 当前股价 HK$ 2.18 2021 年 6 月 10 日 1 始于玩家，赋予玩家。雷蛇是全球领先的游戏玩家品牌，为玩家提供硬件、软件 和服务的综合生态体系。 受益于 全球游戏市场和东南亚电商市场蓬勃发展，我们 预计雷蛇的外设硬件 、 系统 、 服务 2021-24 年 收入复合年增长率将达到 18%/20%/35%。 鉴于雷蛇的 市场领先地位和快速提高的盈利能力， 我们相信 公 司将是投资者 获取游戏相关市场快速增长红利的优秀投资标的之一 。 我们对雷蛇 的前景持乐观态度，主要基于 1）庞大的玩家基数以及高增长率， 2） 更高的 玩家 参与度 带 动 人均消费水平的提升以及 3）新兴市场 支付业务 的 强劲发展。 首次覆 盖，给予买入评级，目标价 3.22 港元。 雷蛇：打造综合生态系统，把握游戏市场的增长机会。 我们 预计 2023 年全球 游戏市场规模预计达到 2,050 亿美元， 20-23 年复合年增长率为 8%。我们相 信游戏外设硬件业务将会是游戏行业强劲扩张的主要受益者。 2020 年全球游 戏、游戏外设硬件市场同比增长 19%/45%， 而雷蛇硬件业务增速更佳，同比 增长 达 52%，突破 10 亿美元。展望未来，我们对雷蛇的营收增长和盈利能力 的 持续改善 持乐观态度，我们 预计 公司 2021-24年收入 、 净利润复合年增长率 为 20%/50%。 雷蛇的货币化战略：从游戏平台到支付服务。 在东南亚， 82%的互联网人口 是游戏玩家。凭借强大的用户粘性，雷蛇从游戏支付着眼于游戏市场以外的更 广阔的支付市场。我们认为，随着东南亚互联网经济的交易总金额将在 2025 年达到 3,090 亿美元（ 24%的 5 年复合年增长率），强劲的互联 网销售增长将 推动对支付服务的需求。我们预计雷蛇近几年在支付服务方面的布局和扩张将 成为公司新的增长动力。得益于新商家入驻以及在线购物和数字娱乐消费激增 的推动下， 2021-24 年的复合年增长率预计为 35%。 首次覆盖，给予买入评级， 目标价 3.22 港元（上行空间 48%）。 我们的估值 是基于分类加总估值法，分别给予外设硬件、系统部门 25.6x/10.3x 的 22 年 P/E 估值以及服务部门 1.0 x 的 22 年 P/S 估值。我们认为 这样 可以更好 地 体现 1）公司多元化的生态系统业务， 2）领先的游戏硬件市场地位以及 3）仍处于 早期、但预计增长迅速的服务业务。 3.22 港元的目标价相当于 31.4 倍 22 年 P/E， 1.9 倍 22 年 P/S。预期公司将在 21-24 年实现 20%/50% 的收入 /净利润 复合年增长率。给予买入评级，目标价 3.22 港元。 财务资料 (截至 12 月 31 日 ) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 营业收入 (百万美元 ) 820.8 1,214.6 1,552.3 1,913.2 2,305.8 同比增长 (%) 15.2% 48.0% 27.8% 23.3% 20.5% 毛利 (百万美元 ) 168.1 271.0 396.1 503.1 626.0 毛利率 (%) 20.5% 22.3% 25.5% 26.3% 27.1% EBITDA (百万美元 ) (29.4) 44.6 104.0 179.7 236.1 净收入 (百万美元 ) (84.2) 5.6 59.8 117.2 160.7 净利率 (%) (10.3%) 0.5% 3.9% 6.1% 7.0% 每股盈利 (美元 ) (0.010) 0.001 0.007 0.013 0.018 市场预测每股盈利 (美元 ) - - 0.005 0.009 0.015 市盈率 (x) - 440.0 41.4 21.3 15.6 权益收益率 (%) - 0.9% 9.4% 15.8% 17.8% 净负债比率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据、彭博及招银国际证券预测 雷蛇 (1337 HK) 为游戏 玩家精心打造的综合生态系统 2021 年 6 月 10 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 目录 关键图表 . 3 投资亮点总结 . 4 雷蛇：抓住游戏市场的快速增长机会 . 4 雷蛇：打造综合生态系统，把握游戏市场的增长机会 . 7 公司展望：从外设硬件到综合生态系统的建立 . 7 凭借强大的用户忠诚度，雷蛇在快速增长的游戏市场中具有领先优势 .11 后疫情时代：增速缓和但增长仍将继续 .14 雷蛇的货币化战略：从游戏平台到支付服务 . 17 从游戏支付场景切入日常支付需求 .17 东南亚支付市场前景广阔 .19 雷蛇在东南亚支付市场的机遇与挑战 .21 预期盈利能力持续改善 . 23 2020： 收入显著增长且首次实现盈亏平衡 .23 各项业务（外设硬件、系统 、服务）增长强劲 .25 近况更新 .27 财务分析 . 28 预期雷蛇将在 21-24 财年实现 20%/50% 的收 入 /净利润的复合年增长率 .28 招银预测与市场一致预期比较 .30 估值 . 31 首次覆盖，给予买入评级，目标价为 3.22 港元（ 48%上升空间） .31 主要投资风险 . 34 财务数据 . 35 附录 1 公司发展历程 . 36 附录 2 股权结构 . 37 附录 3 管理层 . 37 2021 年 6 月 10 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 关键图表 图 1: 全球游戏市场预计将在 2023 年可达 2,050 亿美元 市值 资料来源 : Newzoo、招银国际证券预测 图 2: 2019 年游戏和电子竞技市场的每名玩家平均消费（前 8 名地区） 东南亚：柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、缅甸、菲律宾、新加坡、泰 国、越南。 资料来源 : Newzoo、招银国际证券预测 图 3: 东南亚互联网经济 GMV 将于 2025 年达到 3,090 亿 美元 资料来源 : 谷歌、淡马锡、招银国际证券预测 图 4: 东南亚与中国的数字支付方式对比：仍有增长空间 （） 资料来源 : PPRO、 J.P.Morgan、 Edgar、 Dunn 执行董事兼董事会主席 Ms. Liu Siew Lan Patricia 2016/08 56 员工主管 Mr. Tan Chong Neng 2017/11 47 CFO Mr. Khaw Kheng Joo 2009/10 72 COO Mr. Choo Wei Pin 2015/01 49 法律法规主管 Mr. Li Meng Lee 2018/03 43 首席战略官；雷蛇金融科技 CEO Mr. Lim Kaling 2012/11 57 非执行董事 ;提名委员会成员；创始投资者；董事会成 员 资料来源 : 公司数据、招银国际证券预测 3.89% 31.85% 1.07% 41.15% 3.71% 雷蛇 Lim Teck Lee Land Pte Ltd. Voyager Equity LTD Others Primerose Ventures Vanguard Group Inc/The Tan Min-Liang 15.07% 3.26% Chen Family (Hivemind) Holdings Ltd 100% 2021 年 6 月 10 日 敬请参阅尾页之免责声明 38 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（ 1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个 人对所提及的证券及其发行人的观点；（ 2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（ 1）并没有在发表研究报告 30 日前处置或买卖该等证券；（ 2）不会在发表报告 3 个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（ 3）没有在有关香港上市公司内任职高级人 员；（ 4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际证券投资评级 买入 : 股价于未来 12 个月的潜在涨幅超过 15% 持有 : 股价于未来 12 个月的潜在变幅在 -10%至 15%之间 卖出 : 股价于未来 12 个月的潜在跌幅超过 10% 未评级 : 招银国际证券并未给予投资评级 招银国际证券 行业投资评级 优于大市 : 行业股价于未来 12 个月预期表现跑赢大市指标 同步大市 : 行业股价于未来 12 个月预期表现与大市指标相若 落后大市 : 行业股价于未来 12 个月预期表现跑输大市指标 招银国际证券有限公司 地址 : 香港中环花园道 3 号冠君大厦 45 楼 电话 : (852) 3900 0888 传真 : (852) 3900 0800 招银国际证券有限公司 (“招银国际证券 ”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司 (招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司 ) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际证券不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资 目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难 以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际证券建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际证券编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证 券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对 因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定 完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息， 我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断， 可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其公司与本报告所载资料及 /或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及 分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际证券可 能采取与报告中建议及 /或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的 证券头寸并不时自行及 /或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银 行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本 公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。 如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合 (I)不时修订之英国 2000 年金融服务及市场法令 2005 年 (金融推广 )令 (“金融服务令 ”)第 19(5) 条之人士及 (II) 属金融服务令第四 9(2) (a) 至 (d) 条 (高净 值公司或非公司社团等 )之机构人士，未经招银 国际 证券书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际证券不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际证券不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容 之分析员，未在美国金融业监管局（ “ FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在 利益冲突的相关 FINRA 规则的限制。本报告仅提供给美国 1934 年证券交易法 (经修订 ) 规则 15a-6 定义的 “主要机构投资者 ”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议 不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由 CMBI (Singapore) Pte. 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