全球央行货币政策手册：美联储篇（1）.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 资产配置专题 报告 】 2021 年 第 2 期 全球央行 货币政策 手册 美联储篇（ 1） 投资摘要 ： 1. 美联储作为美国的中央银行，也是事实上全球的中央银行，一方面美国拥 有庞大家庭消费；另一方面美元主导了全球金融体系。 2. 美联储货币政策目标的演变过程：金融稳定充分就业物价稳定金融 稳定与物价稳定兼顾。 3. 美联储货币政策理论框架从 货币主义切换到新凯恩斯主义 ，在新凯恩斯框 架下从常规宽松走向超常规宽松。 4. 美联储传统货币工具以储备金管理为核心， 公开市场操作是商业银行储备 金管理的主要工具，联邦基金利率是商业银行储备金管理的结果。 5. 美联储创新便利工具 为了解决商业银行体系以外的美元流动性短缺 ， 主要 是在岸非银金融机构和实体经济 。 6. 美联储 离岸美元流动性支持工具 旨在满足海外美元流动性需求，避免海外 投资者抛售在岸美元资产。 风险提示： 反移民思潮高涨、原油供给冲击 证券分析师：牛播坤 电话： 010-66500825 邮箱： 执业编号： S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话： 010-66500850 邮箱： 执业编号： S0360520090002 相关研究报告 后疫情时期的共振与分化 2021 年海外大 类资产配置展望 2021-01-16 后疫情时代中国出口的确定性在哪里 全球 产业链系列报告之四 2021-01-17 从纺织机械出口看中国的产业升级 全球产 业链系列之五 2021-02-03 什么锻造了中国房地产市场的韧性 “大国 千城”系列报告一 2021-05-09 “迁徙中国”背后的细节 “大国千城”系 列报告二 2021-05-17 华创证券研究所 多资产配置研究 资产配置专题 2021 年 6 月 3 日 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 全球经济的消费 /产出端、负债 /融资端以及安全资产三方面都被美元体系主导。 美联储货币政策可以同时影响资本流向、通胀预期和金融机构资产负债表，可 谓大多数非美经济体经济政策最大的外部约束。所以理解分析美联储货币政策 就成为宏观基本面研究和大类资产配置的基础。 投资 逻辑 过去四十年，美联储货币政策理论从货币主义框架切换到新凯恩斯主义框架 上世纪 90 年代从货币数量论切换到泰勒规则；在新凯恩斯主义框架下，从 常规货币政策切换到超常规货币政策 2008 年次贷危机以后从泰勒规则切 换到量化宽松。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、为什么要研究美联储货币政策 . 5 二、美联储货币政策经历了哪些发展阶段 . 6 （一）美联储货币政策目标的演变 . 6 （二）美联储货币政策框架的演变 . 7 三、美联储货币政策理论的迭代过程 . 7 （一）货币数量论 泰勒规则 . 7 （二）泰勒规则 量化宽松 . 9 四、过去 40 年美联储货币政策工具的发展与创新 . 11 （一）传统工具 . 11 （二）创新便利工具 . 13 1、商业银行超储管理工具 隔夜逆回购协议便利（ ON RRP）、定期存款便利 （ TDF） . 14 2、金融市场流动性支持便利 一级交易商融资便利（ PDCF）、货币市场 /共同 基金融资便利（ MMLF）、商业票据融资便利（ CPFF） . 15 3、实体经济信用支持便利 一级市场公司信用便利（ PMCFF）、二级 市场公司 信用便利（ SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（ TALF） . 16 （三）离岸美元流动性支持工具 . 18 1、央行流动性互换（ Central Bank Liquidity Swaps） . 19 2、海外与国际货币当局回购便利（ FIMA Repo Facility） . 21 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 美国家庭消费规模与美元储备占比远远高于欧元区 . 5 图表 2 美联储货币政策对全球名义需求和名义价格有直接影响 . 5 图表 3 全球美元体系是美联储货币政策的放大器 . 6 图表 4 不同时期的 美联储货币政策目标：金融稳定、充分就业以及物价稳定 . 7 图表 5 美联储收缩货币供给成功的抑制了 1970 年代的恶性通胀 . 8 图表 6 金融脱媒与财政赤字收缩导致货币数量论的衰落 . 8 图表 7 格林斯潘时期货币政策更符合泰勒规则 . 9 图表 8 泰勒规则框架下 ，产出缺口波动明显缩小 . 9 图表 9 最近 20 年海外主要经济体的自然利率加速下行 . 10 图表 10 美联储扩表驱动下，养老基金美股与美债持仓之差持续拉大 . 10 图表 11 货币政策工具创新导致美联储资产构成日趋复杂 . 11 图表 12 借入储备金总量扩张背景下，贴现率作为联邦基金利率下限 . 12 图表 13 借入储备金规模萎缩背景下，联邦基金利率走廊逐步建立 . 12 图表 14 超额储备金规模扩张背景下，超储利率成为联邦基金利率上限 . 13 图表 15 不同储备金供给背景下，联邦基金利率的调整过程 . 13 图表 16 隔夜逆回购通过吸收短期流动性，保卫联邦基金利率下限 . 14 图表 17 美联储（正）回购能有效阻止联邦基金利率突破上限 . 15 图表 18 过去十年各项金融市场流动性便利使用量 . 15 图表 19 美股波动率上行往往令商业票据市场承压 . 16 图表 20 一级 /二级市场公司信用便利宣布以后，北美信用利差出现拐点 . 17 图表 21 资产支持证券贷款便利宣布以后，北美高等级资产支持证券总回报反弹 . 18 图表 22 离岸美元流动性短缺逐渐制约海外美元资产需求 . 18 图表 23 美联储美元流动性互换国别使用量： 1962 年 -1998 年 . 19 图表 24 美联储美元流动性互换规模扩大，离岸美元融资溢价回落 . 20 图表 25 新冠疫情冲击之下，日本央行和欧洲央行的美元互换使用量最多 . 20 图表 26 美联储美元流动性互换如何外溢到非美商业银行 . 21 图表 27 海外美债持有人几乎不使用海外与国际货币当局回购便利 . 21 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 为什么要研究美联储货币政策 美联储作为美国的中央银行，其货币政策能够直接影响美国经济前景，还能通过多种渠 道外溢到非美国家，间接影响这些国家的经济形势。美联储货币政策的巨大影响力，主 要基于两方面因素：一方面是美国的庞大家庭消费支撑着全球总需求 ， 非美国家，尤其 新兴市场国家的外部需求依赖于美国家庭消费；另一方面是美元主导全球的贸易结算、 跨境信贷供给以及外汇储备，垄断了跨境资本流动和安全资产供给 。 可以说美联储也是 事实上全球的中央银行。 图表 1 美国 家庭消费 规模 与美元储备 占比远远高于欧元区 资料来源： Bloomberg, 华创证券 从美国国内的角度看，美联储是政府机构的一部分，又超脱于普通选举。美联储主席及 其各级官员出自政府提名加上国会任命，而非来自民主选举。更重要的是 美联储并不像 政府其他机构一样，有着为公众熟知的公开决策过程；但是美联储货币政策又能直接影 响公众的日常生活。美联储的角色处于美国社会“小政府”思维和公众知情权范畴的中 间地带上；它是制度缝隙之间的矛盾体，但又是政治治理和市场经济矛盾的主要调解方。 图表 2 美联储货币政策对全球 名义需求 和名义价格有直接影响 资料来源： Bloomberg, 华创证券 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 从美国以外的角度看，美联储是美元主导权背后缺少责任心的政策制定者，它的货币政 策围绕美国经济制定，并不关注非美国家所要承受的外溢性。当美国经济周期触顶回落 之际，美联储持续的货币宽松措施，让非美国家面临资本流入和输入性通胀压力，金融 资产估值倾向大幅抬升；当美国经济触底反弹之际，美联储持续的货币收紧措施，让非 美国家面临资本流出和通胀水平低迷，金融资产估值往往明显回落。这也成为非美国家， 特别是新兴市场国家经济增长和金融稳定的最大外部冲击来源。 图表 3 全球美元体系是美联储货币政策的放大器 资料来源：华创证券 简言之，全球经济的消费 /产出端、负债 /融资端以及安全资产三方面都被美元体系主导。 美联储货币政策可以同时影响资本流向、通胀预期和金融机构资产负债表，可谓大多数 非美经济体经济政策最大的外部约束。所以理解分析美联储货币政策就成为宏观基本面 研究和大类资产配置的基础。 二 、 美联储货币政策经历了哪些发展阶段 （一） 美联储货币政策目标的演变 1913 年美国国会通过联邦储备法案（ The Federal Reserve Act），创立美联储作为美国的 中央银行。此后超过一个世纪的时间里，美联储的货币政策目标经历了三个阶段：创立 伊始至 20 世纪 30 年代，美联储货币政策目标主要是金融稳定； 20 世纪 40 年代至 70 年 代，美联储货币政策目标是配合美国财政政策实现充分就业，是为财政主导（ Fiscal Dominance）时期； 20 世纪 80 年代至 2007 年，美联储的货币政策目标是物价稳定； 2007 年以后，美联储在物价稳定基础上，也强调促进就业和金融稳定；是否美联储货币政策 目标进入第四阶段尚无定论。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4 不同时期的美联储货币政策目标：金融稳定、充分就业以及物价稳定 资料来源： Bloomberg, 华创证券 （ 二 ） 美联储货币政策框架 的演变 前任美联储主席本伯南克（ Ben Bernanke）把美联储货币政策演变归结成五个阶段： 1. 伟大的实验（ The Great Experiment）：为了美国金融体系稳定， 1913 年美国国会立法创 立美联储，赋予其通过贴现窗口向成员银行提供紧急流动性的权限。 2. 大萧条（ The Great Depression）： 1929 年美国股市崩盘，美联储有限的货币政策工具没有实现金融稳定。 1935 年银行业法案（ the Banking Act of 1935）授权美联储通过公开市场操作支撑整个国 家的信用供给，同时贴现窗口适用对象、合格抵押品范围也都得到扩展。 3. 大通胀 &反 通胀（ The Great Inflation and Disinflation）：由于美联储把通胀上行归结于成本推动和结 构性因素，没有直接干预商业银行储备金增长， 60 年代至 70 年的通胀水平大幅跳涨。 直到保罗沃尔克（ Paul Volcker）持续抬高联邦基金利率和贴现 率，收缩货币供给总量， 重建美联储维护价格稳定的可信度。 4. 大缓和（ The Great Moderation）：货币政策框架 的改善和货币政策沟通加强，更有利的管理通胀以及通胀预期，使得美联储中长期可以 成功的达成双重使命。期间美联储货币政策也从调控货币供给总量过渡到整体金融环境。 5. 大衰退（ the Great Recession）： 2008 年次贷危机以后，金融稳定的重要性再度凸显。 美联储实施超常规货币政策，把信用环境保持在极度宽松的状态。与此同时，美联储货 币政策框架和金融稳定框架加速融合。 三 、 美联储货币政 策理论的迭代过程 过去四十年里，美联储货币政策理论从货币主义框架切换到新凯恩斯主义框架 上 世 纪 90 年代从货币数量论切换到泰勒规则；在新凯恩斯主义框架下，从常规货币政策切换 到超常规货币政策 2008 年次贷危机以后从泰勒规则切换到量化宽松。 （一） 货币数量论泰勒规则 20 世纪 80 年代初，现代货币数量论成为美联储对抗通胀的主要理论框架 以货币中 性为基础，强调无论何时何地通胀都是一种货币现象，只能是来自货币供给量增速超过 产出增速。为了恢复货币政策可信度，并以此引导通胀预期。保罗沃尔克（ Paul Volcker） 领导美联储制定新的操作规程（ Operating Procedure） ,明确把美联储货币政策目标从联邦 基金利率切换到货币供给量（ M1），并且以此设定商业银行体系的准备金总量。在准备 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 金供给充裕的情况下，最终使得贴现利率成为联邦基金利率的下限。 图表 5 美联储收缩货币供给成功的抑制了 1970 年代的恶性通胀 资料来源： Bloomberg, 华创证券 在货币数量论主导下，美联储货币政策运转良好有赖于两大前提条件：一 是美联储盯住 的货币供给量目标和经济增长的相关性比较强；二是美国政府以持续且庞大的财政赤字 运行，商业银行 储备金 持续增长。进入 90 年代，上述两个前提条件都不同程度被削弱了。 首先金融去监管导致美国直接融资占比不断走高，金融创新导致新的融资工具不断涌现， 特别是金融衍生品的规模扩大；由此而来的是传统货币供给量目标和经济增长的相关性 下降，因为这些货币供给量无法覆盖整个货币信用创造。其次是 1990 年美国国会通过预 算强制实施法案（ Budget Enforcement Act of 1990），致力于联邦政府预算平衡。 1992 年 克林顿政府上台以后，以削减开支和加税逐步实现收支平衡， 1993 年至 1997 年财政赤 字 /GDP 比重从 4.2%降至零， 1998 年至 2000 年美国政府盈余 /GDP 比重一度升至 2.5%。 财政收支从赤字到盈余，直接结果是商业银行总储备金规模从 628 亿美元降至 384 亿美 元，触及 15 年最低水平。 图表 6 金融脱媒与财政赤字收缩 导致货币数量论的衰落 资料来源： Bloomberg, 华创证券 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 旧有美联储货币政策理论走向终点之际， 1993 年约翰泰勒（ John B. Taylor）发表论文 : 实践中的相机抉择 vs 政策规则（ Discretion versus policy rules in practice），正式提出一 套以实际利率为货币政策中介目标，根据通胀缺口和产出缺口调节名义利率的货币政策 规则，被称之为泰勒规则（ Taylor Rules）。以泰勒规则为理论基础，此后美联储货币政 策目标从货币供应量转向联邦基金利率。 图表 7 格林斯潘时期货币政策更符合泰勒规则 图表 8 泰勒规则框架下，产出缺口波动明显缩小 资料来源： Judd, J. P., & Rudebusch, G. D. (1998). Taylors rule and the Fed, 1970-1997. Econometric Reviews, 316. 华创证券 资料来源： Judd, J. P., & Rudebusch, G. D. (1998). Taylors rule and the Fed, 1970-1997. Econometric Reviews, 316. 华创证券 泰勒规则的理论基础囊括传统货币数量论、现代货币数量论和凯恩斯货币理论。以费雪 货币数量公式为基础，将现代货币数量论的货币流动速度和凯恩斯货币数量论的货币流 动速度联立，再引入修正后的费雪效应，得到泰勒规则的具体公式： i = + r* + ( - *) + ( y - y*)，其中是央行货币政策目标、 r*是自然利率、 - *是通胀缺口、 y - y*是产出 缺口。产出缺口和通胀缺口收敛于零，那么通胀目标 2%与 r*之和等于央行 适宜的名义利率水平。 （ 二 ） 泰勒规则量化宽松 对于泰勒规则而言，通胀缺口和产出缺口都是跟随经济周期波动的，唯一结构性的因子 是 r*。 r*是充分就业状态下，使得货币政策既不宽松也不收紧的利率。决定 r*的因素主 要有三个： 1. 劳动生产率增速； 2. 劳动力增速； 3.安全资产供需失衡。 Ferreira, T. R. T., & Shousha, S. (2020) 的研究表明 ，以平均百分比贡献计算，发达经济体 1970-2018 年 r* 下行的首要因素是 劳动生产率下降（ 60%），其次是安全资产供需失衡（ 19%），最后是 劳动人口占比下降（ 12%）。最近 20 年安全资产供需失衡加速了 r*的下行，背后有三方 面原因： 1. 上世纪 90 年代美国政府缩减财政赤字，力求财政平衡； 2. 2000 年以后新兴 市场美元外储快速增加； 3. 2008 年次贷危机以后主要经济体的经济增长差异拉大。 由于美联储的通胀目标设定在 2%， r*+2%等于美联储加息周期的名义利率高点。 2001 年 互联网泡沫破裂以后，美国的 r*跌破 3%限制了美联储加息空间； 2004-2006 年加息周期 结束的时候，联邦基金利率下限的峰值为 525 个基点。考虑到 1990-2001 年 2 次经济衰 退期间，美联储平均降息 612 个基点； 2008 年次贷危机爆发之前，美联储已经触及到有 效利率下限（ ELB）。常规利率工具不足以应对未来的经济衰退，实施超常规货币宽松 措施就成为必然。在联邦基金利率下限降至零以后，资产负债表工具（ Balance Sheet Tools） 重出江湖，也就是通常所说的量化宽松。美联储并不认为他们实施的是量化宽松 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 （ Quantitative Easing），而是坚持认为他们实施的是信用宽松（ Credit Easing）；二者的 不同在于，前者的政策目标是商业银行超储规模；后者的政策目标是长端利率。 图表 9 最近 20 年海外主要经济体的自然利率加速下行 资料来源： Bloomberg, 华创证券 量化宽松政策最直观的结果是，美联储美债持有规模扩大、美国商业银行超储增长。由 此而来的是，量化宽松经常被视作美联储印钞票 ， 美国政府债务 货币化 的政策。实际上 美联储是在二级市场购买资产，出售方是私人部门。 B., Demiralp, S., Ihrig, J. E., & Klee, E. C. (2013)的研究显示， 2008-2012 年美联储购买美债和住房抵押贷款证券 （ MBS）的终极来源是家庭部门。只不过中间有不同类型的投资机构代表家庭部门，例 如：对冲基金、经纪商、养老基金、保险公司以及投资公司。以第一轮量化宽松为例， 美联储买入 3000 亿美元美债，其中 1800 亿 美元 是从家庭部门买入， 450 亿美元来自经 纪商； 同期 买入 1.25 万亿美元住房抵押贷款证券，其中 50%来自家庭部门， 2000 亿美元 来自投资公司。 图表 10 美联储扩表驱动 下， 养老基金美股 与美债 持仓 之差持续拉大 资料来源： Bloomberg, 华创证券 家庭部门将美债和住房抵押贷款证券出售给美联储，长端美债利率和住房抵押贷款证券 利率加速下行，他们的资产配置需求就转向风险更高、收益更高的资产，例如：公司债、 商业票据、市政债券或贷款。养老基金则倾向增加逆回购协议或其他短期资产。家庭部 门出售安全资产、买入高风险高收益资产的过程，就是量化宽松的核心货币政策传导路 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 径 组合再平衡（ Portfolio Rebalancing Channel）。 四 、 过去 40 年美联储货币政策工具的发展与创新 2008 年次贷危机引发堪比“大萧条”的严重经济衰退，美联储实施超常规货币政策，相 应的货币政策工具也不断创新。截止 2020 年 4 月，美联储货币政策工具大致可以分为三 类：首先是传统工具：公开市场操作（ OMOs）、贴现窗口和贴现利率、法定准备金率、 法定 /超额准备金利率；其次是创新便利工具：商业银行超储管理工具 隔 夜逆回购协 议便利（ ON RRP）、定期存款便利（ TDF）；金融市场流动性支持便利 一 级交易商 融资便利（ PDCF）、货币 /共同基金融资便利（ MMLF）、商业票据融资便利（ CPFF）； 实体经济信用支持便利 一级市场公司信用便利（ PMCFF）、二级市场公司信用便利 （ SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（ TALF）等；最后是离岸美元流动性支持工 具：央行流动性互换（ Central Bank Liquidity Swaps）、海外与国际货币机构回购便利（ FIMA Repo Facility）。 图表 11 货币政策工具创新导致美联储资产构成日趋复杂 资料来源： Bloomberg, 华创证券 （一） 传统工具 传统工具以商业银行储备金管理为核心，公开市场操作是商业银行储备金管理的主要工 具，联邦基金利率是商业银行储备金管理的结果。对于美联储来说，商业银行储备金的 充裕程度决定了联邦基金的上限和下限，间接反映货币政策理论的变化。过去四十年商 业银行储备金规模经历了充裕（ Ample）有限（ Limited）充裕（ Ample）的轮回。以 存款类机构总储备金规模为基准， 1984-1993 年存款类机构总 储备金从 363 亿美元升至 628 亿美元； 1994-2007 年存款类机构总储备金从 628 亿美元降至 407 亿美元；在此期间 总储备金规模的边际驱动因素是财政赤字规模。 2008 年至今存款类机构准备金从 407 亿 美元升至 3.9 万亿美元，在此期间总储备金规模的最大边际因素是量化宽松的规模。 1984-1993 年商业银行储备金持续增长，美联储执行货币政策主要通过调整非借入 /借入 准备金规模，二者的变化反映到贴现率和联邦基金利率上。具体的执行机制是：美联储 设定非借入准备金的目标，这个目标的大小通过公开市场操作调节。商业银行超过这个 目标的储备金需求视作借入准备金，需要通过贴现窗口借入。在贴现率基础上，商业银 行借入准备金还有额外的成本；借入准备金规模越大，额外的成本就越大。商业银行的 套利行为，把联邦基金利率推升至贴现率以上，后者逐步成为前者的下限。这个执行机 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 制与美联储货币政策盯住 M1 增长率是一致的。 图表 12 借入储备金总量 扩张背景 下，贴现率作为联邦基金利率下限 资料来源： Bloomberg, 华创证券 1994-2007 年商业银行储备金不断减少，借入准备金规模从 1984 年的 80 亿美元降至 1994 年的 1 亿美元以下，套利行为 的 消失导致联邦基金利率与贴现率的利差逐步收敛直至倒 挂。美联储执行货币政策转而通过调整非借入准备金规模，也就是通过公开市场操作引 导联邦基金利率。具体的执行机制是：美联储公开市场委员会设定联邦基金利率目标， 通过买卖美国国债释放 /收回商业银行储备金；储备金供给曲线向左 /向右移动，驱动联邦 基金利率向上 /向下；最终形成以贴现率为上限、超额储备金利率为下限的联邦基金利率 走廊。 这个执行 机制 与美联储货币政策目标从货币供给量转向实际利率是一致的。 图表 13 借入储备金规模萎缩背景下 ，联邦基金利率走廊逐步建立 资料来源： Bloomberg, 华创证券 2008 年以后商业银行储备金大幅增加，主要是美联储实施量化宽松措施，通过公开市场 买入美债和住房抵押贷款证券（ MBS）所致 ，同时开始向超额储备金支付利息 。量化宽 松让储备金供给曲线大幅向右移动，与储备金需求曲线的交点从向下倾斜的部分移动到 平坦的部分，这就使得储备金变动无法再有效影响联邦基金利率。美联储的应对方法是， 一方面向超额储备金支付利息，商业银行的套利行为可以让联邦基金利率紧贴着超额储 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 备金利率；另一方面向非银机构（货币市场基金、联邦住房贷款银行等）提供隔夜逆回 购协议便利（ O/N RRP），这些机构通过回购交易，将过剩储备金存在美联储账户上并 获得利息；推出隔夜逆回购协议的目的是，防止非银机构过剩的储备金拆出，推高超额 储备金利率与联邦基金利率的利差。最终联邦 基金利率进一步回落至超额储备金利率下 方，从原来的 走廊体系（ Channel system）变成天花板体系（ Floor system）。 图表 14 超额储备金规模扩张背景下 ， 超储利率成为 联邦基金利率 上限 资料来源： Bloomberg, 华创证券 美联储的传统货币政策工具以储备金管理为核心，商业银行套利行为是管理联邦基金利 率的基础。随着商业银行储备金规模的变化，借入储备金持续萎缩，储备金需求曲线完 全变成垂直，储备金供给曲线从垂 直变成负斜率；并且储备金供需平衡交点不断右移， 联邦基 金下 限 也从 贴现率 下移 至超额储备金利率，再到隔夜逆回购利率。 图表 15 不同储备金供给背景下，联邦基金利率的调整过程 资料来源： Ihrig, J. E., & Wolla, S. A. (2020). The Feds New Monetary Policy Tools. Page One Economics Newsletter., 华创证券 （ 二 ） 创新便利工具 2008 年次贷危机前后，商业银行体系的流动性压力可以通过公开市场操作缓解，但是非 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 14 银机构、非金融企业以及海外金融机构无法直接从美联储获得美元流动性。为了解决商 业银行体系以外的美元流动性短缺，美联储创造了许多新的便利工具， 这些工具笼统 地 被归在联邦储备法第 13 条第 3 款的授权之下。 1、 商业银行超储管理工具 隔夜逆回购协议便利（ ON RRP）、定期存款便利（ TDF） 隔夜逆回购协议便利（ ON RRP）是美联储从非银机构，特别是货币市场基金回笼流动性 的工具。它由纽约联储公开市场交易台（ The Open Market Trading Desk）与 58 个合格交 易对手执行，目的是阻止有效联邦基金利率（ EFFR）向下偏离政策目标。 2015 年三季度 至 2016 年三季度，货币市场基金改革 刺激投资者向 政府型货币市场基金 注资 ，这些 货基 的短债配置 需求 导致 3 个月 短期美债 利率跌至负值，美联储逆回购操作随之走高。今 年 3 月 为了应对 商业银行储蓄转入货基的压力， 美联储 再次动用逆回购工具， 把 单一 交易 对手的交易限额从 300 亿美元提高至 800 亿美元，隔夜逆回购协议的理论操作规模上限 达到 4.6 万亿美元，几乎相当于整个美国货币市场基金的规模。一旦出现极端情况 ，有 效联邦基金利率跌破零，或者严重偏离联储政策目标，美联储可以几乎无约束的收紧美 元流动性。 图表 16 隔夜 逆回购 通过 吸收短期流动性， 保卫 联邦基金利率下限 资料来源： Bloomberg, 华创证券 与此对应，隔夜（正）回购协议是美联储向一级交易商提供流动性的工具。它由纽约联 储公开市场交易台（ The Open Market Trading Desk）与 24 个一级交易商执行。目的是阻 止有效联邦基金利率（ EFFR）向上突破超额储备金利率（ IOER）。 2019 年 9 月适逢季 末 LCR 考核临近，美联储缩表与美国财政部发债叠加，商业银行超储快速下降，导致这 些银行涌入回购市场和联邦基金市场拆入资金。隔夜回购利率与联邦基金有效利率持续 走阔、联邦基金有效利率突破了超额储备金利率，美联储执行了 2009 年以后首次（正） 回购协议操作，向一级交易商提供不同期限，总额度 5000 亿美元的流动性支持。 除了隔夜逆回购协议便利，定期存款便利（ TDF）也是美联储从商业银行回收流动性的 工具。商业银行将超额储备金从储备金账户转入定期存款便利，赚取比超额 储备金利率 高 1 个基点的回报。定期存款便利的期限一般是 7 天或 14 天。不过定期存款便利并不作 为商业银行超储管理的日常工具， 2014-2019 年这项便利一直处于美联储测试状态，没有 作为实际政策工具使用。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 15 图表 17 美联储（正）回购 能有效阻止联邦基金利率突破上限 资料来源： Bloomberg, 华创证券 2、 金融市场流动性支持便利 一级交易商融资便利（ PDCF）、货币市场 /共同基金融 资便利（ MMLF）、商业票据融资便利（ CPFF） 一级交易商融资便利（ PDCF）旨在取代贴现窗口，向一级交易商提供流动性支持。在 VIX 指数上行引发美元流动性收缩的环境中，投资者转投货币市场基金避险；一级交易 商难以在回购市场上获得流动性，支持自身美 债和其他证券的 做市活动。此时美联储可 以作为一级交易商的交易对手，接受合格抵押品并且拆出流动性。一级交易商融资便利 和隔夜（正）回购协议看似一样，实际上却存在三方面差异：首先前者是一级交易商发 起，向美联储申请流动性支持，后者是美联储发起，向一级交易商提供流动性支持；其 次前者的合格抵押品比后者广泛，在公开市场 操作合格抵押品基础上，还加入了投资级 公司债、国际机构证券、商业票据、市政债券、 ABS 和 MBS 等；最后前者的期限最长 可达 90 天，后者的期限只是隔夜。 图表 18 过去十年各项金融市场流动性 便利使用量 资料来源： Bloomberg, 华创证券 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 16 货币市场 /共同基金融资便利（ MMLF）是美联储向货币市场基金和共同基金提供流动性 支持，以帮助这两类基金满足投资者集中赎回带来的流动性压力。在 VIX 指数上行引发 美元流动性收缩的环境中，风险偏好下降导致现金持有意愿上行，投资者持续从股票 /债 券型共同基金、浮动净值的优先型货币市场撤资，转入到保本的政府型货币基金。 此时 合格金融机构购买货币市场 /共同基金 换取 高质量资产，然后将这些资 产作为抵押品，向 美联储申请贷款。货币市场 /共同基金融资便利（ MMLF）的参与者以存款类机构为主， 包括所有美国存款类机构、银行控股公司以及海外商业银行的美国分支。合格的抵押品 主要是四类：美国国债以及政府担保机构债券、政府支持实体债券、商业票据（资产支 持票据、无抵押商业票据以及大额存单） 、市政短债。 一级交易商 信用 融资便利（ PDCF）是美联储直接和一级交易商进行回购交易；货币市场 /共同基金融资便利（ MMLF）是美联储间接和货币市场 /共同基金进行回购交易。商业票 据融资便利（ CPFF）则是一个特殊目的实体（ SPV）。它的资本金来自美国财政部，美 联储向整个 SPV 提供贷款，支持其购买美元计价的商业票据。原因是 VIX 指数上行引发 美元流动性收缩的环境中，投资者现金持有意愿增强，商业票据的需求随之骤减。符合 条件的商业票据包括评级 A2/P2/F2 及以上的商业票据。购买上限是单一发行人过去 12 个月商业票据存续量。买入价格的规则是：评级为 A1/P1/F1 的商业票据，利率为 3 个月 隔夜指数掉期（ OIS） +110 个基点；评级为 A2/P2/F2 的商业票据，利率为 3 个月隔夜指 数掉期（ OIS） +200 个基点。 图表 19 美股波动率上行往往令商业票据市场承压 资料来源： Bloomberg, 华创证券 为了向金融市场提供流动性支持，美联储为承担不同功能的投资机构，量身定制不同的 融资 /信用便利。一级交易商融资便利（ PDCF）面向 金融体系的银行中介、货币市场 /共 同基金融资便利（ MMLF）面向金融体系的非银中介、一级交易商 信用 融资便利（ PDCF） 则是面向金融体系的无抵押融资需求。这些便利措施结合在一起，旨在扭转高波动率环 境中，流动性收缩与债务违约风险的反馈。 3、 实体经济信用支持便利 一级市场公司信用便利（ PMCFF）、二级市场公司信用 便利（ SMCCF）、定期资产支持证券贷款便利（ TALF） 公开市场操作与金融市场流动性支持便利相结合，可以有效的解决金融体系流动性不足 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 17 的问题，并且有利于美国波动率回落，促进信用供给的恢复。与此同时，美联储还创设 了支持非金融企业债券融资的便利工具，利用这些工具可以直接支持非金融企业债券的 一级市场需求和二级市场流动性。 一级市场公司信用便利（ PMCFF）和二级市场公司信用便利（ SMCCF）可以说是一个整 体，它们和商业票据融资便利（ CPFF）有着相同的特殊目的实体（ SPV）架构 财 政 部出资本金，美联储提供贷款。一级市场公司信用便利（ PMCFF）通过在一级市场购买 投资级公司债或者银团贷款，支持非金融企业一级市场融资需求。购买的定价规则是： 单一发 行人现价发行成本加上 110 个基点，或调整具体信用利差上限 /下限；银团贷款利 率加上 100 个基点。如果购买投资级发行人的公司债和银团贷款，杠杆率最高可以放到 10 倍；如果购买其他类型资产，杠杆率最高可以放到 7 倍。购买单一发行人的债券或贷 款，不超过其过去一年债券 /贷款存量的 130%。 图表 20 一级 /二级市场公司信用便利宣布以后，北美信用利差出现拐点 资料来源： Bloomberg, 华创证券 二级市场公司信用便利（ SMCCF）通 过在二级市场购买投资级公司债、公司债 ETFs 或 者债券指数标的债券，支持非金融企业二级市场交易流动性。具体的购买规则是：单一 合格发行人的公司债（或剩余久期低于 5 年）、投资对象聚焦于投资级公司债的 ETFs、 按照特定公司债指数购买标的债券。如果购买投资级发行人的公司债和投资级公司债 ETFs 份额，杠杆率最高可以放到 10 倍；如果购买垃圾级债券发行人的债券，杠杆率将 限制在 3至 7倍。合格资产将以公平市价买入，并且尽力避免以溢价买入投资级债券 ETFs。 二级市场公司信用便利（ SMCCF）对单一发行人债券持仓不超过 1.5%，买 入公司债 ETF 份额不超过该 ETF 总份额的 20%。 定期资产支持证券贷款便利（ TALF）的架构也是特殊目的实体（ SPV），并且和一级 / 二级市场公司信用便利一样，由财政部出资本金，美联储提供贷款。这个便利主要是改 善 ABS 市场的流动性，支持消费 /商业信贷的增长。美联储向合格借款人提供附带折扣 的借款，合格借款人买入并持有 AAA 评级的 ABS，这些 ABS 的基础资产包括学生贷款、 汽车贷款、信用卡贷款以及小企业管理局（ Small Business Administration）担保的贷款。 合格借款人买入 ABS 的规则是：美元计价、非合成、最高的长期投资级评级。 ABS 底层 风险敞口的规则是：美国金融机构新发 ABS（不包括 CLOs）、 CLOs 必须是美国金融机 构担任牵头行或联合牵头行、所有 ABS 必需都是美国境内的债务人，或者基于美国境内 的真实资产。 资产配置专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 18 图表 21 资产支持证券贷款便利宣布以后， 北美 高等 级资产支持证券总回报反弹 资料来源：