翔宇医疗专题2：复盘海外康养发展翔宇奋楫扬帆致远.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 菁益求精 -翔宇医疗专题 2： 复盘 海外康养 发 展 ， 翔宇 奋楫 扬帆 致远 Table_Title2 翔宇医疗 (688626) Table_Summary 核心观点 ： 上一篇专题报告 1，我们重点讨论了 康复 行业发展的核心驱动要素 ， 本篇 报告，我们以布局较早的海外市场为例，分析：什么样的设备公司能够 更好分享康养需求爆发红利，以及翔宇医疗是否具备相关潜质。 通过 对较成熟国家 康复 市场分析，以及以 DJO 为例的 康复 设备巨头研 究，我们认为： 1）康复医疗需求的多样性决定了通过内生研发、外延并 购丰富产品品类，走一体化解决方案提供商，是康养设备公司做大做强 的必经之路； 2） 现行多级 康复 体系建设决定了康养设备采购主体层次丰 富、终端客户分散，而不同品类康氧设备可共用销售渠道和客户资源， 掌握销售渠道优势的设备公司有望迅速拓展品类、多点开花； 3） 我们认 为翔宇医疗 在产品品类（注册证数量）、渠道铺设（客户数量）、发展战 略上都 具备成长为康养设备整体解决方案提供商能力，长期发展值得期 待。 康复 设备 需求多样 ， 新技术新趋势不断涌现 ： 因康养可作用于大多数 病种、且存在多种技术、不同作用方式，对应康养设备品类繁多 。 且从行 业趋势上： 1）康复医疗设备技术含量逐渐提高 ； 2） 物联网技术兴起， 数字（智慧）医疗是未来发展趋势 ； 3）居家化和精细化的设备 愈发 受到 患者和医院的青睐。 美国 市场为例 ， 康 复 养老体系多层级建设 ， 市场分散 ： 1） 美国 医疗体 系 相对 健全， 不同级别机构分别承担患者急性期、恢复期等不同阶段康复 需求，且 转诊顺畅 ； 2） 保险体系完善，支付改革促进行业迅速发展 ； 3） 人口老龄化 2018 承担国家重点研发计划中医药现代化研究重点专项“中风后主要功能障碍的中医康复研究项目”中的子课题“中风后吞咽障碍中医康 复精准系统研究” ; 2019 申报国家重点研发计划“脊髓损伤机器人”项目 ; 2019 报国家重点研发计划“主动健康和老龄化科技应对”重点专项中的“医养结合服务模式与规范的应用示范 ”。 资料来源： 招股说明书 ，华西证券研究所 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 25 19626187/21/20190228 16:59 4.盈利预测 维持公司前序盈利预测不变，预计 2021-2023 年收入分别为 6.66亿元、 8.60亿 元和 11.12亿元，同比增速分别为 34.4%、 29.1%和 29.3%；实现归母净利润分别为 2.91 亿元、 3.92 亿元和 4.91 亿元，同比增速分别为 48.2%、 34.6%和 25.3%，实现 每股收益分别为 1.82 元、 2.45元和 3.07元， 对应 PE分别为 48倍、 36倍和 29倍。 考虑到行业景气度高涨及公司竞争力持续增强， 上调公司 2021 年 PE 估值至 56 倍 （原 45倍），上调目标价至 101.92 元（原 81.9元），维持“买入”评级。 5.风险提示 行业竞争加剧、康复行业景气度不及预期、医院设立康复科进度不及预期 、注 册证申请进度不及预期 。 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 496 666 860 1,112 净利润 196 291 391 490 YoY(%) 15.9% 34.4% 29.1% 29.3% 折旧和摊销 11 18 24 17 营业成本 160 193 241 302 营运资金变动 5 -14 -5 -16 营业税金及附加 8 9 12 16 经营活动现金流 216 293 410 489 销售费用 88 113 138 189 资本开支 -140 -70 -93 -62 管理费用 27 33 43 56 投资 0 0 0 0 财务费用 -13 -7 -11 -15 投资活动现金流 -139 -67 -91 -60 资产减值损失 -2 -1 -2 -1 股权募资 0 40 0 0 投资收益 0 3 2 2 债务募资 50 0 0 0 营业利润 223 327 444 555 筹资活动现金流 48 0 0 0 营业外收支 -1 0 0 0 现金净流量 125 226 319 430 利润总额 223 327 444 555 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 27 36 53 65 成长能力 净利润 196 291 391 490 营业收入增长率 15.9% 34.4% 29.1% 29.3% 归属于母公司净利润 196 291 392 491 净利润增长率 52.2% 48.2% 34.6% 25.3% YoY(%) 52.2% 48.2% 34.6% 25.3% 盈利能力 每股收益 1.23 1.82 2.45 3.07 毛利率 67.8% 71.1% 71.9% 72.8% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 39.6% 43.6% 45.5% 44.1% 货币资金 487 713 1,032 1,461 总资产收益率 ROA 20.0% 21.9% 22.2% 21.2% 预付款项 14 26 29 35 净资产收益率 ROE 26.4% 28.1% 27.5% 25.6% 存货 130 181 221 269 偿债能力 其他流动资产 40 44 54 72 流动比率 3.36 3.80 4.43 5.14 流动资产合计 671 965 1,336 1,838 速动比率 2.63 2.98 3.60 4.29 长期股权投资 3 3 3 3 现金比率 2.44 2.80 3.42 4.09 固定资产 97 129 172 197 资产负债率 24.3% 22.1% 19.2% 17.1% 无形资产 52 69 92 107 经营效率 非流动资产合计 310 361 429 473 总资产周转率 0.50 0.50 0.49 0.48 资产合计 982 1,327 1,765 2,311 每股指标（元） 短期借款 50 50 50 50 每股收益 1.23 1.82 2.45 3.07 应付账款及票据 16 27 33 38 每股净资产 4.65 6.47 8.91 11.98 其他流动负债 134 178 218 270 每股经营现金流 1.35 1.83 2.56 3.06 流动负债合计 200 254 301 357 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 0 0 0 0 估值分析 其他长期负债 38 38 38 38 PE 71.47 48.21 35.81 28.58 非流动负债合计 38 38 38 38 PB 0.00 14.03 10.18 7.57 负债合计 238 293 340 396 股本 120 160 160 160 少数股东权益 0 0 -1 -1 股东权益合计 743 1,034 1,425 1,916 负债和股东权益合计 982 1,327 1,765 2,311 资料来源：公司公告， 华西证券研究所 Table_AuthorInfo 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 19626187/21/20190228 16:59 分析师与研究助理简介 刘菁： 八年实业工作经验，其中两年研发，三年销售，三年管理，涉足新能源汽车、光伏及机器 人行业。五年券商工作经验，其中 2015年新财富评选中小盘第一名核心成员， 2016年水晶球评选 机械行业第一名， 2017年水晶球评选 30金股第一名， 2019年东方财富百强分析师全市场第 18名， 2020年金牛分析师团队 (客观评选 )。 俞能飞： 厦门大学经济学硕士，从业 5年，曾在国泰君安证券、中投证券等研究所担任分析师， 作为团队核心成员获得 2016年水晶球机械行业第一名， 2017年新财富、水晶球等中小市值第一 名。目前专注于半导体设备、自动化、汽车电子、机器人、工程机械等细分行业深度覆盖。 田仁秀： 毕业于上海交通大学，工学硕士，能源动力方向；专注于高端制造研究，重点覆盖光伏 设备、锂电设备、激光、油服板块。 毛冠锦： 复旦大学金融硕士， 2021年加入华西证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、 公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的 6 个 月内公司股价相对上证 指数的涨跌幅为基准 。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5% 15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在 -5% 5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5% 15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准 以报告发布日后的 6 个 月内行业指数的涨跌幅 为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在 -10% 10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% 华西 证券研究 所 ： 地址： 北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5层 网址： 证券研究报告 |公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 19626187/21/20190228 16:59 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公 司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司 客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料， 但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意 见绝不构成对任何 人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因 素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投 资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀 请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分 享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公 司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关 联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发 或转载本报告，需注明出处为华西 证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。