中国房地产资产证券化研究系列之四：REITs科普三：首批公募REITs有哪些特征？.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 房地产 证券 研究报告 2021 年 06 月 07 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 陈天诚 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517110001 胡孝宇 联系人 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 房地产 -行业点评 REITs 科普二：美 国基础设施 REITs 介绍 中国房地产 资产证券化研究系列之三 2020-05-07 2 房地产 -行业 点评：全面放宽落户 限制、加速推进城镇化、支持 REITs 发 行、核心城市及都市圈住宅需求有望受 益 2019-04-10 3 房地产 -行业 深度研究 REITs 科普 一：什么是标准的 REITs 中国房地 产 资 产 证 券 化 研 究 系 列 之 一 2019-04-05 行业走势图 REITs 科普三：首批公募 REITs 有哪些特征？ 中国房地产资产证券化研究系列之四 5 月 31 日 国内第一批公募 REITs 基金正式开启集中认购， 6 月 2 日晚间，沪深两市 交易所公布了首批 REITs 产品的公众投资者认购结构，由最终的配售比数据来看， 公众投资者投资热情高涨，多 只 产品获配比例低于 5%。 资产特征：首批 REITs 底层资产 稳定性高 首批公募 REITs 共有 9 支基金，按照证券资产类别分为经营权和不动产， 分别对应 5 支基金和 4 支基金；按照底层资产类别分为高速公路、物流地产、产业园、公用环 保四类。 9 支基金的底层资产的共同特点是均具有受宏观因素影响小、波动幅度小、 现金流持续稳定的特点。 从基金认购规模和资产估值 相比较 这一角度看， 9 支首批 公募 REITs 中浙江杭徽 REIT、博时招商园 REIT 折价发行，基于项目评估价值分别折 价 4.45%、 5.89%。其他 7 支基金认购金额均较项目评估价值溢价，其中中金普洛斯 REIT、盐港 REIT、中航首钢 REIT、富国首创 REIT、广州广河 REIT、东吴苏园 REIT、 张江光大 REIT 分别溢价 9.15%、 7.92%、 7.15%、 5.96%、 4.55%、 4.24%、 1.70%。 结构特征：原始权益人和运营方实力强大管理优秀 首批公募 REITs 均采用如下结构：底层资产装入相应项目公司，项目公司为相应的 资产支持专项计划 ABS 所有， ABS 的全部份额由 REITs 基金持有，持有 ABS 的资金 由托管人托管， REITs 基金由基金公司管理。底层资产的管理运营公司均为原始权益 人本身或其子公司，专业的运营机构使得项目运营更具专业性； 9 支基金中， 8 支基 金的底层资产原始权益人为国资背景，涉及的实控人包括浙江省国资委、广州市国 资委、深圳市国资委、招商局集团等。中金普洛斯 REIT 的底层资产原始权益人为普 洛斯集团 ，业务遍及全球 17 个国家，资产管理规模超过 1000 亿美元，同样具有资 产保证。 收益率特征：首批 REITs 收益率较高且稳定性好 净现金流分派率主要受底层资产每年可分配的现金流、募集基金规模两个因素影响。 按照招募说明书内预计招募规模计算， 首批公募 REITs9 支基金的 2021 年现金流分 派率在 3.1%-11%区间内，采取 5 月 31 日的十年期国债收益率 为 3.07%作为基准， 9 支基金的 2021 年当年净现金流分派率均高于十年期国债收益率。 以 2021 年为例， 高速类 REIT 基金净现金流分派率高，浙江杭徽 10.10%、广州广河 6.19%；公用环保 类 REIT 基金净现金流分派率普遍高，中航首钢 9.13%、首创水务 8.74%；物流地产类 REIT 较低，盐港 REIT 和普洛斯 REIT 分别为 4.47%、 4.45%；产业园类 REIT 最低，东 吴苏园 REIT、博时招商 REIT、张江光大 REIT 分别为 3.12%、 4.10%、 4.74%。 流动性特征：整体流动性预计会介于股债之间 、未来流动性还取决于资产包的变化 9支首批公募 REITs基金的流动性弱于 股票 ， 除张江光大园 REIT战略配售比例为 20%， 其他 8 支基金 战略配售的比例 均超过 60%， 9 支基金 要求：原始权益人相关的战略配 售 份额 ， 站 基金份额的 20%的 持有量锁定 5 年、剩余份额锁定 3 年 ； 其他机构参与 的战略配售 份额 锁定 1 年 。 高比例的战略配售份额和锁定期一定程度上影响基金的 流动性 ，但结合高收益且资产稳定性高，依旧吸引了保险、券商自营等专业机构。 REITs 基金的未来流动性还取决于扩募和未来资产的增值预期等。 估值特征： 地产类 资产估值较为合理 我们采用可分配金额 /统一资产类型基金平均净现金收益率计算项目估值。项目估值 主要受可分配现金和净现金流分派率均值两个因素影响 ，其中 影响可分配现金的因 素包括资产运营情况、分配比例等基本要素。根据资产分类来看，物流地产类 2 支 基金的净现金流分派率互相接近， 盐港、中金普洛斯 2 支基金对应的项目估值与项 目评估价值相差在 2%以内，属合理估值水平内；产业园类 3 支基金的净现金流分派 率较为接近，年度可分配现金或为项目估值与项目评估价值产生较大差异的主要原 因； 高速类和 公用环保类 的 基金净现金流分派率相差 较多 ，或为项目估值与项目评 估价值产生差异的 主要 原因 。 风险 提示 ： 资产经营不确定性、基金运营风险、基金价格波动 -9% -1% 7% 15% 23% 31% 39% 2020-06 2020-10 2021-02 房地产 沪深 300 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 首批 REITs 基金普遍具有高净现金流分派率 . 5 1.1. 底层资产现金流稳定，多数基金溢价发行 . 5 1.2. 高速类和公 用环保类净现金流分派率较高 . 8 1.3. 首批基金净现金流分派率稳定，基金存续期跨度大 . 10 2. 高速类 . 10 2.1. 浙商证券沪杭甬高速 REIT. 10 2.1.1. 基本情况 . 10 2.1.2. 财务情况 . 12 2.2. 平安广州交投广河高速公路 REIT . 13 2.2.1. 基本情况 . 13 2.2.2. 财务情况 . 14 3. 物流地产类 . 15 3.1. 盐港 REIT . 15 3.1.1. 基本情况 . 15 3.1.2. 财务情况 . 16 3.2. 中金普洛斯 REIT . 17 3.2.1. 基本情况 . 17 3.2.2. 财务情况 . 18 4. 产业园类 . 19 4.1. 东吴苏州工业园区 REIT . 19 4.1.1. 基本内容 . 19 4.1.2. 财务 . 21 4.2. 博时招商蛇口产业园 REIT. 22 4.2.1. 1. 基本内容 . 22 4.2.2. 财务 . 24 4.3. 张江光大园 REIT . 26 4.3.1. 基本内容 . 26 4.3.2. 财务 . 26 5. 公用环保类 . 27 5.1. 中航首钢生物质 REIT . 27 5.1.1. 基本情况 . 27 5.1.2. 财务情况 . 28 5.2. 富国首创水务 REIT . 29 5.2.1. 基本情况 . 29 5.2.2. 财务情况 . 30 图表目录 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 1：净现金流分派率 . 8 图 2：沪杭甬高速 REITs 架构 . 10 图 3：广河高速 REITs 基金架构图 . 13 图 4：广河高速标的资产 . 13 图 5：盐港 REITs 架构图 . 15 图 6：现代物流中心项目图 . 16 图 7：现代物流中心项目位置图 . 16 图 8：中金普洛斯 REITs 架构图 . 17 图 9：普洛斯标的资产 . 17 图 10：普洛斯标的资产价值 . 18 图 11：东吴苏园 REITs 架构图 . 19 图 12：国际科技园五期 B 区项目 . 19 图 13：国际科技园五期 B 区近三年末出租率情况 . 20 图 14：产业园项目图 . 20 图 15：产业园近三年出租率 . 20 图 16：博时招商 REITs 架构图（ SPV 吸收合并前） . 22 图 17：博时招商 REITs 架构图（ SPV 吸收合并后） . 22 图 18：万融大厦情况 . 23 图 19：万融大厦出租率 . 23 图 20：万海大厦情况 . 24 图 21：万海大厦出租率 . 24 图 22：万融收入 . 25 图 23：万海收入 . 25 图 24：张江光大 REITs 架构图 . 26 图 25：张江广大元资产价值 . 27 图 26：中航首钢生物质 REITs 架构图 . 27 图 27：富国首创税务 REITs 架构图 . 29 图 28：合肥项目估值 . 30 图 29：收益率 . 31 表 1： 9 支 REITs 基金基础信息对比 . 5 表 2： 9 支 REITs 基金主要参与人及管理费率 . 6 表 3： 9 支 REITs 基金认购情况 . 7 表 4： 9 支 REITs 财务指标对比 . 8 表 5： 9 支 REITs 基金底层资产估值 对照 . 9 表 6： 9 支 REITs 汇总对比 . 10 表 7：杭徽高速公路（浙江段）昌昱段 . 11 表 8：杭徽高速公路（浙江段）汪昌段 . 11 表 9：杭徽高速公路（浙江段）留汪段 . 11 表 10：浙江沪杭甬标的资产收入 . 12 表 11：浙江沪杭甬标的资产收益率 . 12 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 12：收益率指标 . 12 表 13：广州至河源高速公路广州段项目 . 14 表 14：广河高速收入 . 14 表 15：平安广河高速收益率 . 15 表 16：底层资产收入 . 28 表 17：深圳项目收入 . 30 表 18：合肥项目收入 . 30 表 19：两项目综合收入 . 30 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 首批 REITs 基金 普遍具有高净现金流分派率 1.1. 底层资产 现金流稳定 ，多数基金溢价发行 表 1： 9 支 REITs 基金 基础信息对比 基金 名称 底层资产 资产类别 项目性质 项目主要收入来源 项目估值 基金管理人 基金存续期 浙江 杭徽 沪杭甬高速浙江段 及相关构筑物资产 高速类 特许经营 权 高速通行费 45.63 亿元 浙商资管 20 年 广州 广河 广河高速（广州段） 高速类 特许经营 权 高速通行费 96.74 亿元 平安基金 99 年 盐港 REIT 深圳市盐田区物流 中心项目 物流地产 产权 房屋租金、 管理服务费收入 17.05 亿元 红土创新 36 年 普洛 斯 REIT 7 个普洛斯物流园 物流地产 产权 房屋租金 53.46 亿元 中金基金 50 年 东吴 苏园 国际科技园五期 B 区和 2.5 产业园一 期、二期项目 产业园 产权 园区租金、物业费收 入 33.5 亿元 东吴基金 40 年 博时 招商 万融大厦、万海大厦 产业园 产权 建筑租金 25.28 亿元 博时基金 50 年 张江 广大 张江光大园 产业园 产权 园区租金 14.7 亿元 华安基金 20 年 中航 首钢 首钢生物质、残渣暂 存场、餐厨等项目 公用环保 类特许经 营权 项目运营收入 12.487 亿元 中航基金 21 年 首创 水务 合肥污水处理项目 深圳水质净化项目 公用环保 特许经营 权 水务等公用事业项 目收入 17.46 亿元 富国基金 26 年 资料来源： wind、 天风证券研究所 根据资产类别来看， 9 支 REITS 的基金存续期在 20-99 年区间内，其中多数基金的存续期 在 20-50 年之间。从项目收入来源看， 9 支基金的底层资产收入均源于具有稳定现金流的 项目，如高速公路通行费、产业园区租金、物业管理收入、公用事业项目运营收入，具有 受宏 观因素影响小、现金流持续稳定的特点。 根据原始权益人来看， 9 支 REITs 的底层资产原始权益人中金普洛斯 REITs 含有外资背景外， 其他九家均为国资背景，其中原始权益人实控人以地方国资委为主。 根据运营管理机构来看， 底层资产的运营管理机构全部为原 始权益人全资子公司或原始权 益人本身，专业的运营机构使得项目运营更具专业性。 根据管理费率来看，除博时招商蛇口产业园 REITs 外，其余 8 支基金管理费均由固定管理 费 +浮动管理费两部分组成，其中固定管理费主要由基金净资产计提（部分涉及基金募集 规模、基金收入、基金可分配收入等），浮动管理费主要与资产收入挂钩。博时招商蛇口 产业园 REITs 仅收取固定管理费。 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 2： 9 支 REITs 基金主要参与人及管理费率 基金名称 底层资产 资 产 类 别 主要原 始权益 人 原始权益 人股东 运营管理机构 ABS 管理 人 基金 管理 人 管理费率 固定管理费率 浮动管理费率 浙商证券 沪杭甬高 速 REIT 沪杭甬高 速浙江段 及相关构 筑物资产 高 速 类 浙江沪 杭甬高 速公路 股份有 限公司 浙江省国 资委（控 股股东、 实控人） 浙江沪杭甬高速公路股 份有限公司，同原始权益 人 浙商 资管 浙商 资管 基金净资产 *0.125%； 净现金流分派率 浮动管理费 率 =当年营 收的 10% 1.20% 9%,10%) 1% 9% 0.80% 平安广州 交投广河 高速公路 REIT 广河高速 （广州段） 高 速 类 广州交 通投资 集团有 限公司 广州市国 资委 （ 100%控 股，实控 人） 广州交投、广州高速运营 管理有限公司（广州交投 全资子公司） 平安 证券 平安 基金 第一部分 =基金净资 产值 *0.115% （项目已实现收入 -预计收入） *30%-累计支付浮动管理费； 不能为负 第二部分 =当前 月度 财报收入 *1.37% 盐港 REIT 深圳市盐 田区物流 中心项目 物 流 地 产 深圳市 盐田港 集团有 限公司 深圳市国 资委 （ 100%控 股，实控 人） 深圳市盐田港物流有限 公司（原始权益人 100% 子公司） 红土 资管 红土 创新 基金净资产 *0.3% 第一部分 =当年基础设施项目运 营收入 *费率 *（收入 /业绩指标）， 费率初始值为 4%，并可适当调整 第二部分 =超出业绩指标部分收 入 *累计计算比例 收入是业绩指标 的倍数 累计计算比 例 100% 0 （ 100%， 125% 13% (125%,150% 25% 150% 45% 中金普洛 斯 REIT 7 个普洛 斯物流园 物 流 地 产 普洛斯 中国 普洛斯集 团 上海普洛斯（普洛斯中国 100%子公司） 中金 公司 中金 基金 基金募集规模 *0.7% 首年浮动管理费 =当年收入 *5% 第 2 年起浮动管理费 =当年收入 * 相应费率 收入（亿元） 费率 3.8 5.20% 东吴苏州 工业园区 REIT 国际科技 园五期 B 区和 2.5 产业园一 期、二期项 目 产 业 园 苏州工 业园区 科技发 展有限 公司、苏 州工业 园区建 武产业 园开发 有限公 司 苏州工业 园区兆润 投资控股 集团有限 公司（实 控人，国 有独资公 司，苏州 工业园区 管委会全 资出资设 立） 苏州工业园区科技发展 有限公司、苏州工业园区 建屋产业园区开发有限 公司，同原始权益人 东吴 证券 东吴 基金 第一部分 =基金净资 产 *0.15% （运营收入 -项目净收入目标） *40% 第二部分 =当年可供 分配金额 *1.05% 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 博时招商 蛇口产业 园 REIT 万融大厦、 万海大厦 产 业 园 招商蛇 口工业 区控股 股份有 限公司 招商局集 团（控股 股东、实 控人） 深圳市招商创业有限公 司（招商蛇口子公司） 博时 资本 博时 基金 第一部分 =基金净资 产 *0.15% 第二部分 =可供分配 金额 *3.5% 张江光大 园 REIT 张江光大 园 产 业 园 上海光 全投资 中心（有 限合伙 企业） 上海张江 集成电路 产业区开 发有限公 司（ 81.15% 出 资 比 例，张江 高科全资 子公司） 上海集挚咨询管理有限 公司（上海张江集成电路 产业区开发有限公司子 公司） 国泰 君安 资管 华安 基金 基金净资产 *0.55% 第一部分 =（资产运营净收入 -净 收入目标 1） *10%，不得为负 第二部分 =上一年资产运营收入 总额 *4%-当年基金净资产 *0.2% 中航首钢 生物质 REIT 首钢生物 质、残渣暂 存场、餐厨 等项目 公 用 环 保 首钢环 境产业 有限公 司 北京市国 资委（实 控人） 北京首钢生态科技有限 公司（首钢产业全资子公 司） 中航 证券 中航 基金 基金净资产 *0.1% 第一部分（可供分配金额 -1.4 亿 元） *10% 第 二 部 分 （ 项 目 运 营 收 入 -395153982.54） *20% 富国首创 水务 REIT 合肥污水 处理、深圳 水质净化 项目 公 用 环 保 北京首 创股份 有限公 司 北京市国 资委（实 控人） 北京首创股份有限公司， 同原始权益人 富国 资产 富国 基金 第一部分 =基金净资 产 *0.1% 根据 EBITDA 完成率确定费率 第二部分 =基金营业 收入 *0.86% 资料来源： wind、 天风证券研究所 根据 认购对应项目价值 /项目价值来看， 浙商证券沪杭甬 REIT 和博时招商蛇口产业园 REIT 两只基金的认购 价值 低于基金底层资产项目价值，二者的折价率分别为 4.45%、 5.89%。其 他 7 支基金的认购 价值高于 项目价值。 表 3： 9 支 REITs 基金认购情况 基金名称 认购价格 （元 /份） 认购数量（万 份） 认购金额（亿元） 认购对应项目 价值（亿元） 项目价值（亿元） 溢价率 （折价率） 浙江杭徽 8.72 50000 43.6 43.6 45.63 (4.45%) 广州广河 13.02 70000 91.14 101.14 96.74 4.55% 盐港 REIT 2.3 80000 18.4 18.4 17.05 7.92% 普洛斯 REIT 3.89 150000 58.35 58.35 53.46 9.15% 东吴苏园 3.88 90000 34.92 34.92 33.5 4.24% 博时招商 2.31 90000 20.79 23.79 25.28 (5.89%) 张江光大 2.99 50000 14.95 14.95 14.7 1.70% 中航首钢 13.38 10000 13.38 13.38 12.487 7.15% 首创水务 3.7 50000 18.5 18.5 17.46 5.96% 资料来源： wind、 天风证券研究所 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 1.2. 高速类和公用环保类净现金流分派率较高 表 4： 9 支 REITs 财务指标对比 基金名称 底层资产 资产类别 项目估值 预计募集规模 净现金流分派率 2021 年 2022 年 浙江杭徽 沪杭甬高速浙江段及相关构筑物资产 高速类 45.63 亿元 41.35 亿元 10.10% 10.36% 广州广河 广河高速（广州段） 高速类 96.74 亿元 87 亿 6.19% 7.20% 盐港 REIT 深圳市盐田区物流中心项目 物流地产 17.05 亿元 17.05 亿 4.47% 4.75% 普洛斯 REIT 7 个普洛斯物流园 物流地产 53.46 亿元 56.18 亿元 4.45% 4.48% 东吴苏园 国际科技园五期 B 区和 2.5 产业园一 期、二期项目 产业园 33.5 亿元 33.5 亿元 3.12% 4.76% 博时招商 万融大厦、万海大厦 产业园 25.28 亿元 22.295 亿元 4.10% 4.16% 张江光大 张江光大园 产业园 14.7 亿元 14.7 亿元 4.74% 4.11% 中航首钢 首钢生物质、残渣暂存场、餐厨等项目 公用环保 12.487 亿元 12.487 亿元 9.13% 8.17% 首创水务 合肥污水处理、深圳水质净化项目 公用环保 17.46 亿元 18.36 亿元 8.74% 9.15% 资料来源： wind、 天风证券研究所 注：预计募集规模为基金招募说明书发布时预计价值 根据净现金流分派率这一指标看， 9 支基金的 2021 年、 2022 年现金流分派率为 3%-11%区 间内。其中物流地产和产业园两类底层资产的基金净现金流分派率为 3%-5%区间内，高速 类和 公用环保 类的基金净现金流分派率 较高，落在 6%-11%区间内，其中浙江杭徽的 2021 年、 2022 年净现金流分派率最高，分别为 10.10%、 10.36%。净现金流分派率主要受底层资 产每年可分配的现金流、募集基金规模两个因素影响。 根据与十年期国债收益率对比，选取 5 月 31 日十年期国债收盘价的收益率 3.07%为基准， 9 支 REITs 基金的 2021 年和 2022 年净现金流分派率均高于十年期国债收益率，其中东吴 苏州工业园区 REIT2021 年净现金流收益率高出十年期国债收益率 5bp，浙江杭徽高出 十年 期国债收益率 703bp。根据底层资产类别看，物流地产和产业园两类 REIT 的净现金流分派 率高出十年期国债收益率 170bp 以内，去除略低的东吴苏州工业园 REIT2021 年净现金流 分派率后，物流地产和产业园两类 REIT 的净现金流分派率较 10 年期国债收益率的收益率 差在 100-170bp 区间内；公用环保类 REIT 的净现金流分派率较 10 年期国债收益率的收益 率差在 500-610bp 区间内 ；高速类 REIT 的净现金流分派率较 10 年起国债收益率的收益率 差在 300-730bp 区间内，其中浙江杭徽的净现金流分派率较高，其收益率差在 700bp 以 上，广州广河的净现金流分派率低于浙江杭徽，其收益率差在 300-420bp 区间内。 图 1： 净现金流分派率 资料来源： wind、 天风证券研究所 10.10% 6.19% 4.47% 4.45% 3.12% 4.10% 4.74% 9.13% 8.74% 10.36% 7.20% 4.75% 4.48% 4.76% 4.16% 4.11% 8.17% 9.15% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 浙江杭徽 广州广河 盐港 REIT 普洛斯 REIT 东吴苏园 博时招商 张江光大 中航首钢 首创水务 2021年 2022年 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 根据项目估值这一指标，我们采用可分配金额 /该类资产平均净现金流收益率来计算项目合 理价值。由于 2021 年计入基金的资产所实现的收入不满一年，我们选取 2022 年的可分配 现金以及同年的净现金流分派率作为计算指标 ，按照 2021 年年末资产价值 = （ 年可分配现金 同一资产类型 年净现金流分派率均值 ）计算，并按照 10 年期国债收益率折现至 2021 年 H1 得出项目估值 与项目评估价值对照 。 经过测算，我们 得出项目估值如下表： 表 5： 9 支 REITs 基金底层资产估值对照 基金 名称 资产类别 2021 可分配 现金（万元） 2022 可分配 现金（万元） 2021 年净现 金流分派率 2022 年净现 金流分派率 项目估值 （亿元） 项目价值 （亿元） 项目估值与项目 评估价值差别 浙江 杭徽 高速类 51069.12 43219.12 10.10% 10.36% 48.49 45.63 6.26% 广州 广河 高速类 53842.11 62628.76 6.19% 7.20% 70.26 96.74 -27.37% 盐港 REIT 物流地产 3814.04 8103.66 4.47% 4.75% 17.30 17.05 1.44% 普洛 斯 REIT 物流地产 25010.20 25160.68 4.45% 4.48% 53.70 53.46 0.45% 东吴 苏园 产业园 10043.00 15215.00 3.12% 4.76% 34.51 33.5 3.00% 博时 招商 产业园 9134.57 9267.2 4.10% 4.16% 21.02 25.28 -16.87% 张江 光大 产业园 6974.05 6042.28 4.74% 4.11% 13.70 14.7 -6.78% 中航 首钢 公用环保 11406.11 10206.74 9.13% 8.17% 11.61 12.487 -7.03% 首创 水务 公用环保 16042.42 16798.16 8.74% 9.15% 19.11 17.46 9.43% 资料来源： wind、 天风证券研究所 整体来看，上表的项目估值主要受可分配现金和净现金流分派率均值两个因素影响：影响 可分配现金的因素包括资产运营情况、分配比例等基本要素，净现金流分派率主要受同类 资产的 REIT 基金净现金流分派率均值影响。根据资产分类来看，高速类 REIT 两支基金的 净现金流分派率相差较大， 导致广州广河 REIT 基金的项目估值与招募说明书的项目评估价 值相差较多；物流地产类 2 支基金的净现金流分派率互相接近， 2 支基金对应的项目估值 与项目评估价值相差在 2%以内，属合理估值水平内；产业园类 3 支基金的净现金流分派率 较为接近，年度可分配现金或为项目 估值与项目评估价值产生较大差异的主要原因；公用 环保类 2 支基金净现金流分派率相差 接近 1pct，或为项目估值与项目评估价值产生小范围 差异的原因。 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.3. 首批 基金 净现金流分派率稳定，基金存续期跨度大 表 6： 9 支 REITs 汇总对比 基金名 称 底层资产 资产类别 项目性质 项目 估值 预计募 集规模 净现金流分派率 基金管 理人 基金存续 期 2021 年 2022 年 浙江杭 徽 沪杭甬高速浙江段 及相关构筑物资产 高速类 特许经营权 45.63 亿元 41.35 亿元 10.10% 10.36% 浙商资 管 20 年 广州广 河 广河高速（广州段） 高速类 特许经营权 96.74 亿元 87 亿 6.19% 7.20% 平安基 金 99 年 盐港 REIT 深圳市盐田区物流 中心项目 物流地产 产权 17.05 亿元 17.05 亿 4.47% 4.75% 红土创 新 36 年 普洛斯 REIT 7 个普洛斯物流园 物流地产 产权 53.46 亿元 56.18 亿元 4.45% 4.48% 中金基 金 50 年 东吴苏 园 国际科技园五期 B 区和 2.5 产业园一 期、二期项目 产业园 产权 33.5 亿元 33.5 亿 元 3.12% 4.76% 东吴基 金 40 年 博时招 商 万融大厦、万海大 厦 产业园 产权 25.28 亿元 22.295 亿元 4.10% 4.16% 博时基 金 50 年 张江光 大 张江光大园 产业园 产权 14.7 亿元 14.7 亿 元 4.74% 4.11% 华安基 金 20 年 中航首 钢 首钢生物质、残渣 暂存场、餐厨等项 目 公用环保 类特许经营权 12.48 7 亿 元 12.487 亿元 9.13% 8.17% 中航基 金 21 年 首创水 务 合肥污水处理、深 圳水质净化项目 公用环保 特许经营权 17.46 亿元 18.36 亿元 8.74% 9.15% 富国基 金 26 年 资料来源： wind、 天风证券研究所 2. 高速类 2.1. 浙商证券沪杭甬高速 REIT 2.1.1. 基本情况 i.基金架构 图 2： 沪杭甬高速 REITs 架构 资料来源： 基金招募说明书、 天风证券研究所 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 基金的基金管理人及资产支持证券管理人为浙江浙商证券资产管理有限公司，本基金的托 管人为招商银行股份有限公司、资产支持证券托管人为招商银行股份有限公司杭州分行。 浙商资管聘请浙江沪杭甬高速公路股份有限公司为运营管理机构，提供运营管理服务。因 沪杭甬公司为项目公司现控股股东及基金成立后的运营管理机构，浙商资管为沪杭甬公司 的下属控股公司，构成关联关系，故聘请中国国际金融股份有限公司为独立财务顾问，出 具财务顾问报告。 ii.资产 基础设施项目资产范围为杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收费权，其中杭徽 高速公路（浙江 段）包含三段，分别为杭徽高速公路昌化至昱岭关段、杭徽高速公路汪家 埠至昌化段和杭徽高速公路留下至汪家埠段。 表 7： 杭徽高速公路（浙江段）昌昱段 所在地 杭州市临安区 用地性质 公路用地 开竣工时间 于 2002 年 9 月 29 日开工，至 2004 年 12 月 25 日完工 决算总投资 98,718.10 万元 运营开始时间 2004 年 12 月 26 日 特许经营年限 浙江省人民政府批复收费期限为 25 年，从 2004 年 12 月 26 日至 2029 年 12 月 25 日 资料来源： 基金招募说明书、 天风证券研究所 表 8： 杭徽高速公路（浙江段）汪昌段 所在地 杭州市临安区 用地性质 公路用地 开竣工时间 于 2004 年 12 月 1 日开工，至 2006 年 12 月 23 日完工 决算总投资 285,690.01 万元 运营开始时间 2006 年 12 月 26 日 特许经营年限 浙江省人民政府批复收费期限为 25 年，从 2006 年 12 月 26 日至 2031 年 12 月 25 日； 资料来源： 基金招募说明书、 天风证券研究所 表 9： 杭徽高速公路（浙江段）留汪段 所在地 杭州市余杭区 用地性质 公路用地 开竣工时间 于 2004 年 9 月 1 日开工，至 2006 年 12 月 22 日完工 决算总投资 143,071.14 万元 运营开始时间 2006 年 12 月 26 日 特许经营年限 浙江省人民政府批复收费期限为 25 年，从 2006 年 12 月 26 日至 2031 年 12 月 25 日； 资料来源： 基金招募说明书、 天风证券研究所 公路及构筑物：杭徽高速公路（浙江段），起自杭州留下枢纽，终点位于浙皖两省交界昱 岭关，与安徽省黄山市至昱岭关高速公路相接，沿线经过余杭区、临安市，全长 122.245 公里。杭徽高速公路分三期建设，其中昌化至昱岭关段（ K85+606K122+286）于 2004 年底建成投入运营，收费期为 2005 年至 2029 年；留下至汪家埠段（ K0+000K18+293）、 汪家埠至昌化段 K18+293K85+606）于 2006 年 12 月 26 日投入运营，收费期为 2007 年 至 2031 年。 房屋建筑物：主要包括杭徽高速公路全线 13 处收 费站（杭州西、老余杭、九峰、青山湖、 临安、玲珑、藻溪、於潜、太阳、昌化、龙岗、颊口、白果）、 2 处服务区（龙岗、临安）、 1 处监控管理中心和 1 处养护中心的所有经营性房屋建筑物，均未办理房屋所有权证。 设备类：包括机器设备 6,726 台（套），主要为 ETC 收费设施、通讯设施、车牌识别系统 等，设备均由专人负责使用、维修、保养及管理，设备总体维护保养状况良好。 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 在建工程：包括龙岗服务区卫生间改造工程等。 Iii.基金存续期 基金的存续期为除根据基金合同约定延长存续期限外，自基金合同生效之日起 20 年。 2.1.2. 财务情况 i.收入 表 10： 浙江沪杭甬标的资产收入 项目 2020 年 2019 年 2018 年 收入 （万元） 占比 收入 （万元） 占比 收入 （万元） 占比 高速公路 通行费 45,187.74 98.94% 58,165.05 99.19% 52,910.10 98.70% 租赁业务 470.68 1.03% 472.14 0.81% 699.07 1.30% 清障业务 - - - - - - 其他业务 15.25 0.04% 4.93 0.01% - - 合计 45,673.67 100.00% 58,642.12 100.00% 53,609.17 100.00% 资料来源： 基金招募说明书、天 风证券研究所 表 11： 浙江沪杭甬标的资产收益率 项目 2020 年 2019 年 2018 年 毛利 （万元） 毛利率 毛利 （万元） 毛利率 毛利 （万元） 毛利率 高速公路收费 4,149.47 9.18% 15,527.91 26.70% 19,556.28 36.96% 租赁业务 -18.36 -3.90% -5.93 -1.26% 26.40 3.78% 清障业务 -362.42 - -261.16 - -264.80 - 其他业务 15.25 100.00% - - - - 合计 3,783.95 15,260.82 19,317.88 资料来源： 基金招募说明书、天 天风证券研究所 ii资产 天源资产评估有限公司以收益法对基金管理人拟发行高速公路 REITs 项目涉及的浙江杭徽 高速公路有限公司的杭徽高速公路及构筑物资产组（含收费权益）在 2020 年 12 月 31 日 的市场价值进行了评估： 市场价值为 456,300.00 万元。 iii.收益率 表 12： 收益率指标 收益率 2020 2019 2018 资产增值率 -5.19% -4.51% ROA 0.20% 3.02% 4.60% ROE 0.26% 4.10% 6.82% 年份 净现金流分派率 2021 10.10% 2022 10.36% 2023 11.70% 2024 12.85% 2025 14.13% 2026 15.69% 2027 16.55% 2028 16.94% 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2029 16.95% 2030 15.98% 2031 16.75% 资料来源： 基金招募说明书、 天风证券研究所 2.2. 平安广州交投广河高速公路 REIT 2.2.1. 基本情况 i.基金架构 图 3： 广河高速 REITs 基金架构图 资料来源： 基金招募说明书、 天风证券研究所 ii.资产 图 4： 广河高速标的资产 资料来源： 基金招募说明书、 天风证券研究所 行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 表 13： 广州至河源高速公路广州段项目 所在地 起于广州市天河区龙洞春岗立交，对接华南快速干线（三期），与华南快速干线（二 期）相交，路线呈东西走向，穿越广州市天河区、白云区、黄埔区（萝岗）、增城 区，终于增城区九龙江与广河高速公路惠州段相接。 用地性质 高速公路用地 开工时间 2008 年 4 月先行工程开工， 2008 年 9 月全线开工 交工时间 2011 年 12 月 17 日 竣工日期 2015 年 12 月 29 日 竣工决算 693,372.27 万元 收入来源 广河高速通行费收入等高速公路运营收入 所有权人 广州交投广河高速公路有限公司 资料来源： 基金招募说明书、 天风证券研究所 广河高速（广州段