公募REITs开启基础设施投融资新赛道.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 邹序元 首席分析师 SAC 执证编号： S0110520090002 电话： 86-10-5651 1867 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 碳中和助力电源清洁化发展 “十四五 ”城镇污水处理及资源化利用 规划出台 环保行业简评报告：碳排放数据是碳 交易的基础 核心观点 Table_Summary REITs 是重要的投融资品类。 放眼全球， REITs 从诞生到现在的近 60 年 里，基础资产从商业物业逐步拓展到了交通、能源、零售、医疗等领域， 全球资产管理规模已超过 2 万亿美元。我国基础设施公募 REITs 的推出 对宏观经济发展意义重大，可以帮助企业快速回笼资金，盘活存量资产， 给市场注入新动能。此外，降低了投资者参与不动产投资的门槛，具有 流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点。 海外 REITs 市场发展成熟。 美国是 REITs 规模最大的市场。美国 REITs 的收益率与权益市场表现 强 相关。将 2014 年 -2019 年美国 REITs 指数与 S&P 500 指数、罗素 2000 指数以及道琼斯指数进行对比，可以发现 ， REITs 指数与美国主要股指的走势基本一致。 我国 基础设施公募 REITs 平稳启航。 我国基础设施 公募 REITs 具有项 目准入标准高、审批严格、定价与销售市场化、 运营市场化 等 鲜明特点 。 准入标准高、审批严格保证了项目底层资产的质量；定价与销售市场化 使 REITs 的价值被市场充分发掘；运营市场化有助于提升项目的经营效 率，并提升资产价值。 我国基础设施公募 REITs 有强大的推动力。 从政策推动力角度看， 我国 基础设施建设 存量 规模 巨大 ，理论上，可转化为 REITs 的空间大。作为 市场化的投融资工具，公募 REITs 是未来基础设施投资的重要资金来 源，并肩负盘活存量资产的期望。从原始权益人的角度看， REITs 可以 实现资产证券化，降低原始权益人的负债率，实现轻资产运营。而且市 场化的运营方式，有助于提升底层资产的经营管理效率。 投资 REITs 的 “风险 -收益” 。 公募 REITs 兼具权益 类 资产和债券类资产 的特征，其收益来源包括高比例分红和资本利得两部分。 一方面，公募 REITs 可以在二级市场交易，获得 资本利得 ；同时，基础设施公募 REITs 的 收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的 90%，每年有望获得高 比例的分红。 当然，投资公募 REITs 也 承担 相应的风险。 这 既有交易价 格波动的风险，也有 底层资产 经营不及预期， 净现金分派率下降 的风险。 REITs 的投资价值。 与 不动产投资、类 REITs 资产证券化产品、债券（公 司债、永续债）、股票等投资工具相比， 公募 REITs 的投资价值 有其鲜 明特点 。 估值定价方面，基础设施 REITs 适用现金流折现的估值方法， 同时需要考虑净现金分派率、交易折价和溢价等因素。 公募 REITs 开启基础设施投融资新赛道。 市场给予 首批 9 单公募 REITs 极大的关注，发行火热，估值发掘深入。市场的认可有助于后续 REITs 项目的开发和推进。 风险因素。 公募 REITs 上市交易后，价格的波动幅度存在超预期的可 能，需关注二级市场价格剧烈波动的风险。 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 19 -Jun 30 -Aug 10 -Nov 21 -Jan 3- Apr 14 -Jun 公用事业 沪深 300 Table_Title 公募 REITs 开启基础设施投融资新赛道 Table_ReportDate 公用事业 | 行业深度报告 | 2021.06.19 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 REITs 概览 . 1 1.1 REITs . 1 1.2 美国 REITs 市场发展进程 . 1 1.3 美国 REITs 市场规模 . 2 1.4 美国 REITs 市场结构 . 2 1.5 美国 REITs 收益率 . 3 1.6 香港市场 REITs . 5 2 我国基础设施公募 REITs . 6 2.1 基础设施公募 REITs. 6 2.2 项目准入标准高 . 6 2.3 审批严格 . 7 2.4 定价与销售市场化 . 8 2.5 项目运营市场化 . 8 3 REITs 发展的推动力 . 9 3.1 政策推动力 . 9 3.2 原始权益人推动力 . 11 4 公募 REITs 的投资价值 . 11 4.1 风险 -收益 . 11 4.2 与不动产投资的比较 . 12 4.3 与类 REITs 的比较 . 13 4.4 与股债的比较 . 14 4.5 股票市场相关行业指数的表现 . 15 5 公募 REITs 前景展望 . 16 6 风险因素 . 17 插图目录 图 1：美国公募权益 REITs 上市规模及数量变化 . 2 图 2：美国公募权益型 REITs 数量 . 2 图 3：美国公募权益型 REITs 市值比 . 3 图 4：美国 REITs 指数与主要股指走势比较 . 3 图 5： PE-Bands . 5 图 6： PB-Bands . 6 图 7：基础设施基金准入流程及审核单位 . 7 图 8：基础设施基金审批路径 . 7 图 9：基础设施基金投资人结构 . 8 图 10：运营路径 . 9 图 11：中国基础设施建设投资完成额 . 10 图 12：投融资模式 . 10 图 13：公司治理方式 . 11 图 14：不同类型产品 “风险 -收益”的比较 . 12 图 15：基础设施公募 REITs 投资与不动产投资比较 . 13 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 16：不同类型投资工具的收益率 . 15 图 17：行业指数比较 . 15 表格目录 表 1：美国 REITs 市场发展进程 . 1 表 2：美国 REITs 收益率 . 4 表 3：越秀房地产信托基金历史数据 . 5 表 4：公募 REITs 与类 REITs 产品对比 . 13 表 5：基础设施公募 REITs、股票以及债券对比 . 14 表 6：首批 9 支 REITs 项目基本资料 . 16 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 REITs 概览 1.1 REITs REITs，“不动产投资信托基金”，是向投资者发行收益凭证，募集资金投资于不动 产，并向投资者分配投资收益的一种投资基金。放眼全球， REITs 起源于美国，后发展 到澳大利亚、日本、新加坡、香港等 40 多个国家和地区。从诞生到现在的近 60 年里， 基础资产从商业物业逐步拓展到了交通、能源、零售、医疗等领域，全球资产管理规模 已超过 2 万亿美元。 我国基础设施公募 REITs 的推出对宏观经济发展意义重大，可以帮助企业快速回笼 资金，盘活存量资产，给市场注入新动能。此外，降低了投资者参与不动产投资的门槛， 具有流动性较高、收益相对稳定、安全性 较强等特点。 1.2 美国 REITs 市场发展进程 回顾美国 REITs的发展历史，大概可以分为 5个阶段。 美国政府为刺激房地产发展， 在 20 世纪 60 年代推出首批 REITs 产品。 20 世纪 60-90 年代为初步发展时期， REITs 在 美国一系列财政政策刺激下快速发展。 2008 年金融危机之前， 机构货币管理人开始投资 REITs，房地产的公开证券化趋势确立 ，标志着 REITs 到达发展高峰期。金融危机之后， 受益于股票市场繁荣， REITs 市场在短暂的低迷期后重回走势。 表 1： 美国 REITs 市场发展进程 时间 美国 REITs 发展进程 20 世纪 60 年代 美国国会通过 REITs 法案，首批 REITs 诞生。 20 世纪 70 年代 美国大型银行通过设立抵押型 REITs 实现贷款出表， REITs 资产规模迅速扩大。 20 世纪 80 年代 权益型 REITs 由于保守的投资策略和低杠杆率，发展迅速。 20 世纪 90 年代 养老金等机构客户开始参与 REITs 市场，美国政府于 1997 年修改税法使海外投资者也可参与美国 REITs 市场，权益 型 REITs 的主导地位得到巩固。 2008 年金融危机前 机构货币管理人开始投资 REITs，房地产的公开证券化趋势确立。房地产作为 同 时 具有居住属性和投资属性的商品，具有相当价值的投资标的， REITs 迎来了黄 金的发展时期。 2008 年金融危机后 受益于股票市场繁荣， REITs 市场在短暂的低迷期后重回走势。 资料来源： NAREIT，首创证券 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 1.3 美国 REITs 市场规模 与 REITs 的发展阶段相对应， 2001 年之前，美国公募 REITs 产品 数量快速增长，但 市场规模相对较小。 2001 年美国共有 182 支 公募 REITs 产品，市场规模约 0.15 万亿 美 元 。随着机构货币管理人进入 REITs 市场， REITs 规模开始快速增长，截止 2019 年，美 国共有 219 支 REITs 产品，市场规模达到 1.33 万亿 美元 。 图 1： 美国公募权益 REITs 上市规模及数量变化 资料来源： NAREIT，首创证券 1.4 美国 REITs 市场结构 美国公募 REITs 涉及的行业众多，包括基础设施、住宅、工业、零售 等 12 个领域。 从产品数量角度来看，零售行业公募 REITs 的数量最多，目前包含 32 支产品，住宅次 之，共包含 21 支产品，林业包含的产品最少，仅有 4 支。从市值占比的角度来看，基 础设施类 REITs 产品市值占比最高，达 17.1%，其次为住宅类产品，占比 14.5%，酒店 和林业类产品市值占比最低，分别占整个 REITs 市场份额的 2.9%。 其中，基础设施类产 品单支产品的平均市值最高。 图 2： 美国公募权益型 REITs 数量 资料来源： NAREIT，首创证券 0 50 100 150 200 250 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016 （ 支 ） 百万美元 规模 数量 5 21 13 32 5 17 19 5 11 15 13 4 0 10 20 30 基 础 设 施 住 宅 工 业 零 售 数 据 中 心 医 疗 办 公 楼 仓 储 特 殊 多 元 酒 店 林 业 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 3： 美国公募权益型 REITs 市值比 资料来源： NAREIT，首创证券 1.5 美国 REITs 收益率 REITs 的收益率与权益市场表现密切相关 。将 2014 年 -2019 年美国 REITs 指数与 S&P 500 指数、罗素 2000 指数以及道琼斯指数进行对比，可以发现 REITs 指数与美国 主要股指 的 走势基本一致。 分行业来看，不同行业的 REITs 产品收益率存在较大差异。以 1994 年 -2019 年数据 为参考 ，基础设施 领域、数据中心领域 REITs 产品 出现较晚， 复合增长率最高， 分别为 21%和 15%（同时期的股票指数表现较好） ；仓储领域 REITs 产品出现较早，复合增长 率为 13%；办公楼、工业、零售领域 REITs 产品 年复合增长率 为 9%。 需要特别强调的是，不同国家之间，各行业的特征有显著区别。以基础设施行业为 例，中国与美国基础设施的商业模式、收费制度有巨大差异，不能简单比较。 图 4： 美国 ALL Equity REITs 指数与主要股指走势比较 资料来源： NAREIT，首创证券 17.1% 14.5% 11.4% 10.9%10.5% 9.5% 7.0% 5.5% 4.2% 3.8% 2.9% 2.9% 基础设施 住宅 工业 零售 数据中心 医疗 办公楼 仓储 特殊 多元 酒店 林业 80 100 120 140 160 180 200 M12Y14 M6Y15 M12Y15 M6Y16 M12Y16 M6Y17 M12Y17 M6Y18 M12Y18 M6Y19 M12Y19 All Equity REITs S&P 500 Russell 2000 Dow Jones 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 表 2： 美国 REITs 收益率 年份 办公楼 工业 零售 住宅 多元 医疗 酒店 仓储 林业 基础设施 数据中心 特殊 抵押贷款 1994 3 19 3 2 -6 4 -9 9 - - - - -24 1995 39 16 5 12 21 25 31 34 - - - - 63 1996 52 37 35 29 34 20 49 43 - - - - 51 1997 29 19 17 16 22 16 30 3 - - - - 4 1998 -17 -12 -5 -8 -22 -17 -53 -7 - - - - -29 1999 4 4 -12 9 -14 -25 -16 -8 - - - - -33 2000 35 29 18 34 24 26 46 15 - - - - 16 2001 7 7 30 9 13 52 -9 43 - - - - 77 2002 -6 17 21 -6 4 5 -1 1 - - - - 31 2003 34 33 47 26 40 54 32 38 - - - - 57 2004 23 34 40 33 32 21 33 30 - - - - 18 2005 13 15 12 14 10 2 10 27 - - - - -23 2006 45 29 29 39 38 45 28 41 - - - - 19 2007 -19 0 -16 -25 -22 2 -22 -25 - - - - -42 2008 -41 -67 -48 -25 -28 -12 -60 5 - - - - -31 2009 36 12 27 31 17 25 67 8 - - - - 25 2010 18 19 33 46 24 19 43 29 - - - - 23 2011 -1 -5 12 15 3 14 -14 35 8 - - - -2 2012 14 31 27 7 12 20 13 20 37 30 - - 20 2013 6 7 2 -5 4 -7 27 9 8 5 - - -2 2014 26 21 28 40 27 33 33 31 9 20 - - 18 2015 0 3 5 17 0 -7 -24 41 -7 4 2 2 -9 2016 13 31 1 5 10 6 24 -8 8 10 26 20 23 2017 5 21 -5 7 0 1 7 4 22 35 28 13 20 2018 -14 -3 -5 3 -13 8 -13 3 -32 7 -14 -7 -3 2019 31 49 11 31 24 21 16 14 42 42 44 27 21 复合增 速 9 9 9 11 8 11 6 13 9 21 15 10 6 资料来源： NAREIT；年度涨跌幅 % 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 1.6 香港市场 REITs 香港是亚洲最早开启 REITs 产品的市场之一 。 2003 年 7 月 ， 香港证监会颁布了房 地产投资信托基金守则，对 REITs 的设立条件、组织结构、从业人员资格、投资范围、 利润分配等方面做出了明确的规定 ，为房地产投资信托基金的发展提供了法律基础 。 2005 年，香港房屋委员会 将旗下的核心商业物业打包成立房地产投资信托基金 ， 由领展 统一管理 ，香港第一支 REITs 领汇房地产投资信托基金（代码： 00823，现已更名为 “领展房地产投资信托基金”） 由此诞生。这也是当时亚洲最大的 REITs， 由此拉开 了香港 REITs 市场发展的序幕。 领展 的成功发行 ，吸引 了 更多的 REITs 发行，同年内地首只 REITs 越秀房地产投资 信托基金 (00405.HK)在香港上市。 越秀 REITs 的底层资产包括 广州的白马大厦、财富广 场、城建大厦、维多利广场 、国际金融中心、上海越秀大厦等，主要为珠三角地区的商 业地产。 从股息收益率角度来看， 2010 年 -2019 年越秀 REITs 的股息收益率相对稳定，在 7% 左右水平波动，最低值为 5.49%，最高值为 8.87%。而从股价角度来看，越秀 REITs 的 价格 表现稳定 ， 波动较小 。 表 3： 越秀房地产信托基金历史数据 年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 现金分 红比例 34% 17% 51% 112% 70% 28% 119% 58% 95% 88% 股息率 6.43% 7.06% 5.49% 7.26% 7.94% 8.14% 8.72% 8.87% 8.56% 7.25% 资料来源： wind，首创证券 图 5： PE-Bands 资料来源： wind，首创证券 -5 0 5 10 15 20 25 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 PE 22.279X 17.265X 12.252X 7.238X 2.224X 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 6： PB-Bands 资料来源： wind，首创证券 2 我国 基础设施公募 REITs 2.1 基础设施公募 REITs 基础设施公募 REITs 是指依法向社会投资者公开募集资金形成基金财产，通过基础 设施资产支持证券等特殊目的载体持有基础设施项目，由基金管理人等主动管理运营上 述基础设施项目，并将产生的绝大部分收益分配给投资者的标准化金融产品。按照规定， 我国基础设施 REITs 在证券交易所上市交易。 2020 年 4 月 30 日， 中国证监会和国家发展改革委联合发布关于推进基础设施领 域不动产投资信托基金（ REITs）试点相关工作的通知，标志着 我国 基础设施公募 REITs 正式启动。 目前， 沪深交易所首批 9 只基础设施公募 REITs 已发布上市交易公告书， 相 关公募 REITs 产品将于 6 月 21 日正式上市 。 我国此次推行的 基础设施证券投资基金 主要有以下 特征： 第一， 80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产 支持证券持有基础设施项目。 第二， 基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权 或特许经营权。 第三， 基金管理人积极 运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收费等 稳定现金流为主要目的。 第四， 采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配金额的 90%。 2.2 项目准入标准 高 为推进我国 基础设施 REITs 的平稳健康发展，国家发改委对于试点项目 做出 了明确 而严格的要求，主要包括试点项目的区域、行业、经营状况和合规状况等维度。 区域维度 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重 点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。 行业维度 优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等 0 1 2 3 4 5 6 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 PB 0.961X 0.867X 0.772X 0.678X 0.584X 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理 等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基 础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 经营维度 具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资 回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。经营 3 年以上，现金流来源具备较 高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。 合规维度 项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续， 已通过竣工验收。 PPP 项目应依法依规 履行政府 和社会资本管理相关规定，收入来源以 使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷 。 原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定； 原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近 3 年无重大违法违规行为。 基础资产权益需 100%全部由证券投资基金穿透持有。 2.3 审批 严格 本轮基础设施基金的推出采取“规划先行，稳妥开展试点”的方式，在重点领域以 个案方式先行开展基础设施 REITs 试点 。 在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家 发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会，由中国证监会、沪深证券交易所依法 依规，并遵循市场化原则，独立履行注册、审查程序，自主决策 。 现阶段的 REITs 审批严格，保证了底层资产的质量。 图 7： 基础设施基金准入流程及审核单位 资料来源： Wind，首创证券 图 8： 基础设施基金审批路径 资料来源： Wind，首创证券 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 2.4 定价与销售 市场化 定价机制 基础设施基金的发行定价整体遵循机构投资者主导，公众投资者跟随的模式。基础 设施基金份额认购价格应当通过向网下投资者询价的方式确定，基金管理人聘请的财务 顾问受 托办理基础设施基金份额发售的路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动 。 网下投资者资格要求 证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、符 合规定的私募基金管理人、银行理财子公司、社保基金、基础设施投资机构、政府专项 基金、产业投资基金等专业机构投资者 。 基础设施基金投资人结构 本次基础设施公募 REITs 的投资人包括原始权益人、其他参与战略配售的投资人、 参与网下发售的投资者以及公众投资者四部分。 基础设施项目原始权益人应当参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得 低于本次基金份额发售数量的 20%，且持有基础设施资金份额期限自上市之日起不少于 5 年 。 基础设施项目原始权益人以外的专业机构投资者可以参与基础设施基金份额战略 配售，战略配售比例由基金管理人与财务顾问协商确定，持有基础设施基金份额期限自 上市之日起不少于 1 年 。 扣除向战略投资者配售部分后，网下发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%。 公众投资者通过基金销 售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份 认购。个 人投资者可参与投资至多 24%。 图 9： 基础设施基金 投资人结构 资料来源： Wind，首创证券 2.5 项目 运营市场化 公募基金管理人 应当按照法规规定和基金合同约定积极履行基础设施项目运营管 理职责 。 基础设施公募 REITs 的 基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运 营管理职责，也可以委托外部管理机构负责项 目运营 管理职责，其依法应当承担的责任 不因委托而免除。 专门的子公司或第三方管理机构为将来 REITs 的市场化管理，提升经营效率，奠定 了制度基础。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 10：运营路径 资料来源：首创证券 3 REITs 发展 的推动力 3.1 政策推动力 （ 1）基建视角下的理论规模预测 我国基础设施建设投资完成额存量巨大。 从 2008 年开始，我国基础设施建设投资 完成额开始快速增长 。 到 2017 年 ， 我国 固定资产投资完成额 约为 17 万亿 元， 2018、 2019 年 同比 增长率 均 为 3.8%。过去十年间， 我国 基础设施投资累计完成额约 100 万亿（存 量）。 参考美国市场经验， 假设 1%-4%的 REITs 转化率，基础设施 REITs 预期的理论市 场容量 约为 1-4 万亿 元 。 此外，基础设施 REITs 可以和 PPP 产生有效联动，形成前端 PPP 后端 REITs 退出 业务模式， PPP 管理库金额超过 14 万亿 元 ，符合广义基础设施定义的资产预计超过 1/5， 按一定比例测算将会为 REITs 市场带来近万亿的资产供给。 上述对市场规模的预计是理论测算。 REITs 是非常市场化的投融资工具，实际市场 规模将取决于投资者的认可度。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 图 11： 中国基础设施建设投资完成额 资料来源： 国家统计局 （ 2）投融资模式创新 目前，我国部分产业领域 的 基础设施短板 仍然较为 突出， 同时， 我国 虽 已转向高质 量发展阶段，经济长期向好趋势明显 ，但是 比对中长期推动实现经济体系优化升级和改 善人民生活品质的总体需求，仍然迫切需要统筹布局建设一批健全、高效、可持续的新 型基础设施 。 基础设施建设离不开资金的支持。 我国基础设施建设资金主要为政府相关的资金来 源，从历史发展来看包括城投公司、地方债、专项债、 PPP 等投融资模式。 我国发展基础设施建设的前期，主要以城投公司、地方债为主要融资方式 ，后因地 方政府资产负债率过高而受到限制 。 PPP 主要是为解决基础设施建设资金来源而进行的 投融资模式创新，但是由于在具体实施阶段中，重建设而轻运营、重增量而轻存量等问 题，目前仍处于规范阶段 。作为积极财政政策工具，专项债有力支撑了近几年基础建设 投资的发展，但是今年以来专项债边际增量大幅减少，对于基建投资发展缺乏有力支撑。 在此背景下， REITs 作为一种新型投融资模式，将会为未来基建发展注入新的动力。 相对于以往的投融资模式，基础设施公募 REITs 更加市场化，同时有望带来对于底层资 产的价值重估。 图 12： 投融资模式 资料来源：首创证券 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 万亿元 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 3.2 原始权益人推 动力 （ 1）内生动力 基础设施 REITs 作为一种新的投融资模式， 不仅为政府发展基础设施建设提供了新 的资金来源支持，对于企业自身发展也有诸多帮助。 一方面， 公司通过 发行基础设施公募 REITs 可以 以 资产证券化的方式 降低公司的资 产负债率， 实现轻资产运营，提高股东权益报酬率；同时，公司 融得的资金可以帮助公 司减少基础设施建设的资金压力，资金充裕后公司将有更多的资金投入到关键技术研发 以及生产运营环节，从而形成正向循环不断促进公司长远发展。 就 REITs 底层资产的项目公司而言，上市发行类似于子公司的分拆上市。一方面， 与母公司分离后，项目公司往往会获得市场更准确、远远高于母公司的市场定价，另一 方面，子公司层面的经营管理会更加独立，公司治理以及激励制度往往更加市场化、更 加完善，同样会形成正向循环，促进子公司不断发展，从而进一步提高子公司的市场价 值。 图 13： 公司治理方式 资料来源：首创证券 4 公募 REITs 的 投资价值 4.1 风险 -收益 公募 REITs 兼具权益 类 资产和债券类资产的特征，其收益来源包括高比例分红和资 本利得两部分。 一方面，公募 REITs 可以像股票一样在二级市场交易，获得交易的溢价； 同时， 基础设施 公募 REITs 有明确的 规定， 收益分配比例不低于基金年度可供分配金额 的 90%，每年有望 获得高比例的分红。 当然，在获得收益的同时，投资公募 REITs 也有 相应的风险。既有交易价格波动的风险，也有经营不及预期，现金流和分红降低的风险。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 图 14：不同类型产品 “ 风险 -收益 ”的比较 资料来源：首创证券 4.2 与不动产投资的比较 公募 REITs 出现之前，投资人如果想持有不动产，往往有购买、控股、参股等方式。 与之前的方式相比，投资人持有公募 REITs 比其他方式有更多优势 ： 基础设施公募 REITs 的流动性更好。不动产投资和大宗交易缺乏流动性，而 REITs 上市后可以在二级市场交易，具有较好的流动性。 基础设施公募 REITs 的透明度更高。 REITs 公开募集并在交易所上市，需在监管部 门备案并接受监管，对信息披露和公司治理方面要求可以对标上市公司。 一般的不动产 投资难以获得相对透明和全面的信息。 基础设施公募 REITs 的交易门槛低。 不动产单笔交易规模大、交易成本高， REITs 投资类似于份额化的股票交易，佣金低、税费低，便于中小投资者获取不动产租金回报 和增值收益。 基础设施公募 REITs 的风险更分散。 REITs 的基础资产非常广泛，包括公用事业、 仓储物流、高新产业园、数据中心、购物中心、写字楼、酒店、公寓等多种不动产业态， 分散了投资风险。 除此之外， 相比传统不动产投资，基础设施公募 REITs 还具有分红政策明确、分红 比例高，估值定价更加市场化等优点。 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 14：基础设施公募 REITs 投资与不动产投资比较 资料来源：首创证券 4.3 与类 REITs 的比较 在此次基础设施公募 REITs 发行之前，市场上 存在较多的类 REITs 产品，包括高速 公路收费权、光伏电站的应收账款或补贴的收益权、水厂的收费权等权益的资产证券化。 但是与类 REITs 产品相比，基础设施公募 REITs 有较多特点 。 首先， 两者 投资门槛不同。 类 REITs 产品为私募产品，投资门槛更高，而公募 REITs 的投资门槛更低，普通投资者即可参与。其次，两者流动性及产品期限不同。类 REITs 产品的流动性差 ，通常包括固定期限条款；公募 REITs 产品可以在二级市场交易，流动 性更好。第三，两者的定价机制不同。类 REITs 产品偏向于债权，其价格与公司价值相 关联，而与证券化资产本身价值相关性 较小；而公募 REITs 在定价方面更偏向于股权性 质，其定价与底层资产高度相关。 除此之外，公募 REITs 与类 REITs 在参与机构、杠杆要求以及自持比例要求 等方面 存在 差异。 表 4： 公募 REITs 与类 REITs 产品对比 类 REITs 公募 REITs 公募、私募性质 不同 专项计划为私募载体，有投资人人数不超过 200 人的 限制，不可公开推介，项目信息不公开披露 公募基金载体，投资人数量不得少于 1000 人，公开 推介，项目信息公开 流动性及产品 期限不同 产品流动性差，因此通常包含固定期限条款 产品具备流动性，投资人通过二级市场交易退出 定价机制不同 申报环节确定发行规模及产品分层，发行环节通过簿 记定价确定优先级预期收益率 产品无 预期 收益率，份额认购价格通过向网下投资者询价的方式确定 参与机构不同 主要参与机构包括计划管理人，契约式私募基金管理 人 在类 REITs 基础上，增加了公募基金管理人，以及有保荐资格的证券公司 杠杆要求不同 标的物业层级不可加杠杆，优先级作为专项计划杠杆，无比例要求 公募基金直接 或 间接对外借款总额不得超过基金资 产的 20%，借款用途限于基础设施项目的维修、改造 等 自持要求不同 类 REITs 对原始权益人自持无硬性要求 公募 REITs 要求原始权益人参与战略配售比例不低 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 于 20%，锁定期为 5 年 资料来源：首创证券 4.4 与股债的比较 与股票、永续债和公司债等债券产品对比，基础设施公募 REITs 在估值定价、分红 要求、底层资产以及流动性方面也存在诸多差异。 估值定价方面，基础设施 REITs 最典型的方法为现金流折现法，需要考虑净现金分 派率、交易折价和溢价等因素；股票采取的估值方法比较多，往往 基于公司当期业绩和 盈利能力、增长预期和行业市盈率水平等因素综合定价，同时考虑公司所处行业的发展 潜力、可预期的业绩增长 等因素的影响；而 永续债 和 公司债 一般 依赖发行主体经营状态 以及当前市场利率水平确定票面利率 。 分红要求方面，基础设施公募 REITs 要求将 可供分配金额 的 90%以上用于分配 ，而 股票没有强制分红要求，债券主要依据票息进行分配。 底层资产方面， 基础设施公募 REITs 的底层资产清晰，一般均为运营类资产，有稳 定的现金流；股票即对应上市公司，其底层资产往往不够清晰，业务类型复杂；永续债、 公司债属于信用债，依赖于公司的偿债能力。 在流动性方面，股票的流动性最强，二级市场交易活跃；基础设施公募 REITs 的流 动性相对较好，有制度设计保障，但是仍然需要经过市场的检验；永续债、公司债等债 券的流动性相对较差。 表 5： 基础设施公募 REITs、股票以及债券对比 要素 基础设施公募 REITs 股票 永续债、公司债 估值定价 现金流贴现（ DCF） 净现金分派率 交易折价 /溢价 各种估值方法。基于公司当期业绩和盈利能 力、增长预期和行业市盈率水平等因素综合定 价，同时考虑公司所处行业的发展潜力、可预 期的业绩增长。 依赖发行主体经营状态以及当前市 场利率水平确定票面利率 分红要求 90% 以上可供分配金额 用于分配 没有强制要求 票息 底层资产 清晰 运营类资产 不清晰 业务类型复杂 偿债能力 流动性 中等（待定） 强 弱 资料来源：首创证券 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 图 16： 不同类型投资工具的收益率 资料来源： Wind， 首创证券 4.5 股票市场相关行业指数 的 表现 首批 REITs 项目 涉及的 行业包括公用事业 、交通运输、房地产以及建筑装饰等。通 过首批 项目所处行业指数与沪深 300 指数进行对比，可以发现， 2016 年 至今 ， 公用事 业、交通运输、房地产、建筑装饰等 行业指数 的表现弱于沪深 300 指数表现，尤其在 2019 年以后，市场 指数上涨明显，而 相关 行业指数 上涨 动能较弱，长期处于底部震荡状态。 基础设施公募 REITs 虽然类似于将底层资产单独发行上市，但其行业属性仍在，预 计 REITs 二级市场表现 与股票市场相关 行业指数 的表现密切相关。 积极意义上看，公募 REITs 的上市和估值定价，也有可能推动股票市场对相关运营 资产的价值进行重新认知，进而对相关行业指数产生积极影响。 图 157： 行业指数比较 资料来源： wind， 首创证券 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 股息收益率 19公司债 20公司债 永续债 Y1 永续债 Y2 REITs 收益率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2