感光干膜：如何看福斯特的“第二增长极”.pdf

1 证券研究报告 作者： 行业评级： 上次评级： 行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 电气设备 强于大市 强于大市 维持 2021年 06月 18日 （ 评级） 分析师 孙潇雅 SAC执业证书编号： S1110520080009 联系人 叶天琳 感光干膜：如何看福斯特的“第二增长极” 行业专题研究 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 感光干膜行业： （ 1）预计感光干膜 2021年市场空间约 71.5亿元，复合增速约 5%；（ 2）主要为海外企业垄断，长兴材料、旭化成、日立 化成三家企业市占率达 90%；（ 3）下游成本占比仅 3%， PCB企业重品质，对价格相对不敏感，客户粘性强。 复盘：福斯特的国产替代之路 技术壁垒高，感光层配方为核心壁垒 。感光干膜的性能主要由其中的感光层所决定，感光层主要由三种核心原材料组成：碱溶性树脂、光 聚合物单体、光引发剂。在引发剂引发 -聚合物单体聚合反应发生后，需要在干膜上形成分辨率 10-40um的精细图案，因此对感光层各物 质组分配比要求极高。 福斯特 -13年起立项、布局产品研发，逐步攻克配方壁垒 。公司内部从 2013年开始立项并组建研发团队， 2015-2016年成功开发出首批感光 干膜产品，后续年通过持续研发，将产品解析度从 50um提升至 15um，并在基础的感光性能上针对性研发出高掩孔性能、高粘附性能和高抗 电镀性能干膜产品，以适应下游需求。 布局上游碱溶性树脂生产，有助于产品不断开拓 。具备感光树脂生产能力的企业能够不断生产并测试不同结构单元树脂的对应性能，有助于 干膜产品的持续开拓。福斯特于 2018年投资兴建 2万吨碱溶性树脂项目，并于 20年转固达产。后续公司凭借自产原材料优势，可持续开拓感 光干膜新产品，增强产品竞争力。 全球 PCB产能向中国转移趋势明显，中国大陆市场份额已从 2008年的 31.11%提升至 2020年的 56.2%。 根据 Prismark统计， 2016-2020年中国 PCB行业产值 CAGR约 5.6%，高于全球 PCB行业增速 3.3%。 福斯特 -借下游产业链转移，切入国产 PCB企业 。由于国内 PCB企业： 1、业绩增长快（深南电路、景旺电子 2015-2020收入 CAGR均在 20%以 上），对干膜需求快速提升； 2、对原有海外感光干膜供应商粘性相对较低；上游国产供应商迎来发展机遇。福斯特 2018年实现感光干膜种 子客户导入， 2019年在下游深南电路、景旺电子等企业加速放量，借产业链转移、国内企业崛起切入终端市场。 随高密集度 PCB电路板占比提升，国内 LDI干膜需求高速增长。 从 LDI印刷设备市场反推，预计国内 LDI技术印刷 PCB市场 2016-2020年 CAGR达 18.2%，大幅高于国内 PCB市场增速 5.6%，渗透率持续提升。 摘要 3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 福斯特 -布局新兴产品，切入高速增长 LDI赛道。 福斯特在 2018年成功研发出 LDI感光干膜产品， 2019年起，公司 LDI干膜顺利导入下游深南电 路、景旺电子等企业，获得客户好评。当下公司 LDI干膜产品销量占比达 40%，未来对应比例有望提升至 50%以上。 未来：福斯特感光干膜如何发展 产品： 福斯特解析度 25um感光干膜偏中低端，价格落在 3-8元 /平米，可满足下游绝大多数应用。 随研发推进有望进一步切入解析度 20um 以下的高端市场，实现产品售价提升。 成本 ：（ 1）一体化制备原材料降本 -假设感光干膜中碱溶性树脂耗量约 36g/平米（质量占比 80%），碱溶性树脂价格 3.4万元 /吨，专业化企 业净利率 18.6%，公司上游一体化制备碱溶性树脂可使生产成本下降 5%； （ 2）生产成本较同行低 11%，具备成本优势。 产能：公司现有产能 2.16亿平米，未来在华南规划 5.6亿平米新增产能，达产后总产能是当下的 3.6倍。 另华南区为 PCB企业集中地区，公司 的对应地域布局有望助推后期客户导入及产品放量。 销量：低价战略 +营销售后团队，为开拓销量提供基础。 （ 1）福斯特产品平均销售价格为 4.2元 /平米，低于中低端产品均价 5元 /平米。（ 2） 感光干膜需要销售团队根据客户需求、推荐合适产品并做好售后跟进。福斯特组织了 30-40人的销售及售后团队（高于胶膜 20余人销售团 队），为后续产品放量提供基础。 盈利预测： 假设福斯特 2021、 2025年感光干膜市占率分别为 10%、 40%，干膜均价分别为 4.5、 6元 /平米，净利率分别为 12%、 20%，预计 2021、 2025年福斯特感光干膜业务贡献利润分别为 0.64、 6.95亿元。 从目前福斯特布局的业务看，公司所布局的感光干膜、挠性覆铜板、铝塑膜等业务均有如下特征： 1、技术难度高，相比胶膜对材料功能特 性提出更高要求； 2、国产替代水平低，多为海外企业垄断。从感光干膜的业务发展看，福斯特具备的强技术研发能力 +成本控制能力，能 够使公司首先突破技术壁垒，成功研发量产出高质量对应产品；同时依托成本优势，借助低价实现国产替代，不断拓展市场份额，打造业 务的“第二增长极”。 风险提示：感光干膜需求不及预期风险，公司研发进度不及预期风险，公司新增产能建设进度不及预期风险等。 4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 感光干膜行业 a. 2021年市场空间约 71.5亿元，复合增速约 4.7% b. 海外三巨头垄断感光干膜 80%市场份额 c. 下游成本占比低，客户对价格相对不敏感 1 5 感光干膜 -感光层为最重要组成部分，用于转移 PCB设计图形 数据来源：强力新材招股说明书， 国内外感光干膜市场初探 王海霞， 天风证券研究所 感光干膜的组成： 感光干膜是 PCB制造的专用品 ， 通常由聚乙烯膜 （ PE） 、 光致抗蚀剂膜和聚酯薄膜 （ PET） 三部分组成 。 其中 ， 光致抗蚀剂膜又被 称为感光层 ， 是感光干膜最重要的组成部分 ， 其主要成分为光刻用感光材 料 。 聚酯薄膜为感光层的载体 ， 用于 混合感光材料涂布成膜；聚乙烯膜是 感光干膜的保护层 ， 主要作用是隔绝氧气 、 分层和避免机械划痕 。 感光干膜的作用： 感光干膜主要应用于 PCB制造过程中 电路设计 的图形转 移 ， 在制造加工过程中 ， 贴合在覆铜板上的感光干膜经紫外线的照射之后 发生聚合反应 ， 形成稳定物质附着于铜板上 ， 从而达到阻挡电镀 、 刻蚀和 掩孔等功能 ， 实现 PCB设计线路的图形转移 。 表：感光干膜的结构组成 层名称 主要作用 厚度 聚乙烯膜 PE层 保护层、隔绝氧气、避免机械刮伤 21um 光阻层 |光致抗 蚀剂（感光层） 蚀刻、电镀、掩孔 12um-100um 聚酯薄膜 保护作用：隔绝氧气、分层、 避免机械化划伤； 15-19um（厚度趋势：逐渐变薄） 图：感光干膜在 PCB加工过程中进行图形转换的技术原理 图：感光干膜产品 6 感光干膜 -2021年市场空间约 71.5亿元，复合增速约 4.7% 数据来源： Prismark，长兴材料法人说明会，天风证券研究所 感光干膜是 PCB制造的原材料 ， 其未来需求主要取决于 PCB行业的发展状况 。 受新冠疫情的影响 ， 2020年全球 PCB产值为 652亿美 元 ， 相比于 2019年 同比增长 6.4%。 在当前全球经济复苏的大环境下 ， PCB下游 通讯电子行业 、 消费电子行业需求相对稳定 ， 同时汽 车电子 、 医疗器械等下游市场的需求逐年上升 。 根据 Prismark预测 ， 预计 2010年至 2025年 ， PCB行业 复合增长率为 5.8%。 感光干膜市场规模： 2020年感光干膜的全球出货量约为 11.26亿平方米 ， 2016-2020年化增速约为 4.41%， 2021年全球市场出货量约 为 11.91亿平方米 ， 以 6元 /平方米的销售单价来算 ， 市场规模大约为 71.5亿元左右 ， 预计 2023年市场规模将达到 78.3亿元 。 图：全球感光干膜出货量（单位：亿平方米） 图：全球 PCB市场规模及行业增速（单位：亿美元） 542.00 588.00 624.00 613.00 652.00 689.64 729.46 771.58 -2.0% 8.5% 6.1% -1.8% 6.4% 5.8% 5.8% 5.8% -4.0% -2.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 300 350 400 450 500 550 600 650 700 750 800 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 全球 PCB市值（美元） 全球 YOY 9.48 10.42 11.20 10.87 11.26 11.91 12.47 13.05 10.00% 7.49% -2.99% 3.59% 5.78% 4.68% 4.68% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 7 感光干膜 -海外三巨头垄断感光干膜 80%市场份额，福斯特国产替代空间广阔 数据来源： 前瞻产业研究院，长兴材料法人说明会，公司公告，天风证券研究所 历史上看 ， 感光干膜行业始终被海外企业寡头垄断 ， 市场集中度高 。 长兴材料 、 旭化成 、 日立化成三家企业瓜分了感光干膜 80%以 上的市场份额 。 国产化水平低 ， 感光干膜行业维持着较高利润水平 。 根据我们测算 ， 产品主要为中低端的长兴材料感光干膜毛利率在 30%左右 ， 预 计高端干膜产品毛利率将更高 。 2019年起 ， 福斯特的感光干膜产品开始放量 ， 成功切入头部 PCB企业深南电路 、 景旺电子等 ， 2020年全球市占率达到了 3.87%。 表：全球感光干膜市场竞争格局 159 775 1,424 4,363 11,910 386% 84% 206% 173% 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 2017 2018 2019 2020 2021E 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 销量（万平米） YOY 图：福斯特感光干膜产品销量（万平米） 地区 主要生产商 全球市占率 日本、中国台湾 台湾长兴化学、日本旭化成、日本 日立化成 80% 美国、韩国、 欧洲、中国台湾 台湾长春化工、美国杜邦、韩国 KOLON、意大利莫顿 / 中国大陆 苏州瑞红、北京科华 / 8 感光干膜 -下游成本占比低，客户对价格相对不敏感 数据来源： Prismark，前瞻产业研究院，天风证券研究所 PCB制造的成本构成中，主材料为覆铜板，占比达 30%；感光干膜作为重要的辅助材料， 成本占比仅约为 3%，且该产品对 PCB制造良率有重要影响， 因此，下游 PCB厂商重品质，价格相对不敏感，优先选择有品牌质量保障的对应产品，客户粘性强。 30% 20%20% 9% 6% 3% 12% 覆铜板 制造费用 直接人工 铜箔 铜球 光刻胶与油墨 其他 图： PCB各成本部分构成 复盘：福斯特感光干膜的国产替代之路 a. 布局产品研发，攻克配方壁垒 b. 借下游产业链转移实现国产替代 c. 借 LDI干膜机会切入终端 2 9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 感光干膜 -产品性能要求高，分辨率、耐蚀刻、耐电镀性、附着力等为核心技术指标 数据来源：福斯特产品专利，知网，天风证券研究所 感光干膜技术指标 ：感光干膜的主要技术指标如下表所示 ， 其中 分辨率 、 耐蚀刻 、 耐电镀性 、 附着力 决定了感光干膜 在 PCB制造过程中的核心性能 ， 也决定了感光干膜产品是否有可能进入下游 PCB制造厂商的供应链 ， 其他的综合性技术 指标和产品定价决定了该感光干膜产品是否会成为最适合该下游 PCB厂商的最佳选择 。 表：感光干膜核心技术指标统计 核心技术指标 描述 分辨率评价 影响 PCB的最高制造精度： 使用线宽（ L） /线距（ S）为 10/1060/60（单位： um）的描绘图案，以 20/41级曝光等级 的能量对覆铜板上的感光性树脂组合物层进行曝光。曝光 30min后， 2倍最小显影时间显影，测定感光性树脂层的分 辨率。对于分辨率，在曝光后依靠显影形成的抗蚀剂图案中，读取未曝光部分被完全除去的图案的最小值。 耐蚀刻性和耐电镀性 影响 PCB制造的质量可靠性： 使用耐三氯化铁蚀刻液、过硫酸铵蚀刻液、过氧化氢蚀刻液的侵蚀；电镀前处理液；观察电路工艺加工后电路板的线路完整性，观察是否存在渗透现象。 附着力评价 影响 PCB的制造精度： 产品的利用 Line/Space=n/400m（ n范围从 15到 51，每次递增 3）的等线距、不同线宽布线图案的光掩模进行曝光显影，水洗烘干后，利用放大镜进行观察 去膜可拨性评价 影响 PCB的制造效率： 曝光 +显影后，利用 3%氢氧化钠溶液剥离固化后的干膜，并用秒表记录干膜实际剥离时间 光敏性评价和光谱特性 感光干膜感光性和光谱适应范围： 以 1024mJ/cm2的能量进行曝光，感光性树脂层为基准进行测定。 显影性和耐显影性 影响 PCB的制造效率： 曝光部分清晰可见、非曝光区域干净无残胶、显影宽容度强 mark点打表示识别 影响 LDI设备的制造精度： 使用 LDI曝光机进行曝光，由于 LDI曝光没有菲林板的辅助定位， LDI设备需要在感光干膜上 完成 MARK打标，实现定位以供后续加工。 11 感光干膜 -产品多样性高，下游对应不同 PCB制造功能需求 数据来源：日立化成官网， PCB用 LDI感光干膜的研究进展 丁艳花， 天风证券研究所 感光干膜下游对应不同解析度制程及不同制造工艺需求 。 下游终端不同应用对应不同的 PCB制程 ， 同时需要不同解析度干膜； PCB在制造过程中需要干膜完成抗刻蚀 、 抗电镀及掩孔性能 ， 同样对干膜的分辨率 、 耐蚀刻 、 耐电镀性 、 附着力提出不同要求 。 以日立化成的干膜为例 ， 解析度高的 PD-1215产品可应用于高精细度的下游制程 ， 主要用于抗刻蚀；而 DL9530可则应用于制程 相对不精细的下游 ， 抗刻蚀 、 抗电镀和掩孔能力佳 。 解析度高的下游不同制程 +制造工艺要求 ， 导致感光干膜行业中产品多样性高 。 系列 代表性型号 解析度 /m 特点 RD RD-1215 8 高图像对比性、高解析度 RD-2010 12 高图像对比性；优良的解析度和显影后侧壁，适用于更精细 的线路；具有良好的对小孔的盖孔特性，优于已有的其它型 号RD-2015 15 DL DL-9530 20 高感光特性，可以有效提升生产效率；具有高图像对比性优 良的解析度和密着特性，对精细线路的形成有很大的贡献； 优良的盖孔特性 25 35 SL SL-1339 20-25 高感光特性，可以有效提升生产效率； 优良的解析度和密 着特性，有助于精细线路的形成； 高对比性，曝光与未曝 光的干膜颜色对比度明显，有助于提升对品质的检查SL-1338 27.5-30 SL-1800系列 13-25 高感光特性，可以有效提升生产效率；优良的解析度和密着 特性，有助于精细线路的形成；高对比性，曝光与未曝光的 干膜颜色对比度明显，有助于提升对品质的检查 表：日立化成产品性能 12 感光干膜 -技术壁垒高，感光层配方为核心壁垒 数据来源：强力新材招股说明书，福斯特专利，天风证券研究所 感光干膜的性能主要由其中的感光层所决定 ， 感光层主要由三种核心原材料组成： 碱溶性树脂 、 光聚合物单体 、 光引发剂 。 碱溶性树脂作为感光干膜的成膜剂 ， 使感光胶各组份粘结成膜 ， 起抗蚀剂伪骨架作用；光聚合物单体经紫外线光照发送聚合反 应 ， 生成聚合物 ， 感光部分不融合于显影液 ， 从而形成抗蚀图像；光引发剂在曝光过程中 ， 吸收紫外光的能量产生游离基 ， 引 发光聚合单体交联 。 在引发剂引发 -聚合物单体聚合反应发生后 ， 需要在干膜上形成分辨率 10-40um的精细图案 ， 因此对感光层 各物质组分配比要求极高 。 感光层配方是感光干膜的核心技术壁垒 。 感光层组成 主要成分 主要供应商 高分子粘合剂 （碱溶性树脂） 丙烯酸树脂，甲基丙烯酸、 丙烯丁 酯、丙烯酸乙酯 等调配而成 三井化学、三菱化学、 陶氏化学、美源商事等 光可聚化合物 甘油丙氧基化物三丙烯酸酯和 乙氧基化双酚 A二甲基丙烯酸酯， 乙氧化壬基苯酚丙烯酸酯， 2， 2- 双（ 4-（甲基丙烯酰氧基五乙氧基） 苯基）丙烷 FA-024M等 三菱化学、日本丸红、 陶氏杜邦、陶氏杜邦、 国精化学、美国沙多玛等 光引发剂 N苯基苷胺酸、二苯基 -1,1 -二咪 唑、 4,4 -双（二乙基氨基）二苯 甲酮 等 日本丸红、巴斯夫、 富士、强力新材等 图：感光干膜工作原理 表：感光干膜成分 13 福斯特 -13年起立项、布局产品研发，逐步攻克配方壁垒 数据来源： 公司公告，天风证券研究所 针对感光干膜配方壁垒高 、 难以突破的问题 ， 公司内部从 2013年开始立项并组建研发团队 ， 2015-2016年成功开发出首批感光干膜 产品 ， 2017-18年通过持续研发 ， 将产品解析度从 50um提升至 20um， 并在基础的感光性能上针对性研发出高掩孔性能 、 高粘附性能 和高抗电镀性能干膜产品 ， 以适应下游需求 。 2019年后 ， 公司实验室干膜解析度进一步提升至 15um， 并在解析度 、 附着力 、 显影速 度 、 退膜速度 、 对位精度 、 LDI应用等性能上均有对应产品布局 。 当下 ， 公司感光干膜研发团队共 20-30人 ， 其中博士 7人 ， 硕士约 15人 ， 均毕业于一流名校 。 依托优秀的研发团队及已有产品基础 ， 可持续开发更高性能的干膜产品 。 科研布局 公司发展战略 2013-2014 招募博士科研人员、开展新材料项目调研工作 公司内部小试生产感光干膜类产品 2015-2016 扩充科研人员，进一步研发探索感光干膜核心配方 成功开发出高分辨率感光干膜和普通 PCB用感光干膜产品 启动年产 2.16亿平米感光干膜的项目投资； 完成一条中试线建设，感光干膜产品开始进行客户导入； 中试线产品在客户端进行小规模试用、客户反馈良好。 2017-2018 扩充科研人员，开始感光干膜专利申请工作； 两年内累计申请 16感光干膜专利； 感光干膜解析度从 50um提升至 20um； 完成高掩孔性感光干膜的专利申请； 完成高粘附性和高抗电镀性感光干膜的专利申请； 完成 LDI用感光干膜的专利申请 完成感光干膜的新厂房建设； 完成感光干膜第一条量产线建设并投入生产； 扩大下游客户群体，通过国内大型 PCB企业的产品测试，成功完成产品导入； 2018年成功销售 774.55万平米感光干膜。 2019-2020 扩充科研团队，研发团队博士 7名，硕士 15名左右，本科生 6-7人， 进一步开展感光干膜专利申请和产品布局工作； 实验室干膜分辨率精度进一步提升至 15um； 不断优化感光层配方，从解析度、附着力、产品良率、显影速度、退 膜速度、对位精度、 LDI应用等方面，不断完善专利布局和产品研发。 完成了年产 2.16亿平米感光干膜生产工厂的建设； 首次完成了酸蚀、电镀及 LDI主要市场系列的全覆盖，达到国内领先水平，产品的 应用也从硬板拓展到软板； 2020年成功销售 4362万平米感光干膜。 14 福斯特 -布局上游碱溶性树脂生产，有助于产品不断开拓 数据来源： 公司公告、福斯特专利，知网，天风证券研究所 掌握核心原材料 ， 增强研发能力： 碱溶性树脂作为感光干膜感光层主要成分 ， 主要包括基于 (甲基 )丙烯酸烷基酯的结构单元和基于苯 乙烯或苯乙烯衍生物的结构单元 ， 树脂质量占感光层质量比重高达 50-70%， 不同性质的感光干膜产品对感光树脂的成分存在不同的 要求 ， 因此 ， 具备感光树脂生产能力的企业能够不断生产并测试不同结构单元树脂的对应性能 ， 有助于干膜产品的持续开拓 。 福斯特于 2018年投资兴建 2万吨碱溶性树脂项目 ， 并于 20年转固达产 。 后续公司凭借自产原材料优势 ， 可持续开拓感光干膜新产品 ， 增强产品竞争力 。 福斯特：高分辨率感光干膜：解析度（ 25um） 感光层 (2-福斯特 -耐电镀产品，分辨率 35um) 感光层 (3-日立化成 -高分辨率产品，分辨率 10um) 感光层 (4-日立化成 -高分辨率产品 ) 碱溶性树脂：甲基丙烯酸；甲基丙烯酸苄基酯；苯乙 烯；丙烯酸羟乙酯；甲基丙烯酸甲酯（质量配比： 6/18/45/20/21） 碱溶性树脂：丙烯酸；甲基丙烯酸；甲基丙烯 酸甲酯；苯乙烯；丙烯丁酯（质量配比： 6/18/45/20/21） 碱溶性树脂：甲基丙烯酸 150g、甲基丙烯酸 苄酯 125g、甲基丙烯酸甲酯 25g、苯乙烯 200g（质量比 30/25/5/40） 碱溶性树脂：甲基丙烯酸：甲基丙烯 酸甲酯：丙烯酸乙酯：苯乙烯 =26： 34： 20： 20 光聚合单体： (8)乙氧化壬基苯酚丙烯酸酯，分子量 626(沙多玛 ) 光聚合单体：乙氧基化（ 30）双酚 A二甲基丙 烯酸酯（美源 2301） 光聚合单体： 2， 2-双（ 4-（甲基丙烯酰氧基 五乙氧基）苯基）丙烷 FA-024M（商品名， 日立化成株式会社制造） 光聚合单体： N呋喃甘氨酸 光引发剂： C1:2,2,4 -三 (2-氯苯基 )-5-(3,4-二甲氧基 苯基 )-4,5 -二苯基 -1,1 -二咪唑 光引发剂： 4,4 -双（二乙基氨基）二苯甲酮 光引发剂： 2,4,5-三芳基咪唑二聚体 光引发剂： 2、 2、单双（ 2-甲基苯酚） 1、 4、 4、 5、 5、单四苯基 1、 1、联 咪唑（黑金化成株式会社制造） 15 感光干膜 -下游产业链向中国转移，中国 PCB行业未来三年年化复合增速 6.4% 数据来源： Prismark，前瞻产业研究院，公司公告，天风证券研究所 全球 PCB产能向中国转移趋势明显 ， 中国大陆市场份额已从 2008年的 31.11%提升至 2020年的 56.2%。 根据 Prismark统计 ， 2016- 2020年中国 PCB行业产值 CAGR约 5.6%， 高于全球 PCB行业增速 3.3%。 中国 PCB行业下游应用领域： 国内 PCB下游应用市场中 ， 通信电子占据了 35%的市场份额 。 其次是汽车电子和消费电子 ， 占比 分别为 16%和 15%， 未来几年国内 5G基站建设 、 汽车电子和消费电子都会保持较高的景气度 ， 使感光干膜需求加速放量 。 271.00 297.00 327.00 329.00 351.00 380.48 405.60 423.04 1.5% 9.6% 10.1% 0.6% 6.7% 8.40% 6.60% 4.30% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 400.00 450.00 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 中国大陆 PCB（美元） 中国 YOY 图：中国 PCB市场规模及行业增速（单位：亿美元） 35.0% 16.0%15.0% 9.0% 9.0% 8.0% 5.0% 3.0% 通讯电子 汽车电子 消费电子 计算机 工业电子 军事航空 医疗器械 其他 图： 中国 PCB行业下游应用 16 福斯特 -借下游产业链转移，切入国产 PCB企业 数据来源： 公司公告，天风证券研究所 随 PCB产业链转移 ， 以深南电路 、 景旺电子为代表的国内企业快速崛起 。 深南电路营收自 15年的 35亿元提升至 20年的 116亿元 ， 约 27%， 20年全球市占率 2.7%；景旺电子营收自 15年的 27亿元提升至 20年的 71亿元 ， CAGR约 21%， 20年全球市占率 1.7%； 由于国内 PCB企业： 1、 业绩增长快 ， 对干膜需求快速提升； 2、 对原有海外感光干膜供应商粘性相对较低；上游国产供应商迎 来发展机遇 。 福斯特 2018年实现感光干膜种子客户导入 ， 2019年在下游深南电路 、 景旺电子等企业加速放量 ， 借产业链转移 、 国内企业崛起切入终端市场 。 图：深南电路、景旺电子营收增速（亿元） 70.64 116.00 20% 23% 28% 19% 27% 12% -3% 31% 24% 34% 38% 10% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020 景旺电子 深南电路 景旺营收 YOY 深南营收 YOY 159 775 1,424 4,363 11,910 386% 84% 206% 173% 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 2017 2018 2019 2020 2021E 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 销量（万平米） YOY 图：福斯特感光干膜产品销量（万平米） 17 感光干膜 -随高密集度 PCB电路板占比提升，国内 LDI干膜需求高速增长 数据来源： Prismark，公司公告， QYResearch，天风证券研究所 高密集度 PCB依赖 LDI技术：传统曝光设备在菲林板对位的时候会不可避免地产生 25um左右的误差 ， 且该误差无法控制 ， 而 IC载板 、 SLP的最小线宽 /线距范围在 10-30um。 因此 ， 传统曝光技术难以加工高密集度 PCB。 而 LDI设备 （ 直接成像曝光系统 ） 可有效将对 位误差控制在 5um左右 ， 提高高密集度精细 PCB的制造良率 。 近年来 ， 随着智能手机 、 平板等终端产品的渗透率进一步提高 ， 任意层 HDI、 SLP类载板 、 精细 FPC的用量持续提升 ， 国内对 LDI印 刷 PCB的需求快速增长 。 从 LDI印刷设备市场反推 ， 预计国内 LDI技术印刷 PCB市场 2016-2020年 CAGR达 18.2%， 大幅高于国内 PCB 市场增速 5.6%， 渗透率持续提升 。 表：国内 LDI印刷设备需求（台） 4.5% 8.7% 38.9% 14.7% 13.3% 19.9% 单面板 双面板 多层板 HDI 封装基板 软板 图： 全球 PCB行业产品结构 169 199 246 318 331 363 415 469 514 566 618 665 0 100 200 300 400 500 600 700 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 中国市场需求（台） 18 福斯特 -布局新兴产品，切入高速增长 LDI赛道 数据来源： 知网，公司公告，天风证券研究所 抓住下游 LDI放量的机遇 ， 福斯特在 2018年成功研发出 LDI感光干膜产品 ， 并申请了首个 感光干膜专利 一种高光敏性和优异掩孔性 能的感光性树脂组合物 ； 2019年起 ， 公司将 LDI干膜顺利导入下游 深南电路 、 景旺电子 、 奥士康等国内大型 PCB企业 ， 并获得客 户好评 。 当下公司 LDI干膜产品销量占比达 40%， 我们认为未来随公司持续研发并开拓销量 ， 对应比例有望提升至 50%以上 。 2018年 产品研发 公司在高分辨率感光干膜的基础上成功开发出 LDI感光干膜产品。同时申请感光干膜专利 一种高光敏性和优异掩孔性能的感光性树脂组合物 2019年 产品成功导入 公司高技术含量的 LDI干膜（激光干膜）产品顺利导入深南电路、景旺电子、奥士康等国内大型 PCB企业，并获得客户好评，其中高端产品 LDI干膜的销售占比提升。 2020年 产品放量 客户群体不断拓展，产品直销比例和中端产品 LDI干膜出货占比也持续提升 ,其中较高技术含量的 LDI干膜（激光 干膜）产品获得业界好评，改变了全球感光干膜市场中高端高解析干膜被日本、台湾、韩国和美国的几家公司 垄断的局面 表：福斯特 LDI干膜研发及放量进度 19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 未来：福斯特感光干膜如何发展 量：华南地区大规模扩张产能，低价策略 +售后服务助推产品放量 价：持续开拓高端干膜，提升产品售价 成本：原材料自产 +成本控制佳，具备成本优势 3 20 产品 -福斯特解析度 25um感光干膜可满足下游绝大多数应用，随研发推进有望进一步切 入高端市场，提升产品均价 数据来源：前瞻产业研究院、公司官网、天风证券研究所 从公司产品来看 ， 当下福斯特感光干膜的产品性能已经可以满足 除 IC载板和部分高端类载板外的绝大多数下游应用需求 ， 价格水 平落在 3-8元 /平米 ， 公司 2020年产品均价约 4.2元 /平米 。 从产品结构看 ， 福斯特感光干膜主要覆盖中低端产品 ， 解析度低 于 10um、 价格在 8元 /平米以上的高端产品方面尚未实现产品突破 。 未来福斯特有望凭借研发能力开发出对应产品 ， 切入下游高端市 场 ， 带来公司产品均价的持续提升 。 表： 长兴、日立化成、福斯特、杜邦感光干膜产品布局对比 技术参数 IC载板 SLP HDI 普通多层 PCB 层数 2-10层 2-10层 4-20层 1-90+层 板厚 0.1-1.5mm 0.2-1.5mm 0.25-2mm 0.3-7mm 最小线宽 /线距 10-30um 20-30um 30-50um 50-100um 最小环宽 50um 60um 75um 75um 制备工艺 MSAP、 SAP SAP 减成法 减成 法 感光干膜售价 （元 /平方米） 8 6-8 5-7 3-5 表：感光干膜下游需求标准 应用场景 常见解析度要求 福斯特 长兴 日立化成 杜邦 IC载板 10-30um - APR、 NIT、 HP系列 RD系列、 RY系列 DI系列 /FX系列 类载板 (SLP) 20-30um FD系列 UD系列、 LDF系列 SL系列 DI系列 /FX系列 HDI 30-50um FA系列、 FC系列、 FD系列 HT系列、 UDF系列 PH系列 PM系列； GM系列； 200系列 普通 PCB 50-100um FT系列等 E系列等 - MM系列、 PM系列等 FPC - FLS系列、双面 FLD系列 202J系列、 332J系列、 NIT系列 H-Y920 - 21 成本 -一体化制备碱溶性树脂原材料 +成本控制佳，公司干膜生产成本低 数据来源：强力新材公告，长兴材料财报、天风证券研究所 碱溶性树脂感光干膜的核心原材料 ， 由环评 书推知 ， 福斯特感光干膜中 ， 碱溶性树脂耗 量约 36g/平米 ， 树脂质量占感光层原材料质 量的 80%左右 。 根据强力新材数据 ， 2020年感 光干膜碱溶性树脂的市场采购价约为 3.48万 元 /吨 ， 对应毛利率约 23.7%， 假设税费率 9%， 净利率 14.7%。 则预计福斯特通过一体化制备 碱溶性树脂原材料 ， 单位平米可节省成本 0.18元 ， 使生产总成本下降 5%。 2017-2020年 ， 受益于技术提升 +规模效应 ， 福斯特感光干膜成本持续下降 ， 2020年福斯 特感光干膜成本为 3.38元 /平方米 ， 较产品同 样落在中低端水平的长兴材料 3.8元 /平米生 产成本低 11%， 具备成本优势 。 图：感光干膜生产成本对比（单位：元 /平方米） 4.16 4.16 4.05 3.813.99 3.55 3.73 3.38 3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 4.20 4.40 2017 2018 2019 2020 长兴 (测算 ) 福斯特 表：自产碱溶性树脂节省成本测算 树脂销售单价（元 /t） 元 /吨 34800 毛利率 23.70% 税费率 9% 净利率 14.70% 单吨净利 元 /吨 5115.6 碱溶性树脂单平耗量 g/平米 36 自产碱溶性树脂对应单平节省成本 元 /平米 0.18 22 产能 -华南规划 5.6亿平新增产能，助推产品放量 数据来源：公司公告，鹏鼎控股招股说明书，天风证券研究所 公司现有感光干膜产能 2.16亿平 ， 近期公司发布投资公告 ， 计划于 华南地区投资 5.6亿平感光干膜新增产能 ， 预计在 2025年左右投产 ， 届时公司总产能可达 7.76亿平 ， 是当下产能的 3.6倍 ， 预计满产后全 球市占率可达 40%。 我国 PCB企业地域分布主要集中在江浙沪和珠三角一代 。 感光干膜 存储期仅有半年 ， 且存储及运输需要低温保存 ， 条件相对严格 ， 下 游企业倾向于就近采购 。 公司将新产能规划于华南地区 ， 将有助于 后期的客户导入和感光干膜产品放量 。 公司布局感 光干膜业务 2015 2016 2017 2018 2019 2020 感光干膜产能 2.16亿平米 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 华南新产能共 5.6亿平米 投产，公司总产能达 7.76亿平，满产后全球 市占率可达 40% 图： 福斯特感光干膜产能规划 图： 中国 PCB企业地域分布 23 销量 -低价战略 +营销售后团队，为开拓销量提供基础 数据来源：四会富士招股说明书、迅捷兴招股说明书、科翔股份招股说明书、福斯特 2020年财报、天风证券研究所 中低端感光干膜售价在 5.15元附近：从下游 PCB电路需要的干膜产品看 ， 四会富士 、 迅捷兴 、 科翔股份产品多为普通 PCB多层板 ， 制造 PCB最小线宽 /线距为 0.75um， 所使用的感光干膜偏中低端 ， 单价约 5.15元 /平方米 。 福斯特感光干膜产品定位同样为中低端 ， 而其 20年平均销售价格为 4.2元 /平方米 。 表明公司在通过适当采取低价策略 ， 开拓感光 干膜销路 ， 这一战略有助于后续产品放量 。 感光干膜品类繁多 ， 需要销售团队根据客户需求 、 推荐合适产品 ， 同时做好售后的产品跟踪改进 。 福斯特组织了 30-40人的销售 及售后团队 （ 高于胶膜 20余人销售团队 ） ， 为后续客户导入及产品放量提供基础 。 企业采购单价（元 /平米） 2017 2018 2019 2020-1-3/1-6 四会富仕 5.16 5.10 5.11 - 迅捷兴 5.00 5.33 5.17 - 科翔股份 5.08 4.66 4.63 4.88 福斯特销售单价 4.07 3.79 4.02 4.20 表 : 感光干膜的销售单价与国产感光干膜出货单价 4.07 3.79 4.02 4.20 5.70 5.25 5.30 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2017 2018 2019 2020 福斯特 长兴 (测算 ) 图 : 感光干膜的销售单价对比（单位：元 /平方米） 24 盈利预测 数据来源：公司公告、天风证券研究所 表 : 感光干膜的盈利预测 感光干膜市场空间假设：依据长兴法人报告会的预测 ， 2021