房地产2021年中期投资策略：病树前头万木春.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产 Table_IndustryInfo 房地产 2021 年 中期 投资策略 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 29 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 病树前头万木春 行业： 高景气 +低库存， 拿地利润率短期难见拐点 当前行业延续 2020 年“填坑”行情后的高景气，多数主要指标延续高增， “高景气 +低库存”的现象将贯穿全年。展望全年，在持续超预期的高景 气和房企补库存的背景下，后续土地购置对房地产投资将逐渐形成主要 驱动， 全年行业投资增速将超 10%； 行业销售额两年平均增速将超 12%、 销售面积两年平均增速将超 7%；短时间内的土地补充，无法完全对冲掉 接近三年减速扩张导致的土储薄弱， 全年新开工增速很难超过 5%，不排 除持续为负的可能 （取决于土地市场能否延续高热度）。同时，短期积极 拿地可能无法完全迅速补充三年扩张放缓带来的低库存，若无需求端的 “切实”措施出 台，短周期供不应求的局面仍将延续，而在融资渠道不 做进一步的“切实”管控的情况下，销售景气度向土地景气度的传导也 很难被打破， 拿地利润率的拐点仍需等待 。 政策：双管齐下，以“稳”为主 展望后续政策导向，我们认为政策仍然会以“房住不炒”为主基调，双 管齐下，在现有的政策框架下，在“三稳”的基础上进一步细节化、补 丁化，抑制房价、地价过快上涨，并 将房企融资监管重点侧重于非标融 资途径 ，保持房地产市场的健康可持续发展。 公司：身处低谷，静候曙光 由于房企在 2016年到 2017年间行业景气度高涨时房企积极扩张获取的 高地价项目 大量进入结算期，带来的利润率普遍明显下降，导致房企“增 收不增利”趋势明显 ， 2020 年 板块归母净利润首次出现负增长 。目前板 块业绩锁定性依旧较强，我们得出板块 2020 年末预收账款对 2021 年营 收的锁定比例为 101%，待大量低毛利项目待项目结算完毕，房企利润率 有望迎来探底修复。 新环境、新看点、新机遇 作为“双循环”背景下重要的居民消费载体，消费的繁荣会带来商业地 产的繁荣， 商业地产具备更强的持续经营属性 ， 我们预计 2025 年行业租 金收入将达 1.6 万亿元 ， 视商业地产为第二增长曲线的房企借助可持续 的持有运营收入更能跨越周期、良性发展 ，其中 重资产模式 企业将 享受 租金收入及资产增值 ， 轻资产模式 企业 凭运营实力走天下，有议价能力、 容易扩规模 。 物管的“类收租“模式具备天然的高估值基础，短期业绩具备高确定和 高成长的双重优势，长期行业空间广阔， 我们预计 2030 年物管行业市场 规模可达 3.5 万亿 。 投资建议 当前地产开发拿地利润率短期难见拐点，具有持续经营属性的商业地产 逐渐得到市场认可，物管高确定和高成长的双重优势打开高估值空间。 建议关注货值充沛、 拓展 手段多样的 开发企业 保利地产、金地集团、融 创中国 ； 重资产开发商 华润置地、龙湖集团 ， 轻资产运营商 华润万象生 活、宝龙商业、星盛商业 ； 开发商背景强或具备品牌优势的优质物管公 司 碧桂园服务、融创服务 ， 非住赛道龙头 保利物业 。 风险提示 行业基本面超预期下行，或政策超预期趋严 。 相关研究报告： 房地产行业周报：上海、合肥迎来集中供地， 多地表态坚持“房住不炒” 2021-06-22 商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩： 冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？ 2021-06-18 REITs 专题报告（一）：公募 REITs 扬帆，“新 资产”起航 2021-06-18 房地产行业周报：成都厦门集中供地热度较 高，北京鼓励社会资本参与城市更新 2021-06-16 房地产行业周报：土地出让金划归税务征收， 长沙苏州土拍热度较高 2021-06-07 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21 上证综指 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 开发： 中短期来看，销售端的高景气可能继续驱动土地端的高热度，房企拿地 利润率难见系统性改善。三年放缓扩张导致的整体低库存，也一定程度上降低 了房企享受销售高景气的收益。短期内地产股可能仍难有明显超额收益。但中 长期来看，房企补库的动机会边际降低，行业整体利润率有望企稳，具备优秀 管理能力的房企将脱颖而出 ，建议关注 货值充沛 、 拓展 手段多样 的 公司 保利地 产、金地集团、融创中国 。 商业： 在 “双循环”背景下，消费的繁荣会带来商业地产的繁荣 ，我们预计 2025 年行业租金收入将达 1.6 万亿元，在两种不同的运营模式中， 我们认为重资产 模式享受租金收入及资产增值， 建议关注公司治理优秀、财务状况佳的 重资产 开发商 华润置地、龙湖集团 ； 轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、容 易扩规模 ，建议关注轻资产运营商 华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。 物管 ： 物管的商业模式具备天然的高估值基础，短期业绩也具备高确定和高成 长的双重优势， 建议关注 开发商背景强或具备品牌优势的优质物管公司 碧桂园 服务、融创服务 ，非住赛道龙头 保利物业 。 核心假设或逻辑 当前行业处于“高景气 +低库存”的结构中， 中长期来看，房企补库的动机会边 际降低，行业整体利润率有望企稳，具 备优秀管理能力的房企将脱颖而出 。 与市场预期不同之处 我们认为， 在持续超预期的高景气和房企补库存的背景下，我们认为后续土地 购置对房地产投资将逐渐形成主要驱动， 全年行业投资增速将超 10%；全年销 售仍将保持较高景气度， 行业销售额两年平均增速将超 12%、销售面积两年平 均增速将超 7%；短时间内的土地补充，无法完全对冲掉接近三年减速扩张导 致的土储薄弱， 全年新开工增速很难超过 5%，不排除持续为负的可能 （取决 于土地市场能否延续高热度）。 股价变化的催化因素 1、行业出现 “高景气 +低地价” 的黄金组合 ，行业利润率触底回升； 2、行业政策出现边际放松。 核心假设或逻辑的主要风险 1、行业销售基本面下行超预期影响公司收入及利润；土地市场及局部城市房价 过热导致政策持续收紧； 2、商业地产 购物中心 销售额、租金收入、扩张节奏等不及预期； 轻资产模式输 出管理经验不足 导致 收益 及续约率 不及预期 ； 3、 母公司销售大幅下降导致物管公司获取增量新盘不及预期，物管公司各项业 务毛利率水平不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 行业：高景气 +低库存，拿地利润率短期难见拐点 . 6 销售：持续超预期，保持高景气 . 6 土地： “高景气 +低库存 ”带来高热度 . 8 新开工：缩表后土储变薄，短期拿地高增难以完全抵消 . 10 投资：施工投资成主要驱动，土地购置贡献率维持低位 .11 政策：双管齐下，以 “稳 ”为主 . 12 抑制房价、地价过快上涨的监管途径： “两集中 ”政策、 “因城施策 ” . 13 融资的监管途径：从 “三道红线 ”、 “银行贷款集中度管理 ”，到供应链融资收紧 . 16 公司：身处低谷，静候曙光 . 18 利润首次下滑，但营收锁定性依旧较强 . 18 盈利能力：利润率探底，有待回升 . 20 “三道红线 ”压力下，财务指标快速优化 . 21 新环境、新看点、新机遇 . 22 商业地产： “双循环 ”背景下带来的繁荣 . 22 物管：中短期确定性强，长期空间广阔 . 32 投资 建议 . 39 风险提示 . 39 国信证券投资评级 . 40 分析师承诺 . 40 风险提示 . 40 证券投资咨询业务的说明 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：广义库存再次接近历史低位（单位：万平方米） . 6 图 2：广义库存去化周期已处历史低位（单位：年） . 6 图 3： 商品房销售面积累计同比增速 . 7 图 4： 商品房销售额累计同比增速 . 7 图 5： 2021 年 1-5 月商品房成交面积单月同比增速 . 7 图 6： 2021 年 1-5 月 30 大中城市商品房成交面积累计增速 . 7 图 7：不同能级城市成交面积单月同比 . 8 图 8：一线城市土地成交情况 . 8 图 9：二线城市土地成交情况 . 9 图 10：三线城市土地成交情况 . 9 图 11： 100 大中城市土地供应及成交情况 . 9 图 12：百城土地成交 面积占供应面积之比 . 9 图 13：百城土地溢价率情况 . 9 图 14：不同能级城市土地溢价率情况 . 10 图 15：新开工面积 累计同比增速 . 10 图 16：施工面积 累计同比增速 . 10 图 17：土地购置费与土地出让金增速（单位： %） . 11 图 18： 300 城土地成交面积增速（单位： %） . 11 图 19： 20 家主流房企历年 FCFF（单位：亿元） . 11 图 20： 20 家主流房企历年扩张节奏（单位： %） . 11 图 21：房地产开发投资 累计同比增速 . 12 图 22：施工投资占比 vs 土地购置占比（单位： %） . 12 图 23：施工投资拉动 vs 土地购置拉动（单位： %） . 12 图 24： 土地景气度往往与销售景气 度同步 . 13 图 25：行业有望出现 “高景气 +低地价 ”的黄金组合 . 13 图 26： 板块历年总营业收入及同比增速 . 19 图 27： 板块历年总归母净利润及同比增速 . 19 图 28： 历年营收和归母净利同比正增长的房企数量占比 . 19 图 29： 历年营收增速高于归母净利增速的房企数量占比 . 19 图 30： 板块历年营收锁定性 . 20 图 31： 历年营收锁定性大于 100%的房企数量占比 . 20 图 32：板块历年毛利率 . 20 图 33：板块历年净利率 . 20 图 34： 板块历年 ROE . 21 图 35： 板块历年 ROE 构成项变动情况 . 21 图 36： 板块历年总负债及同比增速 . 21 图 37： 板块历年总有息负债及同比增速 . 21 图 38： 板块历年资产负债率及有息负债率 . 22 图 39： 板块历年剔除预收款的资产负债率 . 22 图 40： 板块历年净负债率 . 22 图 41： 板块历年现金短债比 . 22 图 42： 2020 年开业购物中心数量按公司分布 . 23 图 43： 2021 年计划开业购物中心数量按公司分布 . 23 图 44：龙湖集团购物中心开业计划 . 23 图 45：华润置地购物中心开业计划 . 23 图 46：中国历年社零总额及同比（单位：亿元， %） . 25 图 47：龙湖集团购物中心各业态面积占比， 2020 . 25 图 48：恒隆地产购物中心各业态占比， 2020 . 25 图 49：上海购物中心渗透率 . 26 图 50：典型房企购物中心租售比 . 26 图 51：华润置地典型万象城历年租金收入（单位：亿元） . 27 图 52：华润置地典型万象城历年评估值（单位：亿元） . 27 图 53：华润置地典型万象城历年租金收入占比 . 28 图 54：华润置地典型万象城历年评估值占比 . 28 图 55： 2020 年典型房企投资物业投资回报率和融资成本对比 . 29 图 56：星盛商业商业地产合约项目来源（单位：个） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57：华润万象生活购物中心加权平均物业管理费 . 30 图 58：远洋服务商写物业费均价 . 30 图 59：华润住宅物业管理和商业运营管理的收入 . 31 图 60：华润住宅物业管理和商业运营管理的毛利率 . 31 图 61：宝龙商业住宅物业管理和商业运营管理的收入 . 31 图 62：宝龙商业住宅物业管理和商业运营管理的毛利率 . 31 图 63：远洋服务住宅物业管理和商业运营管理的收入 . 31 图 64：远洋服务住宅物业管理和商业运营管理的毛利率 . 31 图 65：星盛商业营业收入及同比（ 单位：亿元， %） . 32 图 66：星盛商业成本 在“一次性报 价”阶段 ,按最接近所有报价平均值的原则确定竞得入选人。 3.严格限制关联公司参加同一宗住宅用地竞买。“限房价、限地价”地块的竞买 人应满足土地出让公告中明确的竞买要求 ,并在报名时书面承诺其关联公司不参 加同一宗地竞买。土地一次性报价结束后 ,将竞买人名单对外公布并接受监督 ,如 有关联公司同时参加一宗地竞买情况被举报或投诉 ,经市市场监管局查实后 ,则依 法依规严肃处理。 南昌市人民政府办 公室 2021 年 6 月 17 日 宁波 宁波市关于非住宅改 建租赁住房的指导意见 （试行） 宁波市行政区域内闲置的商业、办公、工业等非居住类型，且未列入征收计划的 存量闲置建筑，可改建为租赁住房，于 7 月 15 日起实施。 宁波市住建局、市资 规局 2021 年 6 月 18 日 广州 关于进一步促进房地 产市场平稳健康发展的 通知 要求企业合理确定网签备案价格，对不接受政府指导意见的项目，将暂不予办理 交易网签备案及暂不核发预售许可证；同时要求严格执行“明码标价” “一房 一价”，不得以“捆绑销售”、“双合同”或者附加条件、抵扣房价等限定方式 迫使购房人接收其商品或者服务价格，变相实行价外加价。 广州市天河区住房 建设和园林局 资料来源 : 相关政府网站，国信证券经济研究所整理 融资 的监管途径 ： 从“三道红线”、“银行贷款集中度管理”，到供应链 融 资收紧 自 2020 年下半年，中央频繁出台政策管理房企融资： “三道红线”： 开发商将根据其突破“红线”规则的数量被分类 ： 剔除预收款 后的资产负债率 是否超过 70%，净负债 率是否超过 100%，现金与短期债务比 的 是否超过 1； “银行贷款集中度管理” ： 根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档对 房地产贷款集中度进行管理 ，房地产贷款占比及个人住房贷款占比均涉及上限； 供应链融资收紧： 全行业均不得开展房地产供应链类项目，单一类或集合类 项目均不可 ； 2016 年至今出台的各类融资监管政策或措施 共 30 个 （次），涉及的融资渠道主 要有三个：银行贷款、信用债和非标。从政策或措施的频次看，银行贷款 5 次， 信用债 6 次，非标融资 18 次 ， 综合 1 次（三道红线）。其中， 银行贷款 次数最 少，主要集中在控制房地产贷款占比、禁止违规发放贷款和防止其他资金（银 行理财、消费贷、经营贷等）流入房地产领域。 信用债 的监管政策则主要集中 在 2016 年出台 ，监管 重点是提高发债门槛 、控制发债额度和收紧发债资金用 途。 相对于银行贷款和信用债的监管，非标渠道明显是监管次数最多（ 18 次 ）、涉 及主体最广（银行、保险、信托、证券）、持续时间最长的渠道。事实上，对非 标融资的各类文件、各项检查几乎从来没有停止过。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 整体上看 ，不管是监管次数还是持续时间，非标融资的监管都是明显高于标准 融资途径的，而实际的监管效果却明显不如标准融资途径，从中也可以看出地 产非标融资监管的复杂性。结合“三道红线”政策对房企上报数据的相关要求， 可以看出 近年对房企融资的监管重点越来越集中于非标融资途径 。 表 2： 2016 年至今地产融资政策汇总 时间 监管部门 文件名称 /发布途径 核心内容 /影响 涉及渠道 2016.9 证监会 关于房地产业公司债券的分类监管 方案 1.大幅提高了房企发债的准入门槛和相关要求； 2.严格限制资金用途，原则上仅应用于房建开发，不能作为土地款等 其他用途。 信用债 2016.10 央行 召集 17 家银行就楼市调控召开会议 加强信贷结构调整，强化住房信贷管理，控制好相关贷款风险，收缩土地贷款。 贷款 2016.10 银监会 2016 年三季度经济金融形势分析 会 1.严禁银行理财资金违规进入房地产领域； 2.严禁信托公司利用信托计划作为通道，通过产品嵌套给房地产项目 或企业提供非标融资。 非标 2016.10 深交所 关于试行房地产、产能过剩行业公司 债分类监管的函 对房企发债实施分类管理，收紧发行公司债的范围。 信用债 2016.11 银监会 关于开展银行业金融机构房地产相 关业务专项检查的紧急通知 1.理财资金和同业资金，不得投向：热点城市普通住宅；四证不全、 资本金不到位的房地产企业或项目；支付土地出让金；置换用来拿地 的股东借款；流动资金贷款； 2.禁止多层嵌套，严格穿透底层资产。 非标 2016.11 发改委 关于企业债券审核落实房地产调控 政策的意见 商业性房地产项目企业债融资一刀切禁止，只能用于保障性住房、棚户区改造和安置性住房项目。 信用债 2016.12 广东省银 监局 关于加强交叉金融产品业务、与非持 牌金融机构合作业务风险监管的通 知 加强对理财资金投资房地产领域的管理，严禁资金违规进入房地产领 域。 非标 2016.12 证监会 窗口指导 暂停以房地产购房尾款为基础资产的资产证券化业务。 信用债 2017.2 基金业协 会 证券期货经营机构私募资产管理计 划备案管理规范第 4 号 私募资 产管理计划投资房地产开发企业、项 目 1.限制 16 个热点城市普通住宅地产项目的债权投资； 2.限制所有地产项目的债权融资用于缴纳土地款、补充流动资金或者 支付首付贷。 非标 2017.3 银监会 多个文件 理财、同业、代销以及嵌套、杠杆等受到强监管的影响， 4 月份开始 出现了很多银行的委外赎回现象，并造成了银行表外、通道融资业务 的急剧缩，地产融资业务更是首当其冲。 非标 2017.5 银监会 2017 年信托公司现场检查要点 重点检查信托公司： 1.是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相 向房地产开发企业融资； 2.规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务； 3.“股 +债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产 企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变 相发放流动资金贷款”。（直接导致地产信托渠道融资进入速冻状态） 非标 2017.12 银监会 关于规范银信类业务的通知 将银行对地产进行表外、通道类融资的常规路径进行了封堵。 非标 2018.1 银监会 商业银行委托贷款管理办法 募集资金借用银行委贷通道试图向地产融资方发放委托贷款的方式最终落幕。 非标 2018.1 保监会 关于保险资金设立股权投资计划有 关事项的通知 保险资产管理机构设立股权投资计划，应当承担主动管理职责，严防 “名股实债”，不得直接或变相开展通道业务，不得投资嵌套其他资 产管理产品的私募股权投资基金等，此后险资进入地产亦遇到较大的 障碍。 非标 2018.1 上海银监 局 关于规范开展并购贷款业务的通知 严格控制并购贷款投向，落实宏观调控政策，并购贷款投向房地产开 发土地并购或拥有土地的项目公司股权并购的，应按照穿透原则管 理，拟并购土地项目或项目公司股权项下的土地应当完成在建工程开 发投资总额的百分之 25%以上。 贷款 2018.4 证监会、住 建部 关于推进住房租赁资产证券化相关 工作的通知 1.推进住房租赁资产证券化，助力盘活住房租赁存量资产； 2.明确开展住房租赁 ABS 的基本条件、优先和重点支持领域、完善 住房租赁 ABS 的工作程序、加强住房租赁 ABS 监管。 信用债 2018.12 发改委 关于支持优质企业直接融资进一步 增强企业债券服务实体经济能力的 通知 明确债券募集资金禁止投向领域，形成“负面清单”，包括但不限 于：用于房地产投资和过剩产能投资。 信用债 2019.5 银监会 关于开展“巩固治乱象成果促进合规 建设”工作的通知 禁止信托公司： 1.向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额 到位的房地产开发项目直接提供融资； 2.通过“股权投资 +股东借款”“股权投资 +债权认购劣后”以及应收 账款、特定资产收益权等方式变相提供融资； 3.直接或变相为房地产企业缴交土地出让价款提供融资，直接或变相 为房地产企业发放流动资金款； 4.违法违规向地方政府提供融资；违 规要求或接受地方政府及其所属部门提供各种形式的担保； 5.违规将表内外资金直接或间接投向“两高一剩”等限制或禁止领域 等。 非标 2019.7 各地银监 会 窗口指导 要求控制地产信托业务规模：（ 1）有的被要求“自觉控制地产信托 业务规模” ;（ 2）有的被要求“三季末地产信托业务规模不得超过二 季末” ;（ 3）个别公司被要求“全面暂停地产信托业务”。 非标 2019.7 银保监会 约谈警示 对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信 托公司约谈警示，要求： 1.当年房地产信托规模不得超过 6 月末的规模； 非标 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 18 2.已备案项目不影响发行及成立，未备案项目一律暂停； 3.符合 432 的通道类业务也算房地产项目，全部暂停； 4.地产公司并购类也算房地产项目，也受窗口指导影响，全部暂停； 5.城市更新类旧改项目暂时不受此次窗口指导影响。 2019.7 发改委 国家发展改革委办公厅关于对房地 产企业发行外债申请备案登记有关 要求的通知 房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债 务。 信用债 2019.7 部分地区银保监局 辖区内信托公司会议 1.要求信托公司地产信托业务事前报告，监管部门将进行逐笔审核； 2.仅接受符合“四三二”条件且交易结构为贷款模式的业务报告； 3.对于因合规原因被退回事前报告的房地产信托业务，将严肃追究合 规审查责任。 非标 2019.7 央行 银行业金融机构信贷结构调整优化 座谈会 1.保持个人住房贷款合理适度增长； 2.严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流 入房地产的资金管理； 3.加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示， 合理管控企业有息负债规模和资产负债率。 贷款 2019.8 银保监会 关于进一步做好下半年信托监管工 作的通知 按月监测房地产信托业务变化情况，及时 釆 取监管约谈、现场检 査 ， 暂停部分或全部业务、撤销高管任职资格等多种措施，坚决遏制房地 产信托过快增长、风险过度积累的势头。 非标 2019.9 上海银监 局 关于辖内信托公司报备新增房地产 信托业务和通道业务相关要求的通 知 1.要求辖内信托公司定期报告两项业务的新增、到期和存量规模； 2.明确新增单笔业务对机构整体业务规模的影响； 3.适度严格开展符合信托本源的事务管理类信托和相关房地产资产 证券化业务。 非标 2020.4 央行深圳中心支行 关于房抵经营贷资金违规流入房地 产市场情况的紧急自查通知 要求深圳市各商业银行就今年以来新发放的房抵经营贷（含借款人为企业或个人）情况立即开展自查。 贷款 2020.6 银保监会 窗口指导 1.以各公司 2019 年底的主动管理类融资信托规模为基础，各自压降 比例在 20%左右； 2.各家信托公司 2020 年需要压降 35%左右的金融同业通道规模。 非标 2020.6 银保监会 关于信托公司风险资产处置相关工 作的通知 要求信托公司加大表内外风险资产的处置和化解工作，其次对压降信 托通道业务提出了明确的要求，再次为要求信托公司压降违法违规严 重、投向不合规的融资类信托业务。 非标 2020.8 央行、银保 监会、住建 部 重点房企座谈会 1.剔预资产负债率不得大于 70%； 2.净负债率不得大于 100%； 3.现金短债比不得小于 1。 （数据口径和认定标准比较复杂，不赘述。） 其他 2020.11 银保监会 关于开展新一轮房地产信托业务专 项排查的通知 继续严控房地产信托规模，按照“实质重于形式”原则强化房地产信 托穿透监管，严禁通过各类形式变相突破监管要求，严禁为资金违规 流入房地产市场提供通。 非标 2020.12 央行 关于建立银行业金融机构房地产贷 款集中度管理制度的通知 根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档对房地产贷款集中度进行管理。 贷款 资料来源 :相关政府网站，国信证券经济研究所整理 公司： 身处低谷，静候曙光 从 2020 年年报表现看，虽然营收仍维持增长，但是板块归母净利润首次出现 负增长。由于房企在 2016 年到 2017 年间行业景气度高涨时房企积极扩张获取 的高地价项目大量进入结算期 ，带来的 利润率普遍明显下降 ，导致 房企“增收 不增利”趋势明显 。 目前，板块 业绩 锁定性 依旧较 强 ， 通过计算，我们得出板 块 2020 年末合同负债 &预收账款对 2021 年营收的锁定比例为 101%， 待大量 低毛利项目 待项目结算完毕，房企利润率有望迎来探底修复 。 利润首次下滑 ， 但营收锁定性 依旧较 强 板块营收维持增长，归母净利润首次出现负增长： 分析 申万 房地产 开发 板块 116 家上市公司 的财报数据， 从板块整体表现来看，营收仍维持增长。 板块 2020 年 总营业收入为 27501 亿元，同比增速为 11.2%，较 2019 年下降了 9 个百分 点。 2020 年 板块营业收入 主要 由 2016-2017 年拿地、 2017-2018 年 销售 的项 目结转而来。在此期间全国商品房销售总体增速仍然较高， 因此 2020 年房地 产板块业绩仍然呈现增长 态势 。 板块归母净利润首次出现负增长。 2020 年归母净利润 为 1900 亿元， 同比增速 为 -13.5%，较 2019 年下降了 22 个百分点，也是房地产行业近 5 年同比增速一 路下滑后首次迎来归母净利润的负增长。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 19 图 26： 板块历年总营业收入及同比增速 图 27： 板块历年总归母净利润及同比增速 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 房企“增收不增利”趋势明显。 2020 年板块内营业收入同比正增长和归母净利 同比正增长的房企占比分别为 57%和 39%，均达到五年来的最低点。营收 正增 长 的房企占比 相对维持平稳态势 ， 而 归母净利润正增 长的房企占比颓势明显。 2020 年板块内营收增速高于归母净利润增速的房企占比为 71%，在 2017 年低 点 37%之后一路上涨，显现房企盈利能力相对于增收能力的下滑。 图 28： 历年 营收和归母净利同比正增长的房企数量占比 图 29： 历年 营收增速高于归母净利增速的房企数量占比 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 营收锁定性依旧较强： 由于中国房地产普遍采用预售制度，收到的房款计入合 同负债 &预收账款科目下，待项目竣工交付后才能转入结算收入，因此合同负债 &预收账款在很大程度上可以锁定房企的未来营收。 可以看见自 2016 年以来至 2020 年，板块营收锁定性逐步提高、 历年营收锁定性大于 100%的房企数量占 比也逐步提升 ，房企营收增长的保障性越来越强。 我们对板块 2020 年末合同负债 &预收账款对 2021 年营收的锁定性进行预测。 在 2021 年营收预测值的选取上，我们对有 wind 一致预测营收的 43 家公司采 用了 wind 一致预测，对没有 wind 一致估测 2021 年营收的公司我们预设了 5% 的营收同比增速。 通过计算，我们得出板块 2020 年末合同负债 &预收账款对 2021 年营收的锁定比例为 101%，锁定性良好。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 板块总营业收入（亿元） 同比增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 板块归母净利润（亿元） 同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016 2017 2018 2019 2020 营收增速为正房企占比 净利增速为正房企占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2016 2017 2018 2019 2020 营收增速高于归母净利增速房企数量占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 20 图 30： 板块 历年 营收锁定性 图 31： 历年 营收锁定性大于 100%的房企数量占比 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 注：营收锁定性 =上年末合同负债 &预收账款 /当年营业收入 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 备注：营收锁定性 =上年末合同负债 &预收账款 /当年营业收入 盈利能力：利润率探底，有待回升 房企“增收不增利”主要由于利润率普遍明显下降。 2020 年 ，房地产板块毛利 率和净利率分别为 26.5%和 9.2%，分别较 2019 年同比下降了个 4.6 和 2.1 个 百分点，均为 2015 年 来的最低点。行业利润率普遍下滑主要由于前期低地价 高房价的项目结算完毕，而在 2016 年到 2017 年间行业景气度高涨时房企积极 扩张获取的高地价项目大量进入结算期。 待这批项目结算完毕，有望迎来房企 利润率的探底修复。 图 32： 板块 历年 毛利率 图 33： 板块 历年 净利率 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 2020年 A股房地产板块的投资回报率 ROE为 9.4%，在 2018年达到高点 13.2% 后连续两年下滑，也是自 2015 年来首次跌到 10%以下。通过对 ROE 的三大构 成项净利率、资产周转率、权益乘数进行拆分可见，资产周转率和权益乘数这 两项的变动均不大。在 2018/2019/2020 年，板块资产周转率分别为 21.0%/21.5%/21.0%，而板块权益乘数分别为 5.05/4.89/4.90。 因此近两年影 响 ROE 的主要因素是净利率，在 2018/2019/2020 年板块净利率分别为 12.4%/11.3%/9.2%，对 ROE 造成了下滑冲击。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 板块营收锁定性 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 营收锁定性超 100%房企数量占比 20% 22% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 板块毛利率 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 板块净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 21 图 34： 板块历年 ROE 图 35： 板块历年 ROE 构成项变动情况 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 “三道红线”压力下，财务指标快速优化 2020 年 8 月，央行和住建部出台房企资金监测和融资 管理规则，设置“三道红 线” （ 剔除预收的资产负债率 70%、净负债率 100%、现金短债比 1 倍 ） ， 根据触线情况不同，将试点房企分为“红、橙、黄、绿”四档，分档控制有息 负债规模的增速。开发商若三项指标全部“踩线”，则有息负债相比 2019 年数 值不得增加；若指标中两项“踩线”，则有息负债规模年增速不得超过 5%；若 只有一项“踩线”，则有息负债规模年增速可放宽至 10%；若全部指标符合监 管层要求，则有息负债规模年增速可放宽至 15%。 根据板块实际情况， 2018/2019/2020 这三年有息负债增速均在“三道红线”最高增速的控制范围内。 图 36： 板块历年总 负债 及同比增速 图 37： 板块历年 总有息负债 及同比增速 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 从板块整体表现来看，整体债务情况较去年同期小幅改善。 2020 年板块资产负 债率为 80%，与去年持平，而板块有息负债率为 26%，较去年下降 2 个百分点。 截止 2020 年末， 板块 剔除预收的资产负债率为 73%、净负债率为 76%、现金 短债比为 1.3，分别较上年同期上升 1 个百分点、下降 8 个百分点、提升 0.2 倍，目前仅剔除预收的资产负债率这一项未改善并继续触碰红线。 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 ROE 0 1 2 3 4 5 6 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净利率 资产周转率 权益乘数（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 板块总负债（亿元） 同比增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 板块总有息负债（亿元） 同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 22 图 38： 板块历年 资产负债率及有息负债率 图 39： 板块 历年 剔除预收款的资产负债率 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 图 40： 板块 历年 净负债率 图 41： 板块历年 现金短债比 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 资料来源 : Wind， 国信证券经济研究所整理 新环境、新看点、新机遇 商业 地产 ：“双循环” 背景 下 带来的繁荣 作为“双循环”背景下重要的居民消费载体 ，消费的繁荣会带来商业地产的繁 荣 ， 相比住宅地产的“一锤子买卖”， 商业地产具备更强的持续经营属性 ， 我们 预计 2025 年行业租金收入将达 1.6 万亿元 ， 视商业地产为第二增长曲线的房企 借助可持续的持有运营收入更能跨越周期、良性发展 ，在两种不同的运营模式 中， 我们认为重资产模式 企业将 享受租金收入及资产增值， 建议关注公司治理 优秀、财务状况佳的 重资