本次美联储Taper和上次有何不同？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC 执业编号： S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole 杨一 凡 联系人 yangyifan 本次美联储 Taper 和上次有何不同？ 引言： 6 月 FOMC 会议后鲍威尔 回答 记者 问题 表现偏鹰，另外美联储隔夜逆回购 用量规模大幅激增和宣布逐步抛售 SMCCF 都不乏是货币政策边际转变的信号。我 们分别讨论了美联储当前最关注的劳动力市场和通胀指标的走势以及对货币政策 的影响。在此基础上，我们进一步分析了本次美联储退出 QE 相较于 08 年有何不 同，以及本次 taper 对大类资产价格的影响。 一、近期美联储流动性边际收紧。 美联储在 6 月 FOMC 会议上的上调超额准备金 利率和隔夜逆回购利率，以及近期美联储的天量隔夜“逆回购”，均指向流动性 的边际收缩。逆回购操作的作用除了充当利率走廊下限作用之外，也为了降低市 场的波动率。之前无上限的 QE 和财政部大规模的财政刺激是当前逆回购用量规 模激增的主要原因。 二、美联储 Taper 临近。除了应对流动性过剩的因素，从经济角度来看，通胀和 劳动力市场是否满足美联储 Taper 的条件？本轮劳动力市场的结构性问题取决于 财政刺激和疫情本身，而非货币政策。长期维持超低利率会加速长期劳动力市场 扭曲和薪资中枢回落。 次 贷危机之后，美国进入了较强的资本开支周期，对大型 设备和电脑软件系统需求较高的批发贸易、建筑业、运输仓储、金融保险在 2010-2014 年的年均固定资产投资率高于总行业投资率，但是高投资并没有带来 高就业，证明企业在低利率环境下大量增加固定资产投资，可能会对高收入劳动 力形成长期和稳定的代替，导致收入处于中上的资本和智能密集行业劳动力人员 逐渐向低收入行业转移，对整体薪资增幅形成抑制。本轮疫情对中高收入就业市 场的影响不大，这也意味着美国就业市场长期结构性问题并没有加剧，随着疫情 的好转，低收入行业的就业人数复苏势必会回 归均值。 持续宽松的货币政策可能 让通胀成为一个“永久性的而非暂时性”的问题，通胀的重要性随着服务业修复 有所回归。 在通胀预期已经回落的背景下，核心 PCE 持续上涨超过 2%并不符合美 联储货币政策的框架，此外短期全球复苏不均衡带来的供需错配若导致通胀的持 续性超预期，货币政策对通胀的约束力将上行。这也是除了疫情好转、流动性泛 滥之后，经济层面上支持美联储 Taper 的主要因素。 三、本次美联储 Taper 与上次有何不同？ 我们之前提出过美联储退出的策略应该 是 遵循自动 主动 全面退出的机制 。美联储在 6 月 2 日宣布，将逐步且有序 地抛售 SMCCF，意味着退出机制已经从自动到主动过程中，当前市场对减债的预 期较 2013 年定价较充分，但是仍需关注 6 月 FOMC 后三个周纽约联储公布的一级 交易商对于减债的预期是否和会议纪要相匹配。 我们认为美联储本轮缩减 QE 之 后，在去杠杆压力、需求回落以及拜登政府加税背景下，美联储难以走上加息之 路，且不排除后续货币政策宽松预期重新回升：首先， 疫情后不可抗力因素将美 国政府和企业杠杆率推升至历史新高，且非金融私营部门的杠杆率缺口已经临近 阈值。 其次， 美国整体需求在 2Q2022 见顶概率 较高，领先指标 Sentix 投资者信 心高位回落，美国成屋销售作为耐用品订单的领先指标向下拐点已显。 第三， 在 需求回落的背景下，拜登政府翻倍征收资本利得税和建立全球最低税率将进一步 对私人企业杠杆率将形成挤兑。 四、美联储 Taper 对资产价格的影响几何？ 未来美债短端利率上行，收益率曲线 走平；美股确定性调整，先杀估值，在加税落地和需求回落下后企业盈利下滑； 在需求回落和美元走强下，本轮商品牛市逐渐步入尾声；黄金价格仍存最后一 跌；美元企稳回升，美元兑人民币升值，但是人民币贬值幅度并不大；从 A 股来 看，海外货币政策收紧将带动 资本市场波动加大，但是整体 A 股走势主线依然取 决于我国基本面和货币政策应对， 科技成长股优势逐渐显现。 风险提示： 疫情出现新的变化、美联储收紧货币政策超预期、需求回落超预期。 2021年 06月 24日 海外 专题报告 宏观专题报告 证券研究报告 总量研究中心 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、美联储近期流动性边际收紧 .3 二、美联储 Taper临近 .5 2.1 通胀指数和通胀预期出现背离 .5 2.2 非农数据 “降温 ”和财政刺激相关性较大 .6 三、美联储本次 Taper与上次有何不同？ . 11 四、美联储 Taper对资产价格的影响几何？ .15 图表目录 图表 1：美联储以超额准备金利率作为利率走廊上限，隔夜逆回购协议利率作 为利率下限的非对称利率走廊模式 .3 图表 2：美联储隔夜逆回购用量规模大幅激增 .4 图表 3：美国财政部在美联储一 般账户大幅缩减 .4 图表 4：银行准备金存款在美联储资产负债表上处于历史高位 .4 图表 5： CPI 中能源和交通运输同比回升 .5 图表 6： 达拉斯联储公布的 Trimmed Mean PCE4 月再 2.4% .5 图表 7： 5 月非农数据距离疫情前的水平 .6 图表 8：当前就业缺口还差 1000万人 .7 图表 9：实际失业率和官方失业率距离疫情前还存在一定的距离 .7 图表 10：学 历较低的劳动力市场复苏不如高学历 .7 图表 11：服务业整体较前值好转，但是受疫情严重的行业表现仍不佳 .7 图表 12：失业人数 /职位空缺数当前已经处于较低的位置 .8 图表 13：职位空缺率和退出率都处于历史高位 .8 图表 14：堪萨斯城联邦储备银行显示当前劳动力市场状况指数已经恢复到阈值 以上 .8 图表 15： 四大行业固定资产投资平均同比增速回升但是新增就业表现疲软 .9 图表 16：前 5%富有的家庭收入占比在 2008 年 -2013 大幅回升 .10 图表 17：服务业占 PCE 权重的 65%左右 . 11 图表 18：美国页岩油产量处于低位 . 11 图表 19： 美国 ISM 供应商交付 时间延长 . 11 图表 20： SMCCF 到期量 .12 图表 21： 4 月一级交易商预期美联储在明年一季度正式减债 .13 图表 22： 2013 年缩减恐慌市场预期并不足，一级交易商预计 2014 年上半年 才开始正式减债 .13 图表 23：美国非金融私营部门的杠杆率缺口处于高位 .14 图表 24：美国 Sentix 投资者信心指数和 OECD 商业信心指数回落 .14 图表 25：美国成屋销售见顶回落意味着耐用品订单也将在明年上半年回落 .15 图表 26：后续实际利率的上行约束通胀预期的回升 .16 图表 27：标普 500风险溢价回落 .16 图表 28： 纳斯达克指数估值压力较标普 500更强 .16 图表 29：原油供需高 点逐步显现 .17 图表 30：实际利率约束黄金上行空间 .17 图表 31：三季度通胀压力回落使得黄金价格上行动力减弱 .17 图表 32：美德利差未来走阔带动美元指数回升 .18 专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言： 6 月 FOMC 会议后鲍威尔 回答 记者 问题 表现偏鹰，另外美联储隔夜逆回 购用量规模大幅激增和宣布逐步抛售 SMCCF 都不乏是货币政策边际转变的信号。 我们分别讨论了美联储当前最关注的劳动力市场和通胀指标的走势以及对货币 政策的影响。在此基础上，我们进一步分析了本次美联储退出 QE 相较于 08 年 有何不同，以及本次 taper 对大类资产价格的影响。 一、美联储近期流动性边际收紧 6 月 FOMC 会议纪要显示美联储将超额准备金利率上调 5bp 至 0.15%，同时上调 隔夜逆回购利率 5bp 至 0.05%，比起货币政策转向，这个操作更指向近期流动 性过剩。 美联储为了抑制市场资金价格的波动，会使用正回购（ RP）和隔夜逆 回购（ ON RRP）来调节美元流动性。正回购操作是美联储资产端工具，对象仅 限于做市商，通过向交易对手方购买证券，并约定在一定期限后将证券返还交 易对手，向市场释放流动性。隔夜逆回购工具是美联储的负债端工具，是美联 储将自己公开市场账户（ SOMA）投资组合中的证券出售给交易对手方，对象除 了做市商之 外还包括货币市场基金和联邦支持机构等，约定在一定期限后购回， 逆回购交易的主要证券就是美国国债和 MBS。 5 月 27 日上午，美联储通过隔夜 “逆回购”向 50 家对手方出售了创纪录的 4850 亿美元的国债，打破了 2015 年 12 月 31 日创下的纪录，进而从市场上抽走大量流动性， 表明美国金融市场 流动性确实处于过剩泛滥的趋势。 逆回购操作的作用除了充当利率走廊下限作用之外，也为了减少市场的波动性。 08 年金融危机后，美联储推出了一系列非常规的货币政策，导致美国债券回购 市场利率出现了负值的现象，并且和联邦基金利率的相关性持续走弱， 波动率 持续上行。在此背景下，美联储推出了隔夜固定利率逆回购操作，具体操作的 主要作用包括： 1）保证货币政策的精准实施，尤其是当存款类金融的准备金 增加和美联储资产负债表扩大时，联邦基金利率维持在 0-0.25%的水平其实存 在着一定的困难，而隔夜逆回购协议充当着美联储利率走廊下限的作用，确保 货币市场利率水平处于上限； 2）由于隔夜固定利率逆回购操作时基于预期理 论，所以除了向市场提供一个无风险资产的同时，也可以减少市场的波动性。 图表 1：美联储 以超额准备金利率作为利率走廊上限，隔夜逆回购协议利率作 为利率下限的非对称利率走廊模式 来源：国金证券研究所 利 率 目 标 储备头寸管理 公开市场操作 货 币 市 场 储备需求 市场预期 实 现 利 率 目 标 专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：美联储隔夜逆回购用量规模大幅激增 来源： St. louis Fed、国金证券研究所 之前无上限的 QE 和财政部大规模的财政刺激是当前逆回购用量规模激增的主 要原因。 首先， 数据显示 4 月美联储超额存款准备金规模为 388.7 万亿美元， 处于历史高位。 其次， 在美联储的资产负债表上，美国财政部在美联储一般账 户（ TGA）与银行准备金一样，均为美联储负债端。由于美联储的负债必须与 其资产相匹配，因此 TGA 账户余额缩减的同时，银行准备金则需要相应的增加。 疫情后，美国财政部大规模举债以此刺激经济需求，推动 TGA 余额飙升，数据 显示截至到 2020 年 7 月，美国财政部总账户的余额激增至 1.8 万亿美元，远 高于危机前为 1000 亿至 4000 亿美元。随着今年以来经济的恢复，耶伦领导的 财政部于 2 月初正式宣布 ，将在 6 月前将剩余资金降至 5000 亿美元，导致市 场上的基础货币量不断增加。在流动性过剩和短端利率几乎为零的背景下，美 联储只能利用逆回购工具来接受金融机构对流动性的抛售。 图表 3：美国财政部在美联储一般账户大幅缩减 图表 4：银行准备金存款在美联储资产负债表上处于历 史高位 来源： St. louis Fed、国金证券研究所 来源： Wind、国金证券研究所 0 10 0 20 0 30 0 40 0 50 0 60 0 美联储隔夜逆回购（ RRP ）用量规模 0 5 0 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 0 20 00 0 00 美国财政部在美联储的一般账户（单位：百万美元） 0 10 00 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 -2 0 2 4 6 8 10 2 0 0 5 - 0 5 2 0 0 6 - 0 5 2 0 0 7 - 0 5 2 0 0 8 - 0 5 2 0 0 9 - 0 5 2 0 1 0 - 0 5 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 2 - 0 5 2 0 1 3 - 0 5 2 0 1 4 - 0 5 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 9 - 0 5 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 1 - 0 5 圣路易斯联储金融压力指数 美联储超额存款准备金规模（右轴，十亿美元） 专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、美联储 Taper 临近 近期部分美联储官员对于 QE 的态度已经发生了转变。 5 月 26 日，美联储负责 银行监管的副主席夸尔斯 (Randal Quarles)讲话称，在对今后几个月美国经济 数据预测准确的情况下，美联储应该在未来几个月的会议上开始讨论减少 QE 购债。他强调，近期通胀飙升是暂时性的，预计通胀率将在未来几个月开始回 落，并在 2022 年再次接近 2%，不会出现 1970 年代那样的通胀爆发。 6 月 3 日， 费城联储主席哈克 (Patrick Harker)提到，美联储应开始讨论缩减购债计划 的 时间框架。早在 5 月 21 日，他就转变了认为“谈论缩减资产购买还为时过早” 的鸽派立场，转而表示美联储应该尽早开始讨论减少购债规模的最佳方案。 6 月 3 日，达拉斯联储主席卡普兰 (Robert Kaplan)重申了对调整 QE 购债“宜早 不宜迟”的态度。他认为，有证据显示经济开始朝着美联储的双重目标取得进 展，如果取消这些非常规措施，从中长期来看，市场和经济将更加健康。 介于当前市场对通胀和劳动力市场指标的预期分歧仍存，我们分别研究一下当 前通胀和劳动力市场的真实表现，以及两者未来的走势： 2.1 通胀指数和通胀预期出现 背离 5 月美国 CPI 超预期但是通胀预期回落，这种背离说明了什么？ 美国 5 月 CPI 同比上升 4.9%，创下美国 2008 年 8 月以来的最大增幅，核心 CPI 同比上升 3.8%，虽然大部分分项指标均对本月的 CPI 形成提振，但主要集中在原油等能 源相关的交运领域中。数据显示，能源价格同比上涨 28.5%，拉动对 CPI 影响 较大的交通运输价格上涨，叠加供应链恶化情况下的芯片供应短缺，带动交运 分项中的二手车价格同比上升 29.7%。但是无论是从近期通胀预期还是公布 CPI 之后市场反应来看，都较为平淡，表明市场开始相信美联储所说的“通胀 压 力只是暂时性不可持续”逻辑，另外达拉斯联储公布的 Trimmed Mean PCE 通货膨胀率排除了给定月份中涨跌幅最大的离群价格指数，在 4 月同比为 2.4%， 略高于 3 月 2.2%，但是仍然低于 BEA 公布的 3.1%。 图表 5： CPI中能源和交通运输同比回升 图表 6： 达拉斯联储公布的 Trimmed Mean PCE4 月再 2.4% 来源： Wind、国金证券研究所 来源：达拉斯联储、国金证券研究所 0 5 10 15 20 25 30 2 0 2 1 - 0 5 2 0 2 1 - 0 4 0 .0 1 .0 2 .0 3 .0 4 .0 T r i m m e d m e a n PCE i n f l at i o n ra t e s 专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 非农数据“降温”和财政刺激相关性较大 5 月非农数据反应的是什么？大规模财政刺激使得部分就业意愿下降，部分州 未完全解封约束就业恢复，以及疫情后的结构性问题仍存。 二季度以来，实际 国内生产总值（ GDP）大概率超过 2019 年四季度的峰值，这表明经济衰退和复 苏初期已经过去，美国经济正式进入经济扩张周期，但劳动力市场的许多指标 仍低于之前的峰值，具体如下： 图表 7： 5 月非农数据距离疫情前的水平 劳动力市场指标 5 月 距离疫情前的差距 非农就业人数（千人） 559 -9959 失业率 5.8% 2.3pp 真实失业率 7.3% 3.9pp 劳动参与率 61.6% -1.4pp 就业率 58.0% -2.8pp 职位空缺率 5.9% 1.5pp 来源： St. louis Fed、国金证券研究所 总量上来看就业低于正常水平，从结构上来看劳动力市场结构问题依然存在。 1）新增非农低于预期，且距离疫情前还存在较大的缺口。 5 月新增非农就业 55.9 万人，不及预期，且距离疫情前依然差 1000 万个左右的工作岗位。 2）失 业率回落带动劳动参与率回落。 虽然失业率和真实失业率分别回落至 5.8%和 7.3%，但是距离疫情前的 3.5%仍然存在缺口，劳动参与率从 4 月的 61.7%回落 至 61.6%。 3）学历较低的就业人群恢复力度减弱。 BLS 公布的数据显示，高中 及以下学历劳动参与者距离去年 2 月的缺口差 9.2 个百分点，且较上个月增加 了 0.2 个百分点。相较之下，大学或大专学历劳动参与者距离去年 2 月的缺口 差 4.8 个百分点，较上个月减少了 0.6 个百分点。本科以 及以上学历劳动参与 者距离去年 2 月的缺口差 2.2 个百分点，较上个月减少了 0.9 个百分点。 4） 服务业新增人数较 4 月好转，但是整体恢复强度并不高。 数据显示， 5 月新增 非农服务业人数为 48.9 万人，高于 4 月的 25.5 万人，但是仍然不及 2 月和 3 月的 64.2 万人和 56.5 万人，且本月部分服务业新增人数是由临时支持的 12 万人提振，受疫情影响较严重的休闲和酒店业本月环比减少 6.6 万人。另外， 去年 3 月和 4 月服务业减少人数为 1879 万人，之后恢复新增 1313.5 万人，但 依然存在 565.2 万人的缺口。 专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：当前就业缺口还差 1000 万人 图表 9：实际失业率和官方失业率距离疫情前还存在一 定的距离 来源： BLS、国金证券研究所 来源： BLS、国金证券研究所 图表 10：学历较低的劳动力市场复苏不如高学历 图表 11：服务业整体较前值好转，但是受疫情严重的 行业表现仍不佳 来源： BLS、国金证券研究所 来源： BLS、国金证券研究所 但是部分指标却显示劳动力市场较紧张。首先， 学术文献中衡量劳动力市场紧 张的程度的指标主要是失业数量 /职位空缺数，该指标从 2020 年 4 月的 4.99 回落到今年 4 月的 1.056，低于 2007-09 年经济衰退前的扩张期间，但略高于 疫情前经济扩张的后期（ 主动 全面退出的机制。 自动退出主要指的数量工具的退出，主 13% 2% 22% 9% 18% 16% 3% 3% 6% 8% 7% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 耐用品 其他耐用品 非耐用品 其他非耐用品 住房与公用事业 保健 运输服务 休闲服务 食宿服务 金融服务与保险 其他服务 服务家庭的非盈利机构最终消费支出 商品 (35% ) 服务 (65% ) 9 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 1 1 ,0 0 0 1 2 ,0 0 0 1 3 ,0 0 0 1 4 ,0 0 0 油田产量 : 原油 : 美国 ( 千桶 / 天 ) 40 50 60 70 80 90 美国 :I SM: 制造业 P MI : 供应商交付 专题报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 要包括定期拍卖工具（ TAF）、 TSLF 期权拍卖频率降低、 CPFF、 PDCF、 AMLF、一 级市场公司 信贷机制（ PMCCF）和二级市场信贷机制（ SMCCF）等停止续作。在 2020 年 12 年底，其实美联储已经停止 SMCCF 的续作，且美联储在 6 月 2 日宣 布，将逐步且有序地抛售通过去年疫情期间设立的“二级市场公司信贷工具” 购买的公司债投资组合，虽然美联储发言人表示资产缩减并不能代表货币政策 收紧的信号，但是这一声明发生在市场认为美联储开始讨论 QE 之前，且和近期 美联储使用大量逆回购相呼应，也暗示了货币政策已经处于边际转换之际。 图表 20： SMCCF到期量 来源：美联储、国金证券研究所 从主动退出来看，鲍威尔将充分借鉴 2013 年“削减恐慌”，前瞻性指引对美联 储的重要性依然非常高，且当前市场对减债的预期较 2013 年定价较充分。从 历史来看， 2013 鲍威尔当时是督促伯南克减债的主要人员之一，间接导致了 “削减恐慌”。当时 5 月伯南克在联合经济委员会发表演讲表示美联储可能会 在“接下来的几次会议”开始削减债券购买规模。但是同期的 FOMC 会议纪要 委员会对于何时撤出量化宽松表态依然较分化，缺乏一定的共识。从 2013 年 4 月一级交易商对市场减债预期来看，市场预期在 2014 年上半年开始减少国债， 对 MBS 的减债预期延迟到 2014 年下半年，对应前瞻性指引最早应该在 2013 年 3 季度才正式开启， 5 月较模糊的前瞻性指引引发了恐慌情绪蔓延，带动 10 年 国债收益率从 5 月的 1.94%飙升至 12 月底的 3.0%左右。 从目前预期来看， 市 场认为明年 1Q 美联储正式减债的概率较高，对应的鲍威尔对减债的前瞻性指 引就在 3 季度，根据 4 月纽约联储公布的一级交易商预期来看，预计美联储对 美债的净购买量中位数从 2021Q4 的 2400 亿美元回落至 2022Q1 的 1900 亿美元， 且 75 分位也出现了一定回落，对 MBS 的净购买量中位数也从同期的 1200 亿美 元回落至 950 亿美元，表明当前市场对目前美联储减债的节奏较 2013 年有较 充分的预期。 另一方面， 当前美联储试图通过逆回购来抑制流动性的失控，却 仍然维持每月 1200 亿 美元的美国国债和抵押贷款支持证券。其实从量而言， 美联储凭借 4850 亿美元的逆回购相当于取消了四个月的量化宽松量，但是 QE 的节奏依然没有被流动性泛滥而影响，表明美联储依然非常重视前瞻性指引工 具。 往后看，我们认为仍需关注 6 月 FOMC 后三个周纽约联储公布的一级交易 301 926 1048 1047 1478 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 2 0 2 4 2 0 2 5 单位：美元（百万） 二级市场信贷机制到期年限 专题报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 商对于减债的预期是否和会议纪要相匹配。 图表 21： 4 月一级交易商预期美联储在明年一季度正式减债 一级交易商预期美债净购买量（十亿美元） 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 25th Pctl 80 80 80 80 240 180 98 15 0 Median 80 80 80 80 240 190 145 90 25 75th Pctl 80 80 80 80 240 220 180 120 73 一级交易商预期 MBS 净购买量（十亿美元） 25th Pctl 40 40 40 40 120 83 38 0 0 Median 40 40 40 40 120 95 65 40 8 75th Pctl 40 40 40 40 120 108 85 58 25 来源：纽约联储、国金证券研究所 图表 22： 2013 年缩减恐慌市场预期并不足，一级交易商预计 2014 年上半年 才开始正式减债 一级交易商预期美债净购买量（十亿美元） 2013Q3 2013Q4 2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016CY* 2017CY* 2018CY* 25th Pctl 135 90 45 0 0 -5 -210 -195 -256 Median 135 135 90 0 0 -20 -190 -216 -229 75th Pctl 135 135 180 15 0 0 -185 -139 -286 一级交易商预期 MBS 净购买量（十亿美元） 25th Pctl 120 105 15 0 -60 -140 -325 -275 -224 Median 120 120 120 -60 -5 -85 -200 -180 -150 75th Pctl 120 120 180 25 0 -85 -190 -110 -134 来源：纽约联储、国金证券研究所 我们认为美联储本轮缩减 QE 之后，在去杠杆压力、需求回落以及拜登政府加 税下，美联储难以走上加息之路，且不排除后续货币政策宽松预期重新回升： 首先，疫情后不可抗力因素将美国政府和企业杠杆率推升至历史新高，且非金 融私营部门的杠杆率缺口已经临近阈值。 08 年次贷 危机之前，由于监管的缺失 和长期维持低利率带动美国房贷市场迅猛发展，并推动了金融衍生品的发展， 居民和金融部门泡沫不断提高，后来为防止经济过热，美联储加息使得利率上 行，由此刺破了房地产泡沫，但是原来的高杠杆率也得到了一定的出清，所以 后续即使美联储 Taper，居民和企业部门已经经历过去杠杆去严重的时候。但 是本轮疫情后，美联储和美国财政部因不可抗力因素推出了大量的经济刺激法 案，无上限的 QE 和财政补助加速债务扩张，不断形成资产价格泡沫的同时使 得企业获得过度债务融资，推动企业债务增长快于产出增速，进而造成杠杆率 上行。根 据 BIS 公布的数据美国非金融私营部门杠杆率缺口（公布的实际杠杆 率数据与其长期趋势之间的差）在 2020 年 4 季度为 7%，表明杠杆增速已经超 过其长期趋势，资产价格泡沫和债务负担超预期。后续随着美联储的 Taper 进 行，债务投资和边际产出效率下降会带动债务融资和生产成本提高，债务的不 可持续最终导致非金融部门被动去杠杆。同理，美国政府杠杆率处于历史较高 的位置且美债的发行需要依靠美联储，所以当货币政策逐渐收紧时，不仅企业 部门去杠杆可能引发资本市场泡沫破裂，美债也可能出现发行失败风险，美联 储可能届时不得不再次转向 QE。 专题报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 23：美国非金融私营部门的杠杆率缺口处于高位 来源： BIS、国金证券研究所 其次，美国的整体需求在 2Q2022 见顶概率较高。 一方面当前美国 Sentix 投资 者信心等领先指标已经从高位回落，后续随着美联储货币政策逐渐收紧，投资 者对未来的经济预期难以进一步上行，将对后续整体投资分项形成约束。另一 方面疫情后美国消费复苏呈现结构性分化，在财政补贴下，对于耐用品的需求 不断攀升，但是美国成屋销售作为耐用品订单的领先指标向下拐点已显 ，那么 意味着明年中旬美国耐用品订单也将趋于饱和从高位回落，对整体需求的贡献 度回落。 图表 24：美国 Sentix 投资者信心指数和 OECD商业信心指数回落 ( 20 ) ( 15 ) ( 10 ) ( 5 ) 0 5 10 15 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 1 9 6 0 - 1 2 1 9 6 4 - 1 2 1 9 6 8 - 1 2 1 9 7 2 - 1 2 1 9 7 6 - 1 2 1 9 8 0 - 1 2 1 9 8 4 - 1 2 1 9 8 8 - 1 2 1 9 9 2 - 1 2 1 9 9 6 - 1 2 2 0 0 0 - 1 2 2 0 0 4 - 1 2 20 08 - 1 2 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 6 - 1 2 2 0 2 0 - 1 2 杠杆率缺口 - 美国非金融私营部门 ( 右轴 ) 杠杆率实际值 - 美国非金融私营部门 杠杆率趋势 ( H P f i l t e r) - 美国非金融私营部门 96 97 98 99 1 0 0 1 0 1 10 2 1 0 3 ( 6 0 ) ( 4 0 ) ( 2 0 ) 0 20 40 60 2 0 1 1 - 1 2 2 0 1 2 - 0 6 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 3 - 0 6 2 0 1 3 - 1 2 2 0 1 4 - 0 6 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 5 - 0 6 20 15 - 1 2 20 16 - 0 6 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 7 - 0 6 2 0 1 7 - 1 2 2 0 1 8 - 0 6 2 0 1 8 - 1 2 2 0 1 9 - 0 6 2 0 1 9 - 1 2 2 0 2 0 - 0 6 20 20 - 1 2 2 0 2 1 - 0 6 美国 :Se n tix 投资信心指数 O ECD 商业信心指数 : 美国（右轴） 专题报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind、国金证券研究所 图表 25：美国成屋销售见顶回落意味着耐用品订单也将在明年上半年回落 来源： Wind、国金证券研究所 第三，在需求回落的背景下，拜登政府翻倍征收 资本利得税和建立全球最低税 率将进一步对私人企业杠杆率将形成挤兑。 今年 4 月美国总统拜登计划提议将 对年收入不低于 100 万美元的富人提高近一倍的资本利得税至 39.6%，且 6 月 17 日美国财长耶伦在参议院一个小组的会议上表示如果国会通过上调资本利得 税的法案并从 2021 年 4 月就开始生效，不算是追溯性加税。目前美国最富有 的 5%的家庭收入占社会总收入比重 28%，且主要集中在股票、房地产和土地等 领域，那意味着该人群可能会在法案生效前进行一轮资产抛售。另外， 6 月 5 日，七国集团 (G7)就跨国公司纳税规则达成协议，同意向跨国公司 征收至少 15% 的企业税，以结束通过低税率吸引公司的竞争，进一步对私营企业的杠杆率形 成挤兑。 四、美联储 Taper 对资产价格的影响几何？ 未来美债短端利率上行，整体收益率曲线走平。 从 5 月中旬之后，通胀预期大 幅走弱和通胀数据的显示出现了一定的背离，一方面实际利率并未走高，经济 基本面也并未走弱的情况下通胀预期大幅回落表明市场开始认同美联储通胀只 是暂时性的观点，另一方面由于近期美国政策大规模压降存款，市场流动性泛 滥使得名义美债收益率回落带动通胀预期回落。短期来看，“再通胀交易”的降 温以及流动性过剩的格局依然使得名义美债收益率承压，但进一步大幅下降的 空间不存在。从中期来看，当前美联储货币政策边际收紧的前提条件已经存在， 等到三季度美联储正式发出 Taper 信号叠加 TGA 账户余额降压告一段落，实际 利率将重新推动美债短端收益率上行，抑制需求和通胀预期，从而引发收益率 曲线走平。 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 70 0 80 0 1 0 0 ,00 0 1 5 0 ,00 0 2 0 0 ,00 0 2 5 0 ,00 0 30 0,0 0 0 美国 : 耐用品 : 新增订单 :6 月移动平均 ( 右轴，百万美元 ) 美国成屋销售 :6 月移动平均 :+6 月（万套） 专题报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26：后续实际利率的上行约束通胀预期的回升 来源： Wind、国金证券研究所 美股确定性调整，先杀估值，在加税落地和需求回落下后杀企业盈利。 美股自 2020 年 3 月低点以来，股市在很大一部分反弹中已经消化了经济和企业盈利增 长的强劲表现， 5 月上旬市场对于通胀担忧 使得估值较高的板块带来下行压力， 纳斯达克指数和罗素 2000 指数均出现了较大的回调。在通胀预期回落后，纳斯 达克指数的弹性恢复，近期和标普 500 之间的回报率差值缩小。往后看，美股 先后受到估值和企业盈利两方面的下行压力，首先美联储减少购债推动实际利 率上行，流动性边际收紧对美股的估值形成下行压力，其次在需求回落背景下， 若拜登政府推动加税进一步导致经济增速不如预期，企业盈利和风险偏好回落 使得美股承压。 图表 27：标普 500 风险溢价回落 图表 28： 纳斯达克指数估值压力较标普 500 更强 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 在需求回落和美元走强下，本轮商品牛市逐渐步入尾声。首先， “再通胀交易” 降温的背景下，通胀预期难以对商品价格形成支撑。 其次， 疫情后全球经济复 ( 1 .2) ( 1 .0) ( 0 .8) ( 0.6 ) ( 0 .4) ( 0 .2) 0 .0 2 .0 2 .1 2 .2 2.3 2 .4 2 .5 2 .6 通胀预期 美国 : 国债实际收益率 :1 0 年期 ( 右轴 ) 0 0 .5 1 1.5 2 2 .5 3 3 .52 ,5 0 0 3,0 00 3 ,5 0 0 4,0 00 4 ,5 0 0 美国 : 标准普尔 500 指数 标普 500 风险溢价 ( 右轴，逆序） 95 97 99 1 0 1 1 0 3 1 0 5 1 0 7 2 0 2 1 - 0 4 - 0 1 2 0 2 1 - 0 4 - 0 6 2 0 2 1 - 0 4 - 1 1 20 21 - 0 4-16 2 0 2 1 - 0 4 - 2 1 2 0 2 1 - 0 4 - 2 6 2 0 2 1 - 0 5 - 0 1 20 21 - 0 5-06 2 0 2 1 - 0 5 - 1 1 2 0 2 1 - 0 5 - 1 6 2 0 2 1 - 0 5 - 2 1 2 0 2 1 - 0 5 - 2 6 2 0 2 1 - 0 5 - 3 1 2 0 2 1 - 0 6 - 0 5 2 0 2 1 - 0 6 - 1 0 标普 5004 月以来投资回报率 纳斯达克 4 月以来投资回报率 专题报告 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 苏的高点可见，即使资源国短期受到疫情扰动使得供给约束短期仍存，但是发 达国家随着货币政策正常化的推进以及财政补贴的退出，全球主要国家的需求 正在回归均值，供需缺口收窄，工业品的商品属性回归基本面。 第三 ，从金属 性来看，待美联储三季度正式宣布 Taper，金融属性较强的商品受到的下行压 力将大于碳中和相关有产业链支撑的商品。 图表 29：原油供需高点逐步显现 来源： Wind、国金证券研究所 黄金价格仍存最后一跌。从通胀预期来看， 通胀预期已经从 5 月中旬 2.54%的 高点回落到当前的 2.32%，叠加 CPI 年内的高点集中在 2 季度，说明市场对于 通胀预期的高点基本已经定价，黄金抗通胀属性将有所走弱。 从实际利率来看， 随着流动性边际收紧，实际风险溢价和平均未来实际短期收益率两者有望上升 推动实际利率上行，对黄金价格形成下行压力。但是后续仍需警惕若货币政策 收紧、拜登加税带动经济增速回落超预期，那么黄金价格的支撑点将依然存在， 部分抵消实际利率上行对黄金价格的负面影响。 图表 30：实际利率约束黄金上行空间 图表 31：三季度通胀压力回落使得黄金价格上行动力 减弱 来源： Wind、国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 - 10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 0 20 40 60 80 期货结算价 ( 连续 ) :W T I 原油 : 季 需求 - 生产（右轴） ( 2 .0) ( 1 .0) 0 .0 1 .0 2.0 3 .0 4 .0 0 .0 0 5 0 0 .00 1 ,0 0 0 .0 0 1 ,5 0 0 .0 0 2 ,0 0 0 .0 0 2 ,5 0 0 .0 0 2 0 0 8 - 0 5 2 0 0 9 - 0 5 20 10 - 0 5 2 0 1 1 - 0 5 2 0 1 2 - 0 5 2 0 1 3 - 0 5 2 0 1 4 - 0 5 2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 8 - 0 5 2 0 1 9 - 0 5 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 1 - 0 5 伦敦现货黄金价格（美元 / 盎司） 美国实际利率 ( 右轴 ,%