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证券研究报告 叮咚买菜：长三角地区的生鲜电商 美股新股纵览 2021年 6月 15日 作者： 唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 长三角地区领先的生鲜电商 生鲜 &日用品电商行业高速发展 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 1 截至 1Q2021, 叮咚买菜的覆盖范围约 30个城市，目前已经有 5个城市的平均每月 GMV破 1亿元，市占率在长三角 地区即时生鲜电商中位列第一。 GMV 在 2018 2020 年间从 7.4亿元增长到 130.3 亿元， CAGR 320%（同期 市场的 CAGR=115% ），年复合增长率 在中国 TOP5即时 电商平台 中排名第一。 生鲜和日用品的即时电商市场 规模在 2016 2020年 间从 35亿元迅速扩大到 1,288亿元（ CAGR=147%），预计 将以 CAGR =32% 进一步增长，于 2025 年达到 5,118 亿元。即时电商 自营 模式 市场规模 在 20162020年 间以 CAGR = 148%显著增长，预计 将继续 以 CAGR = 40% 增长 ， 将于 2023年 超过平台 模式 市场规模 。 前置仓 模式 市 场规模在 2016 2020 年间从 6亿元增加到 308亿元， CAGR = 167%，于 2020年超过 店到家 模式 市场规模。 “三个确定”保证用户的购物体验，是提升复购率的主要策略， 同时带动 市场规模变大。品控、物流、数据三线 并行，护航“三个确定” 。截至 1Q2021,叮咚 买菜 SKU12,500+， 满足消费者 多场景的需求。全程“ 7+1”品控， 保证产品质量，产品差评率低于 0.1%。大数据和前置仓模式保证了配送的高效率，“最快 29分钟内送达”。 风险提示： 生鲜电商市场竞争激烈、新区域运营情况不及预期、未来可能持续亏损。 注：如无特别注明，货币单位元均为人民币 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 长三角地区领先的生鲜电商 高速发展 的生鲜 &日用品电商行业 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 风险提示 2 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 叮咚买菜创立于 2017年 5月，致力于产地直采、前置仓配货和最快 29分钟配送到家的服务模式， 通过技术 驱动产 业链升级，为用户提供品质确定、时间确定、品类确定的生鲜消费体验 。截至 2021年 6月，叮咚 买菜的服务范围 覆盖上海、北京、深圳、杭州、苏州等 30+个城市，并拥有近 1000个社区前置仓，服务用户 3000多万。 资料来源：公司官网，光大证券研究所 3 公司简介 叮咚买菜网站首页 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 4 公司大事记 2017年 叮咚买菜 APP上线，创立“ 29分钟配送 到家”行业标准，开启“总仓 +前置仓” 供货模式； 7+1品控体系确立。 2018年 成立叮咚（开曼）有限公司作为离岸 控股有限公司。建立前置仓 119个，服 务上海大部分社区。 2019年 杭州开业；深圳开城，首次实 现跨区域经营；全年营收破 50 亿，建成前置 仓约 600个。 2020年 入驻北京、成都；“见龙计划”开 启，走入产地；直播项目开启，打 造生鲜电商行业全天候直播交互； 第一个自营蔬菜种植基地叮咚买菜 智慧农业示范园区落户金山区廊下 镇。建成前置仓超过 850个 。 叮咚买菜发展历程 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 5 覆盖范围 资料来源：叮咚买菜 APP，公司官网，光大证券研究所绘制 截至 1Q2021, 叮咚买菜的覆盖范围约 30个城市， 目前已经有 5个城市的平均每月 GMV破 1亿元 ， 市占率在长三角地区即时电商中位列第一。 叮咚买菜集中 在长三角地区。 2018至今， 叮咚 买菜的 前置仓范围在长三角地区扩大了 3倍。 2020年，新扩张了 21个城市，主要有常州、马 鞍山、宣城等。 叮咚买菜前置仓模式的市场定位从一二线城市 逐步扩展到三线以及三线以下的城市。 叮咚买菜覆盖区域 截至 2021年 6月 15日 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 6 融资过程 截止 IPO之前， 叮咚买菜进行 了多轮股权融资，主要用于叮咚买菜的业务拓展。 序号 披露时间 融资轮次 交易额 主要用途 1 2018年 5月 16日 Pre-A RMB 0.45 亿 资金的主要用途为业务扩张： 1. 平台用户数量的增长，以及客 户端平台的创新与研发； 2. 新区域市场的开拓； 3. 新品类、新产品的拓展； 4. 供应链、物流体系的 建设。 2 2018年 7月 19日 A RMB 11.85 亿 3 2018年 9月 21日 A+ RMB 0.12 亿 4 2018年 10月 25日 B US$ 0.46 亿 5 2018年 11月 21日 B2 US$ 0.3 亿 6 2019年 3月 20日 B3 US$ 1.1 亿 7 2019年 7月 24日 B4 US$ 0.89 亿 8 2020年 3月 1日 C US$ 0.84 亿可转债 +US$ 3.3 亿 9 2021年 4月 6日 D US$ 0.46 亿 10 2021年 5月 21日 D+ US$ 0.46 亿 叮咚买菜融资情况 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 7 募股用途 叮咚买菜募股筹集的资金将用于以下几个方 面： 拓展新市场 提高上游采购能力 科技创新以及供应链系统的升级 一般企业用途和运营 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 募股资金用途 50% 30% 10% 10% 新市场 上游采购 科技 &供应链 其他 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 8 梁昌霖 （创始人， C E O ) 3 0 .3 % 叮咚买菜员工持股平台 1 5 .7 % E atBe tte r H o ldi n g L i m i te d 1 1 . 6 % I n te r n e t F u n d P te . L td 5 .7 % 泛大西洋资本 5 .6 % S V F I I C o r te x S u b c o ( DE ) L L C 5 . 6 % C MC E n ti ti e s 5 .3 % C T G E v e r gr e e n I n v e stm e n t C L i m i te d 5 . 1 % DS T A si a E n ti ti e s 5 .1 % 其他 10% 叮咚买菜 股权结构（本次 IPO前） 股权结构图 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 9 2020年，叮咚买菜在长三角地区的生鲜电商中， GMV排名第一。根据灼识咨询， 2020 年，叮咚买菜在即时生鲜 电商行业的市场份额为 10.1%， GMV 在 2018 2020 年间从 7.4 亿元增长到 130.3亿元， CAGR= 319.2% （同期 市场 CAGR = 114.6%）， 增长率在中国 TOP5即时电商平台中排名第一。 1Q2021，月活跃购买用户大概 690万 人 ， GMV达到 43.0亿元。根据 GMV测算， 1Q2021年的平均每个用户每月的消费金额为 207.9元， 同比减少 62 元。 GMV持续快速上涨 1Q2021月度消费金额同比有所下降 1Q21月活跃购买用户大幅上升 GMV：受活跃购买用户和人均消费金额驱动 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2018 2019 2020 1Q2020 1Q2021 GMV（ 百万元） 155 151 236 270 208 0 50 100 150 200 250 300 2018 2019 2020 1Q2020 1Q2021 平均每人每月消费金额（元） 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 0.4 2.6 4.6 3.6 6.9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2018 2019 2020 1Q2020 1Q2021 平均月活跃购买用户（百万人） 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 10 2020年，叮咚买菜的订单量大幅上升，达到 1.99亿单。 1Q2021，叮咚买菜的总订单量达到 6,970万，对应平均每人 每月的订单量为 3.4单，客单价 (以 GMV测算） 61.7元， 同比减少 17元，主要是因为疫情期间消费者购买金额基数 大。 根据 公司 招股 说明书 ，截至 1Q2021，有 950家前置仓在运营，则在 1Q2021期间，平均每个前置仓日均订单量大概为 819单，客单价（ 以营业收入测算 ）为 57元。 2020年订单量大幅上涨 用户订单量基本保持稳定 1Q21客单价（ GMV测算）为 62元 平均每人每月消费金额平均每人每月订单量 客单价 48 50 66 79 62 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018 2019 2020 1Q2020 1Q2021 客单价（元） 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 15 94 199 37 70 0 50 100 150 200 250 2018 2019 2020 1Q2020 1Q2021 总订单量 (百万单） 3.2 3.0 3.6 3.4 3.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 2018 2019 2020 1Q2020 1Q2021 平均每人每月订单量（单） 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 11 营业收入疫情期间大幅上涨 叮咚买菜的营业收入 2019 2020年 ，从 38.8 亿元增加到 113.4 亿元 ， 增幅为 192.2%。 1Q2021，营业收入 38.0 亿元，同比增长 46.0%。收入分为自营产品收入（约 99%）和平台收入（约 1%）。 1Q2021，产品收入为 37.6 亿元，同比增长 45.5%，主要由于订单量的增长。 1Q2021，服务收入 4,490 万元，同比增长 105.4%。 2020年营业收入大幅上涨，增幅为 192.2% 自营商品收入为叮咚主要收入 内圈： FY2019 外圈： FY2020 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 营业收入 (百万元 ,左） QOQ（ %， 右） 请务必参阅正文之后的重要声明 长三角地区领先的生鲜电商 12 毛利率缓慢上升，净亏损持续攀高 叮咚买菜的毛利率在 2019 2020年间从 17.1%提升到 19.7%。 1Q2021的毛利率为 18.9%。 1Q2020的净亏损为 2.3亿元， 1Q2021的净亏损为 13.8亿元。净 亏损率从 1Q2020的 9.4%，扩大到 1Q2021的 36.4%，主要来源于推 广市场和开发新产品的费用率扩大。 2020年叮咚毛利率提升至 19.7% 1Q2021叮咚净亏损率扩大至 36.42% 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 毛利润（百万元 ,左 ) 毛利率（ %，右） -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% -3500 -3000 -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 净利润（百万元，左） 净利率（ %，右） 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 长三角地区领先的生鲜电商 高速发展的生鲜 &日用品电商行业 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 风险提示 13 请务必参阅正文之后的重要声明 高速发展的生鲜 &日用品电商行业 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所整理 14 近年来，中国的生鲜食品和日用品零售规模经历了大幅增长，预计未来将继续扩大。根据灼识咨询，中国生鲜食 品和日用品零售业的总 规模在 2016 2020年间从 8.4 万亿元增长到 11.1 万亿元（ CAGR = 7% ），预计将以 CAGR = 7% 进一步增长，于 2025 年达到 15.2 万亿元。 中国生鲜食品和日用品零售规模的增长驱动力主要来自： 1）人均可支配收入、购买力和持续城镇化率持续上 升； 2）消费者对于生鲜、日用品电商模式接受程度的提升。 生鲜 &日用品电商零售规模不断扩大 生鲜和日用品零售行业规模大幅增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 生鲜零售规模 (万亿元，左） 日用品零售规模（万亿元，左） 生鲜电商渗透率（ %，右） 日用品电商渗透率（ %，右） 请务必参阅正文之后的重要声明 高速发展的生鲜 &日用品电商行业 15 生鲜 &日用品即时电商渗透率不断提升 生鲜 &日用品即时电商渗透率不断提升 根据灼识咨询，生鲜和日用品的即时电商市场规模 在 2016 2020年间从 35亿元迅速扩大到 1,288亿元（ CAGR = 147% ），预计将以 CAGR = 32% 进一步增长， 2025 年达到 5,118 亿元。 即时电商市场的增长一直且预计将受到以下关键因素的推动： 1) 消费者对更便捷和优化购物体验的偏好； 2）冷 链 物流的持续发展。 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所整理 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 生鲜即时电商规模（十亿元，左） 日用品即时电商规模 (十亿元，左） 即时电商占电商行业比重（ %，右） 请务必参阅正文之后的重要声明 高速发展的生鲜 &日用品电商行业 16 中国的即时电商市场分为自营模式和平台模式。 根据灼识咨询 ， 自营 模式 市场规模 在 2016 2020年 间以 CAGR = 148% 显著增长， 预计 将在 2020年 2025年 继续 以 GAGR = 40%增长 ， 将于 2023年 超过 平台 模式 市场规模 。 主要原因有 ： 1）对供应链更好的掌控力； 2）更有效率的履约流程； 3）与上游供应商的紧密合作； 4）对消费 者的数据洞察。 自营模式优于平台模式 自营即时电商 GMV占比不断提升 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所整理 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 自营模式 GMV(十亿元） 平台模式 GMV（十亿元） 请务必参阅正文之后的重要声明 高速发展的生鲜 &日用品电商行业 17 根据灼识咨询，前置仓模式市场规模 在 2016 2020年 间从 6 亿元增加到 308 亿元 （ CAGR = 167% ），于 2020年 超过 店到家 模式 市场规模， 预计以 CAGR = 49%增长 ，将于 2025达到 2,277 亿元。 对比店到家的模式 ，前置仓模式有以下优点： 1）高密度带来的高效率； 2）前置仓地理位置的灵活性 ； 3）更加 关注生鲜电商业务。 前置仓模式优于店到家模式 前置仓模式电商 GMV超过店到家模式 资料来源：灼识咨询，公司招股说明书，光大证券研究所整理 0 50 100 150 200 250 300 350 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 前置仓模式 GMV(十亿元） 店到家模式 GMV（十亿元） 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所整理 18 生鲜电商模式对比 O2O平台 前置仓 到店 +到家 社区团购 模式介绍 平台与便利店、超市等合 作，为消费者提供到家服 务 在距离用户最近的地方布局 仓储、分捡、配送一体化的 前置仓，缩短配送链条 到店、线上、即时配送， 线上线下一体化服务 团购平台提供产品供应链以 及物流支持，团长负责社群 运营，用户在社区自提商品 布局城市 一二三线城市为主 一二三线城市为主 一二线城市为主 二三四线城市为主 覆盖范围 1-3公里 1-3公里 1-3公里 500米 -1公里 配送时长 1-2小时 30分钟 -1小时 30分钟 -1小时 1-2天 主要代表 京东到家、美团闪购 每日优鲜、叮咚买菜 盒马生鲜、 7 Fresh 多多买菜、兴盛优选 高速发展的生鲜 &日用品电商行业 四种生鲜电商模式对比 请务必参阅正文之后的重要声明 高速发展的生鲜 &日用品电商行业 资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所整理 19 目前生鲜市场竞争格局较为分散 随着生鲜电商行业的发展，生鲜电商入局者不断增加。 2020年 中国 B2C生鲜电商市场 中， TOP5企业 的交易规模 占比共计为 49.9%，相对于 2018年下降了 13.2 pct， 当前生鲜电商市场参与者众多， 且存在 多个新型商业 模式 参 与者开始 崭露头角，瓜分市场份额。 但随市场竞争格局不断加剧， 新型商业模式生鲜电商赛道将跑出“明星企业”，未来生鲜电商市场 仍将逐渐向头 部集中。 1Q2021排名 APP 平均月度活跃人数 1 多点 1718万 2 盒马 1517万 3 京东到家 991万 4 每日优鲜 813万 5 叮咚买菜 631万 资料来源：易观千帆，光大证券研究所整理 生鲜电商 CR5逐步下降 1Q2021平均月度活跃人数排名，叮咚买菜位列第五 63% 57% 50% 37% 43% 50% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018 2019 2020 CR5 其他 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 长三角地区领先的生鲜电商 高速发展的生鲜 &日用品电商行业 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 风险提示 20 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 21 运营模式 品控、供应链、数据三线并行 自建物流 配送 前置仓 城市中心仓 基地直采 城批采购 品牌供应商 产品准则 & D-GAP 规范 WMS系统 & 自动 化设施 AI赋能 & 实时存 货管理 智能化派 遣 个性化推 荐服务 客户 全程品控 现代化 采购和 物流系 统 数据赋 能 叮咚买菜运营模式示意图 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 22 第一个飞轮 -“三个确定” ： 通过“产品确定、品质确定、时间确定”： 1） 提升复购率； 2）提升用户规模； 通过“小区域，高密度” 带来更高的信用度和 高效率。 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 叮咚买菜的两个“飞轮” 第二个飞轮 供给侧 &供应链： 叮咚买菜的消费者规模可以吸引上游的优质供 应商，增加上游议价能力，进一步确保产品的 质量和多元化。 消费者订单数据可以完善用户画像，支持叮咚 买菜的用户洞察。 叮咚买菜的两个“飞轮” 复购率 产品确定 品质确定 时间确定 规模 效率 Growth 成长 供应链 供给侧 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源：叮咚买菜 APP，光大证券研究所 23 “产品确定” -生鲜日用产品覆盖广，品类不断创新 截至 1Q2021，叮咚 买菜 SKU12,500+，目前涉及的品类 包括： 蔬菜豆制品，肉 禽蛋类，水产海鲜，水果鲜虾，乳制品等常见食材，以及个人洗护用品等生活 日用品。其中生鲜产品 SKU5,700+,生活用品 SKU6,700+， 满足消费者 多场景的 需求。 2021年，叮咚买菜上线了 “ 快手菜”（预制菜）等 3R产品， 在扩充 了消费 场景 的同时获取了更多 客户 。 比如“拳击虾”在 2021年 4月 15日上线， 截止 2021年 5月底销售额已破 1亿元， 是 叮咚买菜平台上销量 增长最快的单品之一 。 叮咚买菜 APP分类页 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源：公司招股说明书、光大证券研究所整理 24 7+1 品控流程 ， 确保从 生产端到客户端的产品质量； 注重培养上游采购能力，与上游供应商紧密合作，科学的 “ D-GAP” 农业规范标准，确保产品的安全 ； 1Q2021 叮咚 买菜从产地直接采购生鲜的占比超过 75%； 物流系统的前置仓以及冷链环节，保证食材新鲜； 根据灼识咨询 , 消费者对于 叮咚买菜产品 的 差评率低于 0.1%，远低于行业平均水平 ，同时具有 很高的推荐 率。 新品检查 产地质检 中心仓检验 分拣包装 前置仓检验 订单包装 冷链物流 客户反馈 +1 “品质确定” - 7+1品控流程，产品质量保证 叮咚买菜品控流程图 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源：公司官网，光大证券研究所 25 最快 29分钟内 送达； 大数据保证精准订单管理和有效履约服务流程； 1Q2021服务准时交付率为 95.2%, 物流负面评价率 0.05%； 运营两年以上的成熟一线配送站服务效率的提升： 1Q2021平均 每日交付订单数同步上升 92.9%，每 个前线包装人员订单数同比上升 79.1%，每个骑手 每日订单数量同比增涨 65.4%。 “ 时间确定” -29分钟内送达，即时配送高效 叮咚买菜快递员 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源：叮咚买菜 APP，光大证券研究所 26 直播 功能位于 APP首页的一级 Tab位， 直播 内容 包括“ 吃拳击虾看欧洲杯 ”等， 主播会介绍相 关产品，并发放优惠券，有利于提升平台整体 转化率； 通过直播提供 做饭灵感，做到购物前、购物 中、购物后的全套服务体验 ；同时主播在推荐 某些食材时可以关联推销菜品中的其他食材。 直播互动 - 独特的 APP购物体验 叮咚买菜直播页 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源：叮咚买菜 APP，光大证券研究所 27 积分、游戏 &会员培养用户使用 APP习惯 设置用户激励的积分体系，培养用户每天打 开 APP的习惯； 养成类游戏“叮咚鱼塘”，提高用户留存度 以及通过一系列任务领取饲料，提高用户 的 复购频次； 叮咚买菜提供绿卡会员服务，会员可 享受 6大 权益 。 叮咚买菜积分图 叮咚买菜会员页 叮咚鱼塘游戏页面 请务必参阅正文之后的重要声明 1 Q 1 8 2 Q 1 8 3 Q 1 8 4 Q 1 8 1 Q 1 9 2 Q 1 9 3 Q 1 9 4 Q 1 9 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 4 Q 2 0 1 Q 2 1 会员 非会员 1 Q 1 8 2 Q 1 8 3 Q 1 8 4 Q 1 8 1 Q 1 9 2 Q 1 9 3 Q 1 9 4 Q 1 9 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 4 Q 2 0 1 Q 2 1 老用户 新用户 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源 ：公司招股 说明书 , 光大证券研究所 28 老用户贡献度高 （老用户指过去一个季度曾经使用叮咚买菜购物的用户） 2018年老用户 GMV贡献率为 51.9% 1Q2021年老用户 GMV贡献率为 81.6% 会员情况（ 1Q2021)： 会员续签率为 48.8% 会员数量达到 150万 会员数量占总活跃购买用户 22.0% 会员 GMV贡献率 47.0% 会员平均每月下单量 6.7单 打造极致服务体验提高用户粘性 老用户 GMV VS 新 用户 GMV 会员 GMV VS 非 会员 GMV 资料来源 ：公司招股 说明书，光大证券研究所 亿元 亿元 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 29 完善的数智化供应链护航“三个确定” 数据 &智能系统赋能全程供应链 产品准则 & D-GAP 规范 WMS系统 & 自 动化设施 AI赋能 & 实时存 货管理 智能化派遣 个性化推荐服 务 上游采购 区域中心仓 前置仓 配送 客户 消费者需求数据 升级供给侧，提 高上游透明度 数据赋能降低产 品的损耗率，智 能系统提高分拣 效率 数据化管理库 存，提高存货周 转率，降低产品 损耗 大数据优化配送 路线，缩短配送 时间，提高 配送 效率 分析用户偏好， 提高用户粘性和 互动 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 30 “ 中心仓 +前置仓”覆盖面广 截至 1Q2021，叮咚买菜前 置仓数量全国第一。全国共 40个区域中心 仓，分布 在 14个城市， 950+个前置 仓，覆 盖 29个城市，履约人员共 991个。前置仓可以实现 30分钟以内送货上门。 2020年，前置仓生鲜产品存货周转 2.2 天，所有产品的周转率为 3.9天。数据化管理仓库，提高了分拣效率，降低了损耗率。根据灼识咨询 , 叮咚前置 仓生鲜 损耗率 1%，远低于同行业水平。履行费用占总收入的百分比从 2019 年的 49.9% 下降到 2020 年的 35.7%。 2020年履约费用率下降至 36% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 履约费用（百万元，左） 履约费用率（ %，右） 请务必参阅正文之后的重要声明 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 资料来源：公司官网，光大证券研究所 31 持续布局产地，打通上游供应链 叮咚买菜在全球 20多个地区 共 建设 了 350个生鲜直采基地，产地直供供应商 600多家， 直接 从产地获得食材占总生鲜 的 75% 。 “叮咚农场” 在全国各个优质生鲜 产地持续启动 ： 2019年，叮咚买菜智慧 农业示范园在上海金山区廊下镇落户，首批叮咚人自己种的蔬菜已于 2021 年 2月上架； 2021年 4月，叮咚买菜首 个大闸蟹 养殖基地在江苏宝应启动 ； 2021年 5月，叮咚买菜在上海崇明和江苏盐城承包 3万亩地，启动大米种 植。 叮咚 买菜正在 建立集 标准生产、农产品加工、冷链配送、线上售卖为一体 的智慧农业全产业链体 系。 叮咚买菜大米种植地 请务必参阅正文之后的重要声明 叮咚买菜 VS 每日优鲜 资料来源：各公司招股说明书 、易观千帆、 光大证券研究所整理 32 叮咚买菜 每日优鲜 GMV 130亿元（ 不包括优惠券） 76亿元（ 包括优惠券） 毛利率 19.7% 19.4% 履约费用率 35.7% 26% 净利率 -28.03% -26.9% 活跃购买用户 460万（平均月度活跃购买用户） 867万（年度有效用户数： 扣除优惠券等补贴后能带来收益的客户） 订单量 2.0亿 0.8亿 客单价 62元（以 GMV测算） 57元（以营业收入测算） 95元 平均月度活跃用户数 566万 795万 总体库存周转天数 3.9 3.8 2020年叮咚买菜 &每日优鲜指标对比 2020年叮咚买菜 vs每日优鲜 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 长三角地区领先的生鲜电商 高速发展 的生鲜 &日用品电商行业 核心竞争力：优质品控体系提升用户粘性 风险提示 33 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 生鲜电商市场竞争激烈 新区域运营情况不及预期 未来可能持续亏损 34 生鲜电商市场竞争激烈，竞争力不足， 导致市 占率面临降低的风险 。 如果扩张区域不适应公司的前置仓运营模式，公司运营情况会受到影响。 公司目前持续亏损，也不能保证未来能有正的盈利。 商贸零售研究团队 唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号： S0930516050001 电话： 021-52523866 邮件： 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观 地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的 个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分 不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创 新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代 销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信 息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成 对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资 者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担 任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同 的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注 意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融 产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的 进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服 务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有 。保留一切权利。 国投瑞银