2021年城投债市场中期展望：居安思危曲为之防.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固 定 收 益 债 市 研 究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 吴鹏 S0190520080009 assAuthor 相关报告 20210528 江西城投非标知多少？ 城投非标观察系列二 20210520 一文读懂城投非标 城投 非标观察系列一 20210508 择善而从 信用市场 5 月展 望 20210419 债务压力尚可控， “省级 ”平台 犹可追 全国城投观察系 列二（广西篇） 20210405 防风险之辩，合于利而动 二季度信用市场展望 20210316 城投资产划转那些事 信 用策略半月谈 20210302 从 2020 年 A 股业绩预告和地 方财政看信用 信用策略 半月谈 20210219 系统性风险无忧，信用分层是 主线 2021 年信用利差展 望 20210202 从城投债提前兑付渐多说开 去 信用策略半月谈 20210120 风起于青萍之末 96 页 PPT读懂全国隐性债务压力测 试 20210105 分化加剧，把握确定性 信 用市场 2020 年回顾 &2021 年 Q1 展望 投资要点 防风险 +债务管控背景下，城投融资边际收紧 举债终身问责 /倒查责任机制 +金融反腐 ，中央从监管和法制层面推进地方债务的风 险管控。 2021 年以来 ， 政府对城投债务在 “量 ”和 “价 ”两方面加强管控 ， 城投政策逐 渐进入偏紧周期； 城投债融资开始出现边际回落。 1） 过去两年（ 2019-2020 年）城投平台持续加杠杆， 带息债务杠杆率（带息债务 /总资产）进一步上行 ； 2）从城投债融资角度来看， 2021 年以来城投债净融资同比有所回落 ， 地区间的融资分化明显 。 “红黄绿 ”分档融资政策下， 2021 年 1-5 月城投债的募集资金用途更加集中于偿还债 务 ， 规模 占比 82.7%（ 2020 年同期占比为 77.2%）。 城投 “信仰 ”短期利好 VS 中长期的隐忧 短期利好。 1） 当地金融资源（银行） &产业 （ 尤其是 上市公司 “核心资产 ”） 对城投 “信仰 ”的支撑 ； 2）央地博弈下的隐性债务化解工作持续推进 &2021 年以来 地方财政 收支压力边际缓和 。 中长期的隐忧。 1） 城投非标可能蕴含 的风险： 非标融资占比偏高的平台，未来可能 面临较大的债务偿还压力和非标压降压力，同时需要防范城投非标违约向城投债违 约传导的可能 ； 2）城投平台转型可能面临的风险： 中央 和地方层面城投转型政策正 持续加码，但转型并非一蹴而就，转型不利可能导致城投信用资质弱化； 3） 土地出 让收入划转税务部门征收对城投可能的影响 ： 不合规的 “政府向城投返还土地出让 金 ”模式将会受限，依赖于该模式的弱资质区县级平台 可能会 受到较大冲击。 城投债投资策略 三因素主导欠配 +分化行情， 从挖掘 收益 向重点防范风险切换 负债扩容 +结构性 “资产荒 ”+市场风险偏好下降三因素共同影响下，城投债上演了当 前的欠配 +分化行情。优资质城投债收益率和信用利差进一步下行的难度较大，同时 部分高风险地区、弱资质城投当前 的 定价已经在一定程度上反映了 “违约预期 ”，未 来建议从挖掘收益向重点防范风险切换。 机会挖掘： 1） 负债稳定的机构 ， 可以 对 优资质城投债 适当拉长久期 ，但尽量控制在 3 年以内； 2）适当挖掘 优资质城投永续债、城投非公开债 的投资机会； 3）控制好久 期的情况下适当下沉城投资质，寻找 中等区域 /资质价值洼地 （山东、湖北、江西等 地区的省级和地级市平台中有较强公益属性 的主平台）； 4）结合所在地区的金融 资源 （银行） 、上市公司或资源型产业情况， 密切 跟踪地区隐性债务化解进展和财政收支 变化，挖掘 主题性投资机会 。 风险防范：积极防范可能面临的估值回调压力和城投尾部信用风险。 1）关注 非标融 资占比偏高、债务压力较大、非标违约事件频发地区 的城投尾部信用风险，尤其是 弱 资质 区县级 /县级市平台 需要 保持更多谨慎； 2）关注城投转型可能 带来 的风险 ； 3） 关注 土地财政依赖度较高地区 在新政后的边际变化 ， 对于 高度 依赖 “政府返还土地出 让金 ”模式的弱资质城投平台 需要保持更多警惕 。 风险提示：货币政策放松不达预期； 隐性债务化解进度偏慢 ； 信用风险爆发 加剧 。 title 居安思危，曲为之防 2021 年城投 债 市场 中期展望 createTime1 2021 年 6 月 11 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 目录 1、防风险 +债务管控背景下，城投融资边际收紧 . - 3 - 1.1 防风险大背景下，城投债务管控趋严，城投政策进入偏紧周期 . - 3 - 1.2 城投政策偏紧影响下，城投债融资开始边际回落 . - 5 - 2、城投 “信仰 ”短期利好 VS 中长期的隐忧 . - 10 - 2.1 短期利好 当地金融资源（银行） &产业对城投 “信仰 ”的支撑 . - 10 - 2.2 短期利好 央地博弈下的隐性债务化解工作持续推进，地方财政收支压力边际 缓和 . - 13 - 2.3 中长期的隐忧 城投非标可能蕴含的风险 . - 18 - 2.4 中长期的隐忧 城投平台转型可能面临的风险 . - 19 - 2.5 中 长期的隐忧 土地出让收入划转税务部门征收对城投可能的影响 . - 23 - 3、城投债投资策略 三因素主导欠配 +分化行情，从挖掘收益向重点防范风险切 换 . - 25 - 3.1 投资者为何买城投？ . - 25 - 3.2 城投债投资策略：未来建议从挖掘收益向重点防范风险切换 . - 28 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 “防风险 ”是今年政府经济工作的主要目标，管控宏观杠杆率可能是 “防风险 ”的重要 手段。在此背景下，政府对城投平台的债务管控也明显趋严 ，城投政策逐渐进入偏 紧周期 。 展望下半年， 负债扩容 +结构性 “资产荒 ”+市场风险偏好下降三因素共同影响下，城 投债市场上演的欠配 +分化行情， 未来将如何 演绎？本文将从 防风险 +债务管控背景 下城投融资边际收紧 、城投债的短期利好 VS 中长期 的 隐忧以及城投债投资策略等 多个方面进行深入阐述，供投资者参考 。 1、 防风险 +债务管控 背景下，城投融资边际收紧 1.1 防风险大背景 下 ， 城投 债务管控 趋严 ，城投政策进入偏紧周期 “防风险 ”是今年政府经济工作的主要目标，稳增长的重要性弱于防风险。 “防 风险 ”是今年政府经济工作的主要目标， 管控宏观杠杆率可能是 “防风险 ”的重 要手段。 从地方政府融资平台的角度来看， 政府对城投平台的债务管控明显趋 严 。 举债终身问责 /倒查责任机制 +金融 反 腐，中央从监管和法制层面强化对地方债 务的风险管控 。近几年，政策多次提到 “坚决制止地方政府违法违规举债遏制 隐性债务增量 ”并落实 “政府举债终身问责制和债务问题倒查机制 ”；同时， 2021 年 1 月，习近平总书记在十九届中央纪委五次全会上强调， 要持续压实金融管 理部门、监管机构和地方党委、政府主体责任，做好金融反腐和处置金融风险 统筹衔接， 强化金融领域监管和内部治理。 图表 1： 举债终身问责 /倒查责任机制 +金融 反 腐， 中央从监管和法制层面推进 地方债务的 风险管控 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 防风险背景下， 2021 年以来 政府对城投债务在 “量 ”和 “价 ”两方面加强管控 ，城 投政策 逐渐 进入偏紧周期 。 通过对 2009 年以来城投政策松紧的演变梳理，我们发现城投政策的松紧 演变大致呈现出 3 年一个周期（ 2 年偏松 1 年偏紧）的规律。从 2018 年 7 月国务院常务会提出 “引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合 理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾 ”开始，城投政 策进入了新一轮周期的宽松阶段。 自 2021 年以来，随着防风险背景下城投发债融资施行 “红黄绿 ”分档政策 、 国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见（国发 2021 5 号） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 和沪深交易所公司债发行新规 等 债务管控 政策 出台，城投政策开始进入 新 的 偏紧周期。 图表 2： 2021 年以来，城投政策逐渐进入 新的 偏紧周期 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在 “量 ”上， “控增量 +稳存量 ”并行。 除了年初以来 传出 的交易所对平台发债融 资施行 “红黄绿 ” 分档政策外，财政部等部门的政策文件中也明确提出 “坚决遏 制地方政府隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量 ”，并强调了 “坚持中央不救 助原则，建立市场化、法治化的债务违约处置机制 ”； 4 月 22 日 ， 沪深交易所 发布的公司债发行新规对弱资质平台 的 发债融资进行了限制。 图表 3： 2021 年以来，城投债务管控政策趋严 ，在 “量 ”上， “控增量 +稳存量 ”并行 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在 “价 ”上， 多 地对 地方 融资平台的 债务成本 进行 管控 ， 未来城投 高成本的债务 压降是重点。 1） 2020 年以来，包括盐城、泰州、常州等江苏多个地区及云南 等 地区，要求地方国有企业 清退或置换高成本融资 ； 2021 年中部某省提出梳理 年利率 8%以上的政府性债务，力争两年内清零 1； 2） 2021 年 5 月，江苏省印 发 了 关于规范融资平台公司投融资行为的指导意见，其中特别提到 “提高贷 款和标准化产品比重，压降非标规模 ”。 1 资料来源： 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 图表 4： 在 “价 ”上，多地对地方融资平台的债务成本进行管控 数据来源： 21 世纪经济报道 ， 公开资料， 兴业证券经济与金融研究院整理 1.2 城投政策偏紧 影响 下，城投债融资开始边际 回落 从 发债城投平台 带息债务 的 角度来看， 过去两年（ 2019-2020 年）城投平台持 续 加杠杆， 带息债务杠杆率 （带息债务 /总资产） 进一步 上行 。 我们 通过 对可比口径 （ 1459 家样本发债平台） 下的发债城投平台 2015 年 以来 的 带息债务 余额和带息债务杠杆率（带息债务 /总资产） 进行梳理发 现， 自 2018 年城投平台带息债务增速大幅放缓、带息债务杠杆率有所压 降后， 2019-2020 年 发债 城投 平台的 带息债务 同比 增速明显反弹 ，带息债 务杠杆率出现 了 持续 回升 。 分 地区 来看， 2020 年 各地区的带息债务 指标 表现分化。江 苏、 浙 江 等 多个 地区发债城投平台 2020 年的带息 债务 持续增加，带息债务杠杆率明显上 行；天津、东三省、宁夏等地区 2020 年的带息债务增量有限或 不升反降 。 图表 5： 1459 家 样本发债城投平台 2019-2020 年 带息债务 持续增加 ， 城投 平台继续加杠杆 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 带息债务余额（亿元） 带息债务余额 YOY 右轴 -1.0% -0.8% -0.6% -0.4% -0.2% 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 37.0% 37.5% 38.0% 38.5% 39.0% 39.5% 40.0% 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 带息债务 /总资产 带息债务 /总资产同比增量 右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 图表 6： 1459 家样本发债 城投平台 2015 年以来的带息债务、带息债务杠杆率的 变化 情况 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7： 各地区 城投平台 2020 年的带息债务、带息债务杠杆率的变化情况 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 四川 138 1. 13 216 9. 53 214 3. 03 243 1. 28 327 0. 38 787 4. 21 -1. 2% 1. 3% -0. 2% 0. 5% 1. 0% 3. 7% 江苏 407 3. 39 600 6. 78 430 5. 59 260 8. 16 638 1. 16 571 5. 07 0. 0% 1. 7% 1. 2% -0. 2% 0. 8% -0. 2% 山东 125 1. 65 159 5. 80 161 7. 48 987 . 82 261 5. 45 472 2. 70 0. 5% 0. 3% 0. 9% -0. 4% 0. 7% 2. 2% 浙江 956 . 19 122 9. 14 317 2. 86 351 2. 22 382 8. 80 423 7. 40 -1. 6% -2. 6% 1. 8% 0. 7% 0. 8% 0. 2% 广东 461 . 53 (618 . 44) 100 3. 54 174 3. 33 186 2. 14 274 4. 38 -4. 0% -2. 5% -0. 5% 0. 1% 0. 3% 0. 9% 湖南 122 7. 24 167 0. 18 174 2. 75 609 . 41 156 5. 99 216 5. 31 -0. 4% 1. 3% 1. 2% 0. 1% 0. 6% 1. 5% 河南 681 . 43 110 3. 44 126 8. 09 890 . 91 156 7. 43 187 3. 98 -0. 9% 0. 8% 1. 1% 0. 7% 1. 5% 0. 9% 江西 952 . 87 107 7. 93 120 3. 07 112 3. 70 143 1. 88 178 0. 14 2. 5% 1. 4% 1. 6% -0. 2% -0. 1% 1. 6% 安徽 163 0. 27 109 2. 44 133 8. 90 610 . 16 688 . 99 163 1. 77 1. 9% -0. 7% 1. 6% -0. 3% -0. 2% 1. 2% 湖北 112 7. 93 160 5. 19 185 4. 18 139 7. 83 169 7. 66 162 5. 42 -2. 5% -0. 9% 1. 5% 0. 5% 1. 3% 0. 6% 重庆 100 4. 83 144 2. 33 677 . 11 155 . 36 110 4. 14 143 8. 22 -1. 1% 0. 7% -0. 9% -0. 9% 0. 7% 0. 6% 天津 139 0. 34 (10. 19) 235 . 85 (815 . 48) 34. 05 138 5. 23 -0. 4% -3. 5% -1. 3% -1. 2% -2. 3% -2. 0% 云南 112 1. 49 170 7. 33 140 0. 32 609 . 75 126 8. 12 132 1. 05 0. 4% 1. 2% -0. 4% -1. 6% 0. 5% -2. 3% 福建 647 . 03 713 . 63 492 . 76 423 . 52 881 . 06 128 5. 32 1. 0% 0. 3% -0. 8% -0. 7% 1. 0% 0. 7% 河北 318 . 88 266 . 13 280 . 46 213 . 98 593 . 51 114 8. 75 -0. 3% -1. 0% -0. 7% -2. 0% 1. 5% 2. 6% 广西 515 . 07 544 . 17 180 . 12 101 6. 92 609 . 90 105 4. 25 -0. 5% 0. 5% -2. 7% -1. 8% 0. 5% 0. 7% 上海 (415 . 57) (964 . 14) (40. 69) 150 . 63 565 . 70 887 . 99 -7. 7% -5. 3% -1. 9% -0. 3% 0. 2% 1. 2% 陕西 841 . 67 394 . 90 106 9. 60 450 . 42 833 . 89 721 . 94 -0. 7% -3. 0% 1. 4% -0. 7% 0. 0% -1. 3% 贵州 191 7. 63 199 5. 29 146 5. 55 257 . 62 672 . 39 588 . 91 3. 5% 2. 1% 2. 1% -1. 8% -0. 1% -0. 2% 北京 902 . 70 613 . 77 163 9. 45 169 5. 94 176 8. 72 486 . 99 -0. 7% -3. 2% -0. 6% 0. 6% -0. 3% -1. 5% 甘肃 185 . 05 229 . 34 228 . 55 705 . 27 401 . 54 385 . 24 0. 1% 0. 4% 0. 2% 0. 0% 1. 0% -3. 2% 新疆 242 . 12 312 . 74 106 2. 97 (69. 66) 122 . 09 252 . 58 1. 6% -0. 6% 7. 2% -2. 1% -0. 3% 1. 5% 吉林 203 . 21 (39. 55) 293 . 23 251 . 63 126 9. 96 225 . 67 0. 3% -2. 8% 2. 0% 1. 9% 10. 8% -0. 8% 海南 5. 08 (36. 86) (10. 14) (56. 26) 24. 04 174 . 41 -1. 4% -6. 2% -1. 0% -7. 7% 2. 6% 13. 6% 辽宁 235 . 16 151 . 03 (180 . 63) (215 . 00) (37. 61) 51. 42 1. 4% -1. 0% -2. 8% -3. 7% -1. 5% 0. 5% 西藏 4. 42 70. 52 (7. 09) 42. 46 18. 04 17. 99 -14. 9% 19. 8% -4. 6% -0. 6% 2. 1% -0. 3% 宁夏 147 . 51 (91. 03) 24. 05 68. 18 9. 11 14. 77 7. 8% -10. 6% -0. 1% 1. 9% -0. 2% -1. 1% 内蒙古 214 . 98 101 . 65 28. 53 (56. 09) (75. 88) 6. 77 2. 2% -1. 7% -0. 6% -1. 1% -2. 4% -0. 1% 青海 142 . 56 39. 41 60. 46 (15. 95) (60. 24) (3. 87) -1. 1% -1. 8% 1. 8% -1. 3% -2. 0% 0. 1% 黑龙江 30. 66 38. 91 300 . 36 (69. 25) 95. 02 (22. 90) 0. 9% -1. 4% 2. 9% -1. 4% 0. 8% -0. 8% 山西 78. 80 487 . 65 394 . 13 18. 86 561 . 62 (134 . 60) -0. 9% 3. 9% -0. 8% -2. 8% 3. 8% -4. 1% 带息债务杠杆率（带息债务 /总资产）年度变化 地区 带息债务增量（亿元） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 从 更为高频的 城投债融资角度来看 ， 2021 年以来城投债净融资同比有所回落。 1） 2021 年 1-4 月，城投债发行和去年同期相比并不 “逊色 ”，但 由于 大量的偿 付规模，城投债 2021 年 3-4 月的净融资规模同比下行明显 ； 2） 2021 年 5 月 城 投债的 净融资 出现了 超季节性 回落 ， 城投债务管控 +融资收紧政策或开始 “见 效 ”，不过考虑到 五一假期因素 等 也可能对城投债发行有一定扰动影响，后续 城投 融资情况还需进一步观察 。 分地区来看， 2021 年 1-5 月 地区间的融资分化明显。 2021 年 1-5 月城投债的发 行和净融资集中在江苏、浙江等发债大户，以上地区的经济财政实力相对较强， 投资者 其城投债 的认可度较高；而诸如天津、云南、东三省等 “网红 ”地区的城 投债发行偏少，净融资为负（ 除了可能与 城投债务管控 有关外，或也 和投资者 的市场化选择有关）。 图表 8： 2018-2021 年城投债各月发行规模（亿元） 图表 9： 2018-2021 年城投债各月净融资规模（亿元） 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 10： 2021 年 1-5 月各地区城投债的发行和净融资分化 数据来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018年 2019年 2020年 2021年 -2,000 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 江 苏 浙 江 山 东 广 东 四 川 湖 南 江 西 福 建 湖 北 上 海 安 徽 重 庆 广 西 陕 西 贵 州 西 藏 甘 肃 海 南 山 西 青 海 香 港 新 疆 内 蒙 古 黑 龙 江 吉 林 河 北 河 南 宁 夏 北 京 辽 宁 云 南 天 津 发行额（亿元） 净融资额（亿元） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 债市研究 从城投债募集资金的用途来看， “红黄绿 ”分档融资政策下， 2021 年 1-5 月 城投 债的募集资金用途 更加集中于偿还债务， 规模 占比 82.7%（ 2020 年同期占比为 77.2%） ； 而 用于 项目建设的 占比 仅为 9.4%（ 2020 年同期占比为 11.7%） 。 从 城投债 主体评级 的 分布来看， 2021 年 1-5 月 AA 级城投平台发债用于偿 还债务的占比 较去年同期 增幅明显（对应 的， 用于项目建设的占比降幅相 对较大）， 或从侧面反映了政策 对相对偏弱资质平台 的 债务用途管控趋严； 从各地区 的 分布来看，东三省、青海、天津、云南等地区 2021 年 1-5 月城 投债的募集资金用途超 9 成为偿还债务； 同时， 与去年同期相比，绝大多 数地区 的 城投债募集资金用于偿还债务 的 占比 有所 增加，用于项目建设 的 占比相应下降， 特别 是贵州、河南等地区 的 变化尤为明显。 图表 11： 2020 年 1-5 月城投债募集资金用途分布 图表 12： 2021 年 1-5 月城投债募集资金用途分布 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 13： 2021 年 1-5 月 AA 级平台债用于偿还债务占比同比增幅明显（用于项目建设的占比 则 降幅较大） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 偿还债务 77.2% 补充营运资金 5.1% 补充流动资金 6.0% 项目建设 11.7% 偿还债务 82.7% 补充营运资金 3.9% 补充流动资金 3.9% 项目建设 9.4% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% AAA AA+ AA 2021年 1-5月 2020年 1-5月 偿还债务占比变动 右轴 -6% -5% -4% -3% -2% -1% 0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% AAA AA+ AA 2021年 1-5月 2020年 1-5月 项目建设占比变动 右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 债市研究 图表 14： 2021 年 1-5 月各地城投债募集资金用途 的 规模占比分布 和同比变化 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 15： 2021 年 1-5 月各地城投债募集资金用于偿还债务的规模占比分布和同比变化 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 偿还债务 补充营运资金 补充流动资金 项目建设 偿还债务 补充营运资金 补充流动资金 项目建设 海南 100 . 0% 0. 0% 0. 0% 0. 0% 41. 4% -1. 3% -17. 2% -22. 8% 西藏 86. 8% 0. 0% 13. 2% 0. 0% 36. 6% -40. 0% 3. 4% 0. 0% 辽宁 100 . 0% 0. 0% 0. 0% 0. 0% 22. 0% 0. 0% -15. 0% -7. 0% 河南 94. 0% 0. 0% 3. 2% 2. 8% 21. 1% -3. 5% -4. 1% -13. 4% 贵州 75. 4% 4. 2% 1. 3% 19. 2% 18. 5% -1. 9% -1. 0% -15. 5% 重庆 91. 8% 1. 7% 3. 5% 3. 0% 16. 1% -8. 6% -6. 5% -0. 9% 云南 95. 1% 0. 0% 2. 0% 2. 9% 16. 0% -7. 8% -3. 4% -4. 7% 陕西 82. 3% 4. 0% 0. 6% 13. 1% 15. 1% 0. 1% -9. 9% -5. 2% 天津 100 . 0% 0. 0% 0. 0% 0. 0% 15. 1% -3. 7% -5. 5% -5. 8% 广西 85. 8% 4. 3% 3. 4% 6. 5% 13. 3% -13. 0% -0. 7% 0. 3% 甘肃 91. 1% 8. 9% 0. 0% 0. 0% 12. 6% -1. 1% -1. 5% -10. 0% 广东 76. 9% 5. 3% 5. 6% 12. 2% 12. 5% -5. 6% -5. 0% -1. 9% 新疆 94. 7% 1. 7% 3. 0% 0. 6% 10. 8% -6. 9% -4. 4% 0. 6% 湖北 68. 0% 11. 3% 3. 1% 17. 6% 8. 7% 1. 9% -1. 6% -9. 0% 湖南 81. 9% 2. 7% 3. 2% 12. 2% 8. 5% -0. 6% -2. 1% -5. 7% 江苏 93. 0% 1. 3% 1. 9% 3. 8% 7. 1% -0. 8% -3. 5% -2. 8% 北京 87. 1% 6. 0% 2. 4% 4. 5% 5. 5% 3. 9% -2. 0% -7. 3% 四川 71. 3% 5. 9% 5. 0% 17. 8% 4. 7% 0. 7% -5. 2% -0. 2% 黑龙江 100 . 0% 0. 0% 0. 0% 0. 0% 3. 1% 0. 0% -3. 1% 0. 0% 江西 77. 7% 5. 9% 2. 5% 13. 8% 2. 7% 3. 7% -1. 5% -4. 8% 山西 97. 1% 1. 4% 1. 5% 0. 0% 2. 1% -1. 1% 1. 5% -2. 5% 安徽 85. 4% 1. 5% 2. 4% 10. 7% 1. 8% -3. 0% 2. 0% -0. 8% 浙江 72. 7% 4. 3% 7. 5% 15. 5% 1. 3% -0. 8% -1. 2% 0. 6% 福建 78. 7% 8. 0% 3. 7% 9. 5% -0. 2% 1. 0% -0. 9% 0. 0% 山东 73. 2% 4. 8% 7. 7% 14. 3% -1. 0% -0. 3% 1. 5% -0. 2% 吉林 91. 0% 2. 6% 0. 0% 6. 3% -1. 0% 2. 6% -8. 0% 6. 3% 青海 88. 8% 0. 0% 11. 2% 0. 0% -11. 2% 0. 0% 11. 2% 0. 0% 上海 74. 1% 11. 9% 4. 1% 9. 9% -11. 8% 2. 1% 2. 9% 6. 8% 河北 73. 6% 0. 0% 25. 6% 0. 8% -15. 5% -2. 5% 22. 3% -4. 3% 内蒙古 66. 7% 0. 0% 33. 3% 0. 0% -33. 3% 0. 0% 33. 3% 0. 0% 宁夏 63. 8% 36. 2% 0. 0% 0. 0% -36. 2% 36. 2% 0. 0% 0. 0% 2021 年 1-5 月城投债募集资金用途占比 2021 年 1-5 月城投债募集资金用途占比同比变动 地区 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 债市研究 2、城投 “信仰 ”短期利好 VS 中长期的隐忧 2.1 短期利好 当地 金融资源（银行） &产业 对城投 “信仰 ”的支撑 当地银行（包括城商行、农商行等）对于地区 的 城投在信贷投放及城投债 融资 等方面往往会发挥较大作用，从而形成城投平台的 “护城河 ”。 近些年来 ， 中小 银行 也 积极 通过发行永续债 、地方政府专项债 等方式补充资本金 ， 增强自身的 “安全垫 ”， 这也 有利于 中小 银行 对 当地城投 的 融资支持 。 从 各地有发过债的中小银行（包括城商行、农商行 等 ）的 统计 来看，浙江、 山东等地区 银行 数量皆超过 100 家； 从 各地 中小银行的总资产和净资产分布 2来看，江苏和浙江遥遥领先，总资 产皆 在 7 万亿元 以上 ，广东、北京、辽宁、上海 和 山东 等 地区中小银行的 总 资产 规模也超过了 3 万亿元 。 图表 16： 各地中小银行（包括城商行、农商行等）数量分布（个） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：本图表是基于 wind 统计的银行发债企业进行的汇总分析，其他中小银行包括村镇银行、农村信用合作联社等。 2 我们以银行 披露 的 2020年 末 总资产和净资产数据 进行统计， 未披露 2020年 年报 的 银行我们 采用 2018年 或 2019年数据进行代替， 若 2018年年报也未披露 ，我们将 不予统计 ，特此说明。 0 20 40 60 80 100 120 浙 江 山 东 云 南 安 徽 江 苏 河 南 山 西 四 川 广 东 湖 南 江 西 贵 州 福 建 河 北 辽 宁 内 蒙 古 吉 林 湖 北 广 西 黑 龙 江 新 疆 青 海 陕 西 宁 夏 甘 肃 天 津 海 南 重 庆 上 海 北 京 西 藏 城商行 农商行 其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 债市研究 图表 17： 各地区 中小银行总资产 和净资产 情况 （以披露相关财务指标的银行作为样本） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注： 我们以银行披露的 2020 年末总资产和净资产数据进行统计，未披露 2020 年年报的银行我们采用 2018 年或 2019 年数据进行代替，若 2018 年 年报也未披露，我们将不予统计，特此说明。 如果城投平台所在地区的 上市公司资源 丰富， 特别 是如果拥有白酒等核心资产 （诸如贵州茅台等） ， 一方面 对当地税收 、政府财力 能 形成较大 的 支撑 （城投 “信仰 ”的来源） ， 另一方面在地方 债务 化解 等 方面 也 会 有较大想象空间； 尤其 是如果城投平台持有上市公司 的 股权，或能带来更为直接 和 确定性的利好 。 从 A 股上市公司的 总 市值和数量分布来看，北京、广东、上海、浙江、江 苏等地区 上市公司资源 极为丰富 ； 从 城投平台 最新 持有 A 股 上市公司 总市值 的情况来看 ， 广东、四川、上 海、江苏、福建等地区的城投平台 持股上市公司总市值位居前列 ，可以积 极关注以上地区持有 的 优质上市公司资产在隐性债务化解、 城投 再融资等 方面可能带来的积极作用，并重点挖掘城投平台持股市值对其短期带息债 务覆盖倍数 100%的 优资质 平台存量债 的 投资机会。 图表 18： 各地区 A 股 上市 企业 的 分布 （ 2021-6-7） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0 100 200 300 400 500 600 700 800 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 北 京 广 东 上 海 浙 江 江 苏 山 东 福 建 四 川 贵 州 安 徽 湖 南 湖 北 河 南 河 北 陕 西 重 庆 天 津 云 南 山 西 辽 宁 江 西 内 蒙 古 新 疆 吉 林 黑 龙 江 海 南 广 西 甘 肃 西 藏 宁 夏 青 海 上市公司市值（亿元） 上市公司数量（个） 右轴 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 债市研究 图表 19： 各地区城投平台持 仓 A 股 上市 公司 分布 （按市值，亿元， 2021-6-7） 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注： 城投持股上市公司情况是 根据 A 股上市公司披露的最新前 10 大股东 进行 推算 所得 ，其中难免有所纰漏，特此说明。 图表 20： 持有上市公司市值对其短期带息债务覆盖倍数 100%的部分城投平台 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：市值数据截至 2021 年 6 月 7 日 广东 四川 上海 江苏 福建 浙江 山东 重庆 北京 河北 安徽 云南 天津 湖北 陕西 广西 江西 河南 黑龙江 湖南 新疆 海南 甘肃 辽宁 吉林 宁夏 山西 贵州 青海 采掘 0 . 9 2 6 . 6 4 . 6 1 2 . 0 4 . 3 传媒 3 . 4 2 . 9 0 . 3 0 . 4 2 . 4 0 . 4 电气设备 3 . 2 2 . 2 1 7 . 9 1 3 . 8 1 . 3 1 . 6 6 . 6 1 . 8 0 . 9 电子 3 1 . 8 5 . 4 4 9 . 3 1 3 9 . 3 3 0 . 2 1 . 2 2 3 . 8 7 . 3 4 1 . 0 2 7 . 8 3 2 . 6 2 6 . 7 3 . 3 房地产 1 0 3 2 . 4 1 2 7 4 . 0 1 8 4 . 4 4 3 . 5 2 . 4 2 3 . 9 5 9 . 7 1 9 . 4 1 3 . 0 1 8 . 2 1 5 . 4 9 . 2 纺织服装 4 . 1 7 . 3 非银金融 1 1 7 5 . 0 5 4 . 5 1 2 7 . 6 1 7 9 . 1 4 7 . 8 1 . 2 9 0 . 5 1 8 3 . 0 3 8 . 1 7 5 . 1 1 6 2 . 0 4 8 . 4 2 8 . 5 4 8 . 0 钢铁 1 . 7 7 . 0 公用事业 4 2 0 . 6 3 9 5 . 2 6 1 . 6 3 5 . 1 1 0 9 . 4 9 . 3 4 7 . 9 1 0 5 . 2 3 6 6 . 0 6 . 6 4 7 . 5 1 9 . 6 2 3 . 3 2 5 . 5 4 3 . 2 5 . 8 2