外汇流动全景研究：2020年顺差的“消失”之谜.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 宏观专题 】 2020 年顺差的“消失”之谜 外汇流动全景 研究 2020 年是顺差大年但同期央行外汇占款几乎并未对应增长，市场对于二者数 据的差异存在很多研究和猜测。 那么居民与企业通过对外商品与服务贸易、对 外投融资等行为获得的外汇，到底是如何一步步“沉淀”到央行外汇占款的？ “沉淀”过程中有哪些因素会导致外汇的“漏损”？这将是本文研究的主题。 为了直观理解， 我们全文通过一个实操的案例，并按照真实的资金流行为一 步一步去厘清 （ 在这过程中也会面临数据口径不同问题，其中的异同我们也会 一并解释 ） 这并不是一篇很容易读的报告，但对整个外汇流动的理解十 分重要。 外汇流动过程：贸易 /投资获得外汇银行收付款银行结售汇央行结售汇 外汇占款 。 本文将按照该流动过程逐 步 解释 ，力图厘清一些科目的异同。 一、 贸易 /投资 获得外汇 银行收付款：“顺差不顺收”问题 1、外汇“漏损”潜在原因：银行收付款“顺差不顺收”的现象。 商品贸易 顺差每季度规模约 1000-1500 亿美元左右；不过 2012 年以来银行代客涉外收 付款 :货物贸易项每季度仅 300-600 亿美元左右，显著小于贸易顺差；服务贸 易也呈现同样的特点，服务贸易逆差年度逆差 2500-3000 亿美元左右，而代客 涉外收付款 :服务贸易项逆差 1600-2000 亿美元。 导致“顺差不顺收”现象的主要原因有： 1）记账方式差异，涉外收付款以现 金收付制原则进行编制，而 BOP 账户采用权责发生制原则编制； 2）海关口径 的进出口额中存在一部分不产生实际收付的项目； 3）出口预收款或进口赊账； 4）企业虚报进出口额； 5）隐形资本外逃。 2、 2020 年外汇“漏损”原因一：“顺差不顺收”加剧。 2020Q4 贸易顺差 2117 亿美元，而涉外收付款顺差仅 512 亿美元。 2018-2019 年出口收款率与进口付 款率均值在 97%、 108%左右，而 2020Q4 分别达到 89%、 113%，出口顺差不 顺收的现象加剧，而这可能与疫情期间企业对外贸易收付款延迟有 关。 二、银行收付款银行结售汇：企业结售汇意愿趋势下降 1、外汇“漏损”潜在原因：企业结汇意愿下降。 个人与企业的部分外汇收 入 /支出并未向银行进行结售汇（藏汇于民），这就构成了代客结售汇与代客 收付款的差额，可用代客涉外收入的结汇率（银行代客结汇 /银行代客涉外收 入）与代客涉外支付的售汇率（银行代客售汇 /银行代客涉外支付）衡量。 2018 年以来，银行结售汇率整体呈现下行趋势，背后可能的原因在于居民或企业留 存外汇进行再投资的意愿增强，即藏汇于民的程度加深。 同时，结售汇率随着人民币汇率预期的变化也存在短期波动： 一 般来说，人 民币汇率升值压力加大期间，企业结汇率呈现下降特征；人民币汇率贬值压力 加大期间，企业的售汇率呈现上升特征。 2、 2020 年结售汇率特点：结汇意愿下降，但并非外汇“漏损”的原因。 2020 年企业涉外收款结汇意愿下降： 2020 年涉外收款结汇率与涉外付款售汇率均 值分别 41%、 39%，而 2019 年前均值基本维持在 47%、 49%以上。结售汇率 下行的原因一方面可能与人民币汇率整体呈现升值走势，结汇意愿相对较弱有 关；另一方面也可能与居民或企业留存外汇进行再投资的意愿增强。 但结售汇意愿下降并非是导致 2020 年涉外收付款与外汇占款出现背离的原 因。 2020 年全年与四季度涉外收付款顺差分别为 1169、 795 亿美元，而银行 代客结售汇顺差分别为 1442、 838 亿美元，二者规模接近，未出现背离。背后 的原因在于结汇与售汇额同时下降，最终反而导致结售汇顺差额保持稳定。 三、银行结售汇央行结售汇央行外汇占款：金融机构交易行为的干扰 1、外汇“漏损”潜在原因。 通过银行结售汇的资金将进入商业银行资产负 债表，此后的去向主要有四个： 1）与央行结汇进入央行表里，形成央行资产 负债表下的“国外资产 :外汇占款”； 2）留在自己表里，用途包 括对外投资、 对外放贷等，形成商业银行资产负债表下的“国外资产”； 3）以非结汇形式 证券分析师：张瑜 电话： 010-66500918 邮箱： 执业编号： S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话： 010-66500833 邮箱： 执业编号： S0360521040002 相关研究报告 【华创宏观】中国的“碳”都在哪里 迈开 碳中和的脚步系列四 2021-04-20 【华创宏观】 IMF 与 WTO 如何预测 2021 年全 球经济与贸易增长？ 全球央行双周志第 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/支出并未向银行进行结售汇，是导致外汇“漏损”的原 因之二。 银行结售汇央行结售汇央行外汇占款： 商业银行层面，增加对外投资规模， 导致与央行结汇资金减少；央行层面，通过掉期等衍生品工具等， 导致 部分 外 汇并未以外汇占款的形式进入央行资产负债表，是导致外汇“漏损”的原因之 三。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目 录 一、贸易 /投资 银行收付款： “顺差不顺收 ”问题 . 7 （一）银行收付款的概念梳理 . 7 （二）外汇 “漏损 ”潜在原因 ：银行收付款 “顺差不顺收 ”的现象 . 9 1、何为 “顺差不顺收 ”？ . 9 2、 2020 年外汇 “漏损 ”原因一： “顺差不顺收 ”加剧 . 10 二、银行收付款 银行结售汇：企业结售汇意愿趋势下降 . 11 （一）银行结售汇的概念梳理 . 11 （二）外汇 “漏损 ”潜在原因 ：企业结汇意 愿下降 . 12 1、企业结售汇率变化趋势： 2018 年起呈趋势下行 . 12 2、 2020 年结售汇率特点：结汇意愿下降，但并非外汇 “漏损 ”的原因 . 12 三、银行结售汇 央行结售汇 央行外汇占款：金融机构交易行为的干扰 . 13 （一）外汇占款与外汇储备的概念区别 . 14 （二）外汇 “漏损 ”潜在原因 ：银行增加对外投资规模 . 14 1、结售汇顺差的四个去向 . 14 2、 2020 年外汇 “漏损 ”原因二：银行增加对外投资规模 . 15 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 外汇资金向外汇占款的 “沉淀 ”路径及可能 “漏损 ”的原因 . 6 图表 2 2020 年外汇 “沉淀 ”过程的资金流向示意图 . 7 图表 3 2020 年银行代客涉外收付款规模呈现扩张 . 8 图表 4 货物 、资本与金融项目为收付款主要科目 . 8 图表 5 银行收付款口径下的商品贸易顺差小于海关与 BOP 口径 . 8 图表 6 银行收付款口径下的服务贸易逆差同样小于商务部与 BOP 口径 . 8 图表 7 2020Q2 以来银行涉外收付款（资本与金融项目）与 BOP 非储备金融账户走势 背离 . 9 图表 8 经常项目顺差与银行收付款 “顺差不顺收 ” . 10 图表 9 服务项目逆差与收付款逆差同样存在差异 . 10 图表 10 商品贸易进出口与收付款差异相对较小 . 10 图表 11 服务贸易进出口与收付款差异较大 . 10 图表 12 旅行项目逆差或反映了部分隐性资本外流 . 10 图表 13 2020 年贸易顺差创新高并未带来银行涉外收付款创新高 . 11 图表 14 2020 年出口收款与进口付款比例均未提升 . 11 图表 15 2020 年贸易应付款与应付款规模均提升 . 11 图表 16 银行结售汇差额结构 . 12 图表 17 经常项目是银行结售汇的主要类别 . 12 图表 18 2020 年企业结汇意愿整体较低 . 13 图表 19 结售汇顺差与涉外收付款顺差基本一致 . 13 图表 20 金融账户结汇率下降幅度最显著 . 13 图表 21 金融账户与服务贸易售汇率下降幅度最显著 . 13 图表 22 目前我国发布的外储相关数据主要包含三类 . 14 图表 23 银行结售汇差额的主要去向追踪 . 15 图表 24 2020 年至今存款性公司国外资产增加较快 . 16 图表 25 证券投资、存款及贷款资产 2020 年以来走阔 . 16 图表 26 2020 年央行其他资产规模大幅走阔 . 16 图表 27 央行国外资产 :其他项今年以来增长较快 . 16 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 2020 年是顺差大年但同期央行外汇占款几乎并未对应增长，一时间对于二者数据的差异 存在很多研究和猜测。那么 居民与企业通过对外商品与服务贸易、对外投融资等行为获 得的外汇， 到底 是如何一步步“沉淀”到 央行 外汇占款的？“沉淀”过程中有哪些因素 会导致外汇的“漏损”？这将是本文研究的主题。为了直观理解，我们不妨举一个例子 ， 并按照真实的资金流行为一步一步去厘清（在这过程中也会面临数据口径 不同问题，其 中的异同我们也会一并解释） ：老张经营了一家 制造业 企业， 2020 年 进口 原材料 的进口 报关额 5700 万美元，出口 制成品 的出口报关额 7700 万美元， 进出口业务获得 2000 万美 元的 贸易顺差 。那么 老张的涉外经营活动以及所涉及的外汇款项 会通过怎样的过程最终 进入央行呢？ 图表 1 外汇资金向外汇占款的“沉淀”路径及可能“漏损”的原因 资料来源：华创证券 银行涉外收付款 银行代客结售汇 顺差 银行与央行结汇 引起外汇占款变 化 出口结汇率 进口付汇率 存款 性金融机 构资负表 - 国外 资产 央行资负表 - 其 他 资产 央行资负表 - 国 外资产 :其他 商品、服务顺差 投资逆差 出口收款率 进口付款率 企业获得 / 支出外 汇时未与银行进 行结售汇 银行获得外汇资 产后未直接与银 行进行结汇 央行通过金融市 场实现与银行的 结售汇 贸易与投资形成 的外汇流动未进 入银行体系（如、 顺差不顺收；隐 形资本外流） 出现外汇“漏损” 的原因 外汇“沉淀”的过 程 观测数据 国际收入平衡表 如何记录 涉及的资本流动 计入经常项目 / 非 储备金融项目 2 0 2 0 Q 4 老张的制造业 企业进口原材料报关 额 5700 万美元，出口 产成品报关额 7800 万 美元，获得 2100 万美 元的贸易顺差 举例 “老张的企业” 由于老张 Q4 进口与出口均有 赊账。因此老张实际收到外 汇 7000 万美元，但支出外汇 6500 万美元，最终外汇净收 入 500 万美元。其所有的外汇 往来均通过 A 银行完成。 为了便于后续外汇往来的便 利，老张只将 Q4 获得的外汇 收入中的 4100 万美元进行结 汇兑换为人民币，剩余 2900 万美元存在银行账户中；而 进口支付的外汇一部分使用 前期的外汇存款，剩余 3200 万美元不足的部分向银行再 进行换汇。 银行在与老张进行结售汇后， 获得了 900 万美元的外汇，同 时支付了对应的人民币。银 行将其中的 850 万美元在境外 市场进行同业拆借（也可以 投资境外债券或提供境外贷 款），并将剩余 50 万美元与 央行进行结汇。 央行未通过传统渠道与银行 进行结售汇，可能通过掉期 等工具实现。因此未体现为 外汇占款的提升。 不影响 BOP 表变 动 企业与居民的对 外投资行为计入 BOP 表 银行的对外投资 行为计入 BOP 表 央行的对外投资 行为计入 BOP 表 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 2 2020 年外汇“沉淀”过程的资金流向示意图 资料来源： wind， 华创证券 一、 贸易 /投资银行收付款 ： “顺差不顺收”问题 2020Q4 老张的制造业企业进口原材料报关额 5700 万美元，出口产成品报关额 7800 万美 元，获得 2100 万美元的贸易顺差；由于老张 Q4 进口与出口均有赊账。因此老张实际收 到外汇 7000 万美元，但支出外汇 6500 万美元，最终外汇净收入 500 万美元。 老王 所有 的外汇往来均通过 A 银行完成 。 （一）银行收付款的概念梳理 首先，商品与服务贸易以及各种形式的涉外投资是外汇资金往来的根本 来源 。 而 目前我 国 由贸易与投资导致的企业与居民外汇收付款大部分通过银行实现清算， 因此 国家外汇 管理局每月发布 境内银行代客涉外收付款 数据（包括即期、远期与期权）对此进行统计。 银行代客涉外收付款统计境内非银行居民机构和个人通过境内银行与非居民机构和个人 之间发生的收付款，不包括现钞收付和银行自身涉外收付款 。 银行涉外收付款可进一步 划分为 经常项目 收付款 （货物贸易、服务贸易、收益和经常转移）、资本和金融项目 收 付款 （直接投资、证券投资、其他投资） 。 2020Q4 银行代客涉外收款额 1.31 万亿美元， 涉外付款额 1.23 万亿美元，顺差 795 亿美元 ，其中 货物贸易、服务贸易 、 资本和金融项 目 收款额分别为 7040、 632、 5210 亿美元，付款额分别为 6528、 805、 4278 亿美元 。 银行代客涉外收付款在变动趋势上和国际收支平衡表（ BOP 表）有较强的相关性。 贸易 与投资形成的外汇流动 会直接 计入 国际收支平衡表 中 （因此商品贸易与服务贸易顺差与 BOP 表 经常账户差额规模基本一致） ，而其中涉及到银行收付款的 部分 会计入银行代客 涉外收付款 ； 根据外管局的解释，银行代客涉外收付款是国际收支统计的组成部分 ，反 映了境内非银行部门通过境内银行与非居民之间发生的涉外收入和支出的规模， 但 不能 反映实物交易和银行自身的涉外交易， 因此 统计范围小于国际收支统计。 另外国际收支 平衡表与银行代客收付款的记账方式不同 ， BOP 表采用权责发生制，银行收付款采用资 商品顺差 出口 2 .6 万亿 $ 进口 2 .1 万亿 $ 顺差 5280 亿 $ 服务逆差 2020 年数据未公布 资本金融账户 根据 B O P 表数据： 内资流出 6082 亿 $ 外资流入 5206 亿 $ 净流出 877 亿 $ 银行代客收支顺差（商品） 收入 2 .4 万亿 $ 支出 2 .1 7 万亿 $ 顺差 2054 亿 $ 银行代客收支逆差（服务） 收入 2167 亿 $ 支出 3090 亿 $ 逆差 923 亿 $ 银行代客收支顺差（资本 金融账户） 收入 1 .6 7 万亿 $ 支出 1 .5 1 万亿 $ 净收入（顺差） 1631 亿 $ 银行代客结售汇（商品） 结汇 1 .3 7 万亿 $ 售汇 1 .1 3 万亿 $ 顺差 2396 亿 $ 银行代客结售汇（服务） 结汇 1171 亿 $ 售汇 2188 亿 $ 逆差 1017 亿 $ 银行代客结售汇（资本金 融账户） 结汇 2952 亿 $ 售汇 2517 亿 $ 顺差 435 亿 $ 银行涉外收付款净顺差 1169 亿 $ 其中：商品顺差 2054 亿 $ 服务 逆差 923 亿 $ 资本 金融账户顺差 1631 亿 $ 其他 未知项 逆差 1593 亿 $ 银行涉外收付款净顺差 = 2 0 5 4 - 9 2 3 + 1 6 3 1 - 1 5 9 3 = 1 1 6 9 亿 $ 银行代客结售汇净顺差额 1442 亿 $ 其中：商品顺差 2396 亿 $ 服务 逆差 1017 亿 $ 资本 金融账户顺差 435 亿 $ 其他 未知项 逆差 372 亿 $ 银行代客结售汇经顺差额 = 2 3 9 6 - 1 0 1 7 + 4 3 5 - 3 7 2 = 1 4 4 2 亿 $ 其他存款性金融公司：国外资产 流向一： 商业银行自行使用，如对外投资、放贷 + 7 8 7 亿 $ 央行国外资产：其他 流向二： 商业银行以非结汇形式将外汇缴纳给 央行 ( 即准备金 ) + 6 0 亿 $ 央行其他资产 流向三： 可能配合央行做掉期等衍生品操作 + 2 4 8 亿 $ 央行外汇占款 流向四： 直接导致外汇 投放 - 146 亿 $ 银行涉外收付款 银行代客结售汇顺差贸易及投资顺差 银行与央行进行结售 汇 银行外汇资产常见的 3 个用途： 商业银行自行 使用（如对外投资、放 贷等） +787 亿 $ 商业银行向央行缴存准备金 +60 亿 $ 商业银行与央行进行其他 衍生 品交易 +248 亿 $ 形成外汇的三个来源： 商品顺差 5280 亿 $ 服务逆差 未公布 投资顺差 无相关数据， 可用 B O P 数据近似替代， 逆差 877 亿 $ 外汇总额 = 5 2 8 0 - 服务 逆差未知额 - 877 亿 $ 的 四 个 流 向 银 行 结 售 汇 外汇漏损原因一 ：可能由于对外商品 贸易延迟收付款，导致顺差 未形成 收 入 所致 其中：商品顺差漏损 3226 亿 $ 服务 逆差漏损 未知 投资 项目 未形成漏损 外汇漏损的潜在原因：结售汇率下降 可能由于藏汇于民程度加深，居民增加 外汇自持量。 但 2020 年，此过程并未形成外汇漏损 外汇 占 款 = 1442 - （ 787+60+248+ 493 ） = - 146 亿 $ 即 2020 年外汇占 款减少 146 亿 $ 具 体 数 据 外 汇 流 向 还有一部分 银行外汇资产的 流向我们 无法观测到，规模 493 亿 $ 进入银行体系 1169 亿 $ ，但未与银行结 售汇，只在银行账上 形成外汇漏损：由 于服务逆差数据未 知，因此总漏损额 未知，但主要体现 在商品和服务中 进入结售汇体系 144 2 亿 $ ，这部分外汇与 银行进行了结售汇， 成为了银行的资产 此过程未 形成漏损 形成外占 银行将持有的 外汇资产自行 使用或与央行 进行交易 银行剩余的外汇资 产与央行进行结汇， 形成央行外汇占款 外汇漏损原因二 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 金收付制，因此二者 间存在一定的差 异 。 由于 BOP 表较全面的记录了所有的跨境资本流 动，而 银行代客收付款统计口径较 BOP 表更 小，因此通常小于 BOP 表数据，但 趋势存 在 较强的相关性。 特别值得注意的是，由于银行涉外收付款未统计银 行自身涉外交易， 因此银行 涉外 收付 款（资本与金融项目）与 BOP 非储备金融账户 之间存在较大差异，而这一差异或可间接 反映出银行自身涉外交易的规模和方向。 例如 2020Q4 银行涉外收付款顺差 932 亿美元， 而 BOP 非储备金融账户 则呈现逆差 173 亿美元，二者存在方向性的差异，或反映了 2020Q4 银行存在大量的对外投资，带来较大规模的资 本流出。 （这一点通过下文 3.2.2 节中 商业银行资产负债表 等 数据也可得以验证） 图表 3 2020 年银行代客涉外收付款规模呈现扩张 图表 4 货物、资本与金融项目为收付款主要科目 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 图表 5 银行收付款口径 下的商品贸易顺差小于海关与 BOP 口径 图表 6 银行收付款口径下的服务贸易逆差同样小于商 务部与 BOP 口径 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 200 1-01 200 2-02 200 3-03 200 4-04 200 5-05 200 6-06 200 7-07 200 8-08 200 9-09 201 0-10 201 1-11 201 2-12 201 4-01 201 5-02 201 6-03 201 7-04 201 8-05 201 9-06 202 0-07 境内银行代客对外付款 :当月值 境内银行代客涉外收入 :当月值 境内银行代客涉外收付款差额 :当月值 单位：亿美元 -6,000.00 -4,000.00 -2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 200 1-01 200 2-02 200 3-03 200 4-04 200 5-05 200 6-06 200 7-07 200 8-08 200 9-09 201 0-10 201 1-11 201 2-12 201 4-01 201 5-02 201 6-03 201 7-04 201 8-05 201 9-06 202 0-07 涉外收入 :货物 涉外收入 :服务 涉外收入 :资本与金融 涉外付款 :货物 涉外付款 :服务 涉外付款 :资本与金融 单位：亿美元 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 200 1-06 200 2-06 200 3-06 200 4-06 200 5-06 200 6-06 200 7-06 200 8-06 200 9-06 201 0-06 201 1-06 201 2-06 201 3-06 201 4-06 201 5-06 201 6-06 201 7-06 201 8-06 201 9-06 202 0-06 海关口径：商品贸易顺差 银行代客涉外收付款口径 :货物贸易差额 BOP口径：经常账户货物顺差 单位：亿美元 -3,500.00 -3,000.00 -2,500.00 -2,000.00 -1,500.00 -1,000.00 -500.00 0.00 500.00 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 商务部口径：服务贸易差额 银行代客涉外收付款口径 :服务贸易差额 BOP口径：经常账户服务顺差 单位：亿美元 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 7 2020Q2 以来 银行 涉外 收付款（资本与金融项目）与 BOP 非储备金融账户走势 背离 资料来源： wind， 华创证券 （二） 外汇“漏损” 潜在原因 ： 银行收付款“顺差不顺收”的现象 1、 何为“顺差不顺收”？ 经常项目 顺差 与银行收付款 顺差 之间，存在“顺差不顺收”的现象。 具体来看， 商品贸 易 顺差与 BOP 经常账户（货物）差额走势基本一致，每季度规模约 1000-1500 亿美元左 右 ； 不过 2012 年以来银行代客涉外收付款（货物贸易）项显著小于商品贸易顺差，每季 度仅 300-600 亿美元 左右。同样 服务贸易 逆差与 BOP 经常账户（服务）差额走势也大体 一致，近两年扩大至每年 2500-3000 亿美元，不过 2012 年以来银行代客涉外收付款 -服务 贸易项逆差同样显著小于服务贸易逆差 ，近两年规模在 1600-2000 亿美元左右。 具体拆分结构来看， 商品贸易 方面， 海关口径出口 额大于银行涉外收款额、 海关口径 进 口 额也大于银行涉外付款额，二者之间的差额都相对较小，在 400-800 亿美元左右； 服 务 贸易 方面， 商务部 口径服务贸易出口额大于银行涉外收款额， 商务部 口径服务贸易进 口额也大于银行涉外收款额，不过二者之间的差额则大于商品贸易，分别在 700、 1300 亿美元左右。 海关 /商务部 口径贸易额与涉外收付款经常账户间存在差异 可能有以下原因 ： 1、记账方式差异， 涉外收付款以现金收付制原则进行编制，而 BOP 账户采用权责发生 制原则编制，因此部分未在进出口的同时进行外汇收付行为的贸易额不会计入涉外收付 款账户，但会计入 BOP 账户； 2、海 关口径的进出口额中存在一部分不产生实际收付的项目，例如捐赠物资、对外承包 工程带来的进出口（计入直接投资项）等。 3、出口预收款或进口赊账，导致当期进出口贸易额与收付款存在差异。 4、企业虚报进出口额，从而虚增出口额或避税。 5、以经常账户形式存在的 隐性 资本外逃 ， 例如 服务贸易中的 旅行 分项， 2020 年我国跨 境游基本全面暂停，理论上 旅行 分项 的资本流出 应该降至 0 附近，但 2020 年 Q2-Q4 每 个 季度 仍有 200-280 亿美元的资金流出 ，可能即反映了以旅游名义的隐形资本外逃。 -2,000.00 -1,500.00 -1,000.00 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 201 0-03 201 0-06 201 0-09 201 0-12 201 1-03 201 1-06 201 1-09 201 1-12 201 2-03 201 2-06 201 2-09 201 2-12 201 3-03 201 3-06 201 3-09 201 3-12 201 4-03 201 4-06 201 4-09 201 4-12 201 5-03 201 5-06 201 5-09 201 5-12 201 6-03 201 6-06 201 6-09 201 6-12 201 7-03 201 7-06 201 7-09 201 7-12 201 8-03 201 8-06 201 8-09 201 8-12 201 9-03 201 9-06 201 9-09 201 9-12 202 0-03 202 0-06 202 0-09 202 0-12 金融账户 :非储备性质的金融账户 :差额 :当季值 境内银行代客涉外收付款差额 :资本与金融项目 :当月值 :季 单位：亿美元 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 8 经常项目顺差与银行收付款“顺差不顺收” 图表 9 服务项目逆差与收付款逆差同样存在差异 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind， 华创证券 图表 10 商品贸易进出口与收付款差异相对较小 图表 11 服务贸易进出口与收付款差异较大 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 图表 12 旅行项目逆差或反映了部分隐性资本外流 资料来源： wind，华创证券 2、 2020 年外汇“漏损”原因一： “ 顺差不顺收 ” 加剧 由于存在贸易顺差不顺收的现象，因此 2020 年屡创新高的贸易顺差并未带来银行代客收 付款的余额也创新高。 2020 年前三季度我国出口收款与进口付款比例与过去 2 年基本持 平 ，而 Q4 出现了出口收款率下降、进口付款率上涨的现象： 2018-2019 年出口收款率与 -500.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 200 1-06 200 2-06 200 3-06 200 4-06 200 5-06 200 6-06 200 7-06 200 8-06 200 9-06 201 0-06 201 1-06 201 2-06 201 3-06 201 4-06 201 5-06 201 6-06 201 7-06 201 8-06 201 9-06 202 0-06 海关口径：商品贸易顺差 银行代客涉外收付款口径 :货物贸易差额 单位：亿美元 - 3 , 00 0. 00 - 2 , 50 0. 00 - 2 , 00 0. 00 - 1 , 50 0. 00 - 1 , 00 0. 00 - 5 00. 00 0. 00 500 . 00 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 商务部口径：服务贸易差额 银行代客涉外收付款差额 :服务贸易 单位：亿美元 -8,000.00 -6,000.00 -4,000.00 -2,000.00 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 200 1-12 200 2-12 200 3-12 200 4-12 200 5-12 200 6-12 200 7-12 200 8-12 200 9-12 201 0-12 201 1-12 201 2-12 201 3-12 201 4-12 201 5-12 201 6-12 201 7-12 201 8-12 201 9-12 202 0-12 海关口径 :商品贸易出口 海关口径 :商品贸易进口 银行涉外收款 :货物贸易 银行涉外付款 :货物贸易 单位：亿美元 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 海关口径 :服务出口 海关口径 :服务进口 银行涉外收款 :服务贸易 银行涉外付款 :服务贸易 亿美元 -700.00 -600.00 -500.00 -400.00 -300.00 -200.00 -100.00 0.00 100.00 200 6-03 200 6-09 200 7-03 200 7-09 200 8-03 200 8-09 200 9-03 200 9-09 201 0-03 201 0-09 201 1-03 201 1-09 201 2-03 201 2-09 201 3-03 201 3-09 201 4-03 201 4-09 201 5-03 201 5-09 201 6-03 201 6-09 201 7-03 201 7-09 201 8-03 201 8-09 201 9-03 201 9-09 202 0-03 202 0-09 经常账户 :货物和服务 :服务 :旅行 :差额 :当季值 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 进口付款率均值在 97%、 108%左右，而 2020Q4 分别达到 89%、 113%；因此加剧了出口 顺差不顺收的现象（ 2020Q4 贸易顺差 2117 亿美元，而涉外收付款顺差仅 512 亿美元）。 而这 可能与疫情期间企业对外贸易收付款延迟有关。 通过 BOP 贸易信贷 数据 也 可以得到 验证： 2020 年我国贸易应收款、应付款均提升。不过外贸收付款的延迟可能会结转至后 续月份，因此有望看到 2021 年一季度出口收款率提升。 图表 13 2020 年贸易顺差创新高并未带来银行涉外收 付款创新高 图表 14 2020 年出口收款与进口付款比例均未提升 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 图表 15 2020 年贸易应 付 款 与应付款规模均 提升 资料来源： wind， 华创证券 注：贸易信贷（负债）为负表示应付款增加，贸易信贷（资产）为正表示 应收款增加 二、 银行收付款银行结售汇 ：企业结 售 汇意愿 趋势 下降 为了便于后续外汇往来的便利，老张只将 Q4 获得的外汇收入中的 4100 万美元进行结汇 兑换为人民币，剩余 2900 万美元存在银行账户中；而进口支付的外汇一部分使用前期的 外汇存款，剩余 3200 万美元不足的部分向银行再进行换汇 。 （一）银行结售汇的概念梳理 个人与企业 通过商品 /服务贸易或涉外投资获得外汇后 /支付外汇前，通常会与商业银行进 行结售汇以兑换币种。 目前外汇结售汇业务仅可由外汇指定银行与部分试点券商办理， 外管局每月发 布 银行结售汇数据（含即远期与期权） 对结售汇额进行统计。 -800.00 -600.00 -400.00 -200.00 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 201 0-01 201 0-08 201 1-03 201 1-10 201 2-05 201 2-12 201 3-07 201 4-02 201 4-09 201 5-04 201 5-11 201 6-06 201 7-01 201 7-08 201 8-03 201 8-10 201 9-05 201 9-12 202 0-07 202 1-02 贸易差额 :当月值 境内银行代客涉外收付款差额 :货物贸易 :当月值 70% 90% 110% 130% 150% 170% 190% 210% 230% 201 0-01 201 0-08 201 1-03 201 1-10 201 2-05 201 2-12 201 3-07 201 4-02 201 4-09 201 5-04 201 5-11 201 6-06 201 7-01 201 7-08 201 8-03 201 8-10 201 9-05 201 9-12 202 0-07 202 1-02 涉外支出 /进口金额 涉