创新企业上市，CDR先行.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 8 页 分析师 :王哲 执业证书编号： S0730516120001 wangzheccnew 021-50588666-8136 研究助理 :林晨 linchenccnew 021-50588666-8026 创新企业上市， CDR 先行 策略专题 证券研究报告 -策略专题 发布日期： 2018 年 04 月 02 日 相关研究 1 策略报告：科技股再受追捧 创业板大幅上扬 -市场分析 2018-03-30 2 策略报告：区块链前瞻之从基础到应用 -区块链专题 2018-03-29 3 策略报告：权重股绝地反击 沪指大幅上扬-市场分析 2018-03-29 4 策略报告：外盘再度大跌 A 股震荡回落 -市场分析 2018-03-28 5 策略报告：外盘强劲反弹 A 股迎来普涨 -市场分析 2018-03-27 联系人： 叶英刚 电话： 021-50588666-8135 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编： 200122 投资要点 : CDR（ China Depositary Receipt, CDR）即指存托凭证是指存托人签发，以境外证券为基础在中国境内发行，代表境外基础证券权益的证券。存托凭证的参与者包括：发行人、存托人、托管人、投资者等。 发行人即融资主体；持有人可以理解为股东；存托人通常为具有承销资格的机构，是发行人与持有人之间的桥梁；托管人即中介，只参与托管。 CDR 的优势在于： 1.提高效率，节约时间成本； 2.接轨国际市场。有望借鉴并引入“同股不同权”制度，吸引更多新兴行业的独角兽上市； 3.A 股享受更高的估值溢价。 当然 CDR 的障碍在于： 1.两地交易制度的不同， a 股具有特色的涨跌停板制度以及 T+1 制度，与发达金融市场的制度有所不同； 2.人民币未能实现完全自由兑换。 选取机制方面， 证监会成立 科技创新产业化咨询委员会， 充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业 。 其意见会对企业上市形成重要参考。选取标准方面， 试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高， 属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。 根据科技部下属单位火炬中心等联合主办的发布报告以及我们的统计，目前超过 40 亿美元市值的独角兽有 24 家。已上市的中概股中， 符合新经济特征，市值超过 2000 亿的共有腾讯、阿里、百度、京东、网易 5 家企业。 此外对 IPO 配套法规的修改，可以归纳为对利润没有要求，允许未弥补 亏损，而这颠覆 了此前 A 股上市以历史利润为重要计量指标，可见顶层设计由上至下，从执行上贯彻战略。 随着监管层倡导“新经济”、鼓励科技型“独角兽”公司利用国内资本市场迅速做大做强，未来更多“新经济”类上市公司将进入国内资本市场，未来 A 股科技股的存量格局 将更加优化，短期内提振投资者对于新兴行业的风险偏好，新兴行业的配置资金将会增加，中长期我们认为仍遵循互联网行业的“赢者通吃”，质地好的公司享受估值溢价，而质地差的公司则估值折价。 风险提示： CDR 融资规模超预期引起冲击；海外市场系统性风险 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 8 页 内容目录 1. CDR 详解 . 3 1.1. CDR 概念 . 3 1.2. CDR 的优势与障碍 . 3 2. CDR 将由试点到全面铺开 . 4 2.1. 试点企业的选取标准 . 4 2.1.1. 选取机制 . 4 2.1.2. 选取标准 . 4 2.1.3. 发行方式 . 5 2.2. IPO 法规配套修改 . 5 3. 从试点企业推演投资机会 . 6 4. 风险提示 . 7 图表目录 表 1：存托凭证参与者 . 3 表 2： CDR 的优势与劣势 . 4 表 3：估值前十独角兽企业 . 5 表 4：法规配套修改（向社会公开征 求意见阶段） . 5 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 8 页 1. CDR 详解 1.1. CDR 概念 存托凭证（ DR）是指在某一个国家或地区证券市场上发行的代表境外公司有价证券的可转让凭证，每个存托凭证代表一定数量的境外公司发行的基础证券，存托凭证起源于美国 。 CDR（ China Depositary Receipt, CDR） 即指 存托凭证是指存托人 签发，以境外证券为基础在中国境内发行，代表境外基础证券权益的证券。 根据 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 ，存托凭证的参与者包括：发行人、存托人、托管人、投资者等。 发行人即融资主体；持有人可以理解为股东；存托人通常为具有承销资格的机构，是发行人与持有人之间的桥梁；托管人即中介，只参与托管 。 表 1：存托凭证参与者 权利 义务 参与环节 发行人 依法履行信息披露等义务，并按规定接受证监会及证券交易所监督管理。 发行 存托人 根据存托凭证持有人意愿行使境外基础证券相应权利，办理存托凭证分红、派息等业务 持有境外发行的基础证券，在境内签发存托凭证。 托管人 负责托管存托凭证基础财产，并负责办理与托管相关的其他业务。 持有人 享有存托凭证代表的境外基础证券权益，并按照存托协议约定，通过存托人行使其权利。 认购 资料来源：中原证券， 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 1.2. CDR 的优势与障碍 CDR 的优势在于： 1.提高效率，节约时间成本。 之前的中概股通常是“ VIE” 架构， 而通过 发行 CDR，就 无需拆除“ VIE 架构” ，无需进行私有化 ， 时间成本上大大减少 。 三六零从美股退市到 A 股上市就将近三年时间，而通过 CDR 时间将大大缩短。结合此前富士康的上市情况， CDR 将是监管层重点推进的方向。 2.接轨国际市场。 有望借鉴并引入“ 同股不同权 ”制度，吸引更多新兴行业的独角兽上市。 3.A 股享受更高的估值溢价 ，有利于公司做大做强，有利于实现公司市值管理的目标。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 8 页 当然 CDR 的障碍在于： 1.两地交易制度的不同， a 股具有特色的涨跌停板制度以及 T+1制度，与发达金融市场的制度有所不同； 2.人民币未能实现完全自由兑换 。 而 根据试点若干意见，在转换层面 同样未提出解决方案 ，目前转换的具体要求和方式由证监会规定，未来仍会有相应细则推出。 表 2： CDR 的优势与劣势 优点 障碍 提高效率，节约时间成本 交易制度不同，国内涨跌停板制度、 T+1制度 等 ，而美国是 T+0、熔断制度 等 与国际证券市场的接轨，是金融开放的一个方面 人民币未实现在资本项目下的自由兑换 新兴行业 A 股估值相对更高，有利于激励公司做大做强 资料来源：中原证券， wind 2. CDR 将由试点到全面铺开 2.1. 试点企业的选取标准 关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见 已经由国务院同意， 3 月30 日公开发布。 2.1.1. 选取机制 选取机制方面， 证监会成立 科技创新产业化咨询委员会 ，充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用，严格甄选试点企业。 这个委员会类似证监会的讨论机构，其意见会对 企业 上市形成重要参考。咨询委员会的成立将使科技创新企业上市更加灵活，响应服务国家战略，复合坚持依法合规、稳步有序推进、切实防控风险的原则。 咨询委员会由相关行业权威专家、知名企业家、资深投资专家等组成，按照试点企业标准，综合考虑 商业模式、发展战略、研发投入、新产品产出、创新能力、技术壁垒、团队竞争力、行业地位、社会影响、行业发展趋势、企业成长性、预估市值 等因素，对申请企业是否纳入试点范围作出初步判断。证监会以此为 重要依据 ，审核决定申请企业是否列入试点，并严格按照法律法规受理审核试点企业发行上市申请。 2.1.2. 选取标准 选取标准方面， 试点企业应当是符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于 互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药 等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。其中， 已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于 2000 亿元人民币 ；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业）， 最近 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 8 页 一年营业收入不低于 30 亿元人民币且估值不低于 200 亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。 试点企业具体标准由证监会制定。本意见所称红筹企业，是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。 根据科技部下属单位 火 炬中心 等联合主办的发布报告 以及我们的统计 ，目前超过 40 亿美元市值的独角兽有 24 家。已上市的中概股中，符合新经济特征，市值超过 2000 亿的共有腾讯、阿里、百度、京东、网易 5 家企业。因此目前符合试点要求的企业在 30 家左右。 表 3：估值前十独角兽企业 排名 企业名称 估值（亿美元） 行业 成立时间 1 蚂蚁金服 750 互联网金融 2014 2 滴滴出行 560 交通出行 2012 3 小米 460 智能硬件 2010 4 阿里云 390 云服务 2009 5 美团点评 300 电子商务 2010 6 宁德时代 200 新能源汽车 2011 7 今日头条 200 新媒体 2012 8 菜鸟网络 200 物流 2013 9 陆金所 185 互联网金融 2011 10 借贷宝 107.7 互联网金融 2014 资料来源：中原证券， 2017 年中国独角兽企业发展报告 2.1.3. 发行方式 发行方式方面， 允许试点 红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市 ；具备股票发行上市条件的试点红筹企业 可申请在境内发行股票上市；境内注册的试点企业可申请在境内发行股票上市。 证监会根据证券法等规定，依照现行股票发行核准程序，核准试点企业在境内公开发行股票； 原则上依照股票发行审核程序，由发行审核委员会依法审核试点红筹企业存托凭证发行申请。 2.2. IPO 法规配套修改 证监会对 关于修改 的决定、关于修改 的决定 的个别条款提出修改，向社会公开征求意见。 表 4：法规配套修改（向社会公开征求意见阶段） 关于修改 的决定 关于修改 的决定 原法规 (一 )最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元，净利润以扣除非经常性损(一 )发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 8 页 益前后较低者为计算依据； (二 )最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币 5000 万元；或者最近 3 个会计年度营业收入累计超过人民币 3 亿元； (三 )发行前股本总额不少于人民币 3000 万元；(四 )最近一期末无形资产 (扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后 )占净资产的比例不高于20%； (五 )最近一期末不存在未弥补亏损； 体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算； (二 )最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。 净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据； (三 )最近一期末净资产不少于二千万元， 且不存在未弥补亏损； (四 )发行后股本总额不少于 三千万元 ； 修改办法 试点企业，可不适用前款第 (一 )项、第 (五 )项规定 试点企业，可不适用前款第 (二 )项规定和第 (三 )项“不存在未弥补亏损”的规定。 资料来源：中原证券，证监会 总结 IPO 配套法规的修改， 可以归纳为对利润没有要求，允许 未弥补 亏损， 而 这 颠覆 了此前 A 股上市以历史利润为 重要计量 指标 ，可见顶层设计由上至下，从执行上贯彻战略 。对主板上市要求包括： 1.经营现金流净额或者营业收入符合要求， 2.发行前股本总额大于 3000 万， 3.扣除后无形资产与净资产比值低于 20%；对创业板上市要求包括： 1.持续经营三年以上， 2.净资产大于等于 2000 万， 3.发行后股本总额大于 3000 万。 3. 从试点企业推演投资机会 近年来，以信息技术为代表的新一轮科技和产业革命正在蓬勃兴起，代表新技术新产业新业态新模式的创新企业不断涌现，对产业发展、经济转型升级具有引领作用和示范意义。 而此前 由于以往资本市场制度限制以及宏观改革措施尚未跟上，一批处于引领地位的创新企业已经在境外上市，同时第二批快速成长的创新企业也在筹划上市。 因此 支持这类企业在境内发行上市，将有利于推动实体经济发展的质量变革、效率变革、动力变革，有利于增强境内 市场国际化水平和全球影响力，提升境内上市公司质量，使境内投资者能够分享新时代经济发展成果。 随着监管层倡导“新经济”、鼓励科技型“独角兽”公司利用国内资本市场迅速做大做强，未来更多“新经济”类上市公司将进入国内资本市场， 未来A 股科技股的存量格局将更加优化， 短期内提振投资者对于新兴行业的风险偏好，新兴行业的配置资金将会增加，中长期我们认为仍遵循互联网行业的“赢者通吃”，质地好的公司享受估值溢价，而质地差的公司则估值折价。 从 配置的角度来看，由于替代效应，既然质地更优的科技公司出现，质地差公司的配置需求就会减少。 我们按图索骥， 建议关注互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业相关标的。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 8 页 4. 风险提示 CDR 融资规模超预期引起冲击；海外市场系统性风险 、 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 8 页 分析师声明 ： 本报告署名分析师声明：本人具有中国证券业协会授予的证券分析师执业资格，本人任职符合监管机构相关合规要求。本人基于认真审慎的职业态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑，独立、客观的制作本报告。本报告准确的反映了本人的研究观点，本人对报告内容和观点负责，保证报告信息来源合法合规。 重要声明： 中原证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 证券研究报告属于专业性报告，请在投资顾问指导下谨慎使用。投资者应当充分了解证券证券投资的高风险性，独立做出投资决定并自行承担投资风险。 本报告由中原证券股份有限公司制作，本报告版权归中原证券股份有限公司（以下简称中原证券）所有，未经中原证券书面授权，任何机构、个人不得刊载、转发本报告或本报告任何部分，不得以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的刊载、转发，本公司不承担任何刊载、转发责任。 获得中原证券书面授权的刊载、转发、引用，需要注明报告的出处为“中原 证券股份有限公司”，且不得对刊载、转发的报告进行任何有悖原意的删节和修改，引用报告内容不得断章取义有悖原意。 本公司授权刊载转发机构名单在公司网站 ccnew披露。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，也不保证所含的信息不会发生任何变更。本报告中的推测、预测、评估、建议均为报告发布日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收益可能会波动，过往的业绩表现也不应当作为未来证券或投资标的表现的依据和担保。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本 报告所载信息、建议及推测不一致的报告，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 报告观点、结论和建议仅供投资者参考，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。本报告所含观点和建议并未考虑投资者的具体投资目标、财务状况以及特殊需求，任何时候不应视为对特定投资者关于特定证券或投资标的的推荐。 特别声明： 在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问等各种服务。本公司资产管理部门、自营部门以及其他投 资业务部门可能独立做出与本报告意见或者建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到潜在的利益冲突，勿将本报告作为投资或者其他决定的唯一信赖依据。