低利率时代资产配置白皮书.pdf

指导单位】南方财经全媒体集团 【报告出品】21世纪经济报道 【联合出品】中国平安人寿保险股份有限公司 【智力支持】21世纪金融研究院 低利率时代 资产配置白皮书 【指导单位】 南方财经全媒体集团 【报告出品】 21 世纪经济报道 【联合出品】 中国平安人寿保险股份有限公司 【智力支持】 21 世纪金融研究院 统筹：韩瑞芸 周鹏峰 撰稿人：方海平 周炎炎 李致鸿 编辑：马春园 02 第一章 摘要 第二章 低利率时代的财富变局 一、利率“低气压”席卷全球 二、居民财富保值增值迎挑战 第三章 解构城市中产 一、“新中产”画像 二、新中产财富配置格局 三、 新中产财富管理问题 第四章 资产配置新课题及他山之石 一、居民资产配置需求生变 二、他山之石 三、 给中国家庭资产配置的建议 第五章 低利率时代资产配置优选保险 一、保险在资产配置中的功能 二、国内保险配置情况和趋势 三、保险类型分析和选择建议 03 06 06 10 13 13 16 18 22 22 23 24 28 28 30 33 目 录 03 经济社会中有些概念时时刻刻都在 发生着令人难以察觉的细微变化，但日 积月累的力量常常让其对人们的生活产 生巨大影响，比如利率，比如通货膨胀。 不管是专业的金融从业者，还是对 金融一无所知的小白，不管是富可敌国 的豪门望族还是勤恳劳作的工薪群体， 亦或是终日食不果腹的贫民阶级，利率 都以同一套作用机制参与到大家的资产 积累和消费中，进而深度影响到人们生 活的细枝末节。不同的是，在利率变化 面前，选择何种策略以应对。 对于中国家庭和居民而言，资产配 置并不是一个传统广为流行的概念。正 如原始社会在有了食物剩余之后开始产 生分配和阶级，现代社会在满足基本消 费尚有资产盈余之后开始诞生资产配置 的概念。在中国，改革开放和现代化市 场经济启动建设和发展以来，人们的生 活水平不断改善，日益提高，尤其是一 部分“先富”起来的家庭，最早产生了 摘 要 资产配置的需求。 基于中国经济市场化进程的特点以 及中国人民传统的文化根底，过去数十 年中，房地产承载了中国家庭和居民对 “资产”最大的理解和寄托，在房地产 商业化的历史大潮中，房地产也不负众 望，满足人们居有其屋的同时，也为很 多人完成了原始积累，为他们贡献了作 为后续资产配置的“第一桶金”。据统计， 过去十年来，房地产新房价格年均增幅 近 10%。 在金融市场成熟发展之前，人们对 资产配置的概念几乎等同于“存钱”。 在资产盈余先于金融市场大发展的情况 下，中国人绝大部分的盈余资金都“配 置”在了银行和家中，以现金、储蓄存款、 传统银行理财等形式，通过利率作用分 享中国改革开放和经济发展的红利。作 为市场化经济的启动之路，过去几十年 间，在政策、劳动力等红利之下，经济 快速发展，这个过程中，即使是存款和 第一章 04 传统理财带来的资产增值效应也没让人 们失望。 但市场经济的发展有其规律，随着 经济发展进入转轨期，最初的红利逐步 淡化，利率也逐步下降，低利率已然成 为市场公认的一种长期趋势和格局。“存 钱”思维难以为继，必然改变。 与此同时，金融市场则在不断发展、 成熟，金融产品供给越来越丰富，尤其 是，在经历了过去几年金融创新，以及 以去杠杆、去嵌套、打破刚兑为主旨的 金融改革之后，金融市场愈发健康和成 熟，金融对外开放的推进也势必将中国 金融市场在市场化、专业化的道路上再 推上一个台阶。 在金融领域，另一个共识是，资产 配置和资产组合是产生投资收益的最重 要的因素，投资大师马科维茨有一句广 为人知的名言，即，资产配置是投资唯 一的免费午餐。历史数据也表明，不同 的利率环境下，获得同等预期收益的最 主要方法就是不同的资产配置组合。 内部需求和外部条件都渐渐满足， 资产配置的概念开始“飞入寻常百姓 家”，成为每个普通家庭和居民面临的 话题。统计数据显示，我国个人持有的 可投资资产总体规模已达到190万亿 元。家庭资产配置情况，不仅事关家庭 自身财富保值增值和抵御风险的能力， 也事关整个国家的经济、金融发展，逐 渐成为热门研究领域。 事实上，市场各路分析也都认为， 中国居民的资产配置进入了拐点，即开 始从传统的储蓄思维向配置和投资思维 转变，随之而来的一定是越来越多的居 民资产配置到金融资产中。与此同时， 资产配置的具体方法、习惯等也都在发 生深刻变化。 目前也出现了一些新的趋势，比如 固定收益类资产以外的风险资产如股票 等开始受到更多关注；居民通过专业机 构进行资产配置的意愿越来越强烈，机 构投资者占比未来可能持续提升；商业 养老意识和养老金融市场同步发展，未 来潜力巨大，但养老制度亟待进一步完 善；越来越多的居民产生海外配置需求 等等。 在这样的大背景下，平安人寿公司 联合21世纪经济报道撰写了此篇低 利率时代资产配置白皮书，旨在向大 众提示，在全新市场环境下，长期来看， 资产配置的重要性和基础逻辑框架。 05 本报告主要分为五大章节，主体内 容上，呈现和分析了当下的宏观形势， 包括实体经济的发展情况、金融市场的 形势和格局；刻画了资产配置主体 城市中产人群的画像，对城市中产人 群的消费习惯、收入、财富、资产配置 情况进行了详细分析；介绍了国内外家 庭和居民资产配置的历史和特点，作为 参考，呈现了中国家庭在资产配置方面 存在的问题并给出相关建议；最后，作 为资产配置中至关重要的一个类别，我 们单独介绍和分析了保险资产在家庭和 居民资产配置中的效用和配置原则及逻 辑。 06 一、利率“低气压”席卷全 球 进入 2020 年，由于新冠肺炎疫情 的负面影响，全球经济进入2008年 以来第二个寒冰期。根据IMF最新预 测，今年全球国内生产总值（GDP） 将下跌4.4%，降幅虽然不像IMF在 6 月预测的 5.2% 那么剧烈，但仍然是 大萧条以来最严重的衰退。2021年， 在经历 2020 年的低谷之后，世界产出 将增长5.2%，低于早先预测的5.4%。 备受疫情困扰的美国已经进入低 利率周期，在2020年以来大开“印 钞机”，通过印钞释放流动性，此举 将导致大量的美元从美国流出、流向 世界，全世界流动性都出现相对宽松 的情况。此外，大量的美元流入市场， 导致汇率波动振幅加大自3月高 点以来，美元兑其他主要货币下跌了 10%，几乎直接抹去了过去10年的一 低利率时代的财富变局 半涨幅，而美元汇率的贬值则将带来 欧元、人民币等货币升值，引发全球 汇率的不稳定。 具体而言，为了缓解流动性危机， 美联储出台了很多货币政策和货币工 具。从3月15日开始，美联储出乎 意料地宣布降息100个基点，将利率 从 1%-1.25% 调整到 0%-0.25%， 而后开始新一轮扩大资产负债表的周 期。另外为了减轻企业端的压力，美 联储采用并重启多种货币工具，例如 PMCCF（初级市场公司信贷工具）、 SMCCF（二级市场公司信贷工具） 和TALF（定期资产抵押证券贷款工 具）等。目前欧洲疫情有反扑迹象， 而美国疫情未得到根本性好转，因此 预计美联储的宽松货币政策仍将持续 较长时间。 虽然美国已经是“大水漫灌”，但 中国还是坚持“精准滴漏”的做法。在 疫情期间，中国货币政策响应及时有力， 第二章 07 图表1：疫情以来美联储主要货币政策 时间 货币政策 3月3日 3月15日 3月17日 3月19日 3月20日 3月31日 4月1日 4月9日 4月30日 5月4日 6月8日 6月16日 6月26日 6月29日 7月29日 8月27日 为了稳定股市激烈震荡，美联储提前2周召开会议，宣布基准利率下调 0.5%。 美联储宣布将基准利率下调至0%-0.25%，并在未来几个月至少增加 5000 亿美元公债持仓和 2000 亿美元的抵押支持债券持仓。 恢复商业票据融资机制，这是2008年金融危机之后首次宣布使用该工具， 通过该工具，美联储可以绕过银行直接给美国企业放贷。 美联储推出货币市场共同基金流动性工具MMLF，对金融机构的贷款时 限达到 1 年。 美联储分别向澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典央行投放 600亿美元流动性，向挪威、新西兰和丹麦央行分别投放300亿美元流 动性。 美联储宣布建立针对外国和国际货币当局的临时回购协议工具（FIMA回 购工具），用以支持包括美股国国债市场在内的金融市场稳定运转。 美联储宣布将对银行机构的杠杆率进行调整，并提高对银行机构向家庭和 企业提供信贷的能力。 美联储宣布推出 2.3 万亿美元信贷计划以此提振美国经济。 为了更好地支持中小企业，美联储将扩大“大众贷款项目”的范围。 纽约联储表示在 5 月初开始购买企业债券 ETF。 美联储宣布扩大“主街贷款计划”，以覆盖更多中小企业。 美联储宣布将通过二级市场企业信贷工具 SMCCF 购买公司债。 美联储表示鉴于全球新冠肺炎疫情使得美国经济陷入严重的衰退，将至少 在 9 月之前禁止金融机构提高股息或者回购股票。 美联储正式启动 5000 亿美元贷款计划，以支持大型企业发行新债。 美联储宣布将联邦基准利率维持在0%-0.25%，直到美国经济已经度过 新冠肺炎疫情的影响。 为了支持劳动力市场和经济在新冠疫情后复苏，美联储采取“平均通胀目 标制”，允许通胀率适度高于 2%。 资料来源：川财证券、wind 08 总量合理适度，为保市场主体稳就业营 造了适宜的货币金融环境。货币政策方 面，今年以来，人民银行通过降低存款 准备金率、再贷款再贴现、创新直达实 体经济的货币政策工具等方式，出台了 规模可观的宏观对冲措施。2018年以 来，人民银行已经10次降准，加权平 均存款准备金率下降约5.5个百分点， 累计释放流动性 8.1 万亿元。此外，通 过深化贷款市场报价利率（LPR）改 革促进降低贷款利率、实施两项直达 货币政策工具、减少收费等方式，推 动金融部门向实体经济让利。 21 世纪经济报道整理了近一年的美 国十年国债收益率发现，美国的无风险 收益率在去年12月还能保持1.93%的 高位，在今年疫情冲击之后，曲线变得 尤为陡峭，8月最低达到0.52%，此后 才震荡中回调至 10 月末的 0.85%。 从上世纪80年代至今，全球无风 图表2：疫情以来中国央行出台的主要货币政策 时间 货币政策 1月31日 2月26日 3月13日 3月31日 4月3日 4月20日 6月1日 设立了第一批3000亿元专项再贷款，支持银行向医疗和生活物资重点企业 提供优惠利率贷款，财政给予 50% 贴息。 增加第二批5000亿元再贷款再贴现额度，商业银行以不超过一年期贷款市 场报价利率（当时为4.05%）+50个基点发放贷款，实际执行的平均利率约 为 4.4%。 央行宣布 3 月 16 日起实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降 准 0.5 至 1 个百分点，释放长期资金 5500 亿元。 国务院常务会议提出，增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，进 一步实施对中小银行的定向降准。 中国央行决定对中小银行定向降准 1 个百分点，释放长期资金约 4000 亿元； 同时宣布将下调金融机构的超额存款准备金利率。 增加第三批1万亿元普惠性再贷款再贴现额度，支持银行加大对涉农、小微 和民营企业的信贷投放力度，平均融资成本控制在 5.5% 以内。 发布了两项直达实体经济的货币政策工具，通过适当提供央行资金支持，推 动银行积极办理企业贷款延期还本付息和普惠小微企业信用贷款。 资料来源：21 世纪经济报道整理 09 险利率基本处于单边下降的趋势中， 自2008年之后全球利率总体位于较低 水平，中间也有几次回调。而在疫情 的影响下，全球利率接近于零。 10年期国债收益率走势除政策因 素外，经济潜在增速下降等长期结构性 因素是全球低利率的主要原因。从实际 利率看，均衡利率水平主要与经济潜在 增速有关。受技术进步放缓、全球范围 内的财富分配不均、收入差距扩大、人 口老龄化、产业结构失衡等因素影响， 发达经济体消费、投资意愿下降，经济 潜在增速下降，与之对应的均衡利率（即 实际中性利率）也相应下降。据世界银 行统计。2019 年美国、欧盟、日本 65 岁以上人口占比为 16.2%、20.5% 和 图表4：中国十年期国债收益率概览 3.750 3.500 3.215 3.000 2.750 2.500 2.250 2018.9.1 2019.5.1 2020.5.12019.1.1 单位：% 2020.1.12019.9.1 2020.9.1 图表3：美国十年国债收益率折线图 2019 10 月 2.0 1.5 1.0 0.5 2019 11 月 2019 12 月 2020 1月 2020 2月 2020 3月 2020 4月 2020 5月 2020 6月 2020 7月 2020 8月 2020 9月 2020 10 月 数据来源：wind 10 28%，分别较2007年上升3.7个、3.3 个和 7.3 个百分点。可以说，目前全球 时处“三低”境况“低增长、低通 胀、低利率”。 虽然中国债券市场的无风险收益 率长期高于美债，但在受到疫情波及 以及货币政策调控后，债市至今已经 转熊 5 个月。2 月以来，央行已逐步形 成“公开市场操作利率（OMO）中 期借贷便利利率（MLF）贷款市场 报价利率利率（LPR）”的跟随式调 整思路，市场利率屡创新低。DR001 降至1%以下，并刷新该指标自2014 年12月15日公布以来的历史最低值。 Shibor各期限品种均明显下滑，1年 期 Shibor 首次跌至 1.7% 以下。 4月8日，10年期国债收益率下 探至 2.4824%，形成近期新低。2010 年以来，我国10年期国债收益率只 在 2015 年 12 月至 2016 年 11 月位于 2.7% 以下的水平。 近期各类债券收益率出现了不同 程度的回升（债券的收益率与价格成 反比关系，即收益率上升意味着债券 价格下跌）。以10年期国债收益率为例， 目前已由4月初的2.5%回升至3.2%。 这一方面得益于防疫措施的常态 化，确保了中国疫情至今未出现二次 反弹；另一方面中国经济恢复速度是 全球最快的，世界银行、国际货币基 金组织等机构均预计，中国将是今年 全球唯一能够实现正增长的主要经济 体，所以宏观经济运行依然支撑债市 经济预期的修复。 二、居民财富保值增值 迎挑战 低利率水平可以说牵一发而动全 身，对居民资产配置会产生战略性影 响。本报告总结了四点挑战： 第一，居民财富保值增值所要求的 无风险收益率下滑，导致期望收益 率与实际收益率之间的差距增大。 以银行理财为例，2018年资管新 规出台之前，保本理财收益率多数在 5% 以上，基本跑赢通胀。但随着市场 利率下行，收益率逐步下滑（目前平 均值已经跌破4%），以及银行理财“破 刚兑”取得实质性进展，理财逐渐失 11 去原先资产保值增值的魅力。 以年轻人偏爱投资的余额宝天弘 基金收益率来看，近一年以来七日年 化收益率最高点在2020年1月16日， 为 2.479%，年初至今最低点为 6 月 9 日，为1.311%，近期由于年末流动性 趋紧，回升到10月30日的1.793%。 相较于一年中的最高点，已经跌去了 超过 60 个基点。 从客观上看，由于部分投资者资 产负债久期不完全匹配，例如保险资 金、企业年金等中长期资金，在收益 率走低的情况下，容易出现实际投资 收益率低于预期收益的问题，从而使 负债端压力凸显。要求收益率和实际 收益率之间的矛盾，使得投资者在“控 风险”和“保收益”之间陷入两难。 第二，结构性资产荒再现江湖。 “优质资产”的含义涵盖了投资 者从收益性、安全性、流动性及持有 成本等角度的要求。目前来看，国内 投资者对于“优质资产”的判断标准 较为趋同，市场上充裕的流动性集中 追逐部分资产，形成局部供不应求。 第三，稳健投资出现局部风险。 特别是这次疫情的爆发，一些普遍 认为传统的相对安全的产品，比如说 银行结构型产品，实际上是和一些衍 生工具挂钩的。按照传统的模型算法， 有一些风险是可控的，它的损失率原 本预计风险不大。但是这次疫情爆发， 恰恰发生了“原油宝”等黑天鹅事件， 有一些产品损失相对比较大，一些结 构型产品也暴露出了在风险管理方面 存在的一些问题。 5 月拉开了“债熊”的大幕，导致 银行理财多只产品净值低于1，亏损幅 度最大者甚至达到了40%。不过，其 中多数属于定期产品且未到开放期， 因此至多是公允价值出现亏损造成的 “浮亏”，且在7月之后净值逐步转 为 1 以上，摆脱浮亏状态。 受资管新规影响，此后发行的固 收类净值型产品都按照市值法估值， 净值会真实的反映债券市场的波动， 因此未来这类银行理财产品会或多或 少会出现浮亏，投资者需要打破银行 理财刚兑的旧观念。 12 由于宏观经济增速放缓，目前企 业增长率、现金流、经营前景都出现 了较强的不确定性。因此违约事件高 发，为居民理财投资造成了困惑。今 年债券市场违约情况中，中高评级发 行主体违约数量增多。其中，北大方 正集团破产重整，导致国有企业违约 涉券规模较去年同期大幅上升279亿 元至 384 亿元。 国企（包括中央国企和地方国企） 违约的主要原因是，前期激进扩张、自 身经营不善且过度依赖外部融资，一 旦再融资渠道受限，将导致现金流短短 缺，最终丧失偿债能力。今年前三季度， 发行时主体评级为中高等级（AA+和 AAA级）的违约企业数量共有11家， 较上年同期增加2家，涉券规模大幅 攀升272亿元至608亿元，甚至超过 了2019年全年的涉券规模567亿元。 中高评级的违约企业数量占比同比提升 28个百分点至48%，涉券规模占比提 升 35 个百分点至 79%。 第四，资产价格波动率上升。 9月以来美股震荡，科技股领跌， 9月8日道指一度下挫超过1000点。 衡量市场恐慌程度的CBOE波动率 指数 (VIX) 大涨 25%。苹果、微软、 亚马逊、谷歌、Facebook、特斯拉 这六大科技股在三天里市值蒸发超过 了 1 万亿美元。中美贸易摩擦不断、 避险情绪上升，不确定性增强，驱动 人民币汇率、黄金价格、期货价格波 动。国内权益市场在7月份突然出 现小牛市，股票市场剧烈波动，公募 基金也顺势加强发行力度，多个百亿 公募随之面世，但在接下来几个月上 证综指“激情冷却”，目前波动较为 温和。 低利率会改变投资者行为，增加金 融市场的脆弱性。由于央行的系列货 币政策，资金成本降低，资产价格上涨， 投资者为追求更高的回报率，投机心 态加重。部分投资者往往通过加大杠 杆、拉长久期、下沉资质、参与更高 风险资产的交易等方式，主动或被动 地承担更多风险，而这些交易行为又 具有短期性或不稳定性，容易放大资 产价格波动幅度，这反过来也构成了 影响投资者资产配置的不利因素。 13 一、“新中产”画像 宏观与金融市场环境在变，作为 资产配置的主体，中产，尤其“新中产” 需求也在变，他们有可见的资产规模， 也有明确的偏好，解构其特征与需求 变化，以及存在的问题，有利于推动 解构城市中产 其进行更为合理的资产配置。 建设银行联合波士顿咨询公司在 上海发布的中国私人银行2019 报告显示，截至2018年年底，中国 个人可投资金融资产总额为147万 亿元人民币。兴业研究测算，假如我 国个人可投资金融资产预计将保持 第三章 表一：中国中等收入人群规模演变趋势 家庭分类 家庭年可支配收入 （参照2018年人民 币实际价值） 2010年中国城市人 口达标数量 （单位：百万） 2018年中国城市人 口达标数量 （单位：百万） 全球富裕 富裕 大众富裕 宽裕小康 小康 新晋小康 温饱 宽裕小康及以上人口占比 39万 29.7 万 -39 万 19.7 万 -29.7 万 13.8 万 -19.7 万 7.9 万 -13.8 万 4.9 万 -7.9 万 4.9 万 6 3 10 34 403 134 79 8% 16 10 63 311 257 89 72 49% 数据来源：麦肯锡2020 年中国消费者调查报告 14 10% 以上复合增长，2023 年规模将 达到243万亿元。243万亿元的资 金正在寻找配置的良方，这其中对资 产保值增值颇为焦虑的，就有“新中 产”阶层。 麦肯锡2020年中国消费者调 查报告显示，中国中等收入人群的 数量目前超过 3 亿，并将持续上涨， 预期到 2025 年将超过 5 亿，涵盖中 国城市人口的一半以上，总可支配收 入达到13.3万亿元，在这之中，新 中产人群的规模将会随之同步增长， 由此可见，中等收入人群，包括消费 观念进化后的新中产人群消费行为将 在很大程度上决定中国经济的发展脉 络。 近年来中产规模扩大，主要源动 力之一是新一线城市的规模扩张。占 据新中产主流的是一线城市和新一线 城市中的相关人群（占新中产人群的 57%）。 胡润百富此前报告认为，中产阶 层是在除去家庭衣食住行等方面基 本生活消费支出后，仍具备更高消 费能力及投资能力的社会群体，因 此设定中产阶层其家庭基本消费支 出（包括基本吃穿住行等支出）在 家庭年均可支配收入的占比应低于 50%。据此推算，一线城市家庭年 收入30 万以上、新一线及其他城市 家庭年收入在 20 万以上的城镇居民 可称之为中产。 而新中产的门槛更高。胡润百富 提出的标准是：在常住地至少拥有 1 套房产，最好有私家车；一线城市 家庭年收入30 万、新一线及其他城 市家庭年收入在20 万以上，且家庭 净资产在300万以上；接受过高等 教育；企业白领、金领或是专业性 自由职业者；主要是 80 后，其次是 70后和90后；主观自我认同为中 产。 腾讯理财通、21世纪经济研究 院联合发布的2019新中产家庭消 费与理财报告显示，年收入20万 以上新中产家庭所在城市分布较为广 泛，北京、上海、深圳、广州位居前四。 根据巨量引擎联合OMG发布的 2020 年中国新中产消费和媒介行 为趋势报告，新中产人群性别、所 在城市、年龄、职业、受教育程度、 婚姻状况画像如下： 15 表二：新中产人群画像 性别 年龄 所在 城市 教育 程度 婚姻 状况 女性男性 35%65% 单身 / 独身 24% 已婚已育 48% 未婚（恋爱） 14% 离异 7% 已婚未育 7% 高中及以下 22% 硕士研究生及以上 8% 大专 27% 本科 43% 创业者 24% 服务业从业者 4% 自由职业者 12% 专业人员 2% 中高级企业 管理者 20% 家庭主妇 / 夫 3% 一般职员 12% 其他 3% 中层或者 普通管理者 17% 蓝领 3% 一线城市 22% 三线城市 8% 新一线城市 35% 四线城市 3% 二线城市 30% 五线城市 2% 18-25 岁 9% 36-40 岁 23% 26-30 岁 32% 41-45 岁 4% 31-35 岁 28% 46-50 岁 2% 职业 数据来源：新中产人群消费和媒介行为趋势报告 16 新中产人群追求健康的生活方 式，74.9%的人群留意自己的饮食 和生活习惯对健康的影响。62.2% 的人群对环境无害的产品，即便价格 高一些也会购买。66.2%的人群喜 欢的商品只要品质好，并不在意品牌； 31.5%的人群对奢侈品和品牌的信 息有深入了解；35.1%的人群认为 品牌是身份和地位的象征，使用名牌 可以提高身份地位。 二、新中产财富配置格局 根据胡润百富报告，45%的新 中产家庭拥有100万元以上的金融 资产，16% 在 50 万元以下。从三 大经济圈来看，珠三角地区的新中产 家庭可投资金融资产最高，户均达 到 115 万元，长三角和京津冀分别是 112 万元和 108 万元。85% 的新中 产人群很关注“投资理财”，并且随 着家庭收入的增加，其对家庭理财的 关注度也在提高。但另一方面，数据 显示43%的人群认为自己对于投资 理财并不是很了解。 新中产人群对个人及家庭财富的 管理上也充满焦虑。研究发现，新中 产人群对于投资理财的担忧主要来自 于两方面：一是对于理财风险控制的 焦虑，他们不仅要思考如何对抗货币 贬值，更希望通过投资理财进行“保 值增值”的长远计划，从而疏解家庭 的其他隐形焦虑；二是对于中产身份 的焦虑，他们担心从中产阶层跌落， 所以渴望通过不断积累财富进行地位 保护或进入更高的阶层。 2019新中产家庭消费与理财 报告显示，从投资收益的主要来源 来看，2019 年，31% 的受访者的收 益主要来自基金或理财产品，30.5% 主要来自投资性房地产，绝大部分新 中产家庭投资理财实现盈利，但收益 总体不高，4成家庭的投资理财收益 在 0-4% 之间。 新中产财富配置呈现这样几个特 征： 1、不爱银行储蓄，更想搏一搏风险 收益。 根据腾讯、易观、券商中国联合 发布的90后投资者崛起和趋势报告， 17 被访的投资者中仅有 14.79%的 90 后 表示2019年资产配置会选择银行储 蓄，而这一比例在被访的70后和 80 后中分别为 16.89% 和 16.21%。我国 居民储蓄占家庭可支配收入的比重处 于下降趋势，居民的负债期限拉长， 风险偏好增加，这为资产配置策略和 产品创设调整提供了基础。 瑞银资管上海总经理陈章龙观察 到，从资管新规颁布以来，中国资管 产品在向国际接轨。很多产品的风险 和收益率变得更加匹配，这类产品在 国内市场上慢慢受到投资者的认可。 投资者开始认识到，哪怕是每年3% 的收益率，其实也是有风险的，只是 风险的大和小、高和低而已。上半年 疫情影响下，市场经历了很多波动。 虽然股市收益也不错，但是风险一直 存在，疫情下的市场波动促使更多投 资者反思收益和风险的配比。 2、房地产依旧是压舱石。 根据交银中国财富景气指数报告， 2020 年 1-8 月，4 个一线城市新建 商品住宅销售价格环比上涨0.6%， 二手住宅销售价格环比上涨1%，涨 幅均较上月扩大，商品房销售额同比 增长1.6%，年内首次恢复正增长， 所以房地产销售持续回暖也体现在本 期小康家庭不动产投资意愿指数较上 期上升2个百分点。从不动产投资意 愿指数来看，随着国内经济的持续恢 复，房地产市场持续回暖，以及前期 疫情中压抑了一些需求，在疫情恢复 之后得以释放，所以小康家庭对房地 产需求的积极性仍在继续回升。 一直以来，在中国家庭的资产配 置格局中，房产都占据了绝对大头。 广发银行联合西南财经大学发表的 2018中国城市家庭财富健康报告 显示，中国家庭总资产配置中，房产 占比高达77.7%，金融资产配置仅 占 11.8%，股票占比不到 1%。 中国人民银行发布的2019年 中国城镇居民家庭资产负债情况调 查报告也显示，城镇居民家庭户均 总资产为317.9万元，其中户均实 物资产253.0万元，占到家庭总资 产的八成。实物资产中74.2%都是 住房资产。 房产投资的高收益性和保值性，使 18 得房产投资仍将长期受到追捧。对正逐 步走向理性的中国房地产行业，对于新 中产人群而言，势必需要具备相应的知 识与分析技术来进行更理性的投资，参 考经济发达国家和地区的经验，专业房 产投资机构或顾问是未来新中产人群在 进行房地产投资时的有效选择。 3、“银发理财”养老产品需求提升。 2019 年中国新生儿数量为 1465 万人，较 2018 年减少约 58 万，预 计2020年将继续下降，出生人口连 降加快老龄化到来。2019 年中国 65 岁及以上人口占比近12.6%，老龄 化速度超过欧美，未富先老现象突出。 按照国际通行划分标准，当一个国家 （地区）65岁及以上老年人口占总 人口比例超过7%，或60岁及以上 老年人口占总人口比例超过10%， 意味着这一国家（地区）进入老龄化 社会。当前中国的人口结构初现明显 的“纺锤形”，而日本、欧洲、美国 也有这样的老年型人口结构。如何实 现中老年人资产保值增值，使其拥有 物质上较少忧虑的晚年，是各国共同 面对的问题。 中国养老金体系三大支柱分别为 基本养老金和全国社保基金、企业年 金和职业年金、个人养老金。与国际 对比，我国养老金体系中，第一支柱 占比较高，超过70%，中国基本养 老保险只能提供最为基础的生活保 障，难以满足更高水平的生活需要。 建设并完善个人养老金体系的关键之 一是社会上的养老产品供给要多元 化，而金融机构是个人养老金产品供 给的主体，因而养老产品前景广阔。 三、 新中产财富管理问题 虽然新中产对于财产保值增值有 一定的需求，但是由于金融知识未必 丰富，以及风险的滞后性，因此经常 会遇到P2P跑路，资管计划违约等 情形，造成利息和本金的损失。 目前新中产在财富管理上还存在 如下几个问题： 1、对资管新规去刚兑的认识不够。 长期以来，由于预期收益型理财 19 产品的存在，投资者普遍对银行理财 产品有着“刚兑、保本”的印象。 2018年以来，以资管新规为核心的 一系列重要监管文件的落地实施，开 启了“破刚兑、净值化”的资管2.0 时代。 但是债市熊市导致的银行理财破 净，影响到了新中产阶层的财富安全 感。对于投资者来说，则要逐步转变 对于银行理财产品的刚兑印象，全面、 理性、客观地看待并逐渐适应银行理 财产品净值的合理波动。投资者应平 衡好风险与收益，理性选择与自身风 险偏好相匹配的理财产品。同时，投 资者也应逐步树立起长期、理性的价 值投资理念，避免因为过度关注个别 产品局部时段的净值变化，影响正常 的投资决策。 2、在证券投资方面存在羊群效应和 侥幸心理。 2020年下半年随着债熊股牛的 走势，权益市场热度随着交易量逐渐 攀升。但散户不少追高医药股和科技 股，并对涨幅较高的创业板蜂拥而至， 羊群效应明显。 中国民生信托有限公司证券投资 总部董事总经理徐正国认为，创业板 目前估值过高、具有明显的泡沫。 统计从2010年至今的历史数据，创 业板目前PE估值处于历史估值的 90%百分位的较高水平，透支了未 来几年业绩的上涨空间，直接从二级 市场上购买创业板的个股具有较大的 风险。 此外，他指出医药生物板块整体 来看，指数的大幅上涨并没有业绩提 升作为支撑，而是投资者乐观情绪和 机构追求确定性的抱团性行为，推动 医药生物板块的上涨，需要投资者谨 慎关注。虽然科技股最近出现一些回 调，消化了部分高估值泡沫，但是整 体来看科技的估值还是偏贵，比如半 导体、计算机设备、计算机应用等细 分行业估值偏高。 3、多元化分散投资渠道有限 全球最具影响力的金融分析机 构标准普尔公司，调研全球十万 个资产稳健增长的家庭，深入分析总 20 结他们的家庭理财方式，最终提炼出 一张成功理财的寻宝“地图”标 准普尔家庭资产象限图。这是目前世 标普家庭资产象限图中，根据资 金用途，把家庭资产分为：保险保障类、 短期消费类、权益类投资和固收理财 类的钱，占比分别为 10%、20%、 30% 和 40%。 新中产阶层的一个财富配置的痛 点是过度集中，缺乏多元化投资理念， “鸡蛋放在同一个篮子”。比如将绝 界公认的、最具权威性的家庭资产配 置准则之一。 大部分资金配置到单一的房地产中， 在遇到黑天鹅事件的时候，比如疫情 期间二手房和新房交易停滞，可能遇 到现金流短缺的问题。再比如企业主 家庭将资金全部放在企业中，一旦中 小微企业遇到疫情后外贸业务受阻， 很可能导致企业破产，乃至家庭资产 安全受到威胁。 4321 法则 专款专用，以小博大。不求收益， 只求解决家庭突发的大开支。 意外险、重疾险、医疗等 10% 保险保障类 投资理财，高风险高收益。 股票、基金、期货、外汇等 30% 权益类投资 （重在收益） 3-6 个月的日常消费 随存随取，灵活性强。 零钱通，余额宝等 20% 短期消费类 本金安全，收益稳定，持续增长。 分红险、年金险、互联网金融理财、 信托、债券、银行理财等。 40% 固收理财类 （保本升值） 21 因此，在现金管理类、固定收益类、 权益类、贵金属等大类资产中，需跨 类别配置，避免采用单一的投资组合 导致风险过度集中。同时，在同一资 产类别中，建议投资不同种类的产品， 如多元化投资行业，将进一步分散风 险。此外，尽可能地跨地域配置全球 资产，避免区域性风险造成的收益波 动。通过跨大类资产、跨产品种类、 跨地域进行多元化资产配置，实现风 险对冲，提高整体投资收益的稳定性， 有效实现个人财富的增值和保值。 22 一、居民资产配置需求生变 不仅是中产、“新中产”，从更广 泛意义上的居民家庭，随着人均GDP 跨过1万美元大关,资产配置需求也在 发生新变化，美国等发达市场居民家庭 资产配置可资借鉴。 中国统计摘要2020的中国住 户收入统计调查表显示，中国低收入和 中低收入家庭户共有6.1亿人，年人均 收入 11485 元，月收入不足 1000 元。 与此同时，中国统计局还表示，据估算， 2019年中国居民部门总资产为514万 亿元，人均总资产为 37 万元。 这两项数据的巨大差异表明，在居 民的财富增长中，收入只是一部分，还 有相当大一部分是通过资产配置获取的 增值。在中国市场，近十几年来房地产 增值产生的财富效应表现十分明显。 但这种情况正在发生变化。过去十 多年，房地产价格始终处于高回报低波 资产配置新课题及他山之石 动的状态，自 1990 年到 2019 年，中 国新房销售均价年均涨幅为9.3%，但 房地产在居民资产配置中扮演的角色正 在发生改变。一方面，随着经济发展水 平和居民生活水平的提高，居民对于生 活丰富性的需求开始提升；另一方面， 多年来，决策层一直在力图引导“房住 不炒”和金融去杠杆的政策，并且表现 出很强的定力。在此背景下，房价涨幅 放缓，加杠杆行为变得更加困难。当前， 一线城市住宅价格已经进入平台期，其 他区域城市的房地产价格涨幅也有所趋 缓。房地产的吸引力正在下降。 国海证券首席宏观分析师樊磊对于 家庭资产配置总体上的判断则是目前房 地产的比重太高了，建议适当增加金融 资产的配置，特别是股票或基金这类资 产，因为从估值的角度看，这些资产要 比房地产便宜。目前房地产市场，从全 国范围内来看的话，头部效应越来越明 显，未来可能仅有一二线还有一定空间。 第四章 23 2019年中国人均GDP跨过了1 万美元大关。很多分析人士认为，这在 资产配置中是一个分水岭式事件。从国 际上看，不管是理论还是实证，人均 GDP较高的国家，居民配置不动产的 比例会逐步降低，与此同时，对金融资 产的配置会有所提高。 中金公司研究部王慧认为，中国居 民家庭资产自改革开放以来逐步累积， 随着经济发展水平逐步提高、生命周期 演进，配置主力从满足生存、生活基本 需求起步，到提高生活水平（购买各类 家庭耐用消费品），再到购买不动产、 乘用车等“昂贵”的固定资产，目前可 能正在进入金融资产配置加速的拐点。 中国交通银行行长刘珺也认为，国 内居民资产对金融资产的配置需求预计 将逐步上升。从历史数据看，发达经济 体配置不动产的比例在下降，配置金融 资产的比例在上升，而中国也会遵循这 一趋势。 不过，区别于新中产阶级，在目前 中国整体居民配置的金融资产中，银行 存款、理财等低风险资产仍占绝对多数。 上述央行调查报告数据显示，居民金融 资产中，现金及活期存款、银行定期存 款、银行理财、信托等资产合计占比约 达 66%，其他风险资产占比极低。 但持续低利率环境意味着，个人投 资者把钱存入银行或购买国债等，所获 得的收益将非常低。这意味着，居民要 么接受财产贬值，降低预期，要么提高 风险偏好，承担更大的风险，作为获取 更高收益的代价。这是长期低利率市场 环境下，资产配置面临的棘手问题。 二、他山之石 家庭资产配置，不管是对于一个家 庭自身的财富而言，还是对整个国家的 经济发展、金融市场来说，都非常重要。 中国经济社会正在发生深刻变革，人口 方面，老龄化社会加速到来；经济和收 入方面，人均GDP已经突破1万美元 大关，居民收入和财富增长分化趋势愈 发明显；金融市场方面，中国正在经历 重塑整个资管产品供给格局和资产管理 行业的深度转型改革；宏观经济方面， 货币超发、各类利率长期走低是大势所 趋。 从历史角度看，每个国家经济和金 融发展情况不尽相同，但正常的经济体 24 走过的