社服行业2021年春季策略报告：行业龙头保持强劲势头关注疫情后复苏标的.pdf

证券研究报告 行业龙头保持强劲势头，关注疫情后复苏标 的 社服行业 2021年春季策略报告 2021年 2月 25日 分析师： 唐佳睿 CFA, CPA(Aust.)， CAIA, FRM 李泽楠 请务必参阅正文之后的重要声明 行业观点： 旅游行业渐渐复苏，关注复苏后行业变化带来的积极影响，建议： 1）配置长期逻辑 较清晰，所处优质赛道拥有较深护城河的行业龙头，例如中国中免，安井食品。 2） 疫情结束后，相关标的有望迎来业绩复苏，关注复苏中的优质龙头：宋城演艺，首旅 酒店。 1 核心观点 投资建议： 免税 ： 海南 自贸岛方案公布，离岛免税政策再度放宽，牌照优势大逻辑不变。国内免 税市场为寡头垄断，放开竞争是必然趋势，但程度有限、进程可控。以韩国为鉴，行 业长期格局稳定，二八分化明显，规模为王；线上发力弥补线下，近期销售仍较好； 长期看疫情将促进海外消费回流，国人海外购买需求堆积在国内，免税渠道将收割红 利；预计市内免税店国人政策推出后，将进一步扩大成长空间 。 酒店： 更新周期已至，成本压力倒逼酒店转型升级。未来行业仍处于经济型酒店转型 中高端酒店成长时期，转型带来未来整体房价提升预期。疫情加速行业出清，单体酒 店在现金流，运营，会员体系，效率等综合实力方面相比集团酒店有不小差距，面对 疫情将更加脆弱，未来行业集中度在疫情过后有望提升。对标美日，国内酒店天花板 远未到来 。 传统景区及其他 ： 传统景区仍受疫情影响，处于慢慢回暖期，参考非典后，传统景区 经历业绩大幅下滑后经历报复性增长，我们预计疫情完全结束后，传统景区有望迎来 业绩快速反弹。速冻制品 C端消费仍将保持高增长，长期来看，对比海外，人均速冻 消费仍具有提升空间。 原点资产 目 录 一 免税 2 请务必参阅正文之后的重要声明 消费回流大趋势不变： 2019年，国内奢侈品消费回流趋势已十分明显，境外奢侈品消费占比已逐年下降。这 背后，是国内渠道价格劣势不断被弥补的结果。以 Prada为例，以前欧洲与国内价差 在 35%左右，通过几轮价格调整，目前价差已经缩小到 25%左右。 图 :中国境内个人奢侈品市场 3 免税 海内外奢侈品价差不断缩小是背后原因： 20年受 疫情影响国人无法出国，奢侈品消费纷纷回流至国内，各大奢侈品集团仅中国 录得正增长，强调双循环下，未来引导海外消费回流仍是国家意志 。 图 :中国消费者奢侈品消费渠道细分占比 图 :爱马仕 2020上半年全球销售占比 请务必参阅正文之后的重要声明 线上渠道危机中起航： 图 :线上美妆销售规模 资料来源 ： c2cc&有赞 ， 微信小程序 ， 光大证券研究所 4 免税 线下渠道因疫情大幅受损，但 3月底开始中免线上渠道迅速发展（三亚、上海、北京 等多地大店发起，除日上上海以外形式基本上与跨境电商类似），未来美妆线上化趋 势不会因疫情结束而改变，免税渠道总体销售量仍较少，对旗舰店影响有限。 图 :中免目前已有线上直邮平台 请务必参阅正文之后的重要声明 空间 图 :2020年新政 后离岛免税销售额 资料来源：海南 省政府官网， 公司公告 5 免税 继续享受政策红利 ， 邮寄方式未来打通将使免税购买流程更加便利 ， 销售天花板有望 进一步提升 。 未来精品比例不断提升 ， 客单价也将不断提升 。 在全岛封关前 ， 未来仍 是保持跳跃式增长时期 。 表 :历年免税政策放宽后表现情况 竞争 开放竞争为必然趋势 ， 新入免税商无碍寡头垄断逻辑 ， 外资进入短时间更多是情绪上 担忧 。 目前仍是蛋糕做大时期 ， 免税店的数量增长 ， 整体自贸岛的打造 ， 意图是与海 外免税的竞争 。 主要政策内容 全岛离岛免税销售额 2011年 离岛免税政策实施 ， 品类 18种 ， 每人每次免税限额 5000元 9.86亿 2012年 品类增加 3种 ， 每人每次限额 8000元 。 23.67亿 2015年 品类放宽至 38类 55.4亿 2016年 每人每年限额 1.6万 ， 非岛内居 民无次数购买限制 ， 允许网上预定 ， 线下提货 61.8亿 2017年 离岛免税对象扩展到火车离岛 80.2亿 2018年 每人每年免税限额增至 3万 ， 品 类扩展到医疗器械 ， 离岛免税对象 拓展到轮船免税 101亿 2019年 在海口与博鳌增设免税店 136.1亿 2020年 离岛免税额度放宽至 10万 ， 品类 38种增至 45种 ， 单件购物取消 8000 元限额 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 250.00% 300.00% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 销售额（亿元） 增长率 目 录 二 酒店 6 请务必参阅正文之后的重要声明 中高端、经济型加速分化： 7 酒店 2016-18年二者同比增速差距不断加大，经济型酒店增速相对缓慢，中端酒店增长率 持续大幅上行。 酒店高增长期后，人工、租金压力逐步显现： 从经济型加盟店模型可以看出，在租金成本上涨 45%（平均每年上涨 4.5%）假设下， 净利润率由 12%下降至 0%。若要维持原有利润率水平，日平均房价（ ADR）至少提 升 25%以上水平。 图：人工、租金压力逐步显现 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 客房数 增长率 -右轴 19% 21% 142% 89% 0% 30% 60% 90% 120% 150% 2010-2019涨幅 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 客房数 增长率 -右轴 图：中端有限服务连锁酒店 图：经济型有限服务连锁酒店 请务必参阅正文之后的重要声明 8 酒店 简单的装修改造并不 足以支撑 25%以上的 较大提价力度，转型 中高端品牌是酒店经 营者选择的最优路径 。 经济型加盟店 租金上涨 45% 房间数 (间 ) 100 100 总面积 -含工区 (平米 ) 4000 4000 初始投资额 (万元 /间 ) 6 6 首次特许加盟费 (万元 ) 30 30 总投资额 (万元 ) 630 630 出租率 85% 85% 房价 (元 /间晚 ) 190 190 RevPAR(元 /天 ) 162 162 客房收入 (万元 ) 589.5 589.5 固定成本 (万元 ) 343.0 435.0 其中 :年租金 (万元 ) 204.4 296.4 人工成本 (万元 ) 75.6 75.6 折旧摊销 (万元 ) 63.0 63.0 变动成本 (万元 ) 85.5 85.5 其中 :能耗 (万元 ) 32.4 32.4 布草等消耗品 (万元 ) 53.1 53.1 总成本 (万元 ) 428.5 520.5 费用总计（万元） 67.8 67.8 其中：持续特许加盟费 (万元 ) 29.5 29.5 PMS系统费 (万元 ) 0.5 0.5 财务监管咨询费 (万元 ) 1.0 1.0 酒店经理费用 (万元 ) 19.2 19.2 中央预订费用 (万元 ) 17.7 17.7 EBITDA(万元） 156.2 64.2 税前利润 93.2 1.2 所得税费用 23.3 0.3 净利润 69.9 0.9 净利润率 12% 0% 运营现金流 132.9 63.9 投资收益率 21.1% 10.1% 投资回收期（年） 4.7 9.9 资料来源：光大证券研究所（注：根据锦江、华住、首旅经营数据综合测算） 请务必参阅正文之后的重要声明 酒店周期属性具有特殊性 : 资料来源： Wind，光大证券研究所 9 酒店 定价方式、相关市场、产能利用率。 100 120 140 160 180 200 220 240 0 50 100 150 200 250 300 每间可销售房收入 可用座公里 图：酒店 RevPAR与航司 RASK高度相关 图：酒店周期性 中国国航、南方航空、东方航空三大国内航司 RASK均值，与连锁酒店 龙头华住 RevPAR具有高度相关性。 请务必参阅正文之后的重要声明 酒店投资四象限： 资料来源：中国旅游饭店业协会，光大证券研究所 10 酒店 建仓期 -收获期 -减仓期 -空仓期 图：酒店投资时钟 图： OCC领先 ADR一个月左右 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：华住公告，迈点研究院，光大证券研究所 11 酒店 酒店盈亏平衡点 约为 。华住酒店等头部品牌酒店 已经重回盈亏点上方。 图 ： 20年疫情期间 71%受访酒店现金 流支撑 情况 图：行业龙头率先走出盈亏平衡 OCC 71% 12% 17% 1% 三个月以内 一个月以内 半年左右 其他 经济下行周期叠加疫情特殊时期，加盟商更加重视成本控制，会员体系、品牌力一定程度上 保障了加盟商客源稳定。 请务必参阅正文之后的重要声明 成长依旧，我国 酒店行业天花板 远未到来 12 酒店 资料来源：光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 从美日看国内酒店结构性过剩与成本压力 13 酒店 图： 中国酒店规模远超美日 图：中国酒店营收仅为美国 1/2 938 400 1,880 960 405 1,975 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 中国 日本 美国 2019 2018 亿美元 160 520 1677 165 529 1816 0 500 1000 1500 2000 日本 美国 中国 2018 2017万间 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015 2016 2017 2018 2019 中国 美国 日本 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国 日本 美国 美元 /间夜 图：中美交通消费总量相当 图：中国酒店 RevPar低于美日 资料来源： ，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 对酒店行业来说 ， 市场规模一方面看 客房数量 ， 另一方 面 则 取 决 于 酒 店 RevPAR ， 而 酒 店 RevPAR又与酒店档 次 、 是否为连锁酒 店高度相关 14 酒店 连锁酒店（ 70%） 单体酒店（ 30%） 经济型 中档 豪华 经济型 中档 豪华 合计 假设客房比例 66.5% 27% 6.5% 66.5% 27% 6.5% 客房数（万间） 965 392 94 414 168 40 出租率 80% 80% 80% 65% 65% 65% 平均房价（元） 160 305 600 160 305 600 Revpar 128 244 480 104 198.25 390 客房收入（亿 元） 4,509 3,490 1,653 1,570 1,215 576 13,013 连锁酒店（ 70%） 单体酒店（ 30%） 经济型 中档 豪华 经济型 中档 豪华 合计 假设客房比例 20% 77% 3% 20% 77% 3% 客房数（万间） 290 1,118 44 124 479 19 出租率 80% 80% 80% 65% 65% 65% 平均房价（元） 160 305 600 160 305 600 Revpar 128 244 480 104 198 390 客房收入（亿元） 1,356 9,953 763 472 3,466 266 16,276 连锁化程度 市场规模 （亿元） 增幅 连锁酒店收入规模 （亿元） 市场集中度 市场规模增幅 连锁酒店收入规模增幅 20% 11721 79% 2758 24% 30% 11979 82% 4137 35% 2% 50% 40% 12238 86% 5516 45% 2% 33% 50% 12496 90% 6895 55% 2% 25% 60% 12755 94% 8273 65% 2% 20% 70% 13013 98% 9652 74% 2% 17% 表：连锁化率达到 70%，酒店产品结构维持现状，市场规模为 13013亿元 表：连锁化率达到 70%，酒店产品结构与美国相同时，市场规模为 16276亿元 表：酒店产品结构维持现状使，市场规模相对连锁化率的敏感性分析 资料来源： Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 中高端酒店复苏更快 15 酒店 图：十一假期酒店恢复强劲 图：高星级酒店恢入住率增幅明显 - 10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图：出境旅游支出总量高，消费回流潜力大 受益于高端消费需求向国内回流，高端酒店加速恢复 资料来源： STR，国家外汇管理局，光大证券研究所 目 录 三 景区 16 请务必参阅正文之后的重要声明 多台剧目率先试点，目前向演艺王国转型 17 景区 演艺： 旅游演艺行业已进入成长期末期 ， 市场规模增速放缓 ， 光靠 “ 千古情 ” 一台节目宋城 遇到了发展瓶颈 。 城市演艺：宋城正式进军上海 ， 标志着公司从旅游演艺向城市演艺迈出了历史性的一步 。 依 托卓越的区位条件 、 内部创新 +外部引进的丰富内容 ， 以及多元的营销活动和票价体系 ， 宋城 上海有力打响城市演艺第一枪 。 图： 上海国内旅游者人次数（单位：万人次） 资料来源 ： wind，公司公告， 光大证券研究所 图： 上海千古情 请务必参阅正文之后的重要声明 景区逐步复苏，预计疫情结束后强势反弹 18 景区 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 图： 2003年后旅游恢复增长势头强劲 图 ： 20年 旅游行业仍在逐步复苏 目前行业逐步复苏，但景区仍受承载力限制，前三季度黄山进山人数下降 ，张家界前三 季度总购票人数减少 。 年上半年，景区仍将进入一个复苏周期，参考 非典后走 势，旅游行业在疫情结束后有个报复性增长，估计景区业绩将有所反弹。参考 年黄山、 峨眉山、张家界景区客流增速达到 ，复苏明显。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 一季度 清明节 五一节 端午节 国庆中秋节 旅游人数同比恢复 旅游收入同比恢复 请务必参阅正文之后的重要声明 19 景区 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 复苏节奏上 ， 参考 03年 7月非典基本完全结束 ， 景区经历了 2003Q4-2004Q1后 ， 2004Q2-2004Q3业绩迎来强劲复苏 ， 我们预计 2021年 Q1疫苗大规模使用 ， 景区承载 力限制解除 ， 2021年 Q2-Q3本身就为旅游旺季 ， 业绩 具有强势复苏可能性 。 另外主题 性强 ， 休闲化程度高的景区仍是需求主力 。 预计 2021年 Q2-Q3旅游业绩 具有强势复苏可能 图： “非典”后旅行社收入情况 图： 2003-2004年景区上市公司营收情况 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 200.00 张家界营收 峨眉山 A 桂林旅游 黄山旅游 增长率 增长率 增长率 增长率 目 录 四 速冻调制品 20 请务必参阅正文之后的重要声明 21 速冻调制品 疫情之下消费习惯改变 ， 速冻调制品 C端市场加速成长 ， 龙头企业安井食品今年 C端发力 ， 在餐饮行业严重影响的背景下仍录得高增长 ， 其增长背后 ， 是人们对居家餐饮便利化的不 断追求 ， 2015年餐饮外卖规模为 491亿 ， 2019年已增长至 6536亿 。 速冻调制品持续高增长 图： 2013-2018年速冻调制品市场规模 图： 2015-2019外卖行业 市场规模 资料来源： Frost&Sullivan ，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 22 速冻调制品 2020年公司继续采取 “ BC 兼顾 、 双轮驱动 ” 的策略 。 未来将继续在 B端和 C端同步发力 ， 加大各渠道开发；未来优势：产能继续释放 ， “ 销地产 ” 建设模式下 ， 公司在各区域经营 也持续向好 。 延续打造大单品思路 ， 继续提升新品与次新品占比 ， 优化产品结构支撑未来 业绩表现 。 安井食品 图：安井食品产能利用率 图：安井食品新品推出节奏 0 10 20 30 40 50 60 2017 2018 2019 设计产能（吨） 产量 年份 品类 火龙鱼果 、 鱼板 、 卷类系列 、 老面馒头系列 仿龙虾排 、 紫薯糯米球 、 红糖发糕 、 核桃包 、 蛋饺 流沙包 、 小龙虾 丸至尊 锁鲜装 资料来源：公司公告，光大证券研究所 目 录 23 五 投资 标的 请务必参阅正文之后的重要声明 24 投资标的 投资逻辑不变，跑步圈地下规模效应尽显，离岛政策放宽，未来扩张脚步不止。 线上业务弥补线下，机场租金具有下调空间。 盈利预测：目前公司仍处于高速发展时期，我们看好公司未来发展。 我们维持 年 为 、 、 元 ，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、毛利率增长不及预期、政策落地不及预期。 中国中免 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 47,007 47,966 52,736 86,078 103,701 营业收入增长率 66.21% 2.04% 9.94% 63.23% 20.47% 净利润 （ 百万元 ） 3,095 4,629 6,179 11,033 14,627 净利润增长率 22.29% 49.58% 33.48% 78.56% 32.57% EPS（ 元 ） 1.59 2.37 3.16 5.65 7.49 ROE（ 归属母公司 )（ 摊薄 ） 19.06% 23.27% 25.05% 32.58% 32.30% P/E 185 124 93 52 39 P/B 35.4 28.9 23.3 16.9 12.7 股价时间： 2021-2-25 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 25 投资标的 疫情后头部酒店集中度提升，海外消费回流推动中高端产品升级。 8月推出璞隐、逸扉两大品牌，环球影视开业有望带来流量。 盈利预测：公司酒店、景区弹性显著，受益行业景气度回升，中长期连锁化率提升空间显 著。 我们维持 20-22年 EPS为 -0.41/1.00/1.10元，维持“买入”评级。 风险提示：公司新开店增速放缓；中高端产品推广进度不及预期；疫情反复影响行业恢复。 首旅酒店 资料来源：公司公告，光大证券研究所 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 8,539 8,311 5,571 8,643 8,929 营业收入增长率 1.45% -2.67% -32.97% 55.15% 3.31% 净利润 （ 百万元 ） 857 885 -401 988 1,084 净利润增长率 35.84% 3.26% NA NA 9.71% EPS（ 元 ） 0.88 0.90 -0.41 1.00 1.10 ROE（ 归属母公司 )（ 摊薄 ） 10.50% 9.89% -4.73% 10.44% 10.35% P/E 19 19 NA 17 15 P/B 2.0 1.9 2.0 1.8 1.6 股价时间： 2021-2-25 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 26 投资标的 疫情催生改革历史机遇，锦江中国区成立将加速旗下三大品牌整合，维也纳有望成为急 先锋。 公司作为国内最大的酒店集团，行业修复期将加大市场布局，受益集中提升。 盈利预测：公司处于第二轮改革期，控本降费、规模扩张、海外布局是改革重点，有望 成为全球酒店业龙头。 我们维持 年 为 元，维持“买入”评级。 风险提示：改革进度不及预期；海外疫情影响欧洲市场业绩；疫情反复影响行业复苏进 度行业恢复。 锦江酒店 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 14,697 15,099 9,709 15,683 16,935 营业收入增长率 8.21% 2.73% -35.70% 61.53% 7.98% 净利润 （ 百万元 ） 1,082 1,092 335 1,314 1,473 净利润增长率 22.76% 0.93% -69.37% 292.75% 12.12% EPS（ 元 ） 1.13 1.14 0.35 1.37 1.54 ROE（ 归属母公司 )（ 摊薄 ） 8.58% 8.24% 2.57% 9.27% 9.75% P/E 40 39 128 33 29 P/B 3.4 3.2 3.3 3.0 2.8 股价时间： 2021-2-25 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 27 投资标的 走出疫情，迎接第三轮城市演艺扩张窗口。上海“宋城演艺 世博大舞台”将于 2021 年一季度开业。与过去的旅游演艺项目不同，该项目是公司在城市演艺市场的首次尝试 “演艺王国”模式在杭州大本营试验成功后，未来也可能向三亚、丽江等其他千古情 景区推广。通过多元化剧目、多票价体系，存量千古情项目有望获得全新成长空间。 盈利预测：我们看好公司在城市演艺的拓展以及“演艺王国”未来的可复制性 ， 因完 整财务数据尚未公布 ， 暂维持 20-22年 EPS为 0.11/0.56/0.69元，维持“买入”评级。 风险提示：上海项目开业时间推迟；新冠疫情反复；大股东减持。 宋城演艺 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 3,211 2,612 850 3,073 3,859 营业收入增长率 6.20% -18.67% -67.46% 261.54% 25.60% 净利润 （ 百万元 ） 1,287 1,340 275 1,474 1,813 净利润增长率 20.57% 4.09% -79.49% 436.47% 22.95% EPS（ 元 ） 0.49 0.51 0.11 0.56 0.69 ROE（ 归属母公司 )（ 摊薄 ） 15.20% 13.94% 2.86% 13.40% 14.57% P/E 19 18 159 30 24 P/B 2.9 2.5 4.5 4.0 3.5 股价时间： 2021-2-25 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 28 投资标的 安井食品 速冻行业保持高增速，产能持续扩张，龙头公司受益。 BC兼顾，双轮驱动，管理层优秀，新品类带动全面增长。 盈利预测：考虑优异模式下公司规模的高速增长，以及经销商拓展超预期。 我们维持 20-22年 EPS为 2.45、 3.21、 4.06元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、毛利率增长不及预期、政策落地不及预期。 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 （ 百万元 ） 4,259 5,267 6,540 8,073 9,712 营业收入增长率 22.25% 23.66% 24.17% 23.45% 20.30% 净利润 （ 百万元 ） 270 373 578 760 958 净利润增长率 33.50% 38.14% 54.83% 31.46% 26.13% EPS（ 元 ） 1.25 1.58 2.45 3.21 4.06 ROE（ 归属母公司 )（ 摊薄 ） 13.20% 13.61% 18.01% 20.02% 21.17% P/E 135 107 69 52 42 P/B 17.8 14.5 12.4 10.5 8.8 股价时间： 2021-2-25 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 目 录 29 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 风险提示 风险提示 1： 游客量低于预期。若国外疫情、无症状感 染者等因素导致国内游客对疫情持续担心，出行意 愿受阻，游客量将低于预期。 风险提示 2： 自然天气 /经济等不可控因素。旅游行业 外部存在较多重大的不可控因素，比如恶劣天气、 自然灾害等都影响客流，同时疫情下全球经济不景 气甚至金融危机的产生，也会影响。 风险提示 3： 疫情反复下，海外生产力不足，免税店供 货可能低于预期 30 执业证书编号： S0930516100002 电话 ： 021-52523866 邮件： 李泽楠 执业证书编号： S0930520030001 021-52523875 商贸社服研究团队 唐佳睿 CFA,CPA(Aust.),CAIA,FRM 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息， 独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观 点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所 有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深 300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的 首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券 投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业 务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “ 光大证券研究所 ” ）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获 得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意 见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造 成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告 中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决 策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务 顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所 有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有 。保留一切权利。