“双周期”维度下看化妆品代工发展机遇.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “双周期”维度下，看 化妆品代工发 展机遇 本文 从化妆品行业发展周期 和企业生命周期的“双周期”维度，看化妆品代 工环节发展机遇：行业高速增长，行至强监管时代，核心资源稀缺性凸显， 驱动集中度加速提升；不同阶段企业对代工需求量有所差异，当前国内初 创型企业爆发，推动代工需求量增长。 行业发展周期： 行业 高度景气 ，行至强监管时代 驱动代工环节集中度提升。 我国化妆品行业高度景气， 根 据欧睿数据， 过去 5 年化妆品行业增速 10%左 右 领 跑 全球 ，且 涌 现 出 精 华、 彩妆 等 高速 增 长的 细分 市 场。 化妆品代工处于行业中上游， 该环节价值占化妆品终端价格 10%左右 ，且 市 场集中度存较大提升空间。 行至强监管时代，核心资源稀缺性凸显，驱动行 业集中度提升。原料成分“宽进严出”，原料商门槛提升、创新收益更受 保障；每原料商每原料的原料报送码具“唯一性”，原料报送码进入化妆 品产品备案文件，将强化原料商与品牌商绑定关系；功效宣称规范要求严 格，考虑到功效宣称评价体系需要较大固定资产投入及团队建设成本，代工 环节更具规模效应、有望通过进行功效论证延伸产业链价值。化妆 品注册 人、备案人、质量安全负责人、境内责任人的资质及责任要求清晰；化妆品 注册人、备案人、受托生产企业应当设臵质量安全负责人，未依照规定设臵， 将面临罚款、停产停业、吊销许可证，甚至 5 年内禁止从事化妆品行业的处 罚，使得 “质量安全负责人”缺口扩大；根据猎聘及 BOSS 直聘，可以看 到已经有大量的化妆品质量安全负责人招聘需求，其薪水普遍高于行业其他 岗位。 企业生命周期 维度： 品牌商选择代工与否基于 5 个基本要素，不同化妆品 对代工需求程度各异。 化妆品公司对代工的需求程度源自成本产出比（ 通常 一个 完整生产项目投资亿元左右，选择代工有助于降本稳质），速度（选择 代工快速应对新趋势或旺季需求），增值服务（国外 ODM 巨头研发费率在 5%-8%区间，国内外头部化妆品品牌商研发费率多数在 1%-4%，成熟 ODM 工厂可提供研发等服务），自主性（自产可自主管控质量和节奏，代工比例 较高的水羊股份和贝泰妮存货周转天数为 130-290 天，比自产为主的化妆品 公司存货周转天数 80-110 天更长。）和品牌形象（自产有助于塑造可靠形象） 5 个要素之间的权衡把控。出于对速度的考虑，新品代工需求高于经典单品， 新品牌代工需求高于成熟品牌；出 于对成本考虑，特殊工艺产品代工需求高 于普通工艺产品，跨国公司代工需求高于本土公司；出于增值服务，合作定 制产品代工需求高于普通产品； 出于速度和自主性 /品牌形象权衡，彩妆 大日化护肤；出于成本和自主性 /品牌形象权衡，次要产品核心产品， 低阶品类高阶品类，副牌主牌。 企业生命周期 维度： 化妆品集团不同生命周期均需要代工，但需求比例和 重点逐渐进化。 我们基于国内外品牌在 CFDA 官网上的备案信息发现：在品 牌初创阶段资金和精力有限，出于对成本、速度的考虑，代工 比重高 ，统计 周期内 HFP、 WIS、纽西之谜等新锐品牌代 工比例近 100%；随着品牌逐渐 Table_Tit le 2021 年 05 月 11 日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 300132 青松股份 27.80 买入 -A 300955 嘉亨家化 60.80 买入 -A 300856 科思股份 56.90 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 4.85 4.97 8.92 绝对收益 3.99 -9.07 34.87 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080002 021-35082088 陈京 报告联系人 相关报告 FY20 及 21Q1 综述：疫情影响逐渐减 退，收入、利润环比趋暖 2021-05-05 珀莱雅持续推进大单品战略、新兴渠道 快速增长，上海家化改革成效显现 2021-04-25 社零恢复加速，央行工作论文建议全面 放开和鼓励生育 2021-04-18 2021 年 3 月社零同比 19 年同期增长 12.9%，消费复苏加速 2021-04-17 渠道规模筑就婚庆珠宝壁垒，需求升级 驱动未来成长 2021-04-13 -6% 2% 10% 18% 26% 34% 42% 2020-05 2020-09 2021-01 商贸零售 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 成熟，资金和人员实力逐步雄厚，对自主性和品牌形象的要求逐步提升，开 始自建工厂，但特定品类和时段依旧需要代工，统计周期内上美、伽蓝、上 海家化等集团中护肤品牌代工比例基本在 40%以下；集团体量继续壮大，发 展至跨国公司，品牌形象稳固，重新回归对成本和速度的追求，策略性选择 代工，集团整体代工比例提升，雅诗兰黛、资生堂等集团下非核心品牌代工 比例较高。各个阶段对代工厂的需求重点和比例不同，但是研发端的增值服 务是各个生命阶段的品牌都需要的。 “双周期”双击，代工厂行至高速发展阶段 ： 从代工厂角度，测算到 23 年市场 CAGR 达 17%， 规模优势 、 客户沉淀 、 强监管下头部资源 将成 壁垒 。 大的化妆品品牌商生产端的管控要求高，头部代工厂与大的品牌商深度绑 定，国际知名代工厂莹特丽客户中有 42%的跨国品牌和 29%的零售商（公司 官网）。而中长尾代工厂主要依靠新 /小品牌订单，我国化妆品行业下游新锐 品牌的涌现以及国外巨头的布局将成为助推上游代工厂繁荣的重要力量。同 时我国国内代工厂不断加码研发，提高客户粘性。假设 23 年外资大牌，成 熟国产品牌和新锐品牌的代工比例分别为 42%、 22%和 100%（其他假设条 件见正文）， 预计 2023 年我国化妆品代工市场规模达 358 亿元，对应 CAGR 为 17%。 该 行业具备 规模优势 ， 客户转换成本高，且强监管 下行业 向头部集 中，预计 规模大、客户沉淀深厚 的头部代工企业 具备较 高 竞争 壁垒 。 投资建议： 我国化妆品行业处于繁荣发展时期，代工比例较高的新锐品牌 和国际品牌纷纷布局，助推上游代工行业欣欣向荣，同时国内代工厂加码研 发增强竞争力，化妆品新规出台进一步提升行业集中度，推荐国产化妆品代 工企业嘉亨家化、青松股份，以及化妆品行业上游防晒剂龙头科思股份。 风险提示：新冠疫情持续恶化；新品投放市场效果不及预期；行业竞争加 剧等。 行业深度分析 /商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 行业发展周期：行业高度景气，集中度有较大提升空间 . 6 1.1. 代工处于化妆品产业链上游环节 . 6 1.1.1. 化妆品产业链涉及生产、品牌、营销、渠道等多个环节 . 6 1.1.2. 产业链中品牌方攫取大部分价值 . 8 1.2. 集中度存较大提升空间，国产代工厂迅速崛起 . 10 2. 行业发展周期：行至强监管时代，核心资源稀缺性凸显，驱动行业集中度提升 .11 2.1. 原料监管细化，龙头优势更为显著 . 12 2.1.1. 原料成分 “宽进严出 ”，原料商门槛提升、创新收益更受保障 . 12 2.1.2. 原料报送码 “唯一性 ”强化原料商与品牌商绑定关系 . 13 2.1.3. 功效宣称规范要求严格，代工企业有望通过进行功效论证延伸产业链价值 . 14 2.2. 权责划分清晰，核心岗位人才供给稀缺 . 16 3. 企业生命周期：从基本要素到品牌战略，洞察不同阶段代工环节必要性 . 17 3.1. 抽丝剥茧，提炼选择生产模式的 5 个基本要素 . 17 3.1.1. 成本产出比：选择代工有助于降低成本，稳定产出质量 . 17 3.1.2. 速度：终端市场变化快，选择代工快速应对新趋势或生产旺季需求 . 20 3.1.3. 增值服务：成熟的 ODM 工厂可为品牌商提供研发等高附加值服务 . 22 3.1.4. 自主性：品牌商普遍议价权更强，但自主生产可以自主管控工艺质量和生产节奏 . 22 3.1.5. 品牌形象：自主生产有助于塑造可靠踏实的品牌形象 . 23 3.2. 从产品特性出发，不同化妆品对代工需求程度各异 . 23 3.2.1. 出于速度考虑：新品经典单品，新品牌成熟品牌 . 24 3.2.2. 出于成本考虑：特殊工艺产品普通工艺产品，跨国公司产品本土公司产品 24 3.2.3. 出于增值服务：合作定制产品普通产品 . 25 3.2.4. 出于速度和自主性 /品牌形象权衡：彩妆大日化护肤 . 26 3.2.5. 出于成本和自主性 /品牌形象权衡：次要产品核心产品，低阶品类高阶品类， 副牌主牌 . 28 3.3. 化妆品集团不同生命周期均需要代工，但需求比例和重点逐渐进化 . 29 3.3.1. 对新锐品牌：成本和速度需求压倒一切，亟需代工厂分但生产端压力 . 30 3.3.2. 对较成熟品牌：品牌形象和自主性需求渐起 ，特定品类 /时段仍需代工 . 31 3.3.3. 对国际大牌：品牌形象和议价能力足够强，回归成本端需求 . 32 3.3.4. 各个生命周期阶段都需要研发端增值服务 . 32 4. “双周期 ”双击，代工厂行至高速发展阶段 . 35 4.1. 新锐涌现、 国际布局，助推上游代工欣欣向荣 . 35 4.2. 国内代工厂加码研发，提高客户粘性 . 36 4.3. 空间测算：预计增速高于化妆品终端市场， 23 年约 360 亿 . 37 5. 他山之石，经验借鉴 . 38 5.1. 科丝美诗：世界化妆品 ODM 巨头 ，产业布局全球 . 38 5.2. 科玛：深耕研发技术，积极布局中国 . 41 5.3. 莹特丽：美丽事业缔造者，彩妆优势显著 . 42 6. 国内上游上市公司 . 44 6.1. 青松股份：收购诺斯贝尔切入化妆品业务，上下游资源丰富 . 45 6.2. 嘉亨家化：聚焦日化代工及塑包业务，客户不断延展 . 46 6.3. 科思股份：全球化学防晒剂龙头，深耕精细化工行业 20 年 . 47 行业深度分析 /商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7. 投资建议 . 49 8. 风险提示 . 50 图表目录 图 1：中国化妆品市场规模变化 . 6 图 2： “小棕瓶 ”包装需要的工序与上游供应商 . 7 图 3：化妆品原料供应商毛 利率大部分在 25%-35% . 8 图 4：代工厂毛利率 10%-35% . 9 图 5：嘉亨家化 OEM 业务相较 ODM 业务毛利率较低 . 9 图 6：品牌商毛利率在 60%-80% . 9 图 7：化妆品产业链价值拆解 . 9 图 8：中国化妆品代工行业竞争格局 . 10 图 9：新化妆品法规体系 .11 图 10：新锐品牌最近半年在 CFDA 网站上新备案 SKU 数量较多 . 12 图 11：新原料注册 /备案流程 . 13 图 12：化妆品注册 /备案及原料报送流程 . 14 图 13：对代工需求的五要素 . 17 图 14：自主生产为主 *的化妆品企业资产普 遍较重 . 18 图 15：化妆品生产工艺流程（以乳化过程为例） . 19 图 16：国产非特殊用途化妆品产品备案流程图 . 19 图 17： 2020 年天猫双十一活动 . 21 图 18：贝泰妮销售较集中于 Q4（亿元） . 21 图 19：代工比例高的企业存货 周转天数较高 . 23 图 20： 71%的消费者选择美妆产品时考虑 “产品功能 ”. 23 图 21： 40.7%的消费者考虑 “品牌保障 ”这一因素 . 23 图 22：冻干技术流程示意图 . 24 图 23：雅诗兰黛小棕瓶眼霜国内生产由莹特丽负责 . 25 图 24：销售费用 /研 发费用：彩妆品牌护肤品牌日化品牌 . 26 图 25：化妆品公司不同生命阶段对代工的需求不同 . 29 图 26：新锐品牌最近半年在 CFDA 网站上新备案 SKU 数量较多 . 30 图 27：消费者对高度专业化护肤品倾向较高 . 33 图 28：我国消费者护肤 “成分党 “崛起 . 33 图 29：嘉亨家化客户结构（ 2019 年销售金额占比） . 35 图 30：莹特丽客户结构 . 35 图 31：近年来我国新锐品牌不断涌现 . 36 图 32：近 5 年欧莱雅集团旗下品牌入驻中国市场时间线 . 36 图 33：嘉亨家化 销售模式以 OEM 为主 . 37 图 34：诺斯贝尔和嘉亨家化 2017-2019 年研发费用率情况 . 37 图 35：科丝美诗营收增长情况 . 39 图 36：科丝美诗净利润增长情况 . 39 图 37：科丝美诗全球分公司 . 40 图 38：科丝美诗 (中国 )海外客户 . 40 图 39：科丝美诗 (中国 )国内客户 . 40 图 40：韩国科玛营收增长情况 . 41 行业深度分析 /商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 41：韩国科玛净利润增长情况 . 41 图 42：科玛化妆品（北京） . 42 图 43：科玛化妆品（无锡） . 42 图 44：莹特丽营业收入 . 43 图 45：莹特丽净利润 . 43 图 46：莹特丽主要客户 . 43 图 47：莹特丽产品概览 . 44 图 48：诺斯贝尔营业收入 . 45 图 49：诺斯贝尔净利润 . 45 图 50：公司营业收入情况（百万元） . 47 图 51：公司净利润情况（百万元） . 47 图 52： 2017-2019 年防晒剂市占率及变化 . 48 表 1：化妆品功效宣称评价项目要求 . 15 表 2：广东轻工职业技术学院化妆品功效评价仪器设备购臵（重招）中标结果公告 . 15 表 3：化妆品质量安全负责人招聘需求列举 . 16 表 4：主要化妆品上市公司新建厂房投入情况 . 18 表 5：嘉亨家化下游客户都有严格的供应商认证制度 . 20 表 6：近年来热销化妆品采用的创新技术 /成分 . 21 表 7： FY2019 化妆品品牌商和代工厂的研发实力对比 . 22 表 8：自产为主的化妆品公司通常将特殊工艺产品委托代工厂生产 . 24 表 9：国外 ODM 巨头在优势品类拥有专利技术优势 . 25 表 10：彩妆品牌 “完美日记 ”的专利都和外观设计相关 . 27 表 11：国产彩妆品牌主要生产方情况 . 28 表 12：资生堂集团不同品牌的国内生产代工情况 . 29 表 13：国内成熟化妆品集团工厂情况 . 31 表 14：主要化妆品品牌国内生产代工情况汇总（数据统计周期： 2020 年 10 月初 -2021 年 4 月 初） . 33 表 15：化妆品代工市场规模测算（亿元） . 38 表 16：科丝美诗主要产品 . 39 表 17：科丝美诗部分发明 . 40 表 18：科玛主要产品 . 41 表 19：功能性认证现状 . 42 表 20：诺斯贝尔主要产品介绍 . 45 表 21：诺斯贝尔主要客户概况 . 46 表 22： 嘉亨家化主要客户变化情况 . 46 表 23：公司主要产品概况 . 48 表 24： 2017-2019 年公司前五大客 户概况及变化情况 . 49 表 25：主要公司盈利预测表 . 49 行业深度分析 /商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 行业发展周期 ： 行业高度景气 ，集中度有较大提升空间 根据欧睿数据， 根据 Euromonitor 数据， 2019 年我国化妆品市场规模达 4777.2 亿元， 2014-2019 年复合增速达 9.9%， 领跑全球，且涌现出精华、彩妆等高速增长的细分市场 ， 行业高度景气。 图 1： 中国化妆品市场规模变化 资料来源： 欧睿 ， 安信证券研究中心 1.1. 代工处于化妆品产业链上游环节 1.1.1. 化妆品 产业链 涉及生产、品牌、营销、渠道等多个环节 化妆品产业链大致分为原料供应、 生产制造 、品牌、 营销、渠道 等环节。 原料供应 ： 原料供应商 指 化妆品内容物原料供应商和塑料包装原料供应商 。 内容物原料 包括 甘油、乳化剂、表面活性剂、透明质酸等。全球知名化妆品原料供应商大多来自德国和美国， 以德国偏多，比如巴斯夫，全世界一半的化妆品品牌都是其客户，荷兰企业帝斯曼，全球最 大的防晒集合活性成分生产商之一，还有亚什兰、科莱恩、赢创、奇华顿等；国内知名的原 料供应商包括华熙生物，全球最大的透明质酸研发、生产和销售企业，科思股份、东方淼淼、 广州天赐、湖南丽臣、南京中狮化学品等。 目前国内的化妆品活性成分行业以产品单一、生 产批量较小的小型化工企业为主，主要面向国内低端化妆品生产企业；而国际化妆品活性成 分公司主要供应国际化妆品企业和国内高端化妆品生产企业，市场占有率较高。 塑料包装原 料 主要包括 合成树脂（ PE、 PP 等）、色母等 ，生产商主要是一些石油化工行业的下游企业。 生产 制造 ： 分为内容物和外包装的生产商，内容物的生产 根据不同的运营主体背景，可分为 专业的 OEM/ODM 厂商和品牌自建厂商 ；外包装生产商包括包材生产商以及花盒生产商，化 妆品包材生产同样有外包和自产两种模式。知名的 OEM/ODM 厂商包括科丝美诗、莹特丽、 科玛、诺斯贝尔等，嘉亨家化、通产丽星、锦盛新材等是国内主要的化妆品塑料包装制造商。 目前化妆品代工厂 发展逐渐成熟，国内不乏能够提供一体化生产的 OEM/ODM 厂商，比如嘉 亨家化，可以包揽从内容物、外包装设计以及成品生产等流程， 品牌方 只需要下订单以及负 责后期成品的销售环节。 图 1： 化妆品产业链分布 2051.2 2309.9 2536.1 2768.4 2977.5 3177.3 3379.8 3727.9 4196.6 4777.2 12.6% 9.8% 9.2% 7.6% 6.7% 6.4% 10.3% 12.6% 13.8% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 中国化妆品市场规模（亿元） YoY 行业深度分析 /商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： 嘉亨家化招股说明书， 安信证券研究中心 生产 制造环节又 包括 内容物、包材及外包装花盒 的生产和最后的终端产品的产出 。 内容物的生产环节， 对于 品牌方给出产品配方的情况下， 由品牌自建工厂或 OEM/ODM 厂商向品牌方认可的原料供应商采购，然后进行加工生产，当品牌方客户有个性化产品 的需求时，品牌商也会作为原料供应商向代工厂提供芳香剂、包材等。 对于品牌方要求 的 ODM 产品， ODM 厂商根据客户的需求进行产品配方的研发，在其审核通过后进行生 产 。国际大牌外包生产，不外包研发。 化妆品内容物的研发一般包括活性成分的研究、 活性成分的搭配、配方体系的研究、真人临床实测等步骤，而 ODM 厂商大多没有 基础 研究和核心成分的深耕，更多 的 是不同成分的组合搭配、新成分的运用等偏 后期 的研究。 因此 国际大牌的 化妆品 代 工厂 一般 只负责生产，原材料 的选择 以及配方都由品牌 方 决定。 包材和花盒的生产环节， 分为外包和自产两种模式。 包材外包生产增加了工序，却降低 了成本。 由于一些化妆品包装的配件较多，相比由一家厂商生产全部配件的成本，寻找 各部件的专业厂家生产的成本却更低，因此部分外包装生产商会将生产业务外包，而只 负责研发设计与销售，根据包材的不同类型，比如塑料瓶、玻璃瓶、软管等，选择不同 的上游 包材制造代工厂 ， 包括设备工厂、外处理加工厂、 塑料厂、 电镀厂、喷沙厂 、玻 璃厂、 喷涂印刷厂 等。花盒的生产主要是纸箱厂、印刷厂的配合。 终端产品的产出 环节， 内容物制造商在采购包材、原材料以及加工生产后，需要进行最 后灌装、包装的工作， 终端产品由代工厂产出的情况下， 品牌商和 OEM/ODM 代工厂按 照代工厂 承担的原材料成本、加工费成本为基础并考虑其合理利润加成协商确定采购 成 品的 价格 。 图 2： 化妆品代工厂生产流程 资料来源： 诺斯贝尔招股说明书， 安信证券研究中心 图 2： “小棕瓶”包装需要的工序与上游供应商 行业深度分析 /商贸零售 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 资料来源： 聚美丽， 安信证券研究中心 产品生产完成后，还将由品牌商根据产品定位和消费者需求进行品牌塑造造、营销、分销等 环节，最后到达消费者手中。 品牌塑造和营销： 该环节是化妆品从产品转化为商品第一步，品牌商需要确定产品独特的卖 点，通过电视、地铁广告等传统媒体，或者小红书、抖音、知乎等新媒体进行广告宣传，并 与美妆 KOL 合作 种草。 渠道： 分为直营 纽西之谜温泉水咋弹面膜 植物医生雪莲净澈透亮面膜 ;植物医 生石斛兰鲜肌凝时面膜 ;梦妆花语蜜 意面膜系列 ;自然堂富勒烯提拉紧致 发光面膜 ;奢思雅紧致抗皱水凝胶眼 膜 超细纤维面膜 生物质石墨烯面膜 超细石墨烯面膜 双导塑颜面膜 其他面膜 护肤品系列 护肤类 爽肤水，护肤乳液及膏霜 补充面部肌肤营养及水分，紧致皮 肤，保湿 植物医生雪莲净澈透亮雪花精华液 冻干粉 安瓶精华液 面部精华 纽西之谜南极冰藻玻尿酸水光充盈 安瓶精华液 护肤水、乳、霜、精华液 面部护肤类、水、乳、霜、精华液 植物医生雪莲净澈无装暇护肤套 洁肤类 卸妆霜和洁面乳 清洁面部彩妆及污垢 植物医生积雪草舒缓特护清洁霜 ;屈臣氏骨胶原氨基酸洁面泡沫 底妆类 修颜霜 打造轻薄裸妆 屈臣氏骨胶原轻透多效修颜霜 特殊理类 淡斑凝露 淡斑 植物医生美白淡斑凝 防晒乳 防晒 奢思雅防护润透防晒乳霜 湿巾系列 湿巾 清洁卫生湿巾 清洁皮肤上附着的污垢及细菌 滴露卫生湿巾 ; 凯儿得乐婴儿手口柔湿巾 ; 植物医生木槿花净柔卸妆湿巾 ;悦诗 风吟绿茶精萃清颜卸妆巾 ;伽玛强效 杀菌型卫生湿巾 婴儿湿巾 针对婴儿娇嫩肤质温和清洁，抑菌， 滋润护理 美容湿巾 清洁皮肤上附着的彩妆，污垢等；滋 润保湿 医疗湿巾 快速杀菌，清除污垢，消毒 其他湿巾 清洁马桶，皮革，厨房用品，玻璃等 12.0 15.5 19.8 21.8 26.7 29.3% 27.9% 10.1% 22.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5 10 15 20 25 30 2016 2017 2018 2019 2020 诺斯贝尔营收 YoY 1.7 1.8 2.1 2.5 2.9 4.9% 13.1% 22.8% 14.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2016 2017 2018 2019 2020 诺斯贝尔净利润 YoY 行业深度分析 /商贸零售 46 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 家具用品 无纺布及其他系 列 口罩 一次性医用口罩 防护，隔离细菌、灰尘 NBC 一次性医用口罩 KN95 口罩 防护 NBC KN95 口罩 家居、美容类 产品 压缩面膜、洁面干巾 洁面干湿两用，实用性强出行方便携 带 屈臣氏天丝美容洁面巾 屈臣氏天丝压缩面膜 资料来源：安信证券研究中心 诺斯贝尔 对前五大客户占 营收 比例逐年下降，多元化客户结构有利于可持续稳定的发展。 2016-2018 年 诺斯贝尔 前五大客户营收占比分别为 61.05%、 57.29%、 43.29%，对大客户 的依赖性 逐渐 降低，从而销售风险降低 ， 多元化的客户类型有利于诺斯贝尔长期、可持续稳 定的发展。 诺斯贝尔的客户遍布国际知名品牌、知名渠道商品牌、社交电商品牌、新锐电商 品牌、微商品牌， 知名品牌对供应商筛选非常严格，并对优质供应商存在持续依赖，因而能 够为诺斯贝尔持续增长的订单提供良好保证。诺斯贝尔多次获得主要客户的认可和奖项，例 如联合利华公司颁发的“ 2019 年度创新驱动奖”、伽蓝集团颁发的“ 2019 年罗文奖”、高姿 集团颁发的“精诚协作奖”等。 表 21：诺斯贝尔主要客户概况 客户类型 主要客户 国际知名品牌 联合利华、屈臣氏、资生堂、妮维雅、 elf、滴露、 GAMA、梦妆等 知名渠道商品牌 上海家化、植物医生、伽蓝集团、高姿、韩后、相宜本草、欧诗漫、伊贝诗、溯黎等 新锐电商品牌 完美日记、三木两草、纽西之谜、云集等 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 6.2. 嘉亨家化 ： 聚焦日化代工及塑包业务，客户不断延展 覆盖化妆品产业链制造端，国内领先的具有家化产品及塑料包装容器的设计、生产、销售的 一体化服务的创新型企业。 公司的主要产品包括护肤类、洗护类、香水等化妆品，香皂、消 毒液、洗手液、洗洁精等家庭护理产品，以及配套的塑料包装容器。 截止目前，公司有 170 余项专利，其中发明专利 32 项，是国家高新技术企业，通过工信部信息化和工业化融合的 管理体系认证，通过福建省知识产权优势企业认证、福建省科技型企业认证、福建省科技小 巨人企业认证 。 主要服务的品牌有 包括 强生、大宝、气味图书馆、六神、利洁时、郁美净、 壳牌、多特瑞、百雀羚、薇诺娜、联合利华、维多利亚的秘密、宝洁等。被多次认定为零缺 陷项目合作伙伴，为大宝 SOD 蜜新装上市做出杰出功效，系 郁美净最佳战略合作伙伴 、 上 海家化优秀供应商 、 百雀羚最佳合作伙伴 、 壳牌最佳供应商。 公司目前客户集中度相对较高， 与公司所处的发展阶段有关 ， 公司在发展初期，为了更好地控制经营风险，尽可能降低客户 开发成本和应收账款回款风险。 表 22： 嘉亨家化主要客户变化情况 年度 排名 客户名称 主要销售内容 销售金额 占总收入比例 2020 年 1-6 月 1 强生 化妆品、家庭护理产品及塑料包装 11,533.12 29.41 2 壳牌 塑料包装 6,410.00 16.34 3 上海家化 塑料包装、家庭护理产品 5,660.96 14.43 4 保利沃利 化妆品 3,069.43 7.83 5 利洁时 化妆品、家庭护理产品 2,066.14 5.27 前五名客户合计 28,739.65 73.28 2019 年 1 强生 化妆品、家庭护理产品及塑料包装 19,086.11 24.29 2 壳牌 塑料包装 16,014.86 20.38 3 上海家化 塑料包装、家庭护理产品 12,571.99 16 4 郁美净 化妆品 4,325.67 5.51 行业深度分析 /商贸零售 47 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 益海嘉里 家庭护理产品 3,762.84 4.79 前五名客户合计 55,761.47 70.97 2018 年 1 强生 化妆品、家庭护理产品及塑料包装 16,814.46 23.42 2 壳牌 塑料包装 16,346.36 22.77 3 上海家化 塑料包装、家庭护理产品 11,054.55 15.4 4 益海嘉里 家庭护理产品 5,777.13 8.05 5 百雀羚 化妆品及塑料包装 5,612.57 7.82 前五名客户合计 55,605.07 77.44 2017 年 1 强生 化妆品、家庭护理产品及塑料包装 15,972.53 29.97 2 壳牌 塑料包装 15,199.33 28.52 3 上海家化 塑料包装、家庭护理产品 8,215.02 15.41 4 益海嘉里 家庭护理产品 3,105.19 5.83 5 百雀羚 化妆品及塑料包装 1,949.25 3.66 前五名客户合计 44,441.32 83.38 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展 ， 一体化服务优势明显。 公司从整合、优化客户供应链 的角度出发， 家化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展 ，降低客户内外部沟通及质量控 制成本，提高供应效率。家化产品内容物及包装的研发设计、生产，二者相辅相成，公司的 一站式服务能力能够满足家化产品行业客户成本控制、产品质量、交货周期、品牌快速迭代 的综合需求，进一步增强客户粘性，不断加强与客户的深度合作，扩大公司产品的市场占有 率。公司与主要客户的合作，一般从塑料包装、化妆品或家庭护理产品中的一种业务切入， 随着客户产品的顺利交货并经与客户一段时间的合作磨合后，客户综 合评价公司的研发及技 术能力、生产能力、质量控制能力等，和公司合作的产品品类及订单量不断增加。 2020 年 公司总 销售收入达 9.7 亿元，净利润 达 9341 万元。 图 50： 公司 营业收入 情况（ 百 万元） 图 51： 公司 净利润 情况（ 百 万元） 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 塑包设计开发锦上添花。 公司在塑料包装外观设计、模具开发、注塑 /吹塑 /软管等各项生产 工艺均积累了丰富经验，设计开发能力很强，多项设计获得“包豪斯奖”、“创意中国设计大 奖”、全国艺术与设计大展“学院派奖”、“金点概念设计奖”等 。 在对强生、壳牌、大宝 SOD 蜜的塑料包装容器开发的切入比较深刻，除了造型上开发，还要 做到 适应工业上量产，满足 轻量化、规模化生产、运输、防伪防盗等方面的要求。 6.3. 科思股份 ： 全球化学防晒剂龙头，深耕精细化工行业 20 年 公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，市占率逐年上升。 公司主要从事日用化学品原 532.97 718.01 785.66 968.61 34.72% 9.42% 23.29% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 0 200 400 600 800 1000 1200 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 营业总收入 YoY 18.67 42.93 63.33 93.41 129.90% 47.50% 47.51% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 净利润 YOY 行业深度分析 /商贸零售 48 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 料的研发、生产和销售，产品包括防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。 公司是 国内少数 通过美国 FDA 审核和欧盟化妆品原料规范（ EFfCI）认证的日用化学品原料制造商 ，在 化妆 品活性成分行业中的防晒剂领域拥有 相当的竞争力 ，市场占有率和行业地位较高 。全球防晒 剂主要生产商在国际上以巴斯夫、德之馨等大型跨国公司为主，其在规模、技术、市场等方 面均具有传统优势。国内以公司为代表的少数优势企业经过长期研发积累和市场培育，已经 占有了可观的市场份额并持续扩大。根据 Euromonitor 预计， 2016 年至 2021 年， 全球防晒 剂消耗量将 由约 4.4 万 吨增长至约 5.2 万 吨，年均复合增长率约 4%，按照该假设， 则公司 最近三年防晒剂产品市场份额 分别为 20.65%、 25.67%、 27.88%，市占率逐年上升。 图 52： 2017-2019 年防晒剂市占率及变化 资料来源： 招股说明书， 安信证券研究中心 注：上表中公司各年度防晒剂销量系为提出防晒剂原料后的销量 表 23：公司主要产品概况 产品类型 主要产品名称 主要功能及用途 产品主要原材料 化妆品活性成 分及其原料 阿伏苯宗（ AVB） 一种主要的紫外线 UVA 防晒剂，属于化 学 防晒剂，是一种广谱紫外线吸收剂，可以吸收 UVA320 400nm波段，广泛用于防晒膏、霜、乳液等 甲苯、苯甲醚、三氯 化铝、异丁烯 奥克立林（ OCT） 为新型的防晒成分，在防晒霜中经常搭配其他防晒剂一起使用，能达到较高的 SPF 防晒指数。它能同时吸收 UVA 和 UVB，是美国 FDA 批准的 I类防晒剂， 在美国和欧洲使用率较高。 二苯甲酮、异辛醇 对甲氧基肉桂酸异辛酯 （ OMC） 是 UVB 区紫外线的良好吸收剂，属于化学防晒剂，能有效防止 UVB290 320nm的紫外线。它吸收率高，对皮肤无刺激，安全性好，是目前全世界范围 内最广泛使用的紫外线 UVB 防晒剂。 对甲氧基苯甲醛、异 辛醇 原膜散酯（ HMS） 一种紫外线 UVB防晒剂，属于化学防晒剂，为无色透明液体，不溶于水，可吸收 UVB295 315nm波段的紫外线，适合抗水配方。 水杨酸甲酯、异佛尔 酮 水杨酸异辛酯（ OS） 一种较弱的紫外线 UVB 防晒剂，属于化学防晒剂，可以吸收 UVB 280 320波段，作为 UVB 吸收剂使用于防晒化妆品中 ， 毒性较小且廉价 。 水杨酸甲酯、异辛醇 双 -乙基己氧苯酚甲氧苯 基三嗪（ P-S） 一种新型广谱紫外线吸收剂，能同时吸收 UVA 和 UVB，属于化学防晒剂，与 其他化学防晒剂搭配使用，能显著增加其 SPF 值。 间苯二酚、对溴苯甲 醚 对甲氧基苯乙酮 （ MAP） 常用于高级化妆品和皂用香精中，在肥皂中有很高的稳定性，亦可作果实食品 香精。也用于防晒剂阿伏苯宗（ AVB）的生产和有机合成 。 三氯化铝、苯甲醚 对叔丁基苯甲酸甲酯 （ MBB） 一种重要的医药化工中间体及有机合成中间体，广泛应用于化工合成、制药、 化妆品、香料香精、药品的生产，主要用途之一就是用来生产防晒剂阿伏苯宗。 异丁烯、甲苯、甲醇 维生素 C 磷酸酯钠 （ C-50） 一种理化性质稳定的维生素 C 衍生物，具有维生素 C 所有功效，又克服了维生 素 C 怕光、热及金属离子、易被氧化的缺点，可用于食品添加剂、化妆品以及 其他领域。 维生素 C 磷酸酯、 盐酸 合成香料 铃兰醛 （ LLY） 一种无色或淡黄色油状液体，留香时间长，首尾香气差异较小。在碱性介质中 稳定，对皮肤刺激性小，深受调香师欢迎，广泛应用于日化香精中。 正丙醛、异丁烯、甲 苯 对叔丁基苯甲醛（ TBB） 具有醛类的特征香气，易于被空气氧化而变成对叔丁基苯甲酸，是药物、燃料、 香料香精等精细化学品和电子化学品的重要原料，特别是在铃兰醛的合成中需 求量很大。 异丁烯、甲苯 对甲氧基苯甲醛（ PMOB） 具有类似山楂的气味，主要用作香料，配制花香型香精，用于食品及化妆品、 香皂等。医药上用作抗组胺药物的中间体，如制抗菌素羟氨苄基青霉素等，少 对苯酚、甲醇 0.94 1.22 1.38 4.58 4.76 4.95 20.65% 25.67% 27.88% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 0 1 2 3 4 5 6 2017年 2018年 2019年 销量（万吨） 全球消耗量（万吨 ） 市场份额 行业深度分析 /商贸零售 49 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 量也用作电镀增光剂等。在防晒剂工业，用于生产防晒剂对甲氧基肉桂酸异辛 酯和对甲氧基肉桂酸异戊酯。 合成茴脑（ AT） 带有甜味，具茴香的特殊香气，广泛用于香精、香料、医药及食品，在牙膏和 含漱液中也广泛使用，还用作药物的矫味剂和矫气味剂、合成药物的原料及彩 色照相的增感剂等。 三氯