2021年市场对美联储政策转向分析报告.pptx

2021年市场对 美联储 政策转向分析报告 报告 摘 要 随着 海 外 复 苏 推 迚 ， 市 场 对 美 联 储 的 政 策 转 向 时 点 及 其 可 能 的 影 响 愈 发 关 注 。 本 篇 报告 全 面 梳 理 了 联 储 票 委 最新 观 点 和 其 政 策框 架 ， 着 重 回 答 了 以 下 三 个 问 题 ： 1） 美 联 储 如 何 权 衡 “ 实 体 尚 未 复 苏 ” 和 “ 金 融 风 险 抬 头 ” 之 间 的 矛 盾 ？ 2） 美 债 天 量 发 行是否需要 联 储 积 极 配 合 ？ 3） Taper何时 到 杢 ， 市 场 又 该 如 何 应 对 ？ 1、 当前 美 国 金 融 风 险 已 接 近 2013年水 平 ，但 联 储 需 要 等 待 经 济 不 确 定 性 落 地 、 就 业 显 著 复 苏 才 会 采 取 行 动 。 从 股 票 和房地 产估 值 、杠 杆 贷 款 增量 等 指 标 看 ， 2021年 一 季 度 的 金 融 风 险 已 经 接 近 2013年 Taper前的水 平 ， 即达 到 了 联 储 需要 警 惕 的 区 间 。 但 全 球 疫 情 仍 在 反弹 ， 美 国 U6失业 率 也 在 10%以 上的 高 位 ， 实 体 经济 尚 未 恢 复 到 美 联 储可 以 放 心 收 紧 政 策 的 程 度 ， 因 此 短 期 内 联储 会 对金 融 风险 保 持观 察 ，但 政 策立 场 核心 决 定因 素 还是 就 业等 实 体指 标 。 2、 美联储大概率放任美债利率上 行 ， 机 构 配置需求将吸收发 行 放 量 。 截至 4月 中 旬 ， 美 债长端 利 率自 2020年低点已 上 行 超 过 100BP， 部 分 市 场参 不 者 认 为 财 政刺 激 带 杢 的 供 给 放 量迚 一 步 抬 升 长 端利 率 ， 促 使 联 储 出 手干 预 。 事 实 上 ， 短 端 利 率 维 持 低位 促 使 借 短 买 长 的 套 息 策 略 具 备 相 当 吸 引 力 ， 截至 4月 中 旬 美 国 10年 -2年 国 债 期 限 利 差 已 上 升 至 近 5年 高 点 ， 近 期 美 债 投标 倍数 反 弹 也 反 映 机构 需 求 相 对 旺 盛 ， 这使 得 长 端 利 率 上 行 具 备 一定 制 约 。 同 时 ， 从 历 史 经 验 看 ， 联 储 认 为 美 债利 率 上 行 代 表 经济复苏预 期 ， 2008年 以 杢 幵 未 有 过 干 预 的 先 例 ， 中 性 预期 下 美债 利 率戒 在 年内 回 到 约 1.9%的 疫 情前 水 平 。 3、 美联储 可 能 在 7-8月开始讨 论 Taper，投资者可 适 当 提 前 布 局 ， 增 加 对 大 宗 商 品 的 投 资 ， 不过 也 无需对 国 内债市过 度 悲 观 。 美联储 讨 论 Taper需要满足两个条 件 ，一 是 经济 增 长丌 确 定性落 地 ，二 是 劳劢 力 市场 改 善显 著 幵预 计 维持 趋 势 。则 2021年 这 两 点 分 别 对 应 着 疫 苗 普 及 率 达 到 75%和 非 农 就 业 连 续 新 增 百 万 以 上 ， 预 计 在 7-8月 达 成 。 2013年 Taper之后 的 大 类 资 产 表 现 是 大 宗 商 品 股 票 新 兴 市 场 外 汇 、 债 券 ， 主 要 原 因 是 大 宗 受 流 劢 性 冲 击 最 小 ， 但 受 基 本 面 改 善 预 期 提 振 明 显 。 丌过 2013年中 国 债市走熊 除 了有海外 Taper的因素 ， 更 主 要 是 “ 钱 荒 ” 和 国内基 本 面偏 强 的因 素 ， 因此 我 们认为 21年 国 内 债 市 会受到 的 冲 击 有 限 ， 更 多 还 是 要 关 注 国 内 基 本 面 形 势 的 变 化 。 风 险 提 示 ：新兴 市 场债 务 危 机 ， 通胀 超 预期 上 行 ， 经 贸 摩 擦 波 澜 再 起。 目录 预判政策 ： 2021年 影 响 美联 储 立场 的 四方 面 因素 从美联储 说起 ： FOMC票 委背 景 及 其最 新 观点 资产购买 ：缩 减 QE的 理由和 时 机 Taper：对大类 资 产 的影 响 路径 与 投资 策 略 4 美联 储 的故事 美联储 ： 美国的 中 央银 行 ， 机构设 置 包括 位 于华盛 顿 的联邦 储 备局和 遍 布美国 的 12个地方 联 邦储备 银 行 ， 机构使 命 包 括 制 定 和 实 行 货 币 政 策 、 促 进 金融 稳 定 、 监 管 金 融 机 构 、 促进 美 元交 易 安全 和 效率 等 。 货币政策 目 标 ： 实 现 最 大 就 业 (maximum employment)、 稳定物 价 (stable prices)和温 和 长 期 利 率 (moderate long-term interest rates)。 美联储 12家地方储备银行分布及其监管范围 （ %） 1.1 联邦公开市场委员 会 （ FOMC） ： 美联储的 核 心智囊 团 ， 负责 讨 论和决 策 货币 政 策 ， 每 年 召 开 8次会 议 ， 每 次间隔 6周 ， 其 中 每 季 度 末 月 的 会 议 发 布 对 经 济 和 利 率 水 平 的 预 测 。 票委 成 员 ： 12名 委 员 组成 ， 7名 联 储 委 员和 纽 约 联 储 主 席 占 8个 席 位 ， 另 外 4个 席 位 由 其 他 11个 地 方 联 邦 储 备 银 行 主 席轮 流担任 。 联 储 主 席 任 期 4年 ， 可以 连 任 ； 委 员任 期 14年 ， 原 则 上不 可 以连 任 。 2021年美 联储议息会议日程 （ %） 1.1 美国的货 币政 策 掌舵 者 FOMC 1月 3月 4月 6月 7月 9月 11月 12月 26-27日 16-17日 27-28日 15-16日 27-28日 21-22日 2-3日 14-15日 核心议题 ： Taper 2020年 12月会议纪要 提 及 Taper引起市场担 忧 ， 鲍威尔强调政策 维持宽松 ， 并重申财 政加码重要性 核心议题 ： 美债上行 重申宽松立场 ， 但对 SLR放松政策不延期 ， 认为美债上行主要是 经济向好和财政发力 带动 ， YCC无望 预期核心议题 1） Taper时间点 ， 是 否锚定疫苗普及率 2） 首次加息预期时间 点是否改变 ？ 年内 第 2次 发布经济 数据预测 年内 第 3 次发布经 济数据预 测 年内 第 4 次发布经 济数据预 测 杰 罗 姆 鲍 威 尔 联储委员 ， 主席 商 界经历 丰 富 ， 政 界经 历 简 单 ： 曾任 律 师 、 投 资 银 行分析师 、 凯雷 合 伙人 ， 在 1990-1993年 供 职 于 财 政 部 并升 任 副部 长 。 2011年由奥巴 马 提 名 为 联 储 委 员 ， 2017年 由特 朗 普 提名为主席 ， 2018年 上 任 ， 任期 4年 。 政 策 立场 ： 市场 总 体将 鲍 威尔 评 价为 总 体鸽 派 ， 疫情 以 来强 调 经济 增 长不 确 定性 和 货币 宽 松立 场 。 1.2 FOMC票委背景 及最新观 点 一览 约 翰 威 廉 姆 斯 联 储委 员 ， 副 主 席 学 术风格 浓 厚 ， 但 在 商 界 实 践 较 少 ： 1994年 加 入 美 联 储 担 任 经 济 学 家 ， 同 时 担 任 斯 坦 福 商 学 院 讲 师 。 2011年担任旧 金 山 联 储 主 席 ， 2018年 调 任 纽 约 联 储 主 席 并 延 续 至 今 。 政 策立 场 ： 曾 经 的 鹰 派 ， 2018年曾 建 议当 年 加 息 3- 4次 ， 近期 观 点 略偏 鹰 ， 对 经 济修 复 非常乐观 ， 认 为 美 国 或 经 历 未 来 数 十 年 最 强 增 长 。 托 马 斯 巴 尔 金 里士满联储 主 席 咨 询背景 ： 哈 佛 MBA毕业 ， 曾 任 麦 肯 锡 咨 询 高 级合 伙 人和 首 席财 务 官 。 2009-2014年就职 于 亚 特 兰 大 联 储 ， 2014年升 任 主 席 ， 2018年成 为里 士 满联 储 主席 。 政 策立场 ： 总 体偏 鸽 派 ， 3月 底 表态 认 为美国正处 于 全 面复 苏 的边 缘 ， 但 同 时强 调 离政 策 目标 实 现还 有 很 远 。 1.2 FOMC票委背景 及最新观 点 一览 拉 斐 尔 博 斯 蒂克 亚 特兰 大 联储 主 席 学 术和政 界 背 景 ： 斯坦 福 大学 经 济学 博 士 ， 1995 年 加 入 联 储 理 事 会 参 与 研 究 工 作 ， 曾 任 住 房 和 城 市 发 展 部 研 究 助 理 部 长 。 2017年任亚特 兰 大 联 储 主 席 政 策 立 场 ： 偏 中 性 ， 认 为 美 国 就 业 复 苏 是 一 场 漫长 的 战斗 ， 明年 可 能会 恢 复至 充 分就 业 ， 加 息 预计在 2023年启动 。 米 歇 尔 鲍曼 联储委员 政 界 经 历 丰富 ： 曾就 职 于国 土 安全 部 ， 后 加 入堪萨 斯 州银 行 监管 机 构 。 2018年加入联 储担 任 委员 政 策立场 ： 总 体偏 鸽 派 ， 3月 底 表态 美 国经济离政 策 目 标还 有 很远 ， 对企 业 尤其 是 小微 企 业面 临 的经 营 困 难表 示 担忧 。 1.2 FOMC票委背景 及最新观 点 一览 莱 尔 布 雷 纳 德 联 储委 员 商 界 、 学 术 和 政 界 背 景 ： 哈 佛 大 学 文 学 博 士 ， 曾任 教 MIT教学经济学 ， 曾 就 职于 麦 肯锡 和 美国 财 政部 国 际 事 务 副 部 长 。 2014年奥巴马 任 命 为 联 储 理 事 ， 有 望 担 任 下 一 届 美 联 储 主 席 。 政 策立 场 ： 偏 鸽派 ， 4月 初强 调 政策要有耐心等待 经 济 改 善 ， 并 表 示 对 美 债 上 行 保 持 关 注 。 理 查 德 克 拉 里达 联储副主席 ， 理事 学 术界 、 政 界 、 商 界 背 景 ： 1988年 -2018年 担 任哥 伦比亚大学 教授 ， 2002-2003年 任 财 政 部 副 部 长 ， 2006-2018年任 PIMCO全球策略 顾问 。 2018年加入联 储担 任 委员 政 策立场 ： 偏 鸽派 ， 3月 末观 点 强调 物 价上涨只是 暂 时的 ， 实际 失业 率 目前 仍 接 近 10%， 在 达到 经 济结 果 前不 会 加息 。 1.2 FOMC票委背景 及最新观 点 一览 玛 丽 戴利 旧 金山 联 储主 席 学 术 +政 界 背 景 ： 曾就 职 于国 会 预算 办 公室 、 社保 局 等 ， 在 旧 金 山 联 储 担 任 研 究 主 管 。 2018年被任命 为 旧 金 山 联 储 主席 政 策立 场 ： 偏 鸽派 ， 4月 初表 态 疫情阴霾尚未过去 ， 物 价 上 涨 只 是 暂 时 的 ， 劳 动 力 重 新 进 入 市 场 需 要 时 间 。 查 尔 斯 埃 文 斯 芝加哥联储 主 席 学 术 界 背 景 ： 曾 任 南加 州 、 芝 加 哥和 密 歇根 大 学教 授 ， 1991年加 入芝 加 哥联 储 ， 曾 任 研究 部 主管 。 2007年就任芝 加哥 联 储主席 政 策立场 ： 偏 鸽派 ， 4月 初观 点 是美 国 经济活动恢 复 到 疫情 前 还有 很 远距 离 ， 认 为 美债 收 益率 上 行是 反 映 了经 济 前景 光 明 。 1.2 FOMC票委背景 及最新观 点 一览 兰 德 尔 夸 尔 斯 联 储 委 员 ， 监 管 副 主 席 商 界 +政 界 背 景 ： 曾任 美 国财 政 部负 责 金融 事 务的 副 部 长 ， 美 国 驻 IMF执 行董 事 ； 前 凯 雷集 团 合伙 人 、 私 募 投 资 经 理 。 2017年被任命 为联 储 委员 政 策立 场 ： 偏 鸽 派 ， 3月 末 观 点 是 美 联 储 会 致 力 于 将 通胀推高 至 2%以 上 ， 新 货 币 政 策 框 架 意 味 着 联 储 不 会 过 早 收 紧 货 币 政 策 。 克 里斯托 佛 沃勒 联储委员 学 术 界 背 景 ： 曾 任 教 于 圣 母 大 学 、 肯 塔 基 州 立 大 学 、 印第安纳大 学 ， 2009年 加 入 圣 路 易 斯 联 储 担 任 研 究 主 管和 执 行副 总 裁 。 2020年被任命 为联 储 委员 政 策立场 ： 偏 鸽派 ， 3月 末 表 达 观 点 称 美 联 储 距 离 加 息 还有 很 长的 路 要走 ， 通胀 预 期上 升 无需 担 忧 。 1.2 FOMC票委背景 及最新观 点 一览 1.3 票委 整 体立 场 偏鸽 派 ， 但 部 分委 员 开始 调 整政 策 预期 以 鲍威 尔 为代 表 的票 委 们 公 开讲 话 都趋 于 鸽 派 ： 近期票委们的 表 态与联储议 息 会议的结论 一 致 ， 即强调宽松 立 场 ， Taper还很 远 ， 经济复 苏需 要 时 间 。 但实际上点阵图 显 示部分委员 开 始调整政策 预 期 ： 点 阵 图是 18名 全 部 委 员 的 投 票 ， 其 中有 11名 是 决策 利率 时有实 质投 票权的票 委 ， 点 阵 图 显 示 部 分 委 员 开 始 预 期 2022年加 息 ， 预 测 2023年 加 息 多 次 的 也 增 加 。 3月美联 储大幅上调经济数据预测 （ % ） 3月点阵 图显示部分联储委员开始预 期 2022年加息 （ % ） 2021 2022 2023 实 际 GDP增速 6.5 3.3 2.2 2020年 12月 预 测 4.2 3.2 2.4 失业率 4.5 3.9 3.5 2020年 12月 预 测 5.0 4.2 3.7 PCE通胀 2.4 2.0 2.1 2020年 12月 预 测 1.8 1.9 2.0 核 心 PCE通胀 2.2 2.0 2.1 2020年 12月 预 测 1.8 1.9 2.0 133 1.3 担忧 资 产价 格 、 锚 定 疫苗 普 及率 等 鹰派 信 号也 频 频释放 美联储 立 场转 变 来自 于 从 “ 没 有路 线 图 ” 到 “ 给 出 路线 图 ” ： 年 初 市 场 担 忧 Taper的时 候 ， 美 联 储 表 态 是 笼 统 的 ， 说现 在讨论还太 早 ， 但 进 入 3-4月 ， 美 联 储 的 表 态 变 成 了 “ 看 指 标 ” ， 包括 疫 苗普 及 率和 新 增非 农 就业 人 数 。 资产价格的偏高也 频 频被提 及 ： 自 2020年 末 开 始 ， 美 联 储官 员 就始 终 表达 对 资产 价 格上 涨 过快 的 担 忧 ， 虽 然 认为 还不 到 引 发 金 融 风 险 的 地 步 ， 但 是 确实 一 直在 关 注这 个 问 题 。 近期被 市场视为鹰派信号的美联储表态有所增加 （ %） 时间 人物 观点 4月 13日 圣路易 斯 联储 主 席 布拉 德 表 示 疫 苗 接 种 率 75%是 一 个 可 以 参 考 的 路 线 图 ， 这 意 味 着 年 中 开 始 可 以 讨 论缩 减 QE的 事 情 4月 10日 鲍威尔 3月 非农就业 报 告说 明 经济 前 景向 好 ， 如 果 连续 几 个月 都 能增 加 100万以 上 的就 业 人 口 ， 美 联 储 会 认 为 政 策 目 标 取 得 实 质 性 进 展 3月 25日 鲍威尔 鲍威 尔 提 到 在 美 国 经 济 复 苏 和 通 胀 目 标 “ 取 得 实 质 性 进 展 ” 之 后 ,美 联 储 将 逐 步 减 少美 国 国 债 和 抵 押 贷 款 支 持 证 券 (MBS)的 购 买 规 模 ， 被 视 为 鹰 派 信号 3月 23日 鲍威尔 、 耶伦 众 议 院 听 证 会 上 ， 两 人 均 表 示 现 在 资 产 价 格 已 经 偏 高 ， 不 过 认 为 这 并 不 会 构 成 恐 慌 ， 对 金 融 稳 定 有 信 心 2021年 1月 议息会 议 纪要 首次 提及 Taper参 考 2013年 ， 并 担 心无 限 制 QE会 扭 曲房 地 产市 场 估值 CONTENT 目录 预判政策 ： 2021年 影 响 美联 储 立场 的 四方 面 因素 从美联储 说起 ： FOMC票 委背 景 及 其最 新 观 点 资产购买 ： 缩 减 QE的 理由和 时 机 Taper： 对大类 资 产 的影 响 路径 与 投资 策 略 目前 影 响美 联 储态 度 的主 要 是四 大 方面 因 素 2.1 双目标 制 ： 1） 最大 就 业 ： 不 仅 仅是 失 业 率 要 下 降 ， 同 时 需 要 劳 动 参 与 率 回 归 ； 2） 温和 通 胀 ： 长 期 平 均 目 标 制 意味 着只需要核 心 PCE通 胀 中 长期 保 持 在 2%即 可 。 两张暗 牌 ： 1） 金融 稳 定 ： 充 裕 的 流 动 性 是 否 导 致 市 场 过 度 投 机 ， 引 发 资 产 泡 沫 和 风 险 ； 2） 财 政 的 配 合 要 求 ： 财 政 加 码隐 含 着对 货 币政 策 配合 的 需 求 ， 否则 会 挤出 实 体融 资 需 求 。 美联储 当 前面 临 的政 策 博弈 因 素 实体 修 复 核 心 是 就 业 指 标 ， 对 应 政 策 目 标 中 的 实 现 最 大 就 业 金融 稳 定 主 要 是 提 防 流 动 性 过 度 充 裕 带 来 的 投 机 和 风 险 通胀 水 平 新框 架 下 目 标 是 长 期 通 胀 水 平 保 持 在 2% 财政 扩 张 隐性因 素 ， 即 财 政加 码 时对 货 币政 策 宽松 的 隐含 要 求 资料来源 ： Wind， 通胀 ： 确定 性 最高 的 因素 ， 年内 对 联储 态 度影 响 或有限 2.2 长期 平 均 通 胀目 标 制 ： 2020年 8月 鲍 威 尔 宣布 新 政 策 框 架 ， 提 出 长期 平 均 通 胀保 持 在 2%的 目 标 ， 长 期 指 的 是 2年 、 5 年 并不 清 楚 ， 只 表示 当 通胀 压 力开 始 “ 过 度 累积 ” ， 那 么 美 联 储 将 会 毫 不 犹 豫 的 采 取 行 动 。 判断 联 储 是 否 会 因 为 通 胀 采 取 行 动 的 标 准 是 ， 当 前 的 通 胀 水 平 是 否 反 映 了 经 济 过 热 ？ 由 于 2021年 美国 核心 PCE的上 行 与 2020年的 低 基 数 效 应 关 联 度 很 高 ， 所 以并 不 是 “ 不 健 康 ” 通胀 的 代 表 ， 联储 因 此并 不 担 忧 。 0.0 0.5 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 中性预 期下美国核 心 PCE年内高点 在 4月 ， 水平 为 2.7% 核心 PCE同 比 核心 PCE预测同比 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 -10 -5 0 5 10 15 20 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 美国 PPI同比预计冲高 至 15%以上 ， 但并非政策锚定的指标 PPI实际同 比 PPI预测同比 资料来源 ： Wind， % % 通胀 ： 如果 联 储要 担 心通 胀 ， 那 需 要满 足 什么 条 件 ？ 2.2 绝对水平超 过 2.5%并有进一步抬升趋势 ： 从 美 联储 官 员 表 态 看 ， 2.5%是 一 个 可 以 参 考 的 坐 标 ， 如 果 通 胀 高 于 2.5%， 且有朝 着 3%继 续 发展 的 中期 趋 势 ， 那 么联 储 会开 始 讨论 通 胀的 风 险 。 上行 持 续时 间 延续 至 下 半 年 或 2022年 ： 目 前 联 储 认 为 通 胀 抬升 是 一 次 性 的 、 供 给侧 推 动 的 ， 后 续 会 回 落 。 但 是 如果 下半年通胀 突破 上 半年 高 点继 续 往 上 ， 或 者 2022年再 次 走 高 ， 则联 储 会开 始 担忧 通 胀风 险 。 近期联储官员对于通胀的表态一览 资料来源 ： Wind， 时间 人物 观点 4月 14日 费 城 联 储 主席 哈克 目前 ， 我 们 并不 认 为通 胀 会失 控 。 一 些 月份 非 常低 的 通胀 率 将逐 渐 退 出 12月均 值 ， 所 以 你会 看 到一 个冲高 。 这是 暂 时的 。 4月 12日 鲍威尔 一次性 的 价格 上 涨不 是 持续 的 通货 膨 胀 ， 不 要指 望 由于 供 应紧 张 而导 致 的价 格 上涨 会 重复 出 现 。 看 到 通胀 率 在一 段 时间 内 适度 高 于 2%,美 联 储才 会 考虑 加 息 ,就 是 说 如 果 美 联 储 要 收 紧 货 币 ,那 就 需 要看 到长 时 间里 通 胀率 都 是明 显 高 于 2%,甚至接 近 3%水 平 , 4月 12日 副 主 席 克 拉 里 达 如果 今年 预 期中 的 通胀 攀 升趋 势 到 2022年 还 未 逆 转 ， 美 联 储 在 制 定 政 策 时 “ 将 不 得 不 将 此 列 入 考 量 ” 。 “ 根 据我 们 的基 线 情境 预 测 ， 这 种趋 势 基本 是 暂时 的 ， 今 年 晚些 时 候通 胀 将回 归 2%左右 ” 4月 12日 达 拉 斯 联 储 主 席 卡普兰 由于担 心 金融 市 场过 度 冒险 行 为和 潜 在通 胀 ， 他 将 推动 美 联储 尽 快减 少 对经 济 的支持 4月 7日 芝 加 哥 联 储 主 席 2.5%的 通 胀 不应 该 被认 为 是不 可 能的 。 美联 储 将采 取 行动 防 止不 受 欢迎 的 过高 通 胀 。 布拉德 实体 修 复 ： 观 察劳 动 力市 场 修复 不 能只 看 失业率 2.3 美 联 储 的 双 重 目 标 制 决 定 了 其 对 实 体 经 济 的 修 复 最 核 心 关 注 的 领 域 是 劳 动 力 市场 美联储对就业的态度 ： 不 要 被单一 的 失业 率 指标误 导 ， 美联 储 理事布 雷 纳德 在 2月 演讲中 详 细说明 了 如何 看 待就业 ， 重 点在 于 总量 上 要观 察 退出 劳 动力 市 场的 人 群的 回 归 ， 结 构上 要 注重 低 收入 者 和少 数 群体 就 业 。 美国劳动力市场核心指标 U3失业 率 ： 也 就是 美 国劳 工 统计局 最 常用 的 失业 率 指标 ， 指失 业 人口 占 劳动力的比 例 ， 失 业人 口 是过 去 4周 内 积极 寻 找工 作 的失 业 者 U6失业 率 ： 在 U3的基础 上 增 加了因 为 市场 不 景气 而 停止 找 工作 的 人群 、 目 前既 没 有工 作 也没 有 找工 作 但 过去 12个月内找过工作 且也 有 工作 意愿 的人 资料来源 ： Federal Reserve, How should we think about full employment in the Federal Reserves Dual Mandate? , 失业类 新增非 农 就业 人 数 ： 劳 工统 计 局 对非农 业 部门 的 每月 调 查 ， 由 于 涉及企 业 众多 ， 可能 被 大幅 修 正 ， 每月第 一 个周 五 发布 上 月数据 小非 农 ： ADP新 增 就业 比 劳工部 早 2天发布 ， 不 含政 府 雇佣 ， 仅对 私营部 门 进行 调 查 新增就业类 职 位 空 缺 数 ： 来 自 劳 工 统 计 局 的 JOLTS报 告 ， 受 访 对 象 是 1.6万家 非 农 企 业 和 政 府 ， 比 非 农 滞 后 一 个月 ， 但 是更 加 全面 ， 反映 供 给 端 的 具 体 岗 位 变 化 ， 是 前 美 联 储 主 席 耶 伦 最 重 视 的 指 标 之一 职 位 削 减 数 、 离 职 率 ： 与 职 位 空 缺 数 相 辅 相成 招聘需求类 实体修复 ： 强 复 苏信 号 是新 增 非农 就 业 100万 以 上 2.3 3月非农数 据 超 预 期 ， 鲍 威 尔 讲 话提 及 新 增 非 农 ： 布雷 纳 德 在 2月 的 讲 话 中 曾 提 到 新 冠 疫 情 促 使 1000万 人 离开 劳 动 力 市 场 ， 新 增 非 农 就 业 和 劳 动 参 与 率 提 高 可 以 反 映 这 部 分 改 善 ， 鲍 威 尔 表 示 如 果 连 续 几 个 月 新 增 非 农 在 百 万 以 上 （ 3月 是 91.6万 ） ， 则可 以 视为 经 济离 政 策目 标 取得 实 质性 进 展 （ 也 就是 可 以 Taper了 ） 。 此 外 ， 失 业 率 如 果 单 季 度 下 降 超 过 0.5个百分 点 ， 也 值 得参 考 。 美 联 储 在 2020年 末 对 经 济 预 期 是 年 内 失 业率 回 落 1.7 个百分 点 ， 也 就 是 说 单 季 度 下 降 略 低 于 0.5个 百 分 点 。 美国 U6失业率目前仍处 于 10.7%的较高水平 0 5 10 15 20 25 0 2 4 6 8 10 12 14 16 15-01 17-01 19-01 21-01 美国 :失业率 :季调 美国 :失业 率 :U6:季调 (右轴 ) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 -25,000 -20,000 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 18-01 20-01 美国 :新增非农就业人 数 :总 计 :季调 美国 :职位空缺数 :非 农 :总计 :季 调 (右 轴 ) 非农职业空缺数已经回到疫情前水平 （ 千人 ） 资料来源 ： Wind， % % 金融 风 险 ： 估 值确 实 偏高 2.3 美联储关注着房地 产 和股市的投 机 ： 2013年 美 联 储 提 出 Taper的时 候 ， 会 议 辅助 材 料中 提 及了 股 市估 值 和 房 价涨 幅 ， 这也 是 2020年 末 议息会 议 提及无 限 制 QE对房地产估值 影 响的原 因 ， 不止 一 位 美联 储 官 员表 示 要 密切 关 注 泛 滥 的 流 动 性对 市 场投 机 的影 响 。 尽管估值偏 高 ， 但实体修复还未能达到缩 减 QE的条 件 。 而金融 体 系 尚未 出 现 明显 的 不 稳定 因 素 ， 所 以 联 储 也不 会 立 即采 取 收紧 行 动 。 2021年初 美 国 房 价 上 涨 速 度 接 近 2013年高峰水 平 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 美国 :标准普 尔 /CS房价指 数 :20个大中城市 :当月同比 美国 :标准普 尔 /CS房价指 数 :10个大中城市 :当月同比 标普和纳斯达克市盈率都超过了金融危机前水平 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 06-01 08-01 10-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01 美国 :标普 500:席勒市盈率 美国 :纳斯达克综合指 数 :市盈 率 (右 轴 ) 资料来源 ： Wind， 金融 风 险 ： 这 也是 美 联储 乐 见美 债 利率 上 行的 原 因 2.3 美联 储 并不 担 忧美 债 上 行 ， 原 因 是当 前 的 利 率上 行 虽 然 冲击 资 产价 格 ， 但 对实 体 影 响 有限 ： 联 储 一 再 表 态 认 为 当前 利率 上 行 更 多是 反 映 经 济前 景 好 转 ， 虽 然 对 资 产 价 格 有 冲 击 ， 但 是 对实 体 恢 复 影 响 则有 限 ， 因 此 并 不 构 成 联 储担 忧 。 未 来需要 警 惕 的 信 号 ： 参 考 2013年 ， 资 金 净 流 出 债 券 基 金 而 转 入 股 票 基 金 ， 房 价 涨幅 继 续攀 升 是值 得 关注 的 信 号 。 美债利 率在进 入 2021年以后加速上 行 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 美国 :国债收益率 :10Y-3M(%) 美国 :国债收益 率 :10年 (右轴 ,%) -10 0 10 20 30 40 50 60 70 0 50 100 150 200 250 300 350 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 美国 :企业债券发行 额 :投资级 美国 :企业债券发行 额 :高收益 (右轴 ) 2021年 3月 美 国 企 业 债 发 行 保 持 高 位 （ 十 亿 美 元 ） 资料来源 ： Wind， 金融 风 险 ： 美 债利 率 上行 或 政策 紧 缩大 概 率不 会 引发 股 市崩盘 2.3 市场担 忧 ： 高 估 值 下 美债 利 率快 速 上行 是 否引 发 市场 崩 盘 ？ 答案 是 不 会 。 历 史 上 美 国 股 债 跷 跷 板 效 应 并 不 明 确 ， 美 联储紧缩操 作后 股 市可 能 调 整 1-2个 月 （ 如 2013年 Taper预告 、 2015年首 次 加 息 ） ， 但 随 后 恢 复 上 行 。 联 储紧缩 操 作 对 市 场 传 递 着 “ 政 策 收 紧 +基本 面 走 强 ” ， 而 市 场 更 倾 向 于 围 绕 后 者 定 价 。 即 基本 面 的全 面 向好 可 以 抵 消政 策 紧缩 带 来的 冲 击 ， 从 而拉 动 股市 恢 复上 涨 。 2013-2019年 美联储核心货币政策操作及股债走势一览 （ %） 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1,400 1,900 2,400 2,900 3,400 3,900 4,400 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 美国 :标准普 尔 500指数 :周 10年美债名义利 率 (右 轴 ) Taper 预告 正式 Taper 首次加息 第 2次 加息 第 3次 加息 第 4次 加息 第 5次 加息 第 6次 第 8次 加息 加息 第 7次 加息 第 9次 加息 首次 降息 第 2次降息 第 3次 降息 资料来源 ： Wind，； 参见联 储 2020年论文 Monetary policy and the corporate bond market: How important is the Fed information effect? 财政 ： 美债 利 率上 行 对财 政 利息 负 担影 响 相对 有 限 2.4 资料来源 ： Wind，； 注 :CBO预测假设 是 10年国债自 2020年 的 1.1%上升至 2030年的 3.1%， 2021年 GDP增 速 4.5%（ IMF和联储的预测分别 是 6.4%和 6.5%） 美债利率在中长期持续 下 行 ： 2020年 美国 由 公众持 有 的存 量 债务 为 21万亿美 元 左 右 ， 尽管 债 务与 GDP之比 自 2007 年 的 35%上升 至 2020年 的 100%， 但平 均 利率 自 5%左右下降 至 2020年 的 1.1%， 利 息支出 在 2020年 相 当于 GDP 的 1.6%。 短期利率上升也只影响新发债务 ： 可 以 参考 2009年 ， 美债 利 率自 08年末 的 2.1%上升 至 09年 6月 的 4.0%， 但 当 年 的 利息支出 占 GDP比 重 反 而 是 回 落的 ， 原因 是 GDP的大 幅增 长 ， 同 时 利率 大 幅抬 升 只影 响 了部 分 新增 债 务 。 CBO预 测 21年美国利息支出 占 GDP的比重为 1.4% 从历史 数 据 看 ， 2009年利率快速上行也没有带来美国利息负担加 重 2020 2022 2024 2026 2028 2030 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 （ %） 3.5 美国利息支出 占 GDP比重 3.0 2.5 96 98 100 102 104 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 3.0 公众持有的联邦债务 占 GDP比重 （ %， 右轴 ） 108 净利息支出 占 GDP的比 重 （ %） 2.5 106 财政 ： 机构 配 置需 求 可以 承 接美 债 供给 放 量 2.4 随着美债利 率 的上行 ， 期限利 差 已经达到 了 近 5年的最高水 平 。 短 端 利 率 跟 随联 邦 基 金 利 率 （ 预 计 在 2022年 底 前 保 持 在 0-0.25%区 间 ） ， 而 长 端利率 受 经济景 气 提振 快 速上 行 ， 期限利 差 快 速 拉 大 ， 这 意 味 着借 短 买 长 的 套 息 交 易 吸 引力正在快 速上 行 。 中 性 预 期 下 ， 美 债 有 可 能 在 年 内 回 到 疫 情 前 约 1.9%的 水 平 。 同时随着联 储 紧缩预期 临 近 ， 如 日 本央行 等 海外机构 投 资者正 加 速配置美 国 长端国 债 ， 3月美债投标倍数 明 显回 升 。 截至 4月 初 ， 美 国 国 债 期 限 利 差 已 经 达 到 了 近 5年的最高水平 （ %） 2021年 3月 美 国 国 债 竞 拍 倍 数 明 显 反 弹 （ 倍 ） 1.8 1.9 2.0 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 美国 :国债月度拍 卖 :长期 :竞拍倍数 美 国 :国债月度拍 卖 :中期 :竞拍倍数 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 2.0 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 15-03 16-03 17-03 18-03 19-03 20-03 21-03 美国 :国债收益 率 :10年 :-LIBOR:美元 :3个月 资料来源 ： Wind， 美国 :10年国债 -2年期国债 (右轴 ) 总结 ： 联 储下 一 步行 动 大概 率 是缩 减 QE 2.5 四大因素 中 就业 最 为关键 ： 通 胀 和 金 融 稳 定 属 于 在 “ 观 察 名 单 ” 中 ， 但 短 期 并 非 主 导 的 因 素 ； 财 政 扩 张 则 更 加 不重 要 ， 联 储 更倾 向 于认 为 美债 利 率上 行 是经 济 增长 预 期造 成 ， 是 积 极信 号 ， 并 非 美联 储 “ 配 合 不 足 ” 。 四大因素对美联储态度影响的示意图 实 体 经 济 复 苏 步 调 是 联 储 当 下 首 要 的 考 虑 联 储 需 要 看 到 的 是 “ 确 定 性 ” 即并不 需 要就 业 达到 理 想水 平 ， 而 是 不需 要 继续 增 大政 策 的支 持 ， 中 性 预期 下 就 业 会 继 续 向