2021年银行业展望：不觉春风换柳条.pdf

Table_Yemei0 行业 研究 专题报告 2021 年 02 月 08 日 Table_Title1 2021 年银行业展望：不觉春风换柳条 Table_summary1 两大 政策环境：结构性去杠杆、融资结构调整 。 2021年，在总体“稳杠杆” 的基调下，一些风险领域依然有降杠杆任务，特别是房地产和 地方隐性 债务两大 领域。监管层要逐步拆解金融和房地产高度捆绑的关系， 2021 年可能是金融与房 地产解绑的元年。融资结构调整主要体现为提高直接融资比例，资本市场发展加 速。 银 行业共同 趋势：四大核心驱动力此消彼长 。 一是资产增速放缓，贷款结构 进一步优化。在货币政策正常化的大背景下，银行业的资产增速将相应放缓至 10%左右。与此同时，经营性的中长期贷款将保持较快的增长以及占比的提升。 二是资产端收益率有上行空间，净息差有望企稳。资产端，在 LPR 水平保持不变 的情况下，银行由于结构性因素以及低基数效应依然可以获得更高的收益率；但 是在政策 约束下 ，上行幅度大概率小于 2017 年 。负债端，负债成本可能保持上 行，但是社融 -M2 增速剪刀差有望转向收敛，将边际缓解负债成本压力。三是非 利息收入将恢复增长。随着经济活动的复苏以及资本市场活跃，银行 的非息收入 将回归正常增长态势。四是信用成本会出现技术性改善，但是资产质量面临新的 压力。其中，房地产受政策影响较大，其中大型房企可能会出现个别风险事件， 而中小型房企可能整体受压；边缘城投及高负债国企面临的违约风险也值得高度 关注。 银 行 业结构性趋势：出现 四 大分化 。 一是营业收入和净利润增速的分化。银 行营业收入增速在行业性反弹的趋势下将出现分化，其中股份行、城商行的表现 将继续好于行业平均水平。净利润从行政性压降走向报复性反弹，相应也会产生 更大的分化，其中股份行、城商行、农商行回升较为明显，而国有大行相对滞 后。二是业务结构分化。在融资性脱媒、技术性脱媒的双重压力下，部分银行率 先探索业务转型，推动银行收入结构和资产结构的分化。三是业务结构的分化反 映到上市银行的股价上，体现为估值的进一步分化。四是中小银行面临资产负债 表的分化，部分高风险的地方性中小银行会面临资产负债表收缩压力 。 李关政 战略规划团队 ： 0755-83078085 ： 邵彩虹 战略规划团队 ： 0755-22699009 ： 王子奇 战略规划团队 ： 0755-83162524 ： ziqi_ 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 1/2 目 录 1两大政策环境：结构性去杠杆、融资结构调整 . 1 1.1 总体“稳杠杆”基调下更加关注结构性去杠杆领域 . 1 房地产 拆解房地产金融风险 . 1 地方政府 防控庞大隐性债务风险 . 2 1.2 提高直接融资比例，资本市场发展加速 . 2 2银行业共同趋势：四大核心驱动力此消彼长 . 3 2.1 资产增速放缓，贷款结构进一步优化 . 3 2.2 资产端收益率有上行空间，净息差有望企稳 . 4 2.3 非利息收入持续改善，增速将恢复增长态势 . 5 2.4 信用成本有技术性改善，但资产质量面临新的压力 . 6 3银行业结构性趋势：出现四大分化 . 8 3.1 营业收入及净利润增速分化 . 8 3.2 业务结构分化 . 9 3.3 上市银行估值分化 . 10 3.4 中小银行资产负债表分化 . 12 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 2/2 图目录 图 1：全国平均房价并没有出现过快上涨 . 2 图 2： IPO 融资规模大幅增长 . 3 图 3： 2020 年银行业资产及增速上升 . 4 图 4：经营性中长期贷款及占比上升 . 4 图 5：贷款平均利率有望进入上升周期 . 5 图 6：社 融和 M2 剪刀差将转向收敛 . 5 图 7：银行净息差在下半年开始企稳 . 5 图 8：银行非息收入增速将触底回升 . 6 图 9：银行理财规模企稳 . 6 图 10： 商业银行不良贷款率持续上升 . 7 图 11： 城投信用利差出现分化 . 7 图 12： A 股上市银行营业收入增速变化情况 . 8 图 13： A 股上市银行净利润增速变化情况 . 9 图 14：各家银行 零售 AUM/总资产对比 . 10 图 15： A 股上市银行最大估值倍数变化情况 . 11 图 16： 样本银行过去 1 年 PB 均值 . 11 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 展望 2021 年 ， 银行业 在“去杠杆、调结构”两大政策环境下， 业绩的四 大核心驱动力将呈现出此消彼长的特征 ，同时又呈现出五大分化趋势。 1两大政策环境：结构性去杠杆、融资结构调整 “金融结构性去杠杆”以及“金融供给侧改革”是金融业的长期改革任 务，只是阶段性受外部冲击和经济周期的影响而有所调整。在 2021 年，结构 性去杠杆以及融资结构调整将被提升 到更加重要的位置 。 1.1 总体“稳杠杆”基调下更加关注结构性 去杠杆领域 在 2021 年经济增速会出现季度同步高增 、 但是环比逐季回落的情况下 ， 货币政策的基调是 “不急转弯”，宏观杠杆率在 2021 年的阶段性 任务是趋 稳，也就是说货币政策在 2021 年总体是回归常态化 ，对宏观杠杆率要做点 刹，扭转上升的惯性，这本身就是边际收紧。同时在一些风险领域依然是要降 杠杆的，比如房地产、地方平台债务、影子银行、互联网金融等等。 其中 ， 尤 为值得关注的是针对房地产和地方政府的结构性去杠杆政策 。 房地产 拆解房地产金融风险 郭树清主席在 2020 年 曾两次提到“房地产是现阶段我国金融风险方面最 大的灰犀牛”。第一次是在 8 月份，随后监管部门就出台了房企融资“三条红 线”；第二次是在 12 月 ，近期监管 又出台了房地产贷款集中度管理的政策 。 虽然这两项房地产金融新政都是在“房住不炒”框架下提出的，但是政策目标 不只是调控房价。因为从全国范围来看，房价并没有出现普遍的、大幅的上 涨，或者说并不足以触发中央政府出台如此严厉的调控政策。 所以，中央部委出台这两项房地产金融新政，其目的并不只是抑制房价， 更重要的是化解房地产金融自身 的风险 。截至 2020 年 3 季度末，房地产贷款 余额为 48.8 万亿元，其中个人住房贷款余额为 33.6 万亿元，分别占银行整体 贷款 余额约 28.8%、 19.9%。如果把涉及房地产的非标、债券以及其他表外融 资也加在一起，规模可能超过 60 万亿元 ， 行业集中度 较高， 郭主席称之为 “ 最大灰犀牛 ”是很贴切的。 这两项新政传递了一个清晰的政策信号：金融房地产政策的重要目标是要 逐步拆解金融和房地产高度捆绑的关系，降低房地产因素在金融系统性风险当 中的比重。这意味着过去二十多年形成的房地产金融时代走到了一个转折点。 2021 年 ， 可能就是金融与房地产 解绑 的元年 。 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 图 1：全国平均房价并没有出现过快上涨 资料来源： Wind、招商银行研究院 地方政府 防控庞大隐性债务风险 如果说房地产的 融资 政策收紧是 “近忧”的话，那么地方政府的隐性债务 整顿就是“远虑”。 2020 年 12 月召开的 中央经济工作会议特别提到，要抓实 化解地方政府隐性债务风险工作。 地方政府所积累下来的庞大隐性债务是不可持续的，但是中央目前仍然未 能找到 有效的解决 办法。从 2015 年的地方政府债务置换 ， 到 PPP， 再到专项 债 ，上述举措虽然可以局部、阶段性地化解了一些矛盾，但是 都没有从根源上 解决问题 。问题无法根治的原因，在于中央政府一直要依赖地方政府主导的基 建投资来为经济托底。 但是现在出现了一些新的情况 。 一是 基建对 经济的支撑作用在逐步减弱 ， 解决 地方 债务问题的宏观条件在逐渐成熟 。 二是 2021 年的经济增长会比较 趋 好，对基建 托底 的依赖减弱， 为解决问题创造了时间窗口 。中国财政学会的学 者表示，预计在 2021 年 会适时启动地方政府隐性债务的化解工作。 总的来看 ，地方政府化解隐性债务的方向是确定的，这既符合市场经济的 规律，也和中央政府多年的努力相一致。 1.2 提高直接融资比例，资本市场发展加速 调结构，在宏观层面体现为经济结构的调整，包括产业结构升级、培育新 动能，和以国内大循环为主的双循环新格局；在金融层面的体现主要就是调整 融资结构 ， 这 也 是 “金融供给侧改革”的重点任务。 国家决策层在 2019 年 2 月提出了“金融供给侧结构性改革”的顶层设计 思想，其 重点目标就是调整优化金融体系结构 和 融资结构 ，最 直接的体现 就是 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 20 17 -01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 20 18 -10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :当月同比 百城住宅价格指数 :同比 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 提高直接融资比重。为此， 过去两年的资本市场 陆续 推出了一系列的重大改 革 ， 包括科创板 、 注册制 、 新三板转板制度 、 修改退市制度 、 QFII 取消限额 等等 ，资本市场的制度短板正逐渐补足。随着这些政策和制度的落地实 施，资 本市场也将进入起步加速阶段。 图 2： IPO 融资规模大幅增长 资料来源： Wind、招商银行研究院 2银 行业 共同 趋势 ：四大核心 驱动力 此消彼长 2021 年 ，受低基数以及 宏观复苏 的影响，银行业 预计会取得较好经营成 果 ； 但是 业绩驱动因素和 2020 年相比 会有较大不同。 银行的净利润有一个简化的计算 公式 ，即资产规模 *利差 +非息收入 -成 本。其中成本最核心的是信用成本，主要是受资产质量的影响。所以 银行业绩 的四大核心驱动力就是 资产增速、利差、非息以及资产质量。在“结构性去杠 杆、融资结构调整”的大环境下，银行 业绩的四大核心驱动力将呈现出此消彼 长的特征 。 2.1 资产增速放缓，贷款结构进一步优化 2020 年银行业的经营可以说是典型的 “以量补价”，而在 2021 年 将会出 现 反转 。随着货币政策回归常态化，社融增速将会下降，银行业的资产增速也 将相应放缓至 10%左右 。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2010-2020 IPO募集资金（亿元） Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 图 3： 2020 年银行业资产及增速上升 图 4：经营性中长期贷款及占比上升 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 与此同时，贷款结构将进一步优化。将非金融企业及机关团体的中长期贷 款和住户部门的中长期经营贷款加总，可以发现经营性的中长期贷款一直保持 较快增长，对贷款总量占比也是稳步提升。这说明银行业对企业资本性开支的 信贷支持力度是在持续加强。在房地产贷款集中度管理制度出台后，市场 可能会顾虑中长期贷款规模缩减问题。但即便按揭贷款的占比保持不变，依靠 经营性的中长期贷款依然可以维持规模与占比的双增。 2.2 资产端收益率有上行空间，净息差有望企稳 从资产端来看， 2021 年 的利率环境可能和 2017 年较为相似。回顾历史， 我们在新冠疫情之前经历的上一轮降息周期是在 2015 年 ，贷款加权平均利率 经过一波下行之后，在 2016 年 4 季度开始企稳回升。 2017 年处于 降息周期 的影响消化完毕、经济出现阶段性复苏的阶段，所以贷款加权平均利率一路上 行，并持续到 2018 年上半年，回升幅度达到 79BPs。 2021 年正好也处于经济复苏继续演化、货币政策转向正常化的阶段，在 LPR 水平保持不变的情况下，以下几个方面的因素依然可以驱动银行在资产 端可以获得更高的收益率。一是银行的中长期贷款占比提升，获得更高的利 率 水平；二是银行在经济复苏环境下风险偏好有所修复，客户下沉可以获得更高 的信用利差；三是去年银行因为金融支持抗疫而有很多免息减息政策，拉低了 基数，今年定价则回归常态； 四是 在社融增速下行的情况下，定价较高的信贷 资产增长由于需求旺盛可以保持相对刚性，使得资产收益率可以有所上行。当 然，银行在 2021 年依然要承担降低实体经济融资成本的责任 ，加权平均利率 的上行幅度可能小于 2017 年 。 从负债端来看 ，负债成本可能保持上行，但是压力将边际缓解。社融 -M2 剪刀差衡量了广义流动性的供需缺口，这一缺口 走阔 时，资金需求的上升快于 供 给，对名义利率产生向上拉力。因为社融增速通常高于 M2 增速，一般在社 融增速下降时，社融 -M2 剪刀差就趋向收敛；而在社融增速上升时，剪刀差则 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 50 100 150 200 250 300 350 201 7-0 1 201 7-0 4 201 7-0 7 201 7-1 0 201 8-0 1 201 8-0 4 201 8-0 7 201 8-1 0 201 9-0 1 201 9-0 4 201 9-0 7 201 9-1 0 202 0-0 1 202 0-0 4 202 0-0 7 202 0-1 0 银行业总资产（万亿元） 同比增速（右轴， %） 10 12 14 16 18 20 22 24 26 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201 7-0 1 201 7-0 4 201 7-0 7 201 7-1 0 201 8-0 1 201 8-0 4 201 8-0 7 201 8-1 0 201 9-0 1 201 9-0 4 201 9-0 7 201 9-1 0 202 0-0 1 202 0-0 4 202 0-0 7 202 0-1 0 经营性中长期贷款 (万亿元 ) 经营性中长期贷款余额占比（右轴， %） Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 趋向扩大。 2021 年，社融增速将有所回落，从而带动剪刀差从扩大转向收 敛。所以剪刀差的边际变化指向利率上行空间有限，流动性环境有望稳定，银 行负债端压力亦将边际缓解。而且监管机构正在整改靠档计息类的存款产品、 互联网存款以及压降结构性存款，也在政策上缓解负债端的成本压力。 图 5： 贷款平均利率有望进入上升周期 图 6：社 融和 M2 剪刀差将转向收敛 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 综合上面资产和负债两端的定价因素，都有利于银行净息差的改善。银行 业在 2021 年有望迎来净息差的 企稳。 图 7：银行净息差在下半年开始企稳 资料来源： Wind、招商银行研究院 2.3 非利息收入持续改善，增速将恢复增长态势 银行的非息收入在 2020 年受疫情的影响较大，上市银行前三季度的非息 收入几乎是零增长。而在 2021 年，随着实体经济持续回暖，商业银行非息收 入增速将恢复正常增长态势。 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 201 4-0 9 201 5-0 2 201 5-0 7 201 5-1 2 201 6-0 5 201 6-1 0 201 7-0 3 201 7-0 8 201 8-0 1 201 8-0 6 201 8-1 1 201 9-0 4 201 9-0 9 202 0-0 2 202 0-0 7 人民币贷款加权平均利率（ %） 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 201 8-0 1 201 8-0 4 201 8-0 7 201 8-1 0 201 9-0 1 201 9-0 4 201 9-0 7 201 9-1 0 202 0-0 1 202 0-0 4 202 0-0 7 202 0-1 0 % 社融增速 -M2增速 10年期国债到期收益率（右） 1.90 1.95 2.00 2.05 2.10 2.15 2.20 2.25 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 20 19 -01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 商业银行净息差 (%) Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 第一，消费、投资活动的持续复苏，将带动银行卡、支付结算业务收入以 及消费信贷手续费收入的增长。第二，资管新规对银行理财业务的冲击已经逐 渐消化，银行理财规模在经过三年左右的盘整后，开始进入恢复增长的阶段。 第三，由于资本市场的活跃以及投资者的机构化趋势正在明显加速，基金代销 的业务收入有望继续保持高增长。第四，金融供给侧改革持续推进，资本市场 直接融资增加 ，商业银行对公业务投行化转型加快，与之相关的过桥贷款、并 购贷款的财务顾问费、短期融资券、中期票据及资产证券化类产品的承销手续 费等非息收入增速将提升。 图 8：银行非息收入增速将触底回升 图 9：银行理财规模企稳 资料来源： Wind、招商银行研究院 资料来源： Wind、招商银行研究院 2.4 信用成本有技术性改善，但资产质量面临新的压力 2020 年银行业的信用成本大幅提升 ，既有新冠疫情和中美贸易战的客观 因素，也有监管部门基于宏观审慎导向提出的要求。而这些因素在 2021 年都 有很大 程度的消除 ， 因此银行不存在继续大幅计提拨备的压力 。 而且 银行业在 2020 年的大幅计提拨备 、大幅确认以及 核销不良 ， 不但把历史包袱清理得更 加干净 ， 也提前 预支了 2021 年的信用成本 ，给予 2021 年信用成本相对较大 的改善空间。 但是，信用成本在 2021 年的边际改善只是会计处理上的技术性 因素造成的，实际上银行的资产质量依然要面临新的、更大的压力。 一是房地产风险。如上文所述，房地产金融政策的目标已经不只是为了控 房价 ，还要对金融和房地产进行解绑。 这个 方向是明确的，但过程必定是缓 慢、持续而又有波折的。 就 2021 年来看 ，两项新政将对房地产行业的销售、 投资产生一定负面冲击。根据内部测算，整个银行业 2021 年 的按揭贷款余额 将少增 0.71 万亿；假设房贷杠杆约 1： 2 并且剔除二手房的影响，测算出全国 商品住宅销售额将减少 0.97 万亿，占商品住宅销售额的比重约为 7%。由于经 营销售回款约占房地产开发投资资金的五成，销售端增速的下降将直接影响开 发商的资金来源，房地产行业在 2021 年将面临 资金收紧、成本抬升的局面。 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 15Q 1 15Q 3 16Q 1 16Q 3 17Q 1 17Q 3 18Q 1 18Q 3 19Q 1 19Q 3 20Q 1 20Q 3 银行非息收入增速 15.02 23.5 29.05 29.54 22.04 23.4 25.9 22.1 0 5 10 15 20 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020.4 2020.6 银行理财产品余额（单位：万亿元） Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 对于大型房企而言，信用风 险具有“点状”特征，即主要体现为部分高 杠杆房企可能会出现风险事件；而中小型房企受到的影响更大，信用风险具有 “面状”特征，即整体受压。大中型银行要调降的主要是按揭贷款，城商、农 商等小型银行主要的调降压力来自房地产开发贷款，而这些小型银行主要是服 务区域性的中小房企，中小房企面临开发贷资金来源受限的压力更大。而且大 中房企还可通过发行信用债的方式缓解贷款收缩的压力，但是小型房企的替代 渠道就很有限。考虑政策的结构性影响，预计会加速行业的洗牌。 图 10： 商业银行不良贷款率持续上升 资料来源： Wind、招商银行研究院 二是 边缘城投、高负债国企的违约风险。 2020 年 4 季度， 部分 城投债和 国企债爆发出信用事件，信用利差出现明显走阔，不同等级的城投信用利差分 层更加明显。 2021 年，预计边缘城投、高负债国企会继续面临较大的信用风 险压力。 图 11： 城投信用利差出现分化 资料来源： Wind、招商银行研究院 1.60 1.65 1.70 1.75 1.80 1.85 1.90 1.95 2.00 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 20 19 -03 20 19 -05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 商业银行不良贷款率（ %） 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 % 城投（ AAA， 3年）信用利差 城投（ AA+， 3年）信用利差城投（ AA， 3年）信用利差 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 3银行业结构性趋势：出现四大分化 3.1 营业收入及净利润增速分化 上市银行的 营收增速 自 2015 年以来经历了从收敛到发散再到收敛的过 程 。 其中 2015 年 -2016 年 间是伴随经济下行和风险出清 ，营收增速整体处于 下滑区间 ，不同类型银行的营收增速也趋向收敛。在 2017 年 -2019 年 1 季度 间 ， 农商行率先 回升 但是后劲不足 ， 城商行随后跟进并且后来者居上 ， 股份行 的营收增速反弹相对滞后但是力度远超五大行 ， 所以分化 程度 在 2019 年 1 季 度 时达到了顶点。 2019 年 二季度 至 2020 年 ， 则由于利率市场化改革 、新冠疫 情 以及降息周期的影响 ， 银行业整体的营收增速再次 下行， 收敛到 4%-7%的 区间 。 展望 2021 年 ， 在经济复苏 、 降息周期结束 的推动下，上市银行营业收 入预计将再次反弹并走向分化。其中 ，股份行、城商行的表现可以继续好于行 业平均水平。 图 12： A 股上市银行营业收入增速变化情况 资料来源： Wind、招商银行研究院 净利润方面，银行业在整体净利润出现报复性反弹的情况下，各类型银行 的净利润增速将出现分化。 2020 上半年行业整体净利润受损严重，增速近乎 断崖式下滑。但是在行业性负增长的背后，除了疫情的冲击，更主要的是监管 部门的窗口指导。比如全国性银行的中报净利润增速大多是在 -10%左右。这 一方面是体现了宏观审慎的要求，另一方面也为 2021 年的盈利修复打下了基 础 。 展望 2021 年 ，银行业 在没有窗口指导的情况下 ，净利润 很可能会出现报 复性的反弹 ，相应也会产生更大的分化。其中，股份行、城商行、农商行回升 较为明显，而国有大行相对滞后。 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 15Q 1 15H 15Q 3 15A 16Q 1 16H 16Q 3 16A 17Q 1 17H 17Q 3 17A 18Q 1 18H 18Q 3 18A 19Q 1 19H 19Q 3 19A 20Q 1 20H 20Q 3 五大行 股份行 城商行 农商行 行业整体 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 图 13： A 股上市银行净利润增速变化情况 资料来源： Wind、招商银行研究院 3.2 业务结构分化 在金融脱媒的大趋势下，银行业将加速进入业务结构分化期。在过去十多 年间，金融脱媒已经悄然给银行的业务结构带来了诸多变化；而近年来由于政 策和科技因素的助推，金融脱媒出现了明显加速的势头，也将推动银行的业务 结构出现进一步的分化。 一是资本市场在推出了一系列重大改革来补足制度短板后，正处于起步加 速的阶段，带来融资性脱媒的进一步深化。二是居民家庭的资产配置结构也面 临重大转变，不动产配置需求增速将趋势性放缓，而金融资产的配置需求有望 加速。当前，正是处于这么一个资产配置结构变化的起点。三是互联网金融巨 头带来的技术性脱媒正 在进一步深化。互金平台在过去几年借助网络渠道推广 余额理财，大幅降低了理财门槛，实现了对长尾用户的覆盖。而 2020 年蚂蚁 集团在自有平台上独家发行战略配售基金，成为一个现象级营销事件，客观上 完成了一次全民的理财教育。当前，正处于全民理财从觉醒到迸发的向上拐 点。 上面的两点融资性脱媒加上互联网的技术性脱媒，就构成了我国银行业在 2021 年加快业务转型的重要背景。当然，有的银行已经布局多年，业务结构 的调整已经在路上；而有的银行则反应迟滞，还是以传统的业务为主，转型尚 未起步。这就为 2021 年的业务结构分化埋下了伏笔 。 在 2021 年，我们可能在以下两个维度观察到银行业务结构的分化：一是 有的银行继续深耕传统信贷业务，而有的银行在投行、权益性投资以及资本市 场服务等方面尝试突破。二是有的银行继续聚焦于表内资产和存款拉动，而有 的银行转向了 AUM 驱动的新模式。 -25.0% -20.0% -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 15 Q1 15H 15Q 3 15A 16Q 1 16H 16Q 3 16A 17Q 1 17H 17Q 3 17A 18Q 1 18H 18Q 3 18A 19Q 1 19H 19Q 3 19A 20Q 1 20H 20Q 3 五大行 股份行 城商行 农商行 行业整体 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 对于积极探索转型的银行，其业务结构将可能出现以下变化： 1、收入结构： 中收的占比可能会上到一个新的台阶 ， 而且 中间业务收入 的增长点主要 来自于 财富管理业务、投行业务以及交易银行业务，可以 进一步 摆脱对 利率切点 的依赖 。中间业务对营收和利润形成稳定的贡献。 2、资产结构： 表外资产的占比 可能会上到一个新台阶 ，并且成为贡献存 款的稳定来源；而贷款派生对存款的贡献度明显下降。 图 14： 各家银行 零售 AUM/总资产 对比 资料来源： Wind、招商银行研究院 3.3 上市银行估值分化 纵观 近年 来的上市银行估值情况，一个最明显的特征就是银行间的估值分 化越来越大。我们以 PB 作为估值指标，取估值最高者和最低者之比，计算 它 们的 最大估值 倍数 ，可以发现银行间的估值差异在近两年明显拉大。 2015 年 以前，样本银行的最大估值倍数只有 1.5 倍， 2016-2017 年间是 2 倍左右，而 2020 年以来最高达到了 4 倍。 银行估值的分化 ， 主要源于银行业正处于从规模 取 胜的 1.0 阶段走向以 结 构和质量取胜的 2.0 阶段。在经济高速增长的时期，银行的业务模式是以规模 取胜。存款决定资产和规模，规模决定收入和利润，业务模式单一粗放，竞争 高度同质化。银行在 1.0 模式下 ，业绩还体现出了很强的亲周期性，经济下行 带来的资产质量压力可以大幅侵蚀银行利润。在中国经济趋势性下行未出现明 显扭转 的情况下， 1.0 模式的银行也相应要承担估值压力。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 招行 邮储 平安 工行 交行 光大 杭州 南京 宁波 中信 兴业 浦发 上海 民生 北京 华夏 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 图 15： A 股上市银行最大估值倍数变化情况 资料来源： Wind、招商银行研究院 数据说明：采用 A 股上市银行的月度 PB 数据，并考虑“次新股”效应， 剔除 掉 截至 2020 年 11 月 31 日 上市未满 1 年的银行 3 家，以及在过去 1 年内以及未来有大额限售股解禁的银行 10 家， 有 效样本为 20 家银行。对于在 2016 年后上市的样本银行，进一步剔除上市 1 年内的估值数据。 在经济步入“新常态”后，各个产业不再齐头并进，而是出现了很大的分 化，银行的市场机会也呈现出越来越明显的结构性特征。在这样的背景下，银 行的业绩就不再完全取决于资产规模，而收入结构和资产质量则发挥了更重要 的作用，差异化竞争开始起步。 所以，上市银行估值的分化，其实就是银行差异化竞争在资本市场的最终 体现。 2021 年 ，差异化竞争的结果叠加营收与利润的分化、资产负债表的分 化，将推动估值分化进一步加大。 图 16： 样本银行过去 1 年 PB 均值 资料来源： Wind、招商银行研究院 指标说明：过去 1 年 PB 均值是指 2019 年 12 月 -2020 年 11 月每月最后一个交易日收盘价 PB 值 的 算术平均 。 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 2014/11 2015/11 2016/11 2017/11 2018/11 2019/11 2020/11 1.85 1.55 1.051.02 0.920.89 0.770.750.730.67 0.640.630.610.590.570.550.54 0.49 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 宁 波 招 行 平 安 杭 州 南 京 成 都 建 行 工 行 兴 业 农 行 光 大 浦 发 中 行 中 信 北 京 民 生 交 行 华 夏 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 3.4 中小银行资产负债表分化 2021 年，在银行业整体业绩回升的背景下，仍有部分地方性中小银行 （主要指非上市的城商行、农商行）的境况不佳，要以化解风险、解决资本缺 口问题作为主要任务。由此中小银行可能会出现资产负债表分化的现象。 在央行 2019 年度金融机构评级中，被划为高风险机构（ 8-D 级）的共有 545 家中小银行。这些高风险中小银行的历史欠账较多。一是不少中小银行在 影子银行大爆发时期，做了大量同业投资、非标、资管业务；近年由于金融防 风险，影子银行退潮，这些业务的后遗症显现，形成不少问题资产要处置。二 是部分中小银行在过去对不良贷款的认定标准比较宽松，隐匿不良；而银保监 会在 2019 年制定了不良贷款的量化认定标准，给中小银行带来了较大压力。 三是中小银行大多数没有上市，资本补充渠道严重受限。 怎么解决上面这些问题？填补资本缺口是关键，但是资本补充并非放诸四 海而皆准的良方。对于相对优质的中小银行，可以通过引入战投或者上市来解 决；但是对于大多数中小银行而言，解决资本充足问题还是要从供给侧结构性 改革的角度出发，反其道而行。大多数中小银行的正确方向应该是收缩资产负 债表。这样，一方面可以减小对资本金不断增加甚至永无止境的胃口，另一方 面可以缓解金融体系 的风险 不断向银行业集中的趋势。任何银行，如果不能实 现资本内生，而要持续依赖外部融资，无论是引入新的股东还是通过资本市场 集资，都是不可持续的。 收缩资产负债表， 也是国际银行业应对风险压力和经营危机所导致的资本 不足的常用手段。例如，欧洲银行业 在次 贷危机和欧债危机的冲击之下，总资 产在 2008-2015 年间连续 8 年负增长。对国际银行而言，因为自身经营不善 而要求股东补充资本是极不负责任的做法；只有通过剥离非核心资产，缩减资 产负债表，重组架构、改善业务才能获得投资者的认可。从国际惯例上看，面 对资本压力，收缩资产负债表是最自然、合理和有效的手段。 所以，地方性中小银行在 2021 年值得关注的一个变化趋势就是资产负债 表的分化。可能在大多数银行维持资产扩张的同时，有的中小银行会出现 逆势 缩表的现象。 Table_Yemei1 行业 研究 深度报告 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公 司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而 发放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情 况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何 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