当黑天鹅遇上灰犀牛：全球债务经济系列研究报告第一篇：新冠疫情对全球债务经济的影响(1).pdf

当黑天鹅遇上灰犀牛：全球债务经济系列研究报告 第一篇：新冠疫情对全球债务 经济的影响 联合资信评估 股份 有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : 网 址： 2021年 03月 29日 第 01 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 当 黑天鹅遇上灰犀牛 ： 全球债务 经济 系列 研究 报告 第一篇 ： 新冠疫情对全球债务经济的影响 联合资信评估 股份 有限公司 主权部 摘要 20 世纪 80 年代后，受布雷顿森林体系解体以及全球金融化加速推进的影响， 欧美日 等发达国家 由 “ 过剩经济 ” 向 “ 债务经济 ” 转型。 此外， 拉美以及亚洲等新兴经济体也通 过举借外债以及吸引外资等方式， 逐步 实现追赶效应 和债务原始积累 。因此， 2019年全球 债务 规模 创历史新高， 考虑到 2020年全球为抗击疫情而扩大财政救助力度，预计未来全球 债务规模有 继续 大幅攀升之势。 新冠疫情全球蔓延直接冲击各国的经济增长、财政收入以 及外汇储备，导致债务经济的运行模式 难以为继。因此，本文首先对 债务经济、全球债务 规模以及债务 结构进行 阐述和 分析，然后分别 讨论 发达经济体 以及新兴经济体的债务经济 形成原因，最后分别 分析 新冠疫情对发达经济体以及新兴经济体造成的影响。 正文 一、 债务经济 综述 “债务经济”最初是由美联储前主席格林斯潘提出，格林斯潘认为， 美国 债务扩张是 全球化的一种 赋能 ， 美国通过 个人消费信贷 透支 、企业债务 积累 、政府赤字和国际贸易赤 字 等“多维赤字”的方式，推动本国经济繁荣发展。尤其是在 布雷顿森林体系崩溃后 ，以 美国、日本和欧洲发达国家为代表的发达经济体率先通过赤字模式来发展经济， 导致 发达 经济体的债务不断积累，并逐步扩展至新兴经济体的债务 攀升 。 债务经济 主要 侧重于一国 政府的财政状况 ， 具体包含以下特点 1： 一是 政府往往采取长 期 宽松的财政政策 ，通过宽松政策营造低利率和低储蓄的投资环境，从而增加投资和 促进 消费，带动经济发展。二是 政府财政缺口长期存在， 该缺口不仅由刺激经济的生产性支出 导致，而且还源于大量的非生产性支出，包括军 费支出、养老和医疗保险类福利支出等； 另一方面 ， 为配合宽松政策的实施 效果， 政府往往 采取较低的 税率，造成了财政收支不匹 配 ， 进而导致 财政缺口不断扩大 。 三是债务规模长期较高或持续增长， 政府为 平衡 财政收 1 引用 自发达国家债务经济可持续性现状与趋势，郭敏、安亚琼， 2013年第 10 期 第 02 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 支 ，通常会 通过债务融资的方式进行弥补。尤其是对于拥有国际货币的发达经济体，往往 会通过国内、国际金融市场进行融资，导致政府债务规模逐步攀升。 而债务经济的可持续与否主要体现在两种结果上 ，一是 经济 快速增长 支持 高债务和高 财政赤字 模式运作 。 美国经济学家 Domar（ 1944年） 认为高额赤字必将 促进经济快速发展， 于此同时可以增加税收收入来偿还债务，经济增长与债务积累同步进行，债务负担问题实 质上是经济增长速度问题，而不在于政府债务规模大小。徐永定（ 2000年） 2认为，虽然部 分政府长期无法实现财政平衡，但只要能通过发行债务为其融资，便可以认为 其财政依旧 处于稳定状态。二是体现在债务经济无法持续而爆发债务危机。 Cole和 Kehoe3（ 1998 年） 指出，政府债务时候可持续以及债务经济是否会演变为债务危机，主要取决于借新债是否 是政府筹集资金的唯一办法，如果政府无法增加税收收入或者无法通过其他渠道获得融资， 则会出现债务违约风险 ， 2008 年爆发的美国次级债务危机以及 2012 年爆发的欧洲债务危 机，均为债务不可持续的结果表现。 二、 全球 债务经济 的基本情况 根据国际金融协会（ IIF） 数据显示，截至 2020年三季度， 全球债务规模 达到 272万亿 美元，较去年同期大幅增长 8%，债务规模 创 1970年有数据统计以来 新高 ；其中发达经济 体的债务规模达到 196 万亿美元， 相当于 GDP 的比重高达 430%， 较 2019 年大幅增长 50 多个百分点 ； 而 新兴经济体 债务总规模达到 73万亿美元， 相当于 GDP 的比重高达 250%。 根据 IIF预测 数据 显示 ， 考虑到 全球为抗击疫情而扩大财政救助力度，预计 2020年 全球债 务规模 将攀升至 277万亿美元， 占 全球 GDP的比重高达 365%， 全球债务压力空前。 图 1： 截至 2020 年 三季度各经济主体 债务情况 2 引用自从欧洲主权债务危机到全球主权债务危机，徐永定， 2020（ 6） 3 引用自 Self-fulfilling Debt Crises， Cole,H.L. and Kehoe, T.J, 1998 第 03 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 数据来源： IIF， 联合资信整理 从债务 规模 来看， 截止 2019年 末 ， 美国 债务 规模高达 23.1万亿美元， 位居全球第一； 其次 分别为日本、意大利、法国、英国、德国、中国、巴西、印度和加拿大 。从债务负担 看， 2019 年全球政府 债务 总额 相当于 GDP 的比重 超过 100%的国家共有 15 个 ，其中 发达 经济体有 7个， 而 新兴经济体 有 8个 ； 日本是全球债务负担最重的发达经济体 （ 237.7%） ， 苏丹 （ 207.0%）是 债务负担最重的 新兴经济体 。 整体看 ， 新兴经济体 由于经济起步较晚 ， 使得债务规模的绝对值较小； 但由于自身经济基础较为薄弱 且财政支出刚性较强 ， 因此债 务的相对值较大 ，因此 新兴经济体 的债务脆弱性明显 大 于发达经济体。 图 2： 截至 2019 年末全球 主要经济体 债务总额 /GDP 排名 注：蓝色代表发达经济体，黄色代表 新兴经济体 ； 数据来源： IMF， 联合资信整理 从债务警戒 线 来看，在发达经济体中， 政府债务总额相当于 GDP的 比重超过 60%的国 家有 17 个， 其经济总量约占全球经济总量的 46.0%； 而 政府 债务 总额相当于 GDP 的 比重 超过 90%的国家有 10个， 其经济总量约占全球经济总量的 39.3%。 在 新兴经济体 中 ， 政府 债务 总额相当于 GDP 的 比重 超过 40%的国家多达 105 个， 其经济总量约占全球经济总量 的 8.0%； 而 政府 债务 总额相当于 GDP的 比重 超过 50%的国家多达 75个， 其经济总量约占 全球经济总量的 6.5%。 整体看， 全球有一半 以上 的经济 体 已经 陷入债务警戒之中， 其中 新 兴经济体 突破债务 警戒 线的情况越来越多，但由于其经济体量较小，尽管发生主权债务危 机 ， 对全球经济的影响也相对较小；但 值得 注意的是，占全球经济约 40%的发达经济体债 务压力超过 90%， 发达经济体 债务经济的可持续性 较为脆弱 。 图 3： 全球不同经济体突破债务警戒线情况 第 04 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 数据来源： IMF， 联合资信整理 从融资主体 来看， 一方面， 发达 经济体 政府自 2008年后 ， 为应对全球金融危机而加速 发债，政府债务水平由 74.1%（ 2008年）大幅上升至 101.6%（ 2012年），而私人部门仅上 升 1.8个百分点，说明本阶段 发达 经济体以 政府部门 为主要融资人；自 2012年欧债危机爆 发后，发达经济体多采取紧缩的财政政策限制债务增长，因此 2012-2018 年政府债务水平 和私人债务水平变化均较小。另一方面， 1970年以来 ， 新兴经济体 在政府部门的债务负担 表 现 平稳，但私人部门债务水平快速攀升， 2018年私人部门债务与 GDP比值达到 116.6%， 与发达国家私人部门的债务水平差距 大幅 缩小， 说明 新兴经济体 的家庭和企业杠杆较大。 图 4： 1970-2018 年发达和 新兴经济体 的融资主体情况 数据来源： IMF， 联合资信整理 三、 新冠疫情 对发达经济体债务经济的影响 (一 ) 发达经济体 债务经济的 形成 原因 20 世纪 80 年代 后 ， 受布雷顿森林体系解体以及全球金融化加速推进的影响， 美国采 取“多维赤字”的经济增长模式，即通过经常账户赤字向全球输出美元、通过政府财政赤 字加速经济建设 ， 以及通过企业和家庭借债生产和消费来盘活经济， 促使经济增长模式由 “过剩经济”向“债务经济”转型。与此同时，英国、德国以及法国等发达经济体也凭借自 第 05 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 身的 国际货币优势和经济全球化的契机 而走向债务经济。 债务经济的形成需要一定条件： 一是 政府采取扩张的 财政 政策，加剧财政收支失衡和 政府债务增长。 政 府 为发展经济而 采取减税或低税率的税收政策， 但 生产性（基础设施建 设等）以及刚性（军费、养老以及医疗等）财政支出规模 依旧较大，造成 财政收支结构失 衡 。为达到财政收支平衡，政府往往通过大量举债的方式弥补财政赤字， 欧美等发达经济 体借助本国内部融资渠道畅通以及本币具有国际地位的优势，在国内外金融市场大量融入 资金。 具体来看，美国 从奥巴马时期的“财政悬崖”到特朗普时期的大幅减税，造成财政 收支结构严重失衡，政府财政赤字率由 0.5%（ 2001年）逐步攀升至 13.2%（ 2009年）再逐 步回落至 6.3%（ 2019年），相应政府债务相当于 GDP的比重也由 53.1%（ 2001年）大幅 攀升至 108.7%（ 2019年），导致美国政府多次面临“关门”困境，仅 2018 年 美国 政府 就 经历 了三次停摆，其中一次甚至持续 长达 35天； 日本 因 经济长期低迷以及人口老龄化日趋 严重，政府 采取扩大财政支出以及减少税收的举措，使日本政府债务规模屡创新高， 2019 年 日本政府债务总额相当于 GDP 的比重高达 237.7%， 在全球也处于偏高水平； 欧元区国 家中仅德国的债务控制取得一定成 效， 由于 德国 采取 “债务刹车 4”和“黑零政策 5” ，导致 政府债务压力不断降低， 2019年政府债务相当于 GDP的比重（ 59.5%） 降至马斯特里赫 条约所规定的政府债务限额（ 60%）以下 ， 但英国和 法国的债务压力均处于 100%左右。 图 5： 1980-2019 年主要发达国家政府债务总额 /GDP 情况 数据来源： IMF， 联合资信整理 二是 贸易和经常账户长期赤字造成国际收支失衡，政府需要发行 外债 来弥补国际收支 缺口。 不论是拥有独 立货币的美国和英国，还是 拥有区域货币的 欧元区成员国德国和法国， 4 为确保德国债务增长速度可控，德国引入 “ 债务刹车 ” 条款， 2011年将这一条款写入宪法，即德国结 构性赤字不可超过国内生产总值的 0.35%，保持预算平衡。 5 “ 黑零政策 ” 是指 德国政府以 财政 收支平衡或 财政 盈余为目标的政策。 第 06 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 在国际上均有便利 的债务融资环境， 主要 是因为这些国家的本 币在世界经济 贸易 中 具有 流 通属性和储备属性 。 政府 通过宽松 的货币 政策营造低利率和低储蓄的投资环境， 从而增加 投资和促进消费 ，但由于国内供给无法满足生产和消费需求而形成贸易和经常账户赤字 ， 而 经常账户的赤字往往需要政府 通过融资来 弥补 国际收支缺口 。 具体来看， 美元和黄金脱 钩后 “特里芬两难”问题愈加 严重，一方面美国通过超发货币来向世界进口大量原材料和 生活必需品； 另一方面， 由于美元具有国际储备作用， 新兴经济体 多通过 出口创汇 的方式 储备 美元， 最终导致美国国际收支常年失衡以及外债规模屡创新高 。 美国经常账户 赤字 相 当于 GDP的比重自 1982年起陷入长期 逆差 ，并在 2006年达到峰值（ 5.9%），之后 又 逐步 回落至 2.2%（ 2019年）。 再者， 美联储在 2019年和 2020年多次下调联邦基准利率至 0%- 0.25%的 历史低点， 导致 美债收益率自 2019年 7月以来连续下跌， 使得 美国 债券 融资成本 大幅降低 。 而 美元 拥有 国际 储备货币地位，全球对持有美元作为 外汇 储备仍是 刚需 ， 这 也 为美国对外融资提供了天然的渠道基础。 截至 2019 年末， 美国外债 规模达到 20.6 万亿美 元，外债规模相当于 GDP的比重高达 96.1%。 图 6： 1980-2019 年主要发达国家 CAB/GDP 情况 数据来源： IMF， 联合资信整理 三 是 债务经济主要依赖投资拉动经济增长，因此存在较大的 储蓄 -投资缺口 ， 催生居民、 企业以及政府负债增长 。 与 传统依靠储蓄驱动经济增长模式不同，债务经济体依靠 投资 驱 动经济增长，具体表现为先投资后生产， 因此常年存在 储蓄 -投资缺口 （储蓄 -投资 储蓄） 。 1980-2018年期间，在全球债务 排名前 十大 的 经济体中，有 8个经济体的 储蓄 -投资 缺口年份超过 半数 ，其中美国和希腊则表现为全部年份 均 存在 储蓄 -投资 缺口。具体来 看 ， 20 世纪 80 年代以后，美 国较长期的储蓄纷纷进入房地产、证券以及有利可图的生产 性投资领域， 导致储蓄 -投资缺口由 -1.3%（ 1980 年）逐步扩大至 -5.8%（ 2008 年），储蓄 - 投资缺口不断扩展并 形成美国国内的居民负债、企业负债和政府债务，即美国的 “ 内债 ” ， 因此美国私人部门债务占 GDP的比重由 140.5%（ 1980年）上涨至 211.8%（ 2018年），涨 第 07 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 幅超过 71个百分点。 美国私人部门加杠杆带来的最大风险在于 ，企业杠杆贷款和垃圾债的 发行放量， 二者的发行放量表明加杠杆企业 （发行主体） 的评级下沉。 图 7： 2018 年前十大债务经济体近 40 年（ 1989-2018 年 ）投资大于储蓄年份占比 数据来源： IMF， 联合资信整理 随着全球化进程的推进 ，在国际产业分工升级中，发达经济体普遍倾向于选择知识 创新、高科技、金融等高端技术产业发展方向，而逐步 将 国内资本密集型的制造业产业 向外迁移 。制造业外移造成的产业空心化使得发达国家在 商品 供给方面依赖进口， 因此 表现为国际贸易的长期赤字状态， 这一产业调整也进一步助长了发达国家债务经济的 发展。 此外，发达经济体 金融和服务业的繁荣为经济增长提供 了动力，同时为全球金融 市场的深度融合和不断创新提供了可能，助推全球债务经济 进 一步深化。 (二 ) 新冠疫情暴发后各国的财政救助政策 2020年初新型冠状肺炎病毒疫情（以下简称新冠疫情）全球蔓延，导致全球经济陷入 衰退风险。 为此，各国政府均采取宽松的货币政策和积极的财政政策，通过投放大量流动 性以挽救市场运行。 美国方面， 新冠 疫情暴发以来， 美国 联邦政府已先后出台五轮纾困措 施， 3月 6日 美国通过第一轮 总额 达 83亿美元救助基金，主要用于支持医疗卫生部门抗疫； 3月 18日 美国国会通过 总额 达 1,920亿美元 的 第二轮救助计划法案 （ FFCRA） ， 主要用于 开展病毒检测以及扩大对家庭的失业保障 ； 3 月 25日 美国国会通过 总额达 2.2 万亿美元 的 第三轮救助措施， 主要用于帮助遭受重创的银行、中小企业以及为医疗系统提供支持，该 法案也是美国历史上规模最大的财政救助法案； 4月 23 日 美国国会通过了总额达 4,840亿 美元的第四轮救助措施 ，主要为小企业和医疗防疫增加支出； 12 月 27 日特朗普签署了价 值 2.3万亿美元的预算法案，其中包含价值 9,000亿美元的新冠纾困法案， 该举措不仅为美 国家庭直接提供财政经济援助还避免了美国政府陷入“关门”境地。 截至 2020年 12月末， 美国财政救助法案支出规模相当于 GDP的比重高达 15.4%。 第 08 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 图 8： 2020 年 全球主要发达经济体财政 疫情 救助规模 /GDP 数据来源：联合资信整理 欧洲方面，欧盟委员会于 4 月通过了规模达 5,400 亿欧元的三项应对措施 ， 包括 欧盟 委员会向成员国提供 1,000亿欧元贷款加强失业保险、 欧洲投资银行为 2,000亿欧元中小企 业贷款担保、 欧洲稳定机制向成员国提供不超过其 GDP2%的贷款以加强医疗系统 （ 总规模 约 2,400 亿欧元 ）； 12 月欧盟委员会达成总额约 1.8 万亿欧元的经济刺激计划，其中包含 7,500 亿欧元的复苏基金（ 由 3,900 亿欧元赠款和 3,600 亿欧元低息贷款组成，由欧盟委员 会通过发行欧盟债券筹集 ） 。英国方面， 英国 第一阶段抗疫 救助计划达 3,300亿 英镑 ，主要 用 于支持 国民健康体系 、带薪病假和福利救济金等多项财政刺激政策等； 第二阶段推出规 模约 1,600亿英镑的财政救助计划，主要用于保障居民就业和企业经营。截至 2020年 12月 末，英国财政救助规模相当于 GDP的比重高达 22.1%。德国方面， 为 缓解企业和家庭受疫 情的冲击， 德国政府打破长久以来的“债务刹车”传统， 政府 通过 2020 年补充财政预算 1,560亿欧元，并向经济稳定基金注入 6,000亿欧元用于股权注入、贷款及担保； 11月政府 通过 近 1,800亿欧元的 2021年的债务计划，创下 自二 战后第二大净新增借款 数额 。 日本方面， 4月日本政府宣布了总规模达到 108万亿日元（约合 1.0万亿美元）的救助 案，占日本 2019年名义 GDP比例约 19%； 5月日本内阁批准了 117万亿日元（ 约合 1.1万 亿美元 ）的新刺激计划，其 中将包括相当大规模的直接支出，以阻止新冠疫情加深日本的 经济衰退 ； 12月 日本政府内阁会议出台第三次大规模经济刺激计划，计划增加财政支出 40 万亿日元（ 约合 0.4 万亿美元 ）， 以恢复经济增长和救助受疫情 影响的企业和家庭。截至 2020年 12月， 日本政府的抗疫支出总规模 相当于 GDP的比重高达约 40%。 (三 ) 新冠疫情对发达经济体债务经济的影响 1. 虽然 发达经济体爆发主权债务危机的可能性较低，但对其 债务经济的可持续性造 成 较大 冲击 第 09 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 债务经济模式 的长期稳定发展需要 源源不断的资金 来维持 财政缺口 、经常账户缺口以 及储蓄 -投资缺口 ， 为此则需要发达经济体保持经济增长态势 ， 来构建 债务和财政赤字互相 支持 的可持续发展模式 。 一般而言，债务 规模上涨需要 与经济规模 增长相 匹配，即二者增 长水平 应保持 相对稳定。但实际上， 2008 年 前以“ PIIGS6” 为代表的欧洲发达经济体 出现 债务增速与经济增速严重背离的情况，尤其是 2008-2012年期间， PIIGS的平均债务增速达 到 15.1%，而平均经济增速仅为 -2.2%，债务经济难以为继并进一步演变成欧债危机 。与此 同时，虽然以 欧美日 7为代表发达经济体的 平均经济增速也落后于平均债务增速 ， 但 平均经 济 增速 保持正增长且 这些国家的 本币具有国际储备价值，有效 保证 政府 债务率维持在可容 忍的水平以内， 只要经济增长足够支持债务的利息支出 ， 并形成借短还长的债务运行机制， 持续的债务经济 便 不会造成债务规模失控， 亦 不会出现 主权 债务危机。 从本次新冠疫情的影响来看，一方面， PIIGS国家在欧债危机后采取紧缩的财政政策， 2015-2019年平均政府债务增速约为 1.5%，而平均经济增速则上升至 3.5%，经济增长有效 消化了债务的增长；此外，截至 2020年 12月末， PIIGS的平均主权 CDS息差较上年同期 小幅下降 2.1个百分点，主权债务违约风险进一步降低。另一方面，欧美日等发达经济体在 2015-2019年的平均债务增速有效控制在 2.3%，平均经济增速为 1.7%，债务和经济保持同 向增长且债务增速处于合理可控范围；再加上美元、英镑以及日元的国际货币地位， 以及 以本国债务持有人为主（英、美平均为 74.5%）和长期债务为主（英、美平均为 88.5%）的 健康债务结构，发生主权债务违约的风险依旧较低。 但值得注意的是， 新冠疫情打破了各国经济稳定增长的节奏，根据 IMF预测，预计 2020 年美国、英国、法国、德国以及日本的实际 GDP增速将分别下降至 -4.3%、 -9.8%、 -9.8%、 -6.0%以及 -5.3%，经济增速的显著衰退对债务经济的可持续运作造成直接冲击。 欧美日等 发达经济体 的 疫情 财政救助规模占 GDP 的比重均高达 10%以上， 预计 2020 年的平均政府 财政赤字率将上升至 13.7%，较上年大幅增长约 11个百分点；平均政府债务水平将上涨至 107.8%，较上年大幅增长 20个百分点 。 激增的财政缺口叠加经济实力下滑，可能会加大各 国政府的短期债务偿付压力，进而债务经济模式难以为继，需要各国政府在疫情逐步控制 后采取严格的政府债务控制计划，以逐步化解各国的债务压力。 6 PIIGS包括葡萄牙（ Portugal）、意大利（ Italy）、爱尔兰（ Ireland）、希腊（ Greece）以及西班牙（ Spain）。 7 以 欧美日 为代表的发达经济体选取美国、英国、德国、法国以及日本为分析样本，以下同。 第 10 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 图 9： 2005-2019 年主要发达国家债务增速和经济增速情况 数据来源： IMF， 联合资信整理 2. 债务经济依靠货币优势带来的政策空间 逐步压缩 ，巨额利息支出弱化了财政政策 的边际效应 20 世纪 80 年代以来，发达经济体依靠扩张的财政政策 和宽松 的 货币政策 来压低借贷 成本，对投资以及消费都产生正向激励作用 。但随着 新兴经济体 愈 发体现出其 追赶效应， 发达经济体 的债务经济在货币政策和财政政策两个方面的政策空间上均受到 一定 威胁。 一方面，发达经济体债务经济得以为继的根源在于其拥有国际储备货币，采取 低通胀 和低融资成本 的宽松 货币政策 依然 是发达经济体 的最优选择 。但新冠疫情暴发以后，美联 储多次下调联邦基准利率至 0%-0.25%，并向市场投放 2.3万亿美元的 信贷救助方案 ，使货 币市场流动性 过剩 。货币超发引起美元贬值， 美元自 5 月份以来一直处于持续下跌状态， 截至 12月 17日 收盘， 美元 指数大幅下跌至 89.7700，较 3月高点大幅贬值 12.6%。值得注 意的是，美国 往往 通过美元贬值来向全球征收“铸币税”， 目前 世界 多国银行出于对美元 的不信任而 纷纷增加黄金储备， “ 去美元化 ” 趋势明显。 此外， 随着以中国为代表的新兴 经济体 率先经济复苏，这将进一步加速以美元为融资货币的套利交易 ， 并 产生雪球效应 ， 因此美元币值缩水必然会 影响其国际货币地位，债务经济依靠货币优势带来的政策空间在 逐步压缩。 第 11 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 图 10： 2019-2020 年美国 M2 以及美元指数情况 数据来源： IMF， 联合资信整理 另一方面， 发达经济体的巨额政府债务将承担庞大的利息支出，利息成本将吞噬掉很 大一部分联邦预算， 而且债务负担越大，其对利率变化 也将变得更敏感，导致财政政策的 边际效益大幅降低。具体来看， 新冠 疫情暴发后 ， 美国 政府为提振经济 而 采取 大规模的财 政扩张措施， 预计 2020年 美国政府债务规模 将 达到 26.5万亿 美元 ， 今后 10 年联邦政 府预 算中将需要为其债务支付总额高达 10 万亿美元的利息，其中联邦政府利息支出占 GDP 的 比重 将提升至 24%， 巨额的财政利息支出占据了政府的预算分配。此外， 财政赤字 走扩 和 政府 债务 攀升可能通过更高的利息、通胀或者税收来偿还， 当前低利率环境为政府还债和 借贷创造了良好环境， 但却对未来经济形势和债务可持续性埋下隐患，加剧了市场对美国 政府财政压力和债务的持续性问题的担忧。 3. 债务经济 对私人投资形成挤出效应，可能 会 拖累经济 的 复苏 步伐 一方面， 财政扩张和债务增加会对 央行 的货币政策形成制约，影响流动性投放和利率 调整 。 新冠疫情后，欧美等国 政府债务压力和赤字水平不断增长会 造成 国民净储蓄的下降， 主要是因为政府借款的增加导致大规模用于投资的储蓄转为购买政府债券，长期看储蓄率 的下降 可能 会倒逼银行利率上行，进而对私人投资产生挤出效应 。此外，私人部门和政府 部门不得不支付更高的利息成本来获取借款，借贷成本 的上升又会进一步导致投资的下降， 可能会 阻碍生产效率的提高 以及 拖累 经济 复苏 步伐 。 另一方面 ， 美国作为世界主要结算货 币和储备货币的发行国，其债务大多以美元计价，政府可以通过增发美元以化解短期财政 收支矛盾，这不可避免的带来货币供应量的增加。美联储在疫情后大规模释放流动性， 意 味着商业银行的信贷能力大 幅增强，如果经济走向复苏，极有可能引发商业银行信贷的快 速攀升，而货币市场上的流动性可能加速转化为信贷和其他资产，进一步扩大货币乘数， 第 12 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 可能会 放大 家庭以及企业的债务杠杆，虚拟经济的 快速 膨胀势必会对实体经济形成挤压， 阻碍经济的 复苏动力 。 四、 新冠疫情对 新兴经济体 债务经济的影响 (一 ) 新兴经济体 债务经济的 形成 1. 拉美地区以及低收入国家在欧美低利率环境下通过举借外债来发展本国经济 新兴经济体 的债务积累源于 20 世纪 70 年代， 欧美国家陷入经济 “ 滞胀 ” ，美联储采 取宽松的货币政策并将联邦基准利率下调至零利率附近。此时正值布雷顿森林解体，全球 金融一体化进程不断推进，因此国际资本因追逐高额利润而从欧美地区流向其他新兴经济 体。 1973-1974年全球石油价格大幅上涨使得全球国际收支大幅失衡，石油出口国经常账户 盈余扩大，并将巨额的石油输出收入存入欧美商业银行，助推欧美商业银行加大对经常账 户赤字的拉美地区的放贷规模。拉美国家正处于经济起步阶段，但由于国内银行储蓄水平 较低，掣肘政府和企业的投资规模并限制其资本积累，因 此拉美国家多采取对外举债的方 式来发展本国经济。此外， 欧美国家商业银行贷款利率较低且实际利率甚至为负，促使墨 西哥、阿根廷以及巴西等拉美国家借入大量以美元计价的政府债务。 图 11： 1970 年 -2000 年拉美地区债务水平情况 数据来源： World Bank， 联合资信整理 2. 亚洲 新兴经济体 凭借自资源禀赋和人口红利 ，通过吸引 FDI弥补投资缺口 在新兴市场及发展中国家，债务经济满足了新兴市场及发展中国家大量的投资需求， 信贷复苏和活跃为新兴市场和发展中国家抵御金融危机和外部风险提供了重 要支撑。同时， 全球债务经济的发展为新兴市场及发展中国家吸引外资以及 引入国际资本， 对 提高金融管 理水平起到了积极作用。 亚洲 新兴经济体 凭借自资源禀赋和人口红利，实施“进口 替代” 工业发展战略并借助美日欧产业转移的机会，引进外部资源和资金 以 弥补储蓄 -投资缺口， 2019年，亚洲 新兴经济体 成为全球最大的 FDI流入地区，占全球的份额高达 30.8%。 国际 第 13 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 投资资金的流入弥补了亚洲 新兴经济体 的投资缺口，有助于当地政府扩大基建以及投资经 济建设，相应政府债务规模也相应走高。 图 12 20092019 年 各地区 FDI 流入规模 注：每年第一个柱状体表示发达经济体 FDI 流入总量，第二个柱状体表示 新兴经济体 FDI 流入总量； 数据来源： UN-CTAD，联合资信整理 3. 高负债穷国 自身 经济基础和 税收基础 均较为薄弱， 需要外部国际组织的资金援助 高负债穷国的债务积累具有一定必然性。 一是 高负债穷国 经济发展较为落后，以老挝 为例， 老挝作为东盟成员国之一， 2019 年经济总量仅为 190.6 亿美元，是世界最不发达国 家之一， 本国融资渠道较为有限，因此需要外部国际组织的资金援助 。 二是 高负债穷国 的 政府税收基础较为薄弱，存在较大的财政收入缺口，以巴基斯坦为例， 巴基斯坦政府税基 较为薄弱且存在逃税漏税问题 ；与此同时， 政府 还需要 加大对医疗卫生、农业和社会服务 业务的基础设施建设， 导致 政府财政收支 严重 失衡 并加剧政府债务压力抬升。三是高负债 穷国的外汇储备匮乏，以巴基斯坦为例， 由于巴基斯坦出口产品高度集中于纺织品、皮革 及大米 ， 而进口产品则集中在原油、机械、化工等方面，对国际能源依赖性较高 ，常年处 于贸易 和经常账户的 赤字 状态 ； 国际收支失衡 造成 其 外汇储备积累 严重 不足，截止 2019年 末，巴基斯坦的外汇储备规模仅为 165.9亿美元，相当于 GDP的比重仅为 6.0%， 外汇储备 的短缺不利于巴基斯坦维护本币稳定以及对外债进行偿付， 导致其 外部风险敞口 增大 。 整 体看，高负债穷国更依赖于借债来发展本国经济，且对 外部国际组织的资金援助 需求较为 迫切。 第 14 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 图 13 高负债穷国经济总量以及债务水平情况 注： 2020 年数据为 IMF 预测值 数据来源： IMF，联合资信整理 (二 ) 新冠疫情对 新兴经济体 债务经济 的影响 1. 新兴经济体 更具有一定脆弱性，受经济增速下滑或外汇储备缩水等因素影响，存 在一定主权债务违约的风险 新冠疫情是全球的一场压力测试， 其中 新兴经济体 的主权债务违约风险 进一步抬升 。 一是 因为部分发展中国家受疫情冲击较为严重，经济可能陷入严重衰退，经济增长对债务 的支撑能力大幅下滑。 以印度为例， 一方面，截至 12月末印度新冠肺炎累计确诊人数超过 1022万例，严重的疫情对印度的经济造成严重冲击，预计 2020 年印度经济增速将下降至 - 10%左右；另一方面， 为抵御新冠疫情对经济的冲击，莫迪政府先后两次共下拨约 22万亿 卢比（约 3,000亿美元）的财政救助资金，包括为企业提供资金支持、向居民直接 派发现金 以及加大医疗卫生支出等方式缓解疫情对企业以及家庭的冲击， 预计 2020年 政府债务水平 将上升至 75%，同比大幅 增长约 6个百分点。 此外， 在新冠疫情的冲击下，印度银行在产 生大量不良贷款的同时盈利能力也大幅恶化，印度银行体系的脆弱性将愈加明显。一旦银 行系统爆发风险 ，不仅会导致政府或有负债压力的加重，也会增加主权债务的违约风险。 二是部分 新兴经济体 存在经济结构单一或对外依存度较高等问题， 抵御风险冲击的能 力较弱。 以孟加拉国为例，孟加拉国处于国际供应链的底端，主要 出口低附加值商品而进 口能源及工业制成品， 因此 常年处于贸易 和经常账户双 赤字状态。 国际收支长期失衡导致 孟加拉国家的 外汇储备积累不足，截止 2019年末，孟加拉的外汇储备规模仅为 327.0亿美 元，相当于 GDP的比重仅为 10.8%，外 汇储备匮乏不利于调节币值稳定以及偿付对外债务。 2020年以来，新冠疫情暴发使得全球供应链遭到萎缩，前三季度孟加拉的服装品出口大幅 第 15 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 下滑近 20%，预计 2020 年孟加拉的经常账户赤字水平将大幅上升至 8.5%的历史新高， 而 外汇储备也将进一步萎缩，严重拖累其对外债的偿付实力。 三是部分 新兴经济体 的短期外债到期压力较大，存在较大的兑付险。 截至 2020年 7月 初， 新兴经济体 的 外债规模超过 8.4万亿美元，约占 其 GDP总量 的 30%； 外债规模 较 10年 前增加逾 4 万亿美元，其中 85%是美元债务； 偿债高峰主要集中于 2021-2023 年， 其中至 少有 5,170亿美元将于 2021年 到期。 值得注意的是 ， 目前 已经有包括阿根廷、黎巴嫩、 委 内瑞拉 、 厄瓜多尔 在内 的多个国家陷入债务困境， 厄瓜多尔获得了债券持有者的暂时宽限， 而赞比亚、苏里南和斯里兰卡等国家的美元债收益率与美国国债收益率之差已超过 1,000个 基点， 表明 利差 已经超过安全 阈值 且 意味着债券陷入偿付困境。 图 14 2021-2030 年 新兴经济体 主权债务到期情况 数据来源： Bloomberg, 联合资信整理 2. 新兴经济体面 临资金大幅流出和货币大幅贬值的双重压力，潜存货币危机风险 相对于发达国家， 新兴经济体 的货币和金融市场对外部冲击更敏感，信用水平参差不 齐导致各个 国家在全球融资市场中融资成本不同，部分国家更容易受到国际资本攻击，偿 债能力受限于外汇储备规模，债务管理能力亟待提高。例如上世纪拉美债务危机，以及 2018 年土耳其、印尼等国外汇市场危机等，都是 新兴经济体 外部脆弱性的体现。 在 新冠疫情冲击和全球经济衰退的背景下， 新兴经济体 面临资金大幅流出和货币大幅 贬值 的 双重压力， 存在 爆发 货币危机的风险。根据 WTO 的预测数据， 2020 年全球商品贸 易量将下滑 13%-32%，由于新兴经济体多处于国际供应链的 低 端 并 且对商品贸易的依存度 更高，预计其贸易萎缩程度更为严重，进一步削弱其 创汇能力和偿债能力。 由于全球疫情 拐点尚未明朗以及疫苗大规模投入市场速度较为缓慢， 新兴经济体的经济复苏依旧存在较 大不确定性， 这些不确定性 可能加剧国际投资资金 流出和货币贬值。而 新兴经济体 对外资 的流动非常敏感，主要是因为这些国家为资本积累而高度依赖美元投资，在本国实体经济 的发展进程中过早地进行金融自由化，将自身经济的快速增长建立在流动性较强的国际金 第 16 页 新冠疫情对全球债务经济的影响 融资本之上。 随着 美元指数上涨促使避险资金回流，导致多种非美货币出现大幅下跌， 2020年以来 阿根廷比索、巴西雷亚尔、土耳其里拉以及俄罗斯卢比分别累计贬值 28.2%、 22.6%、 22.2% 以及 17.5%，如果当局动用外汇储备干预外汇市场，可能会降低外汇储备规模，导致对外 债的偿付实力下降以及增大其外部风险敞口。 以土耳其为例， 受新冠疫情影响， 土耳其 里 拉 持续贬值，外汇储备几乎见底。 截至 二季度末 ， 土耳其 外汇储备 相当于 GDP的比重 已经 下滑至 6.2%，外汇基础十分薄弱。 而匮乏的外汇储备难以在外汇市场对本币进行保护，进 一步恶性循环导致本币波动上升，本币贬值引发输入性的通货膨胀，预计 2020年 CPI增幅 将大幅上涨至 12%，货币危机风险进一步抬升。 图 15 2020 年主要经济体币值涨跌情况 数据来源： Bloomberg，联合资信整理 3. 新冠疫情直接冲击高负债穷国的经济基础、税收收入以及外汇储备 ， 亟待国际组 织的资金援助以度过难关 高负债穷国受新冠疫情冲击是破坏性的，第一波疫情会冲击这些国家的医疗卫生系统 并对经济造成严重破坏，第二波随着经济萎缩、出口贸易以及旅游收入的大幅削减，随之 而来的是贫困、饥饿以及社会冲突，因此 高负债穷国 亟待国际组织的资金援助以度过难关。 巴基斯坦 方面 ， 由于巴基斯坦经济基础较为薄弱，主要依赖国际多边金融机构进行资金援 助。 2020 年，二十国集团（ G20）决定为有需要的国家提供卫生和医疗领域的支持，并同 意世界最贫穷国家从 2020 年 5 月 1 日起至年末暂停债务偿还，巴基斯坦为其中之一。在 G20 减免协议的支持下，巴基斯坦将对 2020 年 12 月到期的 18 亿美元 G20 国家债务进行 重组，有助于缓解巴基