复盘拼多多崛起之路：兼论社交电商崛起的逻辑.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告 | 行业专 题 互联网 信息 服务 2021 年 04 月 08 日 互联网信息服务 优 于大 市 （首次 ） 证 券 分 析师 花小伟 资 格编号 ：S0120521020001 邮 箱：huaxw 研究助理 市场表现 相关研究 电 商 行业： 复 盘拼多 多 崛起之 路 兼 论社交电商崛起 的 逻辑 Table_Summary 投 资要 点： 社 交 电 商崛 起 主要 受 益 2015 年 后 手 机 、 快递 下 乡战 略 。2015 年 后智 能手机 厂商 的 线下零 售网点 大幅扩 张，2015 年 底 ， 华为提 出 “千县 计划 ” ， 华 为 2016 年覆 盖 1000 个 县 （ 全国 2100 多个 县） ，2017 年 完成全 国区域 网点覆 盖 ，智 能手机 的快 速 覆盖促 使下沉 市场用 户触网，此外，2015 年 国家 邮政 局发布 快递业 发展 “十 三 五” 规划 ， 提出到 2020 年 基本建 设形成 覆盖全 国的服 务网络 。 截至 2020 年 9 月 ，全国 乡镇快 递网点 覆盖率 超 97% ，较 2013 年 提升 47% ， 拼 多 多 主 要 受 益 严 监 管 下 淘 宝 京 东 产 能 外 溢 。 通 过 承 接大 量 中 低 端 白 牌 制 造 商 ， 公 司 平 台 商 品 价 格 远 低 于 主 流 电 商 ， 迎 合 三 四 线 下 沉 市 场 用 户 的 需 求 。 拼 团 模 式 叠 加低价 刺激用 户尝鲜 、 冲动 式消费 及分享 ， 带 动平台复 购及用 户增长 快速提 升。 下 沉 市 场仍 存 3 亿 用 户空间 。 截至 2020 年 9 月 ，当前 快递在 乡镇一 级覆盖 率达 97% ， 但 村一 级的覆 盖率仅 40% ， 而 村一 级人口 占总人口 比例 50% ，国 家邮政 局 规 划将在 2023 年 完成 剩余 60% 的 村 级快 递网点 覆盖。 按 人口比 例估算 ， 剔 除部分 中 老年用 户（按 20% 老龄化 估计 ） ，14 亿人口较 2020 年 网购用户 7.82 亿， 差距 为 3.38 亿 ，近 似对应 剩余村 一级 60% 的人 口规模 。 长期提价 空 间 广阔 。 短期 来看 ，拼多 多 滞后 一期的 营业成 本与货 币化率 同向变 动， 反 映拼多 多具备 一定提 价能力 。 维 持货币 化率稳 定主要为 品类扩 充， 吸引中 小商家 从 而提升 用户留 存。 长期 来看， 参考阿 里巴巴， 当用户规 模接近 天花板， 平台将 开 启 货币化 率提升 周期， FY2019 年 阿 里巴 巴 货币 化率达 3.6% ， 以阿 里巴 巴为参 考， 拼 多多仍 有 至少 0.35% 以 上的 提价空 间， 按 2020 年 拼多 多 GMV 计 算， 对应 58.37 亿 营收增 量， 按 整体毛 利率 68% 估 算 ， 对应 39.69 亿 毛 利 润增量 （2020 年 毛利率 受 自营商 品业务 拖累 ， 2018-19 年 平 均毛利 率为 78% ） 。 我 们预计 拼多多 将在 2023 年 后逐步 开启货 币化率 提升周 期，2023 年 后收 入、利润 端有望 实现稳 健增长 。 风 险 提 示： 政策监 管趋严 ，新 业务拓 展不及 预期。 -11% 0% 11% 22% 33% 44% 55% 66% 2020-04 2020-08 2020-12 互联网信 息服务 沪深300行业专题 互联网信息服务 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1. 社 交电 商崛起 逻辑：2015 年 后手 机、快 递覆盖 率提升 ，小程 序完善 获客闭 环 . 4 1.1. 智 能 手机、 快递普 及助力 下沉市 场用户 触网 . 4 1.2. 主 流 电商先 后尝试 农村电 商，但 未跑通 商业模 式 . 6 2. 拼 多多 崛起逻 辑：淘 系商 户外溢 ，依赖 社交团 购快速 获客 . 8 2.1. 淘 宝 、京东 打击假 货执行 过严， 大量中 小商户 迁移 . 8 2.2. 拼 团 模式刺 激消费 者冲动 消费 . 8 3. 未 来展 望：行 业仍存 3 亿 用户增 量空间 ，拼多 多具备 长期提 价能力 . 12 3.1. 下 沉 市场仍 有 3 亿用 户增 长空间 ，中部 地区将 成增长 主驱力 . 12 3.2. 拼 多 多仍处 于增量 周期， 远期提 价空间 较大 . 13 4. 风 险提 示 . 14行业专题 互联网信息服务 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1 ：201417 年 微 信 与淘宝 、天猫 MAU 由 2.5 亿 增长 至 4 亿 . 4 图 2 ：201019 年 中 国 智能手 机出货 量（亿 部） . 4 图 3 ： 城 乡数字 鸿沟显 著，互 联网普 及率差 距在 30% 以上 . 4 图 4 ： 中 国乡镇 快 递网 点覆盖 率（截 至 2020 年 9 月） . 5 图 5 ：农 村淘宝 线下推 广进程 . 6 图 6 ：2018 年 各品类 热销商品 Top5 均价 . 8 图 7 ：2018 年 各品类 热销商品 Top5 均价 . 8 图 8 ：2018 年 44% 的 拼多多 用户出 于便宜 、推荐 购买商 品 . 9 图 9 ：40.9% 的 拼多 多用户并 非需要 ，而是 由于便 宜购买 . 9 图 10 ：2018 年 电商 平台各城 市用户 占比. 9 图 11 ：2018 年 电商 平台用户 学历情 况 . 9 图 12 ： 拼多多 用户消 费观偏 好 折扣 商品， 强调性 价比消 费 . 9 图 13 ： 拼多多 与快手 用户重 合度最 高 . 9 图 14 ： 淘宝、 京东用 户购物 以搜索 为主 . 10 图 15 ： 拼多多 用户重 视折扣 . 10 图 16 ： 拼多多 拼团模 式引发 社群自 发性互 动 . 11 图 17 ： 自发性 互动的 平均回 应稳定 在较高 水平 . 11 图 18 ：2019 年 来下 沉市场用 户净增 长（百 万）明 显低于 电商平 台用户 增长 . 12 图 19 ：2018-20 年 全 国电商 件快递 单价持 续下行 . 12 图 20 ：2018-20 年 中 部地区 快递业 务量占 比持续 提升 . 12 图 21 ：FY1Q13-1Q17 阿 里 巴 巴国内 零售货 币化率 与用户-GMV 同比. 13 图 22 ：FY2012-20 年 阿 里巴 巴国内 零售货 币化率 与用户-GMV 同比 . 13 图 23 ：2Q18-4Q20 拼 多 多货 币化率 与年活 用户-GMV 同比 . 14 图 24 ： 货币化 率（滞 后一期 ）与营 业成本 率同步 变化 . 14行业专题 互联网信息服务 4 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 社 交电 商崛 起逻辑 ：2015 年 后手 机、 快递 覆盖 率提 升， 小 程序 完善 获客 闭环 社 交电商的 核心价 值是与好 友共同购 物，传 统电商则 是独自购 物。 社交电商 是通过社 交传播 寻找移 动 互联网时 代未被 传统电 商 捕获的用 户。电 商与社 交 App MAU 的差异反映部 分用 户进行网 购存在 某种障 碍 ， 这种障碍 为社交 电商的 发展提 供广阔空 间。 图 1 ：201417 年 微信与 淘宝、 天猫 MAU 由 2.5 亿增长 至 4 亿 资料来 源： 腾讯 控股 公告 ， 阿 里巴 巴 集团公 告， 德邦 研究 所 1.1. 智 能手 机、快 递普 及助力 下沉 市场用 户触 网 智能手机的普及帮助下沉市场用户触网 。 2007 年 智能手机 进入中 国， 据谷 歌 中 国 城 市 地 区 智 能 手 机 使 用 情 况 调 研 报 告 ，2011 年 中 国 智 能 手 机 普 及 率 达 35% ， 且当时 主要用 途为 搜索 （64% 的 受访者 ） ， 目的是进 行购买、 寻找商 户和指 引路线。 根据公 开数据 ， 中国智能 手机出 货量在 2016 年达到 高峰， 按照平 均 3 年换机周 期，人均 1.2 部智能手 机假设 ，中国 智 能手机用 户在 2014 年后 突破 8 亿，在 20152017 年 快 速渗透农 村。此 外，2015 年后智能手 机厂商 的线 下零售 网点大幅 扩张， 2015 年 底 ， 华为提出 “ 千县 计划 ” ， 华为 2016 年覆 盖 1000 个 县 （全 国 2100 多个 县） ，2017 年完成全 国区域 网点覆 盖 ；OPPO 、VIVO 等低 线 城市销 量占比超 50% 的厂 商在 2016 年取得中 国智能手 机销量第 二、第 三（华 为 由于海 外出 货量占据 第一） 。 因此，20142017 年 智能手机 的普及让 农村用户步入移 动 互联网时 代。 另一个例 证来 自 CNNIC ，2010 年后 农村互 联网 普及率有 所加速 提升， 且 农 村 地区互联 网普及工 作力度加 大，因此 在后续几 年互联 网普及率 逐步提升 。值 得 注意的是， 农村互 联网接 入设备中， 2015 年有 87.1% 的用户 通过手 机接入 互联网， 相比 2014 年的 81.9% 进一步提 升，且 占比位 居 所有设备 第一， 反映智 能 手机对 于农村接 入互联 网有所 帮 助。 图 2 ：201019 年 中国智 能手机 出货量（ 亿部） 图 3 ：城 乡数字 鸿沟显 著，互联 网普及率 差距在 30% 以上 2.17 2.65 2.89 3.07 3.46 3.93 4.10 4.27 4.50 4.93 5.07 5.29 5.49 5.80 4.68 5.00 5.49 6.00 6.50 6.97 7.62 8.60 8.46 8.89 9.38 9.63 9.80 9.89 0 2 4 6 8 10 12 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 淘宝、天猫MAU （ 亿） 微信MAU（亿行业专题 互联网信息服务 5 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源： 工业 和信 息化 部， 德邦 研 究所 资料来 源：CNNIC ，德邦 研究 所 社交 电商的崛 起源于快 递物流 等基础设 施下沉， 电商平 台触点延 伸至乡镇 一 级。2010 年 ， 第十 七届 五中全会 提出 “ 乡乡 设所 、 村村 通邮”； 2015 年 国 家邮政 局发布 快递业 发展“ 十 三五”规 划 ，提 出到 2020 年基本建设 形成覆 盖 全国、 联通国际 的服务 网络；2018 年国务院 发布 中共 中央国务 院关于 打赢脱 贫 攻坚战 三年行动 的指导 意见 ， 指出电商 扶贫网 络频道 建 设。 据公开 资料， 全 国快 递下乡 稳步推进 ，2014 、2016 年单年度 内乡镇 快递网 点 覆盖率提 升幅度 大于 10% ，按 全国 4.2 万乡镇 计算， 年 内覆盖超 4200 个乡 镇。 截至 2020 年 9 月， 全国 乡镇快 递网点覆 盖率超 97% ，较 2013 年提 升 47% ，按 第六 次人口 普查 统计 ，中国 农村乡镇 一级人 口约 2.7 亿，2013 年至 今快递 覆 盖面扩大 约 1.3 亿人， 考 虑老龄 化等因素 ，其中 中国 农 村发展报 告 2020 测 算 农村老龄 化率约 25.3% ， “快递 下乡” 等 战略也 为电商 行 业带来亿 级的潜 在用户 。 “快递下乡”攻坚后“快递进村” ，三年内有望实现快递村村通。2020 年 9 月， 国家 邮政局 局长马 军 胜公开表 示 “目 前快递 进 村只占到 40% 左 右， 今 年将瞄 准这个目 标继续 努力， 在 巩固 “快递 下乡” 、 巩 固邮 政直接通 邮的基 础上， 推 进 “快 递进村 ” 工程 ， 预计将 用 3 年时间解 决这一 问题” 。 快递 进村的 意义在 于更 深入农 村用户， 据 第六次 人口 普查 统计， 村一级 人口 占总人口 比例接 近 50% ， 即使 考虑城镇 化率提 升， 农 村 仍是一个 人口、 消费潜 力 巨大的市 场，20202023 年快 递网点将 布局剩 余 60% 的村级单 位 。 按 人口比 例 估算， 剔 除部分 中老年 用 户 （按 20% 老龄化 估计） ，14 亿 人口较 2020 年网购 用户 7.82 亿， 差距 为 3.38 亿 ， 近似 对应剩余 村一级 60% 的 人口规模 。 图 4 ：中 国乡镇 快递网 点覆盖率 （截至 2020 年 9 月） 资料来 源： 国家 邮政 局， 交通 运输 部 ， 德邦 研究 所 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 手机出货 量（千 万） 7.40% 15.50% 20.70% 28.10% 31.60% 35.40% 26.00% 43.00% 54.60% 60.30% 65.80% 71.00% 0% 20% 40% 60% 80% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 农村互联 网普及 率 城镇 互联 网普 及 率 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 乡 镇快递 覆盖率 城镇移动互联网 用户增速 放缓 农村移动 互联网 用户驱 动增长行业专题 互联网信息服务 6 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2. 主 流电 商先后 尝试 农村电 商， 但未跑 通商 业模式 下沉 市场被主 流电商忽 视是伪 命题。淘 宝多次发 布报告 关注下沉 市场消费 潜 力： 2013 年淘宝 发布 全国 县域网购 发展报 告 ，报 告指出县 域地区 的人均 网 购 力量要高 于一二 线城市 ， 网购需求 更旺盛 。每 100 元消费中 只有 43 元是 替代性 消费 （ 即从线 下消费 转到 线上消费） ， 而另外 57 元 则是刺激 性产生 的新增 消 费 （若 没有网络 零售， 则不会 产 生这 57 元的 消费） 。 同 时，下沉 市场用 户对品 牌 的消费 能力可观， 报 告抽取 天猫 上的 44 个品 牌数据， 其 中 32 个品牌 的县城 用户 人均购 买金额高 于一二 线城市 ， 其中包括 雅诗兰 黛、 耐克 、 优衣 库、 倩 碧、vans 等。 因 此，电商 带给下 沉市场 的 不仅仅是 更便宜 的商品 ， 而是更多 样的选 择。 2015 年淘宝和 第一财 经 商业数据 中心 联 合发布 中国互联 网消费 趋势报 告 ， 报告提出 “ 移动电商 时代 来临” 、 “消 费力往三 四级 城镇下沉” 、 “28 岁以 下 的网购 用户高速 增长” 是三个 鲜 明的消费 特征。 2016 年天猫发 布 2016 中国美妆 消费趋 势报告 ， 报告 指出 2012-15 年 ， 天 猫美妆交 易笔单 价排名 前 十省份分 别为西 藏、 新疆 、 青海 、 北 京 、 内蒙 古、 甘肃、 宁夏、上 海、云 南、湖 北 。 主流电商在 2015 年后先后推进农村电商战略。 阿 里巴巴集 团 2015 年 提出 三 大战略， 其中包 括农村 淘 宝，提出 “未来 三到五 年 内要建立 1000 个县 级 服务中 心和 10 万个 村级服 务站 ” 。 京东大 力推进 “工业 品进村” 、 “生鲜 电商” 、 “ 农村金 融”三大 农村电 商战略 。 苏宁易购 计划在 5 年内 建 立 1 万家农村服 务站， 深 入全 国农村。 农 村电 商战 略打 法不 适应农 村。 以重运营的阿里巴巴为例，农村淘宝由“中 供铁军 ” 孙利 军负责 。 据 阿里 巴巴销 售铁军 的进 化、 裂 变与复 制 ， 村淘 项目要 落地到县， 最初马云 的设 想是 “三年 一千个县， 并 且阿里员 工不超 过一千 人 ” ， 但 当时业务性质相 似的赶集 网是 14 个人负责 一个县 ，孙利军试点时 成功压缩 到 7 个 人负责一 个县，最 终村淘将 多数流程 标准化， 同时外 部招募农 村合伙人 ，每 月 给予 1000 元2000 元的 底薪加上 交易佣 金。但 农 村合伙人 推广 app 后用 户往往 会自行下 单， 只有 少部分 会通过农 村合伙 人 “代购 ” ， 造成合 伙人实 际上只 起到拉 新作用， 并且村 一级单 位 潜在客群 比较有 限，整 个 打法的 ROI 较 低。 图 5 ：农 村淘宝 线下推 广进程 资料来 源： 农村 淘宝 官网 ， 德 邦研 究 所 2017 年后淘宝实现从 “交易平台” 到 “社交电商” 转型， 但外部流量增长遭 遇困境。2017 年 淘宝通 过造物节 、淘宝 直播、VR 等方式增 进购物 体验， 强调用 户与卖家 的交互 ， 增强 用 户在平台 的使用 时长 （Q2 人均时长 达 20 分 钟） ， 推出 “千 人千面” 提升流 量转化 率 。同时 2015 年后淘 宝 打击外部 导购平 台，取 消 返佣模 2015 年 2015年 2015年 2019 年 6 月 ， 农 村 淘 宝 网点突破1000 个。 9 月 ， 农村淘宝网 点突破5800个 。 12 月 ， 农 村 淘 宝 覆 盖 用 户 达1200 万人 。 淘宝在全国3 万 多 个 村设 立 淘宝 点。 2016 年 1 月 ， 村 淘 对 接 全 国27 个 省 ， 在全国1.2 万个村设 立 了农 村 淘宝 点行业专题 互联网信息服务 7 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 式 ，禁止淘 客网站提 供优惠券 服务等， 而淘口令 遭微信 封杀，因 此淘宝在 外部 新 增 流量增长 趋缓的背 景下聚焦 转化率提 升，客单 价提升 ，采取品 牌化等战 略， 配 合直播、 千人千 面提升 转 化率保持 业务稳 健增长 。 外部淘客涌向微信，微商热潮兴起。 据 CNNIC ， 微商模式 在 2012 年被 广 泛 运用，2015 年达到 高峰 ， 微商 即通过 1 ） 公 众号 ；2 ） 微信群 ；3 ） 朋友 圈 进行营 销。2014 、2015 年 社交 网购用户 规模达 1.22 亿、1.45 亿 ， 同比 增速 19% ， 高于 同期整体 网购用 户增速 。2015 年毒面膜 事件引 发 公众对微 商品质 关注， 此 后微商 行业逐步 规范化 ，传统 品 牌入场。 小 程序 推出 后社交 电商 打法 渐趋 成熟 。 微商时代主 要通过图文形式向用户展 示 商品，实 质与传统 货架电商 并无区别 ，且交易 、物流 等基础设 施并无优 势。 但 平 台通过小 程序能一 站式购物 ，且内置 红包拉新 、宝箱 领钱、一 分抽奖、 砍价 免 费 拿、现金 签到等等 ，通过一 系列现金 、红包激 励用户 拉新，同 时通过推 荐“ 抽 纸”等日用快消品（1 分 钱购买换取微信关注）短 时间内获得大量用户，配 合拼 团成功、 物流信 息等二 次 唤醒用户 ，社交 电商玩 法 逐渐成 熟。 拼多多对社交传播的深刻理解使得其脱颖而出 。 拼 多多 CEO 陈 磊曾 于 2018 年微信公 开课解 读小程 序 ， 对社交传 播有深 刻理解 ：1 ） 图文结 合更直 观， 小程序 分享卡片 比公众 号文章 转 发阅读率 提升 50% ； 2 ） 小程序结 合公众 号内容 、 推送、 朋友圈联 动传播 后留存 率 提升 30% ； 3 ） 小程序 的 服务号提 醒， 能 二次唤 醒 用户。 我 们认为拼 多多凭借 对于小程 序及社交 传播的深 刻认识 ，在业务 发展初期 充分 享 受流量红 利， 并 实现用 户 规模、交 易额的 指数增 长 。 因此，社 交电商 的崛起 实 质是由于 ： 1 ）2014 年后 智能手 机 快速普及 带动下 沉市场 数 亿新增用 户，同 时国家 “ 快 递下乡” 行动确 保电商 履 约能力覆 盖面扩 大至乡 镇 一级； 2 ） 淘宝、 京东等 主流电 商 战略上重 视过农 村电商 ， 且投入重 金参与 地面作 战 ， 但 收效甚微 ，地面网 点除一次 性获客外 缺乏新模 式，此 后战略重 心转型提 升客 单 价及转化 率； 3 ） 淘宝封杀 外部返 佣平 台后大量 淘客涌 入微信， 但微商行 业实质 上是传 统 货 架电商搬 到微信 平台而 已 ； 4 ） 小程 序出现 后大量 玩 法得到激 活， 通过现 金 、 红包激励 刺激社 交传播 的 社 交电商模 式得以 跑通。行业专题 互联网信息服务 8 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 拼 多多 崛起 逻辑 ： 淘 系商 户外 溢， 依赖 社交 团购 快速 获客 2.1. 淘 宝、 京 东打 击假 货执行 过严 ，大量 中小 商户迁 移 假 货问题 频发引 发舆论 关注 ，主流 电商着 力清退 商家 。 淘宝自集团上市后 受 假货争议 ，在 2015 年 与工商管 理局舆 论战中 工 商总局网 监司发 布的商 品 监测结 果称淘宝 正品率 只有 37% ， 事后 阿里巴 巴集团 与 工商总局 共同声 明打击 盗 版侵权。 20162017 年淘 宝自行 查封关闭 18 、 24 万家店 铺。 京东由于 无法杜 绝 C2C 模式 下的假货 问题 ， 自 2015 年底停止 提供相 应服务 ， 并于 2014 年 4 月起彻 底 关闭拍 拍 网。在清 退假货商 家过程中 ，存在规 则模糊的 情况， 例如许多 商品仿冒 品牌 ， 但 品质不存 在安全问 题，这部 分商家也 被大量清 退。主 流电商清 退的商家 流向 其 他电商平 台，为 其奠定 了 发展的基 础。 拼 多多关 注低消 费人群，主 流电商 下沉遇 阻后拥抱消 费升级 。 通 过承接大量 中 低端白牌 制造商， 拼多多平 台商品价 格远低于 主流电 商。低价 迎合了三 四线 下 沉 市场用户 的需求， 而主流电 商如京东 、淘宝的 品牌商 品均价较 高，二者 分别 满 足 消费者对 不同产品 的需求， 对日用品 、食品等 品类用 户更追求 货本身的 价值 ， 而 对于服饰 、美妆等 非标品用 户可能会 在意品牌 的附加 值。此外 ，淘宝、 京东 在 农村电商 战略遇 阻后转 向 提升转化 率、客 单价， 拥 抱消费升 级趋势 。 2.2. 拼 团模 式刺激 消费 者冲动 消费 拼团 的 本质 是按效 果付 费的 促销 方式 。 大量中小卖 家无法承担常规广告的风 险 ，而团购 无需提前 付费，当 用户体验 消费后以 折扣形 式付费， 因此当用 户满 意 后 再次购买 即形成获 客，即使 用户不满 意一般折 扣也贴 近成本， 对商户而 已没 有 太 大的损失 。在淘宝 、京东打 假后，大 量中小商 家外溢 ，因此当 团购与电 商平 台 结 合，那么 潜在的供 给可以是 近乎无限 的，因此 电商平 台拼团模 式是可持 续的 。 此 外，当供 给持续增 长时，商 户倾向于 压低折扣 乃至以 贴近成本 价获客， 客观 上 能帮助平 台以更 实惠价 格 吸引用户 。 拼 团与常 规促销 的区别在于 折扣力 度更大 ，标的商品 更普遍 。 拼 团主要利用 消 费者对品 类认知的 冲击刺激 购买动机 。数据显 示很大 一部分用 户出于捡 便宜 心 理 去尝试从 未使用过 的商品， 例如各式 小家电， 零食等 。据好奇 心研究所 统计 ， 各平台品 类 Top5 均 价中 拼多多均 低于淘 宝、京 东 。 图 6 ：2018 年各 品类热 销商品 Top5 均价 图 7 ：2018 年各 品类热 销商品 Top5 均价 资料来 源： 淘宝 、京 东、 拼多 多官网， 德邦 研究 所 资料来 源： 淘宝 、京 东、 拼多 多官网，德邦 研究 所 拼 团模 式刺 激社交 传播 及冲 动型 购买 。 传统电商模 式下用户选择成本较高， 团 购通过单 品筛选， 往往每个 品类筛选 出少数几 个单品 ，并给予 大额折扣 缩短 用 户 决策链路 ，刺激冲 动型消费 。由于需 要两人成 团，因 此拼团模 式驱动用 户进 行 购物分享 ， 据 2018 年 4 月的 拼多多 用户研究 报 告 ， 熟 人拼团 ， 相 互推 荐， 好 15.7 26.2 10.5 5.5 13.9 23.8 28.2 121.0 27.0 69.6 29.8 57.0 98.6 162.6 58.7 239.0 34.1 186.8 T 10.5 97.2 36.5 978.6 17.5 194.8 1,076.6 2,267.0 342.6 1,258.8 4,439.0 2,479.0行业专题 互联网信息服务 9 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 友 帮忙砍 价、助 力免 单分别 获得 44.0% 、22.1% 的 用户认 可。另 一方 面，41.3% 的 用 户 在 拼 多多 平 台 购买的 原 因 是 商 品比 淘 宝 更便宜 ，40.9% 的 用 户 出于 便宜 而 进行囤货，24.8% 的用 户出 于 体 验 、 新鲜 的 动 机购买 。 简 而 言 之， 拼 多 多通过 吸 引中低端 商户及 团购模 式 使得商品 价格维 持低位 ， 而低价起 到两个 效果 ：1 ） 原有 用户更多 的购买， 或其他 平台用户 转移至 拼多多；2 ） 新用户的 产生， 低价 降低了 试错门槛 。 据企 鹅调研 ， 在所有用 过拼多 多的用 户 中，仅 67% 有过 购物经 历。 图 8 ：2018 年 44% 的 拼 多多 用户 出于便宜 、推荐 购买商 品 图 9 ：40.9% 的 拼 多多用 户并非 需要，而 是由于 便宜购 买 资料来 源： 企鹅 调研 ， 德 邦研 究所 资料来 源： 企鹅 调研 ， 德 邦研 究所 拼团模式契合下沉市场用户需求。 据 企鹅调 研，截 至 2018 年 4 月，拼多多 下 沉市场用 户占比高 ，高中以 下学历占 比较高， 且用户 消费观上 更偏好性 价比 和 折 扣商品。 以大额折 扣为主的 团购模式 迎合下沉 市场用 户重视折 扣的心态 促使 消 费者产生 购买动 机。 拼多多用 户在意 性价比 ， 性价比与 低价并 不相同 。 例如，原 价 100 元的 商 品 在用户心 中可能 价值为 100 元， 但 原价 600 元， 折后 300 元 的商品在 用 户心中可 能价值为 600 元，折 扣 提升了消 费者福 利，进 而 刺激消费 者购买 。 图 10 ：2018 年电商 平台各 城市 用户占比 图 11 ：2018 年 电商 平台用户学 历情况 资料来 源： 企鹅 调研 ， 德 邦研 究所 资料来 源： 企鹅 调研 ， 德 邦研 究所 图 12 ：拼多 多用户 消费观 偏好折 扣商品， 强调性 价比消 费 图 13 ：拼多 多与快 手用户 重合度 最高 44.0% 22.1% 21.6% 19.5% 18.3% 11.3% 7.0% 41.3% 40.9% 24.8% 5.0% 18.3% / 12.0% 14.2% 23.3% 17.5% 29.0% 31.5% 33.0% 31.8% 20.4% 20.0% 17.1% 18.2% 38.4% 34.3% 26.6% 32.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 13.1% 29.3% 25.8% 31.8% 8.2% 22.0% 24.5% 45.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% / / /行业专题 互联网信息服务 10 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来 源： 企鹅 调研 ， 德 邦研 究所 资料来 源： 企鹅 调研 ， 德 邦研 究所 图 14 ： 淘宝 、京东 用户购 物以搜 索为主 图 15 ：拼多 多用户 重视折 扣 资料来 源： 企鹅 调研 ， 德 邦研 究所 资料来 源： 企鹅 调研 ， 德 邦研 究所 2016 年前后主要互联网公司的领导者低估了用户红利： 美团创始 人兼 CEO 王兴 2016 年在第三 届世界 互 联网大会 发表演 讲， 称 “ “ 互 联网+ ” 的上 半场 ， 也就 是以用户 红利为 代表 ， 用 户规模快 速增长 为代表 到 达一个 拐点时期” ，即后 来广泛 传播的“ 互联网 下半场 论 ” 。 阿里巴巴 集团时 任 CFO 武卫在 2017Q3 财 报电话 会中回答 “ 未来用户增长的 潜力还有多大”时提到“公司预计活跃用户数将可以达到 5 亿到 6 亿的水平” 。 平 台电商模 式在商 业化率上 的反规模 效应促 使商业化 率天然提 升。 电商平台 链 接商户和 消费者， 当供给侧 的增长大 于需求侧 ，每一 独立商户 就需要通 过投 放 更 多广告吸 引流量， 由于需求 侧提升空 间是存在 明显天 花板的， 因此电商 平台 的 规模壁垒 存在自 我削弱 的 趋势。 例如 阿里巴 巴时任 CFO 武卫 在 2016Q1 财 报电话 会中提到 “随着 用户越来越 多地选择 在移动 端购物， 越来越多 的广告 商也愿意在 移动端加大投入广告费吸引用户， 这提升了 移动端广告竞价的情况”。 在平 台增长 初期， 商 户扩大 广告能 够 带动营业 收入、 利润的 增 长， 因为 ROI 保持在 健 康的水 平 ，但当用 户增长放 缓，商户 面临同行 竞争者持 续涌入 以及同等 投入下流 量分 配 降低的困 境，这 将倒逼 营 销增长但 ROI 将进一 步 下行。 当商户加 大营销 投入却 面 临 ROI 降低 ，利润 率下 滑，其可 能的举 措包括 1 ） 通过降低 单位商 品成本 或 提升单价 形式扩 大利润 空 间； 2 ） 尝试其 他流量 平台 推广； 3 ） 退出市 场。 对 中小厂 商 而言， 扩 大规模 产生的 规 模效益边 际上能 带来成 本 降低， 但如果无 法销售 商品， 整 体风险反 而更大 ，因此 提 升单价的 安全性 更高。 拼 多多 的口 碑传 播催 生高速 增长 。 通过拼团模式， 拼多多实现流量的指数增 34.50% 59.00% 6.50% 100 600 300 800 56 207 617 1,878 1,858 340 604 1,380 2,509 2,586 272 638 2,217 3,741 3,964 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 93.1% 55.8% 18.9% 18.8% 18.4% 5.0% APP APP 52.7% 44.9% 28.4% 27.0% 7.0% / / / / / /行业专题 互联网信息服务 11 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 长 ，即单个 用户通过 分享拼团 砍价信息 ，引发社 群关注 。根据豆 瓣小组数 据， 单 条 信息引发 关注回应 后有一定 机会吸引 用户，进 而通过 用户社群 传播使得 总体 流 量 成指数型 增长。传 统电商模 式下，由 于网络效 应，平 台价值与 用户规模 呈指 数 关 系，但在 拼团模式 下，平台 、用户双 边网络效 应加持 下，平台 总体价值 超越 平 方增长。 图 16 ： 拼多 多拼团 模式引 发社群 自发性互 动 图 17 ：自发 性互动 的平均 回应稳 定在较高 水平 资料来 源： 豆瓣 ， 德 邦研 究所 资料来 源： 豆瓣 ， 德 邦研 究所 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12 0 1 2 3 4 5 6 7 2019/5 2019/6 2019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 2020/5 2020/6 2020/7 2020/8 2020/9 2020/10 2020/11 2020/12行业专题 互联网信息服务 12 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 未来 展望 ： 行 业仍存 3 亿 用户 增量 空间 ， 拼多 多具 备长期 提 价能 力 3.1. 下 沉市 场仍有 3 亿用户增 长空 间，中 部地 区将成 增长 主驱力 下沉市场空间仍存。2020 年 9 月， 据国家邮 政局 ， 目前快 递进村 比例仅 为 40% 左右， 预计 3 年内实 现村级快 递覆盖 率达到 100% 。快递 进村的 意义在 于更 深入农村 用户， 据 第六 次人口普 查 统 计， 村一 级人口占 总人口 比例接 近 50% ， 即使考虑 城镇化 率提升， 农村仍是 一个人 口、 消费 潜力巨大 的市场，20202023 年快递网 点将布 局剩余 60% 的村级 单位 。 按 人口 比例估算， 剔除部 分中老 年用户 （按 20% 老龄化 估计） ， 14 亿人口较 2020 年网 购 用户 7.82 亿， 差距 为 3.38 亿， 近似对应 剩余村 一级 60% 的人口 规模。 图 18 ：2019 年来下 沉市场 用户 净增长（ 百万） 明显低 于电商 平台用户 增长 资料来 源：CNNIC ，阿里 巴巴 集团 公告 ，京 东集 团公 告， 拼多 多公 告， 德 邦研究 所 行业去重后实际增长低于财报口径， 未来增速取决于快递网点覆盖进度。 主 流电商业 绩增速 回升的 重 要驱动力 为用户 增长， 但 2018 年 12 月以 来全国 网 络零 售用户去 重后增 长低于 同 期 拼多多 披露 的 用户增 长 ， 反映 拼 多多用 户增长 实 际包 含部分来 自淘宝、 天猫、 京东的网 购用户。 我们认 为随着拼 多多年 活跃买 家 超过 阿里巴巴 ， 存量 用户对 拼 多多整体 用户增 长的贡 献 将有所下 滑， 未 来增速 主 要取 决于快递 网点下 沉的推 进 速度。 东部地区市场逐步成熟， 中部地区快速兴起。2018-20 年全 国快递 支撑网 购 零 售 额 增速 整 体跑 输 快递业 务 量 增速 ， 反映 单 位快递 量 的 网络 零 售 额 持 续 下 降 。 其中， 中 部地区快 递业务 量增速高 于东部、 西部地 区， 表现 为 2018-20 年快 递业 务量占比 提升 2pct+ 。我 们认为， 这主要 是由于 中 部地区开 启新一 轮电商 普 及， 由低价商 品培养 用户消 费 习惯，进 而转向 中高价 商 品，未来 增长空 间较大 。 图 19 ：2018-20 年 全国电商 件快 递单价持 续下行 图 20 ：2018-20 年 中部地区 快递 业务量占 比持续 提升 0 20 40 60