中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨：风起于青萍之末.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 医药生物行业 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点 发展趋势的探讨 核心观点 现状：治疗需求大，处于快速发展 的 基点 。心脏瓣膜疾病属于结构性心脏病， 对 患者生活质量 影响 较大。如果 中重度瓣膜病患者不接受治疗，其 5 年的生 存率仅有 20%。从我国心脏瓣膜行业特点上来看，我国瓣膜病 患者群体很 大， 然而 多数治疗 需求 没有被满足 ，且 手术主要集中在 头部 大医院 。 更重要 的是，我国瓣膜病 患者 群体 结构 和欧美并不一致。 历史上 风心病患者较多 ， 患者首次治疗年龄 30-40 岁，远低于欧美，造成 我国机械瓣使用量较多。 现 在， 随着 外科生物瓣耐久度数据的 积累 以及中国患者人群 结构的 逐渐 变化 ， 这一情况正在改变 。 从 行业 发展上来看，国内已经有多家企业在瓣膜领域布 局 。 随着爱德华介入瓣 SAPIEN3 于 2020 年在国内上市，我们认为， 中国 瓣膜 行业 正 处于 发展 基点，黄金赛道亟待开启 。 根据 我国瓣膜行业的特点，我们认为 国内瓣膜行业可能 有以下 几 点发展趋 势： 生物瓣将 逐渐 替代机械瓣 ； 国产 生物瓣有 很 大的进口替代空间 ； 介 入 手术和 外科 手术 两者 在较长时间内会 互补共存， 这主要是由于临床需 求所决定 。 目前介入手术只能治疗主动脉瓣病变的患者， 人数占比更多的二 尖瓣和三尖瓣患者，在 全球尚没有成熟 的介入置换方案。因此， 预计未来很 长一段时间内，介入手术和外科手术将互补共存。 在 介入 手术方式上，我 们认为 球扩瓣 可能比 自扩瓣更具优势 。 球扩 瓣 有更大的径向支撑力和更 短 小的结构，临床上风险更低效果更好， 可能在临床使用中更具优势 。 长期 来看，瓣膜的耐久度仍然是核心 。 我们认为，衡量一款瓣膜的关键并不是其 能不能用，而是瓣膜能不能用得更 耐 久，不管是介入瓣还是外科瓣都是如 此 。 因为心脏是人体最复杂的器官，很难做到经常更换瓣膜，所以瓣膜能不 能用的足够久，是衡量一款瓣膜是否为好产品的最重要的因素 。爱德华正是 通过其特有的抗钙化技术， 通 过长期大组回访数据， 充分证明了其瓣膜的耐 久度， 一步步 成为 全球瓣膜 行业 龙头 。 我们认为，国内能率先证明其瓣膜耐 久度的企业， 将 有望在瓣膜行业脱颖而出。 投资建议与投资标的 我们 看好瓣膜行业的发展趋势，相关企业有望逐渐脱颖而出， 建议关注 佰仁 医疗（ 688198，买入） 、 心通医疗（ 02160，未评级） 、 启明医疗（ 02500， 未评级） 、 沛嘉医疗（ 09996，未评级） 、 蓝帆医疗（ 002382，未评级） 等 企业。 风险提示 行业发展不及预期 风险 、 产品研发不及预期风险 。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 医药生物行业 报告发布日期 2021年 04月 06日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘恩阳 010-66218100*828 执业证书编号： S0860519040001 联系人 田世豪 021-63325888*6111 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 2 目 录 一、我国心脏瓣膜行业现状： 治疗需求大， 处于 快速发展基点 . 5 1.1 我国心脏瓣膜行业特点 . 6 1.1.1 特点 1：患者群体很大，且大多数治疗需求没有被满足 6 1.1.2 特点 2：手术主要集中在大医院 8 1.1.3 特点 3：中国患者患病结构特殊，过去风心病患者较多 9 1.2 行业处于发展基点，资本介入黄金赛道亟待开启 . 10 二、我国瓣膜行业 几点发展趋势的探讨 . 12 2.1 趋势 1：国内处于生物瓣替代机械瓣的趋势中， 生物 瓣快速放量 . 12 2.2 趋势 2：外科生物瓣将逐渐进口替代 . 16 2.3 趋势 3： 外科瓣 or介入瓣 ？ 临床需求 决定两者 有望长期共存 . 17 2.3.1 现有的 TAVR，并不能满足临床上大部分患者的需求 17 2.3.2 国内大多数患者为多瓣膜病变，这类患者仍然需要手术的治疗 18 2.3.3 目前国内 TAVR没有进入医保，大范围推广仍存在压力 19 2.4 趋势 4：在 介入瓣领域，球扩瓣可能更具优势 . 20 2.5 趋势 5： 长期看生物瓣的耐久度至关重要 . 22 2.5.1 耐久的抗钙化技术，推动爱德华成为全球瓣膜龙头 24 2.5.2 牛心包 材料在耐久上具有 较 大的 优势 27 2.5.3 国内有些企业已经逐渐证明了其耐久度的水平 28 三、 相关标的 . 29 3.1 佰仁医疗 . 29 3.2 启明医疗 . 30 3.3 心通医疗 . 32 3.4 沛嘉医疗 . 33 3.5 蓝帆医疗 . 35 风险提示 . 35 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 3 图表目录 图 1：正常和病变的心脏瓣膜示意图 . 5 图 2：各疾病生存率对比 . 6 图 3：中国心脏瓣膜疾病患者人数 . 6 图 4：历年老龄化人口数及占比 . 7 图 5：心脏瓣膜疾病不同年龄段发病率 . 7 图 6： 2017 年我国心血管疾病分类手术比例情况 . 7 图 7： 2018 年美国心脏瓣膜换瓣情况和推测的国内市场空间 . 8 图 8：心脏瓣膜微创和介入手术的治疗图解 . 8 图 9： 2019 年心外科手术量排名前十的医院 . 9 图 10： 2019 年全国心外科手术量在三大类医院的分布 . 9 图 11： 2016 年中国常见心脏瓣膜病病因分布 . 10 图 12：人工心脏瓣膜产品的分类情况 . 13 图 13： 2012 年及 2017 年欧洲主动脉瓣置换手术使用量的情况 . 14 图 14：目前国内机械瓣与生物瓣使用量占比情况 . 15 图 15：阜外医院历年收治心脏瓣膜病病因构成 . 15 图 16：中国瓣膜手术患者 的年龄发展趋势 . 16 图 17：目前国内外科生物瓣的市场竞争格局 . 16 图 18：老年瓣膜性心脏病发病率 . 18 图 19： 2015-2019 美国爱德华心脏瓣膜介入手术和外科手术净销售额（百万美元） . 20 图 20： 2019 年爱德华瓣膜销售中介入瓣和外科瓣的数量占比 . 20 图 21： 2013-2019 样本医院心脏瓣膜手术量 . 20 图 22：球扩瓣（上）和自扩瓣（下）的结构和输入方式 . 21 图 23：不同直径下几款介入瓣 RF 分布 . 21 图 24：瓣膜病患者通过球扩和自扩介入系统植入后相关情况比较 . 22 图 25：生物瓣膜行业的 发展历史 . 23 图 26：材质和宿主因素是决定植入材料耐久度的核心因素 . 24 图 27：蛋白质间的共价交联 . 24 图 28：戊二醛（最右）能实现蛋白质间柔性的共价交联 . 24 图 29：爱德华公司基于戊二醛的三代交联技术 . 25 图 30： 一系列长期队列研究证明了爱德华公司牛心包瓣的耐久性 . 26 图 31：爱德华 公司 单季收入及股价走势与产品和指南发展的关系 . 26 图 32： 2000 至 2013 年来自 11个研究的牛心包瓣和猪主动脉瓣的血流动力学性能比较 . 27 图 33： 2016-2020Q3 佰仁医疗营收及同比增速 . 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 4 图 34： 2016-2020Q3 佰仁医疗归母净利润及同比增速 . 30 图 35： 佰仁医疗的全瓣位治疗方案 . 30 图 36： 2017-2020H1 启明医疗营收及同比增速 . 31 图 37： 2017-2020H1 启明医疗归母净利润及同比增速 . 31 图 38：启明医疗产品管线及进展（截至 2020H1） . 32 图 39：心通医疗 自主开发产品管线及进展（截止 2021 年 1 月） . 33 图 40：心通医疗合作开发产品管线及进展（截至 2021 年 1 月） . 33 图 41：沛嘉医疗产品管线及进展（截至 2020H1） . 34 图 42： 2016-2020Q3 蓝帆医疗营收（亿元）及同比增速 . 35 图 43： 2016-2020Q3 蓝帆医疗归母净利润（亿元）及同比增速 . 35 表 1：常见心脏瓣膜病（根据病因）分类 . 10 表 2：瓣膜公司收购情况 . 11 表 3：国内心脏瓣膜市场竞争情况（截至 2021 年 3 月 30日） . 11 表 4：机 械瓣膜与生物瓣膜对比 . 13 表 5：目前中国换瓣患者中机械瓣和生物瓣的使用情况 . 14 表 6：目前国内上市主要生物外科瓣的竞争情况 . 16 表 7：二尖瓣介入治疗方式及开发情况 . 18 表 8：目前中国 VHD患者的实际情况及可治疗的方式 . 19 表 9：国内介入瓣 的竞争情况 . 22 表 10：佰仁医疗牛心包外科瓣与爱德华外科瓣长期大组随访数据比较 . 28 表 11：佰仁医疗部分大组长期的循证医学数据情况 . 29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 5 一、 我国 心脏瓣膜 行业 现状： 治疗需求大 ， 处于 快速 发展基点 什么是心脏瓣膜病 （ valvular heart disease， VHD） ？ 心脏瓣膜疾病属于结构性心脏病，临床表现为单个或多个瓣膜的形态、结构异常。人体内总共有四 个瓣膜，分别为二尖瓣、三尖瓣、主动脉瓣和肺动脉瓣 。 瓣膜通过正常的开关闭合控制人体内动脉 血（含氧）、静脉血（不含氧）的流动 。 但如果瓣膜出现瓣膜狭窄或者关闭不全的异常，则会妨碍 正常的血液流动，进而引起心脏功能性损害。 从 瓣膜 病变 位置 来看，二尖瓣和主动脉瓣承受的压力最大，最易受累，因此 这两个瓣的 疾病发生率 更高， 而肺动脉瓣 位置 的发病率很 低 。 图 1：正常和病变的心脏瓣膜示意图 数据来源： Medtronic，东方证券研究所 临床上对于瓣膜狭窄的严重程度，一般根据瓣口面积、瓣口直径和跨瓣血流压等指标来区分轻度、 中度和重度。而对于瓣膜闭合不全，根据逆流血液的反流束大小来定量区分轻度、中度和重度。 出现中重度瓣膜病的患者表现为全身无力，生活质量极差，并且主动脉瓣狭窄是逐渐发展的，一旦 病人出现症状，比如活动量下降、气喘等，如果没有得到治疗，就将会出现更严重的症状，比如晕 厥、心绞痛，甚至猝死。根据调查数据显示，一旦发展为重度主动脉瓣狭窄， 2 年的生存率仅为 50% 左右， 5 年生存率仅为 20%。 严重的主动脉瓣膜狭窄比很多疾病，甚至转移性的癌症的预后更差。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 6 图 2：各疾病生存率对比 数据来源： 中国产业信息网，东方证券研究所 1.1 我国 心脏瓣膜行业特点 1.1.1 特点 1： 患者群体很大，且大多数治疗 需求 没有被满足 心脏瓣膜疾病的患病群体数量非常庞大，有大量治疗需求 。以美国为例，根据 2006 年发表于柳 叶刀的数据，在年龄和性别的校正后，中、重度瓣膜病患病率为 2.5%，如果按照此数据推算， 全球约有 1.9 亿人患有中重度心脏瓣膜疾病。 国内方面 ， 根据心通招股书数据， 2019 年 我国 已有 3630 万心脏瓣膜疾病患者，并预测将于 2025 年增加至 4020 万人。 从本质上来看，瓣膜疾病属于老年病，随着居民年龄的增加，瓣膜病的患病 率逐渐增加， 预计未来随着我国认可进一步老龄化，预计未来瓣膜病患者的患病人数也会逐渐增多 。 图 3：中国心脏瓣膜疾病患者人数 数据来源：心通医疗招股书，东方证券研究所 3% 4% 12% 23% 28% 30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 重度主动脉膜狭窄 肺癌 结直肠癌 乳癌 卵巢癌 前列腺癌 3630 4020 3400 3500 3600 3700 3800 3900 4000 4100 2019 2025E 中国心脏瓣膜疾病患者人数（万人） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 7 图 4：历年老龄化人口数及占比 图 5：心脏瓣膜疾病不同年龄段发病率 数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源： Lancet 2006; 368: 100511，东方证券研究所 但 从实际 情况 来看， 我国心脏瓣膜行业的 治疗 需求还远远没有被满足，渗透率很低。 根据 2017 年 中国心外科手术体外循环白皮书数据，我国 2017 年仅有 6.57 万例的 心脏瓣膜 开胸手术，患者治 疗的渗透率非常低。 图 6： 2017 年我国心血管疾病分类手术比例情况 数据来源： 2017 年中国心外科手术体外循环数据白皮书，东方证券研究所 对比美国，美国 2018 年 总共进行了 17.53 万枚心脏瓣膜置换，其中外科生物瓣 9.98 万枚，占比 57%，介入生物瓣 6.03 万枚，占比 34%，而机械瓣仅占 8.7%。 如果 将上述瓣膜数量折算到国内， 国内 每年 至少应该有 70 万枚的瓣膜置换，使用外科生物瓣的数 量应该在 40 万枚，介入生物瓣的数量在 25 万枚。 由此可见， 国内瓣膜的市场空间很大， 预计未来随着经济 和 卫生条件的改善，国民健康意识的提高， 心脏瓣膜的渗透率会提升， 我国 瓣膜行业有很 大 的发展 前景 。 0% 10% 20% 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 老龄化人口 (万人 ) 老龄化人口占总人口比 42% 34% 2% 10% 12% 先心 瓣膜 搭桥 大血管 其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 8 图 7： 2018 年 美国心脏瓣膜换瓣情况和推测 的 国内市场空间 数据来源： Millennium Research Group，东方证券研究所 测算 1.1.2 特点 2： 手术主要集中 在 大医院 对于瓣膜病的患者，由于药物治疗无法逆转已经受损的瓣膜结构，所以患者 除了姑息治疗，就 只能 进行手术治疗 。 从手术方式来看，主要有两种： 1、为传统的 外科 手术方式，医生通过开胸 /经心尖手术，直接对心脏瓣膜采取修复或者置换 。 2、为介入治疗，介入手术一般从股动脉穿刺，逆行插入导管至心脏，通过导管扩张狭窄主动脉瓣。 图 8：心脏瓣膜微创和介入手术的治疗图解 数据来源：公开资料，东方证券研究所 9.98 40 6.03 25 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2018年美国 未来中国 外科生物瓣（万枚） 介入生物瓣（万枚） 机械瓣（万枚） 推测 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 9 目前从 手术 方式上来看，我国心脏瓣膜 治疗 仍然以 外科手术 为主 。 我们在上文已经提到， 2017 年 我国心脏瓣膜开胸手术量已经达到 6.57 万例，使用 的 瓣膜数量预计更多，而经介入方法治疗的患 者约 3000 例， 外科 手术方式仍为主流。 从 医院上来看 ，目前心外科手术 大 都集中在一二线城市的三甲医院。 根据 2019 年中国心外科手 术体外循环白皮书 的 数据 ， 单中心心脏手术量排名前十的医院 均为三甲医院， 分别是阜外医院， 安贞医院，武汉亚心，广东心研所，上海中山，西京医院，武汉协和，阜外华中，上海儿童医学中 心，湘雅二院。前十名的医院连续 4 年保持一致， 心外科手术量 大中心的地位相对稳定。 全国的心 血管外科手术量也在大中心医院中呈现集中化 ， 2019 年 ， 手术量超 1000 例的医院 有 62 家， 总共 完成心脏手术 152846 例，占到 了 全国总手术量的 60.2%； 手术量低于 100 例的医院有 390 家， 其总手术量 (14107 例 )仅为全国手术量的 5.56%。 图 9： 2019 年 心 外科 手术量排名前十的医院 数据来源： 2019 年中国心外科手术体外循环白皮书 ，东方证券研究所 图 10： 2019 年 全国心外科手术量在三大类医院的分布 数据来源： 2019 年中国心外科手术体外循环白皮书 ，东方证券研究所 1.1.3 特点 3：中国患者 患病 结构特殊，过去风心病患者较多 14022 13716 7318 5510 5085 4782 4383 4344 3865 3656 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 6% 34% 60% 1000例 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 10 从病因上来看，心脏瓣膜疾病可以分为风湿性瓣膜心脏病、退行性瓣膜心脏病、感染性疾病等， 其 中风湿性瓣膜心脏病和退行性瓣膜心脏病患者占较多数。 风湿病性心脏病患者主要由感染风湿热细菌导致，退行性心脏病主要是老龄化导致 。 其中海外发达 国家退行性瓣膜病变较多，但对一些不发达，尤其是我国一些卫生条件差的地区，风湿性瓣膜性心 脏病较为常见。 据统计，我国风心病在成年人中发病率十倍高于发达国家。 表 1：常见心脏瓣膜病（根据病因）分类 病因 特征 风湿性瓣膜性心 脏病 年幼时感染风湿热可导致风湿性心脏损害，尤其以瓣膜病变最为常见 ,风湿热 常常反复发作 ,导致心脏瓣膜变形，引起瓣膜的狭窄或关闭不全，从而演变为 风湿性瓣膜性心脏病常于 20-40 岁发病，多累及二尖瓣，其次是主动脉瓣， 也可同时累及二尖瓣、主动脉瓣和三尖瓣，累及肺动脉瓣的很少见。 退行性瓣膜性心 脏病 60 岁以上的老年人易出现瓣膜钙化 ,表现为瓣膜增厚变硬、变形钙盐沉积等 , 导致瓣膜狭窄或关闭不全。多数患者首先累及主动脉瓣，也可于二尖瓣发生 退行性关闭不全或狭窄。 感染性疾病 如感染性心内膜炎可破坏瓣膜结构，造成血液返流 ,导 致瓣膜性心脏病。 其他疾病 如主动脉瘤、冠心病和外伤性腱索断裂等疾病也可导致瓣膜性心脏病。 数据来源： Medtronic， 东方证券研究所 图 11： 2016 年 中国常见心脏瓣膜病病因分布 数据来源： 中国心血管病报告 2016，东方证券研究所 我国过去风心性心脏病的患者较多，这也是过去我国机械瓣使用量较多的主要因素，但这一情况正 在逐渐发生改变，具体细节我们将在下文阐述。 1.2 行业处于发展基点， 资本 介入 黄金赛道亟待开启 32% 16%21% 4% 5% 22% 风湿性 退行性 先天性 心内膜炎 瓣环扩张 其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 11 瓣膜行业是一个长期发展的黄金赛道 。 随着 老龄化的增加，瓣膜患者的 治疗 需求 将 越来越大， 海外 已经有爱德华、美敦力、雅培等医械巨头布局心脏瓣膜行业 。 但从行业地位上来看，爱德华一直处 于领先地位，目前 市场份额将近 70%， 15 年来的营收复合增速约为 11%，为全球瓣膜龙头。 国内方面， 也有不少公司积极布局，如佰仁医疗 。 公司 的 外科 生物 瓣已经上市 近 20 年 ，拥有长期 大组随访数据 。 除此之外，公司介入瓣（肺动脉瓣、主动脉瓣、瓣中瓣）也正在临床过程中 。 近期 公司介入瓣中瓣预实验成功完成了一例主动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣三瓣联合患者的治疗，为全球首 例，这标志着我国瓣膜手术的水平和产品都有望达到世界一流的水平。 除佰仁医疗外 ，国内企业以杭州启明、杰成医疗、心通医疗为代表， 也 已经 在介入瓣产品方面 有所 布局 ，目前启明医疗（ VenusA-Valve）和心通医疗（ VitaFlow）的介入瓣已经上市，爱德华的 （ SAPINE3）也于 2020 年 6 月份在国内获批 ，我国瓣膜行业技术不断快速发展。 表 2：瓣膜公司收购情况 公司 时间 收购事件 波士顿科学 2017 年 收购心脏瓣膜制造公司 Symetis 2016 年 收购瓣膜公司 NeoVasc 雅培 2015 年 收购瓣膜公司 Tendyne 美敦力 2009 年 收购瓣膜公司 CoreValve 2009 年 收购瓣膜公司 Ventor 数据来源：公开资料，东方证券研究所 此外， 国内也 有多家企业 借助资本的力量 布局心脏瓣膜领域。 目前 国内市场中已经有佰仁医疗、启 明医疗、沛嘉医疗、乐普医疗和心通医疗 5 家企业上市 ， 还有 数家 企业获得融资 布局瓣膜行业 ， 预 计未来国内心脏瓣膜行业发展有望逐步加速 ， 整体来看，我国 行业处于发展基点，资本介入黄金赛 道亟待开启 。 表 3：国内心脏瓣膜市场竞争情况（截至 2021 年 3 月 30日） 公司 当前融资轮次 及金额 主要产品 适用领域 产品 是否获批 市值 /估值（亿元） 佰仁医疗 科创板上市 外科生物 瓣 主动脉瓣、二尖瓣 、三尖瓣 是 142 启明医疗 港交所上市 VenusA-Valve 经导管人工主动脉瓣膜置换系统 主动脉瓣 是 281 心通医疗 港交所上市 VitaFlow 经导管主动脉瓣膜 系统 主动脉瓣 是 337 乐普医疗 深交所上市 机械瓣膜 主动脉瓣、二 否 525 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 12 尖瓣 沛嘉医疗 港交所上市 TaurusElite 经导管主动脉 瓣系统、 TaurusOne经导 管主动脉瓣系统 主动脉瓣 否 170 杰成医疗 股权融资，未 披露 J-Valve 介入人工生物心脏 瓣膜 主动脉瓣 是 未披露 金仕生物 股权融资，未 披露 信力人工生物心脏瓣膜 主动脉瓣 否 未披露 健世生物 A轮，未披露 经导管人工主动脉瓣膜系统、人工三尖瓣瓣膜系统 主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣 否 30 捍宇医疗 D 轮， 5 亿人民币 二尖瓣介入器械 Valve Clamp 主动脉瓣、二 尖瓣 否 12 科凯生命 股权融资，未 披露 经导管主动脉瓣置入术、经 导管二尖瓣膜修复术 主动脉瓣、二 尖瓣 否 未披露 兰州兰飞 股权融资，未 披露 CL-I 型标准人工机械心脏瓣 膜、 CL-IlI 型短柱人工机械 心脏瓣膜、 CL-V 全炭双叶 型人工机械心脏瓣膜 主动脉瓣、二 尖瓣 是 未披露 纽脉医疗 B轮， 1 亿人民币 人工心脏瓣膜及导管置入系 统 二尖瓣 否 未披露 数据来源：公开资料， 公司公告 ， wind， ， 东方证券研究所 二、我国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 2.1 趋势 1：国内处于生物瓣替代机械瓣的趋势中， 生物 瓣快 速放量 按照瓣膜的组成材质，瓣膜可分为机械瓣和生物瓣 。 其中机械瓣主要由机械材料热解碳等构成 ， 生 物瓣主要由动物组织制作（猪心包、猪心瓣、牛心包）。 生物瓣又可以分为有支架的生物瓣和无支架的生物瓣 。 目前无支架的生物瓣几乎已经没有使用，所 以生物瓣大致可以分为介入瓣和外科瓣 。 其中，外科瓣是通过开胸手术的方式，将瓣膜植入到人体 内 ； 介入瓣是通过微创的方式，通过血管介入，将瓣膜植入到人体内 。 介入瓣根据输送系统的不 同 ， 又可以分为球扩介入瓣和自扩介入瓣。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 13 图 12：人工心脏瓣膜产品的分类情况 数据来源：公开资料，东方证券研究所 其中，最早出现的瓣膜为机械瓣 。 在上个世纪，机械瓣的使用占据主流市场，美国美敦力和圣犹达 等公司的机械瓣产品曾经占据全球人工瓣膜 80%以上的市场。 机械瓣的优点是其可以长期使用，寿命可达 50 年以上，但其缺点也非常明确，即植入机械瓣的患 者需要终身抗凝，严重影响生活质量。即使到现在，机械瓣术后抗凝相关的并发症也未能得到解决。 基于以上问题，临床上开始逐渐重视生物瓣膜 。 相比机械瓣术后需要终身抗凝，生物瓣患者在不合 并房颤的情况下，一般术后仅需要 3-6 个月的抗凝治疗，随后就可以不用担心凝血而随时导致的风 险。 2000 年以后，随着长期大组循证医学数据证明了生物瓣的长期耐久性后，生物瓣的应用占比逐年 递增。到 2010 年左右，全球生物瓣占比超过机械瓣，特别是以退行性病变为主要治疗群体的欧美 发达国家，生物瓣的使用 量已经达到 70%以上。 表 4： 机械瓣膜与生物瓣膜对比 项目对比 机械瓣 生物瓣 使用寿命 按 ISO5840 标准和国标 GB12279 标 准，估计机械寿命可达 50 年以上，理论 上不出现并发症的情况下终生可用；但 术后抗凝并发症会降低实际生存率。 按 ISO5840 标准和国标 GB12279 标 准，在大于 65 岁的患者体内，预期 平均使用寿命一般为 15 年左右；年 轻患者因更易发生钙化而缩短使用寿 命。 年龄及条 件 2014 年美国指南建议 60 岁以下患者选 择机械瓣， 2017 年美国指南修改为建议 50 岁以下患者选择机械瓣， 50-70 岁可 以选择生物瓣； 美国指南建议 70 岁以上患者选择生 物瓣； 2014 年美国指南认为 60 岁以 上患者可以选择生物瓣或机械瓣， 2017 年美国指南修改为 50 岁以上患 者可以选择生物瓣或机械瓣； 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 14 所有使用机械瓣的患者都应是愿意接受 终生抗凝治疗且不存在抗凝禁忌的患 者。 任何有抗凝禁忌或不希望终生抗凝建 议选择生物瓣。 优劣势 术后需要终身抗凝，并监测凝血功能， 因抗凝不足或过量容易出现血栓或出血 等抗凝并发症。 术后 3-6 个月使用抗凝即可 。但面临 瓣膜损坏或钙化而二次开胸更换瓣膜 的风险。 治疗方式 外科手术 外科；介入瓣导管介入 数据来源：佰仁医疗招股书，东方证券研究所 图 13： 2012 年 及 2017 年欧洲主动脉瓣置换手术使用量的情况 数据来源： 欧洲 2017 年心胸外科临床指南 ，东方证券研究所 而 对于国内来说，目前 我国 生物瓣的 使用 比例 还 很低 。 根据国家心血管病中心发布的中国心血管 病报告 2016以及国家心血管病中心、中国医学科学院阜外医院发布的 2017 年外科年度报告， 我国心脏瓣膜手术患者约 95%为 70 岁以下患者，约 80%选择使用机械瓣，机械瓣占据主流地位。 我国机械瓣使用比例较多，我们认为主要是有 三个 方面因素： 1、我国风心病患者较多，风心病患 者更年轻，对瓣膜的耐久度要求更高，所以这部分患者多选择机械瓣； 2、过去国内外科生物瓣的 厂家也不多，主要以爱德华和美敦力主导，外科生物瓣的推广力 相对 落后 ； 3、临床医生基于习惯， 在大年龄患者中也未选择生物瓣膜。 表 5：目前中国换瓣患者中机械瓣和生物瓣的使用情况 年龄构成 占手术患者比例 选择机械瓣的比例 选择生物瓣的比例 50 岁以下 45% 90% 10% 50-70 岁 50-59 岁 30%左右 85% 15% 60-70 岁 20%左右 50% 50% 70 岁 5% 35% 65% 数据来源：中国心血管病报告 2016，东方证券研究所，数据根据中国心血管病报告 2016披露的结构图测算得 出， 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 15 图 14：目前国内机械瓣与生物瓣使用量占比情况 数据来源： 招股说明书 ， 东方证券研究所 但这一情况正在逐渐改善 。 一方面，随着外科生物瓣的使用，外科生物瓣的耐久度逐渐得到医生的 认可，如爱德华的外科生物瓣，其最长可以应用 25 年左右；另一方面，随着我国卫生条件的逐渐 改善，我国风心病的患者正在逐渐减少，且随着老龄化趋势的增加，退行性瓣膜病的患者逐渐增多， 预计未来患者使用生物瓣的比例将逐渐增多，国 内 正处于由机械瓣向生物瓣转换的趋势中。 图 15：阜外医院历年收治心脏瓣膜病病因构成 数据来源： 2019 阜外医院外科年度报告，东方证券研究所 80% 20% 机械瓣 生物瓣 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 16 图 16： 中国瓣膜手术患者的年龄发展趋势 数据来源： 中国心血管病报告 2016，东方证券研究所 2.2 趋势 2： 外科生物瓣将逐渐 进口替代 我们 在上文中提到 ，我国外科生物瓣使用量较少的另一个原因是外资品牌占主导地位，过去外科生 物瓣仅有爱德华和美敦力两家主流企业，二者的 市场份额约占 80%左右，且这些产品价格较高。 未来，随着国产外科瓣膜的逐渐上市和推广， 瓣膜行业进口替代有望逐渐加速 ， 随着政策面 及 进口 替代的 不断推进 ，国产瓣膜的市占率将稳步提升。 图 17：目前国内 外科 生物瓣的市场竞争格局 数据来源： 根据 公开资料 测算 ，东方证券研究所 表 6：目前国内上市主要生物外科瓣的竞争情况 公司 产品名称 主要销售的瓣膜产品 价格 美敦力 Mosaic Porcine Bioprosthesis 猪主动脉瓣 约 3-4w 爱德华 Pericardial Bioprosthesis 牛心包瓣 约 6-7w 53% 20% 5% 15% 7% 美敦力 爱德华 圣犹达 普惠 佰仁医疗 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 17 圣犹达 Trifecta Valve 牛心包瓣 普惠 牛心包瓣 佰仁医疗 BalMedic 牛心包瓣 约 3-4w 数据来源：公开资料，东方证券研究所 2.3 趋势 3：外科瓣 or 介入瓣？ 临床需求 决定两者 有望长 期共存 介入手术属于微创手术，这对患者的损伤较小 ， 患者术后恢复较快 。因此 市场 有 观点认为 ，心脏瓣 膜介入治疗会类似心脏支架一样， 介入 方式会完全替代传统的手术方式。 但我们认为，在未来较长的一段时间内，介入和手术的治疗方式有望互补共存，核心原因有以下几 点： 2.3.1 现有的 TAVR，并不能满足临床上大部分患者的需求 目前任何一种人工瓣膜，无论在流体力学方面还是远期效果上，都无法与天然的瓣膜相比，达到完 美的效果。因此，在选择外科瓣还是介入瓣时，心脏瓣膜疾病患者的 临床需求首先是解决适应症 。 从适应症来看，介入瓣的适应症种类占总体心脏瓣膜病的比例较少。 目前上市的介入瓣膜产品，只 有经导管微创主动脉介入瓣（ TAVR），只能治疗主动脉瓣患者疾病，二尖瓣疾病并没有较完善的 产品上市（这主要与心脏的结构有关），而结构性心脏病患者中二尖瓣患者占比更高。根据阜外医 院吴永健教授牵头组织的十二五国家重大疾病注册登记项目“中国老年瓣膜性心脏病住院患者队 列研究”（ China-DVD），中国的 VHD 患者中主动脉狭窄的患者中，二尖瓣返流（ MR）最为常见 （占老年患者的 57%），之后是 TR（三尖瓣返利）、 AR（主动脉反流）、 AS（主动脉狭窄）、 MS（二尖瓣狭窄）分别占 42.8%、 25.2%、 11.5%、 10.0%。 主动脉疾病的患者约占 36.7%左右，且目前的 TAVR 手术的适应症为主动脉狭窄，而主动脉关闭 不全临床上更多还是超适应症使用，所以一大部分的患者，尤其患者比例更高的二尖瓣三尖瓣的患 者，只能通过手术的方式治疗。 另外从现有获批产品的适用范围上来看也是如此， 目前 TAVR 适用范围为 70 岁以上且具有手术禁 忌症的患者，同时满足这两点要求的患者目前占比也相对较低。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 医药生物行业深度报告 风起于青萍之末 中国瓣膜行业几点发展趋势的探讨 18 图 18：老年瓣膜性心脏病发病率 数据来源：中国老年瓣膜性心脏病住院患者队列研究，东方证券研究所 在二三尖瓣介入方面，全球范围内仍然没有