证券行业：“往事”已去迎风而起.pdf

“往事” 已去，迎风而起 Table_Industry 证券行业 Table_ReportDate 2021年 03月 25日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业 研究 Table_ReportType 投资策略 报告 Table_StockAndRank 证券 行业 投资评级 看好 上次评级 Table_Author 王舫朝 首席研究员 执业编号： S1500519120002 联系电话： 010-83326877 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title “往事” 已去，迎风而起 Table_ReportDate 2021 年 03 月 25 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 股质风险出清，资产质量提升促进估值修复 。 自国务院于去年 10月出 台关于进一步提高上市公司质量的意见，要求上市公司“ 严格执行 企业会计准则 ” ，各家上市券商主动清理股质存量风险、足额计提为企 业“挤水分”，预计 2020 年行业资产 计提减值合 计超 230 亿元，占全 行业净利润的 14.60%，引发市场对券商板块资产质量及业绩增速的担 忧，持续低配。经测算，目前 A 股股票质押比例 4.99%、高比例质押 公司数大幅下降， 15.46%的股票质押市值跌破平仓线（ 2021/2/19， VS 2018 年底近 30%），当前 全市场 股票质押风险已大幅缓解。 券商连续 三年大额计提 “清洗 ”坏账，存量风险出清 ，行业有序 压缩新增 股质 规 模， 2021年减值压力大幅 降低 ； 极致行情下一部分小市值优质股票被 市场抛弃，影响股质融资安全边际，随着 被“错杀”的优质股票质押 股 质回归合理区间， 计提减值 可能 转回 。 场内股票质押业务的风险缓释， 券商板块反弹逻辑确定，估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化， 促进估值修复。 经济复苏在路上，流动性收紧对券商影响有限 。 净利润增速回升是 市 场估值的核心支撑 ，通常社融增速领先于企业盈利增速 2-4 个季度， 而 本轮信用扩张因受到疫情冲击，盈利增速回升节奏有所拖延，现阶 段正是本轮盈利增速回升的起点 ； 本轮信用周期中房地产的“虹吸效 应”已被削弱， 对股市资金分流大大降低；货币政策流动性收缩，并不 意味着股市流动性收缩， 在打破刚兑背景下，银行理财产品收益率持 续下行， 比价效应促使居民 储蓄 “搬家”通过公募基金入市，保险资金 入市尚有较大增量空间，股市流动性仍有保障。 而券商由于业绩弹性 来自于资本市场，历来被认为是市场牛熊的影射， 券商估值与市场整 体估值高度正相关。而 在去年开始的抱团行情中 ， 赚钱效应十足，但券 商走势 与上证指数 出现 背离 ， 出现结构牛市而券商缺席的原因我们认 为有两个 ，一方面是行业大额计提减值 ，对估值形成压制， 另一方面， 则是 在 极致抱团 行情中， 互联网券商 东方财富 受到青睐， 传统券商 被 机构投资者超低配 。 当前板块估值 PB 1.78x，处于历史 20%分位以 下、 2011 年以来的 30%-40%分位，在 风险出清、 资产质量大幅改善 的背景下，传统券商已具备估值优势。同时从已披露年报或业绩预增 的情况来看，上市券商净利润平均增速在 50%以上，也是我们判断券 商有望迎来反弹行情的重要原因。 高 ROA 业务条线业绩高 增将推动行业 ROE 继续提升。 2020年券商 全业务条线实现高速增长，证券行业迎来证券史第二业绩年 ， 在多家 券商大额计提减值的前提下，仍有 0.72 个百分点的增长 ， 2020 年行 业 ROE为 6.81%， 我们认为 2021年行业 ROE将继续大幅提升， 主 要源于： 第一 ， A 股上市公司盈利改善， 风险偏好提升，交投更加活 跃，交易量和两 融有望继续维持高位 ；第二，券商资管结构改善收入步 入增长通道、退出渠道畅通推升券商私募股权投资回报、公募基金爆 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 发对持股 /参股券商利润贡献可观， 大资管行业迎来增长拐点 ；第三， 受益于注册制 稳步推进 ，投行 业绩 增长确定性较高；第四，随着居民财 富增长和金融工具日益丰富，投资者对专业财富管理服务需求日益强 烈，财富管理走向成熟，收入结构稳定， ROA的提升将驱动行业 ROE 继续提升 。 投资 建议 ： 温和通胀下， 企业盈利改善， 市场风险偏好提升，伴随交易 量放大，券商板块将自我强化 。 当前券商 PB 1.78 倍 （ 2021/3/24） ， 估值处 于历史估 值 1/4 分位 以 下，考虑到行业将迎来全市场注册制 稳 步推进 、 20%涨跌幅和 T+0交易制度改革等超预期政策红利，板块整 体估值具有较大抬升潜力 。 2020 年券商 板块 赢业绩、输表现， 2021 年 依然 是资本改革大年，行 业将持续享有长期政策利好， 综合实力强的 头部券商 将充分受益 ，建 议关注： 1.估值与基本面存在明显背离现象的头部券商国泰君安（ PB 1.17 x， 111 亿净利润， YoY+29%）、华泰证券（ PB1. 23x， 108亿净 利润， YoY+20.22%） 。 2.投行、资管、财富管理业务综合实力行业领 先的中金公司（ PB 3.78x ， 预增 75亿元净利润， YoY +78%）、招商 证券（ PB 1.61x， 预增 95亿元净利润， YoY +30%）。 风险因素： 疫苗上市不达预期疫情反复、中美关系恶化等；股市大幅波 动 ； 资本市场改革不及预期 ； 投资者风险偏好降低导致的交易量大幅 下滑等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 股质风险出清，资产质量提升促进估值修复 . 6 因担忧资产质量，主动 型基金低配券商 . 6 大额计提源于清理股质风险 . 6 全市场股票质押业务整体风险缓释 . 8 场内质押存量风险出清，新增减值压力缓解 . 9 股质信用风险 计提存在转回可能性 . 9 经济复苏仍在路上，流动性收紧对券商影响有限 . 10 净利润增速回升是市场估值的核心支撑 . 10 房地产“虹吸效应”已被削弱 . 13 居民流动性“搬家”、险资入市增量空间可期，股市流动性有保障 . 15 行业 ROE有望提升，多条线业绩高增支持估值提升 . 16 2021 年经纪与两融业绩有望继续 超预期 . 16 大资管业务将迎来增长拐点 . 17 受益于注册制稳步推进， 投行业绩增长确定性较高 . 21 财富管理转型走向成熟提升 ROA . 22 投资建议 . 23 风险因素 . 25 表 目 录 表 1： 2020 年部分上市券商公布的计提减值金额（单位：亿元） .6 表 2：退市新规要点 .7 表 3：截至 2021 年 2 月 19 日 测算全市场有 15.46%的股票质押市值跌破平仓线 .8 表 4：截至 2021 年 2 月 10 日 测算有 25.15%的股票质押市值跌破平仓线 .9 表 5：截至 2021 年 3 月 3 日 测算有 18.59%的股票质押市值跌破平仓线 .9 表 6：近年来房地产行业供需两端政策加快收紧 . 13 表 7：大资管框架下资管业务 . 17 表 8：中金、中信位居私募股权管理行业前十，私募股权投资回报可观 . 19 表 9： 2020 年上半年券商参股 /控股公募基金对券商利润贡献可观 . 20 表 10： 2021 年投行收入预测 . 21 表 11： 2021 年行业盈利预测 . 24 表 12：上市券商业绩预增、当前估值基分位统计， 2021/3/23 . 25 图 目 录 图 1： 2020Q4 券商跑输沪深 10.83 百分点 .6 图 2： 2019 年下半年以来基金持续低配券商 .6 图 3： 2020 中信证券买入返售金融资产、融出资金三阶段减值准备余额（单位：亿元） .7 图 4： 2020.9-2021.2.10 市值 100 亿元以上股票与中小市值股票市场表现分化 .7 图 5： A 股股票质押比例整体大幅下降（ 2021/3/23） .8 图 6： 高比例质押公司大幅下降 .8 图 7： 2018-2020 上市 券商连续三年大额计提减值 .9 图 8： 2019、 2020 券商主动压缩股票质押规模（亿元） .9 图 9： 信用扩张带动企业负债成本下降 . 10 图 10： 社融回升领先于盈利回升 2-4 个季度，现在正是本轮盈利增速回升的起点 . 10 图 11： 2009 年 A 股实 现戴维斯双击 . 11 图 12： 2009 年上证综指 PE 未受到长短利率上行的影响 . 11 图 13： 2012 年全 A 企业利润明显改善，估值走势却相背离 . 12 图 14： 2013 年 “钱荒 ”导致利率上行压制 A 股估值 . 12 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 15： 2017 整体估值伴随全企业净利润增速改善震荡上涨 . 12 图 16： 2017 年 4 月、 11 月受到监管因素扰动估值下降 . 12 图 17： A 股净利润增速向上拐点于 2020 下半年开始显现 . 13 图 18： 20 年 A 股整体估值在长端利率持续抬升中上涨 . 13 图 19：券商与市场整体估值高度正相关，去年 9 月以来券商走势与上证指数相背离 . 13 图 20： 2017 年以来房地产企业贷款受到明显限制 . 14 图 21：本轮信用扩张房地产企业融资成本处于上升通道 . 14 图 22： 2019 年以来居民中长 期贷款与社融同比变动相背离 . 15 图 23： 2019 年以来新增信贷中居民中长期贷款占比下降 . 15 图 24： 2018 年以来银行理财收益率持续下行 . 15 图 25： 货币基金收益率持续走低 . 15 图 26： 2020 年来公募金股票型基金新发份额高速增长 . 15 图 27： 2020 年权益类基金大幅跑赢基准指数 . 15 图 28： 2020 净利润超过除 2015 外的所有年份全年 . 16 图 29：在大额计提的前提下行业 ROE 仍有较大幅度提升 . 16 图 30： 2020 年日均交易额仅次于 2015 年（单位：亿元） . 17 图 31： 2020 年经纪收入同比增长 50% . 17 图 32： 20 年两融日均余额 1.29 万亿仅次于 2015 年（亿元） . 17 图 33： 2020Q3 行业利息净收入高增 +28.27% . 17 图 34：集合资管整改后规模回升 . 18 图 35： 2018-2020 年定向资管（通道）规模持 续下降 . 18 图 36： 2020 券商资管主动规模及占比大幅提升 . 18 图 37： 2020 年券商资管收入步入上升通道 . 18 图 38： VC/PE 支持的 IPO 数量、首发融资额创历史新高 . 19 图 39： VC/PE 支持的 IPO 占总量比例在 60%以上 . 19 图 40： VC/PE 支持的企业境内上市发行时日回报率同比 +10.61%. 19 图 41：科创板、创业板上市首日回报高于其他版块（ %） . 19 图 42： 2020 年偏股公募基金净新增创历史新高 . 20 图 43： 2020 年公募权益类基金指数大幅跑赢上证、深证主要指数 . 20 图 44： 2020 年 IPO 规模创十年新高 . 21 图 45： 2020 年承销保荐收入翻番 . 21 图 46： 2020 年新增预案个数与金额接近历史高峰 . 21 图 47： 2020 年券商债券承销规模创历史新高 . 21 图 48： 2020 年券商财富管理金融产品代销规模及收入大幅增长 . 22 图 49：大摩为例财富管理 ROA 高于机构业务，稳定性较优于资管业务 . 23 图 50： 2010 年以来嘉信理财 ROE 高于高盛和摩根士丹利（ %） . 23 图 51： 2015-2020 年嘉信营收同比增速高于高盛和摩根史坦利（ %） . 23 图 52： 2002-2021/3/1 嘉信估值 PB 始终高于高盛和摩根史坦利（倍） . 23 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 股质风险出清，资产质量提升促进估值修复 因担忧资产质量，主动型基金 低配券商 2020 年初以来，券商 板块 持续 处于低配状态。 券商指数在 2020 年四季度上涨 0.5 个 百分点 ，跑输沪深 300 指 数 10.83 百分点 ， 从主动型基金（普通股票型、偏股混合型） 2020 年报披露的重仓股情况来看， 基金整体重仓 持有券商股的配置比例 从 0.95%继续 下降 至 0.87%，比流通市值占比低配 5.03 百分点，相比前几个季度进一步 扩大。东方财富依然是唯一一只持仓比例超 过 0.5%的券商股， 主要由于 新发基金规模超预期，市场对东方财富 基金代销收入预期急速升温。 图 1： 2020Q4券商跑输 沪深 10.83百分点 资料来源： Wind，信达证券研发中心 图 2： 2019年下半年以来基金持续低配券商 资料来源： Wind，信达证券研发中心 上市券商大额计提减值引发市场对券商股资产质量的担忧 是主动型基金低配券商的重要原因 。 中信证券 2020三 季报 就 大额计提 了 50.27亿元，此后今年一二月份共 17家 上 市券商陆续发布计提减值 公告，结合半年报和三季 报数据测算，我们预计上市券商 2020年资产计提减值合计超 230亿元，占全年净利润的 14.60%。 表 1： 2020 年部分上市券商公布的计提减值金额 （单位：亿元） 公司 融出资金 买入返售金融资产 应收款项 其他资产 长期股权投资 合计 中信建投 0.28 9.89 0.00 0.12 2.90 13.19 国泰君安 6.10 6.17 0.07 0.73 0.05 13.12 中国银河 0.82 3.14 -0.09 0.00 2.15 6.01 光大证券 4.41 0.00 2.56 15.50 0.00 22.47 方正证券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 7.29 东方证券 0.06 36.96 0.00 0.45 1.35 38.82 中银证券 3.87 -1.41 -0.32 0.00 0.00 2.13 兴业证券 4.42 1.51 0.00 0.21 0.00 6.14 西部证券 0.01 1.62 0.99 0.00 0.00 2.62 长江证券 0.95 2.47 0.13 -0.07 1.21 4.69 南京证券 0.83 -0.04 -0.01 0.00 0.13 0.92 财通证券 4.50 -0.44 0.24 0.00 0.37 4.67 天风证券 0.57 0.96 0.36 2.25 0.75 4.89 国元证券 0.05 4.23 0.50 0.02 0.12 4.92 国海证券 0.00 3.92 0.00 0.61 1.15 5.68 太平洋 0.00 -1.43 9.06 -0.04 0.00 7.59 中原证券 0.03 1.05 0.04 1.90 0.06 3.07 合计 26.90 68.60 13.54 21.67 10.23 148.22 占比 18.15% 51.2% 9.13% 14.62% 6.90% 资料来源： 各公司公告，信达证券研 发中心 大额计提源于清理股质风险 股票质押是拖累上市券商计提减值准备的重要因素。 从计提项目来看，上市券商计提资产减值准备中有超过 50% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 是 买入返售金融资产， 券商选择在这一时点积极计提，主要是 响应国务院于去年 10月出台的关于进一步提高 上市公司质量的意见 号召 ，“ 严格执行企业会计准 则 ” ， 主动清理存量风险、足额计提为企业 “挤水分” ，为未 来发展打好坚实基础。而 造成 部分券商大额计提 的主要原因有： 1.清理 2018 年以前股质暴雷的存量风险； 2.去 年 9开始的极致“抱团”行情 影响股票质押融资安全边际 ； 3.退市新规落地导致部分个股面临退市风险 减值 。 2018 年 底 股票质押 暴雷以来 ，券商通过清收、诉讼等方式弥补损失 ，清理股质存量风险 。 以中信 2020 年报披 露的“买入返售金融资产”、“融出资金”减值准备来看，“买入返售金融资产”第一、二、三阶段 1减值准备余额 分别为 0.59 亿元、 13.31 亿元、 66.48 亿元 ，其 第三阶段的减值准备余额 最高，说明较多项目仍处于违约、诉讼 阶段，担保物价值已经不能完全覆盖融资金额，公司因此进行大额计提清理存量业务风险。 极致市场风格导致小市值股质标的估值偏离合理区间，影响股质业务安全边际。 2020 年 9 月以来，市场“抱团” 蓝筹白马股， 一部分股质标的面临较大的市场冲击。我们对全市场 不同市值区间的股票市值与 股价表现进行统计， 自 9 月以来的 市值大于 1000 亿的股票平均涨幅为 39.58%，而小于 100 亿的股票 平均跌幅为 -21.82%。 极致市 场风格下，小市值、高出质率的 股质标的陷入信用风险与市场风 险的恶性循环，从而影响股票质 押业务融资安全 边际。 图 3： 2020 中信证券买入返售金融资产、融出资金三阶段减 值准备余额（单位：亿元） 资料来源： Wind，信达证券研发中心 ，股价为 2021 年 2 月 10 日 图 4： 2020.9-2021.2.10 市值 100 亿元以上股票与中小市值股票市场表现分化 资料来源： Wind，信达证券研发中心 与注册制改革相配套的 退市新规 正式落地 ，部分 股指 个股面临退市风险。 2020 年 12 月 31 日，沪深交 易所 正式 发 布 了 退市新规， 完善面值退市、财务类退市、规范类退市指标，简化退市流程，取消暂停和恢复上市的环 节，加快退市节奏 。退市新规下，从交易类指标来看，小市值、交易不活跃、长期经营不善 、持续依靠外部输 血、出售资产等盈余管理手段规避退市 的公司退市风险增加，我们按照连续 20 日股票总市值结合收盘价筛选相 应股票，截至 2021 年 3 月 16 日，股质存量业务中 7 共家公司 触及交易类退市指标。从财务类指标来看，新规 要求上市公司主业盈利和可观营业收入至少择一达标，若两者均不满足，将面临退市风险。根据 2020 年三季报 数据，未解 压的股质业务中 共 有 38 家 公司可能被实施退市风险警告。 表 2： 退市新规要点 类别 退市新规 旧规则 交易类指标 修改：连续 20 个交易日的股票收盘价低于人民币 1 元 新增：上市公司连续 20 个交易日在本所的股票收盘总市值低于 连续 20 个交易日的股票收盘价低于面值 11 第一阶段：初始确认未发生信用减值； 第二阶段：（ 1）融资类业务：发生信用预警，基于预先设定的融资类业务维持担保比例是否采取 追保或平仓（预警线 -平仓线之间）；作为抵押的 担保品价值或第三方担保质量的显著下降等；（ 2）投资类：内外部信用评级自初始确认后至报告日显著恶化等 第三阶段：（ 1）融资类业务：信用管理情况，基于先设定的融资类业务的担保物价值已经不能覆盖融资金额的（低于成本线）；（ 2）债券投资业 务：内外部投资级别显著下降，其预期本经和利息未来很难受收回，通常可推定发行人违约或发行人重大财务困难 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 人民币 3 亿元 财务类指标 新增：最近一个会计年度经审计或追溯重述后的扣非净利润为负值且主营相关的营业收入低于人民币 1 亿元 1、最近两个会计年度经审计或追溯重述后的净利润 连续为负值 2、最近一个会计年度经审计或追 溯重述后的营业收 入低于 1000 万元 （满足一条即可） 规范类指标 新增 1、因半数以上董事无法保证公司所披露半年度报告或年度报告 的真实性、准确性和完整性，且未在法定期限内改正，公司股票 及其衍生品种自前述期限届满的下一交易日起停牌，此后公司在 停牌 2 个月内仍未改正； 2、因信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷，被本所要求 限期改正但未在规定期限内改正，公司股票及其衍生品种自前述 期限届满的下一交易日起停牌，此后公司在停牌 2 个月内仍未改 正 重大违法类指标 新增造假金额及造假比例的量化指标， 公司披露的营业收入 或净利润或利润总额 或资产负债表连续两年 均存在虚假记载；且其虚假记载的金额合计达到 5 亿元以上，且 超过该两年其披露的合计金额的 50%; 资料来源： Wind，信达证券研 发中心 全市场股票质押业务整体风险缓释 A股质押比例整体为 4.93%，整体质押比例较 2018年有大幅下降。 曾经 A股无股不押，截至 2018年 11 月 底 ， A股共 3459只股票进行质押，占 A股数量的 97.98%，质押总市值为 4.53万亿元，占总市值的 9.10%。 2019 年以来，股票质押融资市场持续保持有序压缩的趋势， 截至 2021年 3月 23日 ， A股共 2521只股票进行质押， 占 A股 上市公司 数量的 59.72%，质押总市值为 4.07万亿元，占总市值的 4.93%。 高比例质押公司 数大幅 下降。 对比 2018年 12月，沪深两市共 61家公司股票质押比例超过 60%， 20家公司股 票质押比例超过 70%， 而现有存量股质标的中， 近半数股票质押比例小于 10%, 18家超过 60%，仅 6家超 70%。 高比例质押公司数已大幅下降，是质押风险缓释的指标之一 。 图 5： A股股票质押比例整体大幅下降（ 2021/3/23） 资料来源： Wind，信达证券研发中 心 ，股价为 2021 年 2 月 10 日 图 6： 高比例质押公司大幅下降 资料来源： Wind，信达证券研发中心 我们根据 2014年 1月至 2021年 2月 19 日的股权质押数据，对当前全市场股票质押风险水平进行测算，核心 假设： 1.将预警线和平仓线分别设定为 160%和 130%，预警线和平仓线计算公式分别为：预警线 =质押股价 *质 押率 *（ 1+综合成本） *160%；平仓线 =质押股价 *质押率 *(1+综合成本） *130%； 2.将股票质押综合成本假设为 7% 测算； 3.质押率假设为 40%。经 以上 假设测算， 我们 估算 截至 2021 年 2 月 19 日，有 15.46%的股票 质押市值 跌破平仓线，对比 2018年 12月，跌破平仓线市值达到近 30%，目前质押风险已大幅缓解。 表 3： 截至 2021 年 2 月 19 日 测算全市场有 15.46%的股票质押市值跌破平仓线 质押市值（亿元） 占质押总市值比例（ %） 总质押股数（亿股） 总质押股数 /总股本 预警线 32761.21 75.46% 22387111.16 53.53% 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 平仓线 成本线 平仓线 2074.91 4.78% 3497317.84 8.36% 预警线 9288.24 66.91% 717.09 40.02% 平仓线 成本线 平仓线 1071.32 7.72% 171.32 9.56% 预警线 13352.82 74.48% 878.80 49.04% 平仓线 成本线 平仓线 1046.98 5.84% 164.54 9.18% 成本线 2286.20 12.75% 578.36 32.28% 资料来源： Wind，信达证券研 发中心 ,股价为 2021 年 3 月 3 日 综 上 所述，股票质押市场整体质押比例下降、高比例质押公司减少，股质整体风险缓释；券商连续三年大额计提 “清洗 ”坏账，存量风险出清； 主动压缩新增规模， 2021年减值压力大幅；被“错杀” 的优质股票质押市值回升 至平仓线以上，计提减值可能转回；场内股票质押业务的风险缓释，券商板块反弹逻辑确定，估值中隐含的坏账 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 导致的净资产减值被消化，促进估值修复。 经济复苏仍在路上， 流动性收紧 对券商 影响有限 近期 市场 热议 流动性宽松时点已过，收紧流动性带来长端利率 上行， 券商估值承压；同时风险偏好下降，牛市预 期降低，注重交易量的券商 业绩 是 否 还能持续 增长 。 我们的观点是 今年 流动性 “ 收紧 ” 与往年有很大不同，对 市 场 影响有限 ，原因在于： 第一， 经济复苏，即 企业净利润增速回升是 牛市根基，也是市 场估值支撑的核心 ， 而非 长端利率 。 从盈利预期来看， 通常社融增速领先于企业盈利增速 2-4 个季度，而本轮信用扩张因受到疫情冲击， 盈利增速回升节奏有所拖延， 现阶段 正 是本轮 盈利增速回升 的起点 ； 第二， 从信用扩张资金流向来看，过去三轮 信用周期，从融资金额到融资成本房地产均享受到宽松的红利， 而本轮信用周期中房地产 的“虹吸效应” 已 被削 弱 ，对股市资金分流大大降低 ； 第三， 货币政策流动性收 缩，并不意味着股 市流动性收缩， 中长期来看， 在 打破 刚兑背景下，银行理财产品收益率持续下行， “储蓄搬家”通过公募基金入市 ，保险资金 入市 尚 有较大增量空间， 股市流动性仍有保障 。 净利润增速回升是 市场 估值的 核心 支撑 我们对金融危机以来的四次信用周期进行梳理，每次 信用扩张 均 实现 引导企业融资成本下行， 进而推动盈利改善， 因此 社融增速通常领先企业盈利增速 2-4个季度 。 过去 3次信用扩张 中，市场整体估值均伴随净利润增速明显改 善而提升， 但 因有压缩“影子银行”、“资管新规”等其他 短期 影响投资者市场风险偏好的因素 扰动 ，长端利率上 升曾对 整体估值形成不同程 度的压制。 虽然本轮信用扩张最宽松时点已过，但两会总理 再次提出“不急转弯”将 有效调整市场对稳增长政策过快推出的预期， 而本轮信用扩张带来的 盈利改善 才刚刚开始 ， 流动性收紧带来的长 短利率上行对市场估值的影响将相对有限。 图 9： 信用扩张带动企业负债成本下降 资料来源： Wind，信达证券研发中心 ， 图 10： 社融回升领先于盈利回升 2-4个季度， 现在正是 本轮盈利增速回升 的起点 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 资料来源： Wind，信达证券研发 中心 ， 金融危机后首次信用扩张， 伴随净利润增速明显改善市场整体估值提升， 未受到长端利率上影响 。 为应对金融危 机， 2008年 11月“四万亿”刺激计划出台，货币政策适度放松，央行连续五次降息 、三次降准 ，放松信贷规模 约束积极配合。货币政策扩张带来 A股 企业融资成本（财务费用 /有息负债）由高点 4.8%降至 3.47%，企业盈利 增速 从金融危机中恢复， 2009 年 A 股上市公司利润增速实现由负转正的逆转， 2009 年底全 A 净利润增速达 27%，较 2018 年底大幅提高 37个百分点。在业绩提升的情况下， 尽管年全年长端利率上升了近 100bp，但上 证综指估值并没有受到利率上行的影响， 2009年指数总体估值水平大幅上 升， 2009年底上证 PE（ TTM） 30.57 倍 ， 同比提升 120%。 图 11： 2009年 A股实现戴维斯双击 资料来源： Wind，信达证券研发中心 ， 图 12： 2009年 上证综指 PE未 受到长短利率 上行 的影响 资料来源： Wind，信达证券研发中心 第二次信用扩张后，在全球金融环境变化、国内监管层压缩影子银行等因素影响下， 估值走势与企业盈利改 善相 背离 。 2011起 全球经济走弱，我国出口增速回落 导致我国 经济增速的快速下行 。 2012年初开始 政府采取了新一 轮的经济刺激政策， 央行两次降准、两次降息，贷款加权平均利率回落，带动社融增速走高，企业 融资 成本在 2013 年 初 开始回落， A股上市公司利润明显好转，净利润增速由负转正， 2013年底全 A上市公司净利润增速 17.84%， 同比提高 17.72个百分点 。在业绩明显回升的情况下， 2013年 A股总体估值水平却分成三个阶段下降 。第一阶 段 2 月至 4 月底的下跌，主要是受到美国可能提前退出 QE 这一国际金融环境变化影响，投资者对 未来利率走 势预期发生改变。五月开始监管层压缩“影子银行”， “钱荒”导致了 6 月和 12 月的货币市场利率大幅飙升， 导致了 5-6月和 10月至年底的两个阶段的下跌。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 图 13： 2012年 全 A企业利润明显改善 ，估值走势却相背离 资料来源： Wind，信达证券研发中心 ， 图 14： 2013年“钱荒”导致利率上行压制 A股 估值 资料来源： Wind，信达证券研发中心 第三次信用扩张后，企业盈利改善驱动整体估值上涨，但在查“委外”、“全面 禁止通道业务”和资管新规的 扰动因素下，估值震荡下降 。 受前期货币宽松持续宽松影响，叠加供给侧 结构性改革 ， 2016 年下半年开始与改 革相关的上游企业利润 开始 明显 回升 ，全部 A股上市公司净利润在工业利润回升的带动下出现改善 。 8月底随着 中报业绩逐渐披露，相比 于 2016年中报 -11.85%的净利润增速 ， 2017年净利润增速 +16.05%的大幅改善给市场 注入了强心针。 此后， 9月底，央行宣布降准 50个 基点，为此轮上涨助力。 2017年在业绩增速大幅提升的背景 下，指数总体估值水平呈现震荡上涨趋势。 其中， 4 月初至 5 月初 ，监管查 “委外” 、首次提出“全面禁止通道 业务”等补短板政策频发 ，是导致估值 变化 的因素 之一 。另外， 11月 央行等五部门联合发布的资管新规明确 否定了“通道业务” 、“多层套嵌”和 刚性兑付，短期强化了市场对政府加强金融监管和去杠杆的预期，不确定性 增加 ，投资者的市场风险偏好的降低 是估值下降的另一重要因素。 图 15： 2017整体估值伴随 全企业 净利润增速 改善 震荡上涨 资料来源： Wind，信达证券研发中心 ， 图 16： 2017年 4月、 11月受 到监 管因素扰动估值下降 资料来源： Wind，信达证券研发中心 本轮信用扩张带来的企业盈利增速回升才刚刚开始， 2021 年有望高速增长，投资者风险偏好随之提升。 2019 年在 稳 增长 保就业的背景下，我国开启了新一轮信用扩张 。 2019年 1月 15、 25日，央行两次降准共下调 1个 百分点。随后 1月社融数据大超预期，“宽信用”格局出现， 此后， 美联储提前结束了加息周期，在 7、 9、 10月 三次降息，联邦基金利率从 2.25%-2.5%水平降至 1.5%-1.75%的水平 ，全球出现了流动性宽松 。 2020年开年央 行降准 0.5%，释 放长期 资金 8000亿元， 1月下旬疫情爆发，管理层出台了一系列的政策呵护， 提供 充足的 流动 性，鼓励银行机构适当下调贷款利率。 2020年累计社融同比增速由 2018年的 -14%升至 2020Q3的 38%， 企业 融资成本由 4.13%降至 3.71%。 通常情况下，社融增速领先企业盈利增速 2-4个季度，但 由于受到疫情的冲击， 本轮信用扩张带动的企业 盈利 增 速回升节奏有所拖延，但已从 2020Q2开始实现反转，盈利增速已由 2020Q1 的 -28%升至 2020Q3的 -3%，本 轮信用扩张带来的企业盈利增速回升才刚刚开始， 2021年有望高 速增长 ，投资者风险偏好随之提升 。 在没有其 他 扰动因素 的 情况 下，由流动性收紧造成的利率上升对 A股整体估值较为有限。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 图 17： A股净利润增速向上拐点于 2020下半年开始显现 资料来源： Wind，信达证券研发中心 ， 图 18： 20年 A股整体估值在长端利率持续抬升中上涨 资料来源： Wind，信达证券研发中心 而券商由于业绩弹性来自于资本市场，历来被认为是市场牛熊的影射， 券商估值与 市场整体估值 高度正相关。而 在去年开始的抱团行情 中 ， 赚钱效应十足，但券商走势 与上证指数 出现 背离 ， 与创业板表现更不可同日而语。出 现结构牛市而券商缺席的原因 我们认为有两个 ，一方面是行业大额计提减值 ，对估值形成压制， 另一方面 ， 则是 在 极致 抱团 行情中 ， 互联网券商 东方财富 受到青睐， 传统券商 被机构投资者超低配 。 当前板块估值 PB 1.78x， 处于历史 20%分位以下 、 2011 年以来的 30%-40%分位，在 风险出清、资产质量大幅改善的背景下，传统券商 已 具备估值优势。 同时 从已披露年报或业绩预增的情况来看， 上市券商净利润平均增速在 50%以上， 也是我们 判断券商有望迎来反弹行情的重 要原因 。 图 19： 券商与市场整体估值高度正相关，去年 9月以来券商走势与上证指数相背离 资料来源： Wind，信达证券研发中心 ， 房地产“虹吸效应”已被削弱 从信用扩张资金流向来看，过去三轮信用周期，从融资金额到融资成本房地产均享受到宽松的红利，而本轮信用 周期中房地产的“虹吸效应”已被削弱。 2016 年中央经济工作会提出“房住不炒”以来，有关房企融资、购房 信贷等相关政策陆续出台。房地产企业融资端持续收紧， 2019 年 5月，银保监会下发“ 23 号文”，要求商业银 行、信托 、租赁等金融机构不得违规进 行房地产融资，限制信托资金池业务，严禁信托资金进入房地产领域。居 民购房端也相应的推出了一系列限购政策，控制银行放贷规模，以遏制炒房行为。居民购房贷款端则 推出 一系列 限购政策，严格控 制银行的房贷规模，炒房行为被遏制。 表 6：近年来房地产行业供需两端政策加快收紧 日期 会议 /部门 限制房地产相关措施 2016.12 中央经济工作会 促进房地产市场平稳健康发展，坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手 段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制。要在宏观上 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 管住货币，落实人地挂钩政策。要加快住房租 赁市场立法，加强住房市场监管和整顿。 2017.12 中央经济工作会 加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性。 2019.05 银保监会 “ 23 号文”下发“ 23 号文”，要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资 2019.07 银保监会 约谈部分房地产信托业务业务增速过快、增量过大的信托 公司，要求这些单位增强大局意识，严格落实“房住不炒 ”要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求 2019.12 中央经济工作会 要求加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，大力发展租赁住房。要坚持房子是用来煮的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展。 2020.8 住建部、央行 在重点房地产企业座谈会上提出进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，增强房地 产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房城乡建设部形成了重点房地产企业资金监测和融 资管理规则，即“三道红线”标准 2020.09 住建部、央行 监管部门下发的三张监测表，分别为试点房地产企业主要经营、财务指标统计检测表、试点房地产 企业融资情况统计监测表、试点房地产企业表外相关负债监测表。涵盖融资“三条红线”指标以及 参股为并表住宅地产项目、明股实债融资等数据。 2020.10 央行 央行将会同住建部以及其他部