大宗商品行业深度研究报告（四）：大宗商品的价格位置与方向怎么看.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 大宗商品 行业深度研究报告（四） 推荐 （ 维持 ） 大宗商品的价格 位置 与方向 怎么看 大宗商品价格位置中性，趋势继续向上 。 从大宗商品的历史价格数据看，第一 轮大涨发生在 1970s 年，第二轮在中国入 WTO 以后，第三轮是金融危机后宽 松货币政策下全球周期共振带来的涨幅，而当前数据显示出第四轮商品价格的 剧烈上涨。在价格位置上，本轮商品价格上涨是在疫情类供应侧改革效果 +全 球需求周期共振复苏 +极端宽松货币环境的背景下实现的，价格涨幅明显低于 2009 年轮次的上涨。与 2009 年相比，本轮供应端的“钝刀割肉”与“休克式 关闭”收缩得更为明显，更重要的问题在于商品价格长期低迷的背景下，低资 产回报率使得全球工业资本开支偏低，供应端的刚性相对 2009 年那一轮约束 更为显著。与之对应的情况下，市场普遍担心“后工业时代”货币宽松对需求 刺 激的边际效用递减，需求弹性不足容易使得价格失去弹性，可能本轮商品价 格上涨已经接近尾声。事实上，在区域结构上，美国工业负荷基本恢复正常， 需求端从炼厂负荷的角度看空间尚大，欧洲情况类似，虽然中国市场需求基本 已经正常化，需求仍在向正常值持续修复。与此同时，全球主要工业品出现了 大面积低库存的现象，价格仍存在上行空间。 金属关键在 成本 端，能化核心在于成品油消费复苏 。 我们认为油价继续上行的 方向已经明确，油价中枢将相对 2020 年有较为明显的抬升，区间和中枢预计 为 40-70 美元 /桶和 55 美元 /桶 ，当油价靠近 70 美元 /桶， OPEC 储备产能、页 岩油产量和豁免国产量恢复的可能性日益增强，产能的宽裕使得供需 偏紧 的格 局价格表现整体会呈现出相对克制的特征，预计接下来油价运行的趋势不变， 但上涨斜率会有明显放缓。 从螺纹的数据来看，建筑活动的表现依然十分健康， 这意味着若供应端遭遇基于碳中和的“产量约束”政策，在低利润 +高成本 + 预期韧性 +供应受限的背景下头部钢铁企业预计会收获价格 +盈利双重改善的 良好局面。 在供需层，铜受制于铜矿、锌矿、镍矿供应不足（进口依赖品种）， 铝产能利用率提升空间不足导致供应受限，叠加需求复苏，呈现供需双驱动的 特点，在低库 存下的推动下进而成为本轮商品价格上涨中的先锋，背后本质上 是各地疫情控制节奏的差异，预计后市的拐点在于冶炼加工费或者矿端供应的 边际走强 。 通胀 预计会持续升温，低估值是股票的关键 。 在通胀预期 利率 估值的逻辑 链条中 ，通胀扮演 着 负面的角色，容易在经济复苏 中 阶段性 地 形成估值下杀 + 盈利上行的组合，该环境对于有远期折现 +估值偏高的板块或者标的造成不利 影响，进而使得当期利润变得日益重要，以低估值为主线的景气度复苏成为筛 选个股的主要依据。 风险提示 ： 需求不及预期，供应弹性逐步释放 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 中泰化学 10.47 0.09 1.47 1.45 116.33 7.12 7.22 1.19 强推 浙江龙盛 15.61 1.42 1.68 1.83 10.99 9.29 8.53 2.07 强推 恒逸石化 16.09 1.08 1.49 1.42 14.9 10.8 11.33 2.55 强推 桐昆股份 23.27 1.17 2.77 2.94 19.89 8.4 7.91 2.91 强推 新凤鸣 17.02 0.67 1.22 1.6 25.4 13.95 10.64 2.11 强推 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 03 月 12 日 收盘价 证券分析师：张文龙 电话： 010-66500983 邮箱： 执业编号： S0360520050003 证券分析师：冯昱祺 电话： 010-66500983 邮箱： 执业编号： S0360520120005 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 65 1.54 总市值 (亿元 ) 21,722.3 2.53 流通市值 (亿元 ) 18,242.53 2.85 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 10.94 16.15 20.1 相对表现 25.79 9.28 -6.85 相关研究报告 大宗商品随笔系列（一）：有色补库已起，黑 色接受需求考验，能源化工出现分化 2020-01-07 大宗商品行业深度研究报告：从大宗商品的角 度看宽松货币下的通胀可能会如何展开？ 2020-04-15 大宗商品行业深度研究报告：需求触底回升， 通胀预期逐步升温 2020-05-11 -6% 14% 35% 56% 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 2020-03-16 2021-03-12 沪深 300 采掘 华创证券研究所 行业研究 大宗商品 采掘 2021 年 03 月 14 日 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 从大宗商品的历史价格数据看，第一轮大涨发生在 1970s 年，第二轮在中国入 WTO 以后，第三轮是金融危机后宽松货币政策下全球周期共振带来的涨幅， 而当前数据显示出第四轮商品价格的剧烈上涨。在价格位置上，本轮商品价格 上涨是在疫情类供应侧改革效果 +全球需求周期共振复苏 +极端宽松的货币环 境的背景下实现的，价格涨幅明显低于 2009 年轮次的上涨。与 2009 年相比， 本轮供应端的“钝刀割肉”与“休克式关闭”收缩得更为明显，更重要的问题 在于商品价格长期低迷的背景下，低资产回报率使得全球工业资本开支偏低， 供应端的刚性相对 2009 年那一轮约束更为显著。与之对应的情况下，市场普 遍担心“后工业时代”货币宽松对需求 刺激的边际效用递减，需求弹性不足容 易使得价格失去弹性，可能本轮商品价格上涨已经接近尾声。事实上，在区域 结构上，美国工业负荷基本恢复正常，需求端从炼厂负荷的角度看空间尚大， 欧洲情况类似，虽然中国市场需求基本已经正常化，需求仍在向正常值持续修 复。与此同时，全球主要工业品出现了大面积低库存的现象，价格仍存在上行 空间。 投资 逻辑 在通胀预期 利率 估值的逻辑循环中，通胀扮演者负面的角色，容易在经济 复苏的初期形成估值下杀 +盈利上行的组合，该环境对于有远期折现 +估值偏高 的板块或者标的造成不利影响，进而使得当期利润变得日益重要，以低估值为 主线的景气度复苏成为筛选个股的主要依据。 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、大宗商品：价格位置中性，趋势继续向上 . 5 二、主要品种：金属关键在成本端，能化核心在于成品油消费复苏 . 7 （一）原 油：产能有空间，压制油价上涨斜率 . 7 （二）螺纹：成本推动叠加需求改善，价格强势运行 . 9 （三）铜：矿端使供给端呈刚性，低库存支撑价格高位继续上扬 . 9 三、投资建议：通胀预计会持续升温，低估值是股票的关键 . 11 四、风险提示 . 11 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 CRB 现货指数历史走势 . 5 图表 2 CRB 指数相对基准日期涨幅（本轮） . 5 图表 3 主要商品品种相对基准日涨幅（本轮） . 5 图表 4 CRB 指数相对基准日期涨幅 (2009 年 ) . 6 图表 5 主要商品品种相对基准日涨幅（ 2009 年） . 6 图表 6 美国 工业产能利用率水平 . 6 图表 7 美国炼厂开工率水平 . 6 图表 8 美国汽油表观消费量 . 7 图表 9 走势美国电力消耗水平 . 7 图表 10 欧洲电力消耗水平 . 7 图表 11 欧洲炼厂开工率水平 . 7 图表 12 美国原油产量存在 200 万桶 /天增产空间 . 8 图表 13 OPEC 储备产能超 900 万桶 /天 . 8 图表 14 布油和 美油期限结构 . 8 图表 15 美国成品油库存 . 8 图表 16 欧洲成品油库存走势 . 8 图表 17 新加坡成品油库存走势 . 8 图表 18 地产新开工力度拖累 2020 年钢价 . 9 图表 19 2021 年螺纹表需修复斜率较高 . 9 图表 20 全国螺纹成交量 . 9 图表 21 长流程螺纹模拟吨利润 . 9 图表 22 阴极铜价格与测算利润 . 10 图表 23 国内阴极铜的表观消费量 . 10 图表 24 2020 铜矿进口量增长 -1%. 10 图表 25 铜矿综合加工费走势 . 10 图表 26 全球阴极铜显性库存 . 10 图表 27 我国保税区阴极铜库存 . 10 图表 28 主要大宗商品期货价格今年表现 . 11 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 大宗商品：价格位置 中性，趋势继续向上 从大宗商品的历史价格数据看， 第一轮大涨发生在 1970s 年，第二轮在中国入 WTO 以后，第三轮是金融危机后宽松货币政策下全球周期共振带来的涨幅，而当前数据显示 出第四轮 商品价格的剧烈上涨。 图表 1 CRB 现货指数历史走势 资料来源： wind， 华创证券 在价格位置上， 本轮商品价格 上涨 是在 疫情类供应侧改革效果 +全球需求周期共振 复 苏 +极端宽松的货币环境 的背景下实现的 ， 价格涨幅明显低于 2009 年轮次的上涨 。与 2009 年相比， 本轮 供应端的“钝刀割肉”与“休克式关闭”收缩得更为明显， 更重要的问题 在于商品价格长期低迷的背景下，低资产回报率使得全球工业资本开支偏低，供应端的 刚性相对 2009 年那一轮约 束更为显著。 图表 2 CRB 指数相对基准日期涨幅 （本轮） 图表 3 主要商品品种相对基准日涨幅 （本轮） 资料来源： wind、华创证券（首先计算 CRB 指数相对 2008 年 1 月 02 日累计涨幅，然后计算 2021 年 3 月 12 日累计涨幅减去 2020 年 3 月 31 日累计涨幅） 资料来源： wind、华创证券（首先计算相应商品价格相对 2008 年 1月 02日累计涨幅，然后计算 2021年 3月 12日累计涨幅减去 2020 年 3 月 31 日累计涨幅） 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 1 9 4 7 1 9 5 1 1 9 5 5 1 9 5 9 1 9 6 3 1 9 6 7 1 9 7 1 1 9 7 5 1 9 7 9 1 9 8 3 1 9 8 7 1 9 9 1 1 9 9 5 1 9 9 9 2 0 0 3 2 0 0 7 2 0 1 1 2 0 1 5 2 0 1 9 CRB 现货指数 :综合 50% 45% 30% 30% 30% 29% 22% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 油脂 金属 食品 综合 工业原料 家畜 纺织品 53% 46% 33% 27% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 原油 铜 铝 螺纹 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 4 CRB 指数相对基准日期涨幅 (2009 年 ) 图表 5 主要商品品种相对基准日涨幅 （ 2009 年） 资料来源： wind、华创证券（首先计算 CRB 指数相对 2008 年 1 月 02 日累计涨幅，然后计算 2021 年 3 月 12 日累计涨幅减去 2020 年 3 月 31 日累计涨幅） 资料来源： wind、华创证券（首先计算相应商品价格相对 2008 年 1月 02日累计涨幅，然后计算 2021年 3月 12日累计涨幅减去 2020 年 3 月 31 日累计涨幅） 与之对应的情况下，市场普遍担心“后工业时代”货币宽松对需求刺激的边际效用 递减，需求弹性不足容易使得价格失去弹性 ， 认为 可能本轮商品价格上涨已经接近尾声。 事实上， 在区域结构上， 美国工业负荷基本恢复正常，需求端从炼厂负荷的角度看空间 尚大 ，欧洲情况类似， 虽然 中国市场需求基本已经正常化 ，需求仍在向正常值持续修复 。 与此同时， 全球主要工业品出现了大面积低库存的现象，价格仍存在上行空间。 图表 4 美国工业产能利用率水平 图表 5 美国炼厂开工率水平 资料来源： wind、 华创证券 资料来源： wind、 华创证券 83% 66% 59% 58% 76% 56% 49% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 油脂 金属 食品 综合 家畜 工业原料 纺织品 73% 62% 14% 31% 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 原油 铜 铝 螺纹 60 65 70 75 80 85 2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8 2 0 2 0 美国 :全部工业部门产能利用率 % 美国 :制造业产能利用率 % 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 美国汽油表观消费量 图表 7 走势 美国电力消耗水平 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 图表 8 欧洲电力消耗水平 图表 9 欧洲炼厂开工率水平 资料来源： 彭博 、华创证券 资料来源： 彭博 、华创证券 二、主要品种： 金属关键在 成本 端 ，能化核心在于 成品油消费复苏 （一） 原油 ： 产能有空间，压制油价上涨斜率 第十届 OPEC 和 non-OPEC 会议要求以 2018 年 10 月为基准，在 2020 年 5-7 月主动 减产 970 万桶 ， 8-12 月主动减产 770 万桶 /天， 2021 年 1 月 -2022 年 4 月主动减产 580 万 桶 /天。但出于对疫情的担忧， OPEC+计划缓慢释放 200 万桶 /天的增产计划， 1 月只恢复 其中 50 万桶 /天的供应，使得全球供应水平即使只有 OPEC+维持减产也在 9600 万桶 /天 以下，即 2021 年 1 月的需求水平就算没有进一步的边际改善也能维持去库的趋势。 展望 2021Q1，我们看到疫苗的投放进度较为乐观 +供应端 OPEC+的积极态度，我们 认为油价继续上行的方向已经明确，并有望在 2021Q2 进一步上行。将时间拉长至 2021 年全年，我们认为油价中枢将相对 2020 年有较为明 显的抬升，区间和中枢预计为 40-70 美元 /桶和 55 美元 /桶。 随着布油价格靠近 70 美元 /桶以后， OPEC 储备产能、页岩油产量和豁免国产量恢复 的可能性日益增强，产能的宽裕使得供需 偏紧 的格局表现整体会呈现出相对克制的特征， 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 1 2 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 美国汽油表观消费量 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 6 0 0 0 0 6 5 0 0 0 7 0 0 0 0 7 5 0 0 0 8 0 0 0 0 8 5 0 0 0 9 0 0 0 0 9 5 0 0 0 1 0 0 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 美国电力消费量 2016 年 2017 年 2018 年 2 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 3 0 0 0 0 0 3 5 0 0 0 0 4 0 0 0 0 0 4 5 0 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 欧洲 23 国 ESTO - E 电力互联网交易量（ 7D Mo v - Avg ） 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 65 70 75 80 85 90 95 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 欧洲 16 国炼厂开工率 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 预计接下来油价运行的趋势不变，但上涨斜率会有明显放缓。 以原油为基础的化工品， 尤其是芳烃产品预计会在成本支撑 +汽油消费 +聚酯需求 拉动下出现纯苯价格持续上涨， 带动芳烃产品价格上行 ， 驱动“减油增化”炼厂盈利的边际持续改善。 以煤炭和石脑油 为基础的烯烃产品则略有不同， 若碳中和约束煤头烯烃的新增投资， 低 库存 +高需求增 速中枢预计会使其价格整体维持高位运行的态势。 图表 10 美国原油产量 存在 200 万桶 /天 增产 空间 图表 11 OPEC 储备产能超 900 万桶 /天 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 图表 12 布油和美油期限结构 图表 13 美国成品油库存 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 图表 14 欧洲成品油库存走势 图表 15 新加坡成品油库存走势 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 3 ,3 5 0 1 , 7 2 0 890 770 725 460 400 350 200 150 70 50 30 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 沙特阿拉伯 伊拉克 科威特 尼日利亚 阿尔及利亚 刚果 加蓬 OPEC 备用产能（千桶 /天） 56 58 60 62 64 66 68 70 1m 2m 3m 4m 5m 6m 7m 8m 9m 1 0 m 1 1 m 布油收盘价 WTI 收盘价 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 （ 二 ） 螺纹 ： 成本推动叠加需求改善，价格强势运行 我国螺纹价格既是五大钢材价格的锚，也是建筑活动最好的映射指标，其在 2020 年 的价格上涨中基本是由高产量 +高成本推动的，原料端供需紧张和螺纹需求 高 使其得以向 下游传导部分成本压力。 进入 2021 年， 需求修复斜率中性偏好，库存端 中性偏高，贸易 商态度较为积极，这意味着价格上行仍是一致预期，只是由于部分环节的过度乐观可能 会熨平淡旺季特征。 图表 16 地产新开工力度拖累 2020 年钢价 图表 17 2021 年螺纹表需修复斜率较高 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 从螺纹的数据来看， 建筑活动的表现依然十分健康，这意味着若供应端遭遇基于碳 中和的“产量约束”政策，在低利润 +高成本 +预期韧性 +供应受限的背景下头部钢铁企 业预计会 收获 价格 +盈利 双 重改善的 良好局面 。 建筑活动韧性的高频数据意味着相关的 品种，诸如玻璃、钛白粉、 PVC 等商品的需求端不会遭遇明显的风险。 图表 18 全国螺纹成交量 图表 19 长流程螺纹模拟吨利润 资料来源：钢联、华创证券 资料来源：钢联、华创证券 （ 三 ） 铜 ： 矿端使供给端呈刚性， 低库存支撑价格高位继续上扬 铜属于金属中比较特殊的品种，同时具备较好的工业属性和金融属性，前者在于 电 缆投资和空调消费等，后者在于市场对于经济走强的预期。 单就当前的 铜价而言， 9000 美元 /吨的与 2011 年的高点仅一步之遥，全产业链利润不断攀升。 1 , 5 0 0 2 , 5 0 0 3 , 5 0 0 4 , 5 0 0 5 , 5 0 0 6 , 5 0 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 60 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7 2 0 1 9 房屋新开工面积累计同比 -粗钢产量累计同比 % 螺纹月均价格 元 /吨 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 3 0 0 3 5 0 4 0 0 4 5 0 5 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 螺纹表需需求走势（ 4W - Mov - Avg ） 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 0 5 10 15 20 25 30 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 全国螺纹样本贸易商成交量（周滚动） 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 -5 0 0 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 长流程螺纹利润季节性走势 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 20 阴极铜价格与测算利润 图表 21 国内阴极铜的表观消费量 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 在产业链利润分配上， 矿端 分享了产业链中的主要利润，因为全球铜矿生产受限， 使得冶炼厂 负荷 不足，且加工费偏低使其处于盈亏平衡线附近，进而限制了阴极铜的供 应。以 2020 年为例，铜矿进口量负增长，而阴极铜表 需 增速高达 16%，这使得阴极铜库 存持续去化至历史低位。 图表 22 2020 铜矿进口量增长 -1% 图表 23 铜矿综合加工费走势 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 图表 24 全球阴极铜显性库存 图表 25 我国保税区阴极铜库存 资料来源： wind、华创证券 资料来源： wind、华创证券 3 0 , 0 0 0 3 5 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 4 5 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 5 5 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 6 5 , 0 0 0 7 0 , 0 0 0 7 5 , 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 1 2 0 0 0 1 8 /0 7 1 8 /1 0 1 9 /0 1 1 9 /0 4 1 9 /0 7 1 9 /1 0 2 0 /0 1 2 0 /0 4 2 0 /0 7 2 0 /1 0 2 1 /0 1 电解铜利润 1# 铜售价 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 阴极铜表观需求 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 进口数量 :铜矿石及精矿 :当月值 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 1 0 0 0 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 0 综合加工费 美元 /吨 综合加工费 美元 /吨 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 全球铜显性库存 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 保税区阴极铜库存（万吨） 2016 年 2017 年 2018 年 2020 年 2020 年 2021 年 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 在供需层，铜受制于铜矿、锌矿、镍矿供应不足（进口依赖品种），铝产能利用率 提升空间不足导致供应受限，叠加需求复苏，呈现供需双驱动的特点， 在低库存下的推 动下 进而成为本轮商品价格上涨中的先锋， 背后本质上是各地疫情控制节奏的差异， 预 计后市的拐点在于冶炼加工费或者矿端供应的边际走强。 三、 投资建议 ：通胀预计会持续升温，低估值是股票的关键 在通胀 利率 估值的 逻辑 链条中 ，通胀扮演 着 负面的角色，容易在经济复苏 中阶 段性地 形成估值下杀 +盈利上行的组合， 该环境对于有远期折现 +估值偏高的板块或者标 的造成不利影响 ，进而使得当期利润变得日益重要，以低估值为 内核 的景气度复苏 可以 作为 筛选个股的主要依据。 图表 26 主要大宗商品期货价格今年表现 资料来源： wind、华创证券 四、风险提示 需求不及预期，供应弹性逐步释放 。 大类 小类 品种 单位 当日收盘价 环比昨日 环比上周 环比上月 环比年初 同比上年 金 元 /克 361 -1 . 4 % 1 . 2 % -6 . 5 % -9 . 8 % -2 . 1 % 银 元 /千克 5344 -2 . 0 % 3 . 0 % -4 . 7 % -6 . 3 % 3 0 . 8 % 铜 元 /吨 66920 -0 . 7 % 1 . 5 % 1 0 . 1 % 1 5 . 1 % 5 0 . 2 % 铝 元 /吨 17310 -1 . 3 % 0 . 4 % 8 . 9 % 1 2 . 2 % 3 3 . 3 % 铅 元 /吨 14855 -0 . 3 % -1 . 5 % -3 . 7 % -1 . 3 % 2 . 4 % 锌 元 /吨 21870 0 . 4 % 3 . 0 % 6 . 7 % 4 . 6 % 3 6 . 5 % 镍 元 /吨 120950 -1 . 3 % -0 . 4 % -1 1 . 2 % -5 . 7 % 1 6 . 1 % 螺纹 元 /吨 4729 0 . 9 % 0 . 7 % 7 . 4 % 7 . 9 % 3 5 . 9 % 热卷 元 /吨 4995 1 . 4 % 2 . 4 % 8 . 4 % 1 1 . 2 % 4 3 . 5 % 铁矿 元 /吨 1059 -3 . 2 % -6 . 1 % -1 . 2 % 3 . 9 % 5 9 . 8 % 原油 元 /桶 419 0 . 6 % -1 . 1 % 1 2 . 8 % 3 0 . 8 % 3 6 . 2 % 燃料油 元 /吨 2555 0 . 0 % 2 . 2 % 2 4 . 2 % 2 0 . 2 % 5 2 . 3 % 沥青 元 /吨 3122 -0 . 2 % -3 . 1 % 7 . 8 % 1 9 . 2 % 3 2 . 0 % 动力煤 元 /吨 646 0 . 8 % 2 . 4 % 2 . 4 % -3 . 8 % 1 8 . 7 % 甲醇 元 /吨 2477 0 . 7 % -3 . 7 % 1 0 . 2 % 3 . 0 % 2 9 . 6 % P T A 元 /吨 4550 0 . 3 % -3 . 6 % 9 . 9 % 1 6 . 0 % 1 5 . 8 % 乙二醇 元 /吨 5247 -0 . 5 % -9 . 9 % 1 5 . 1 % 1 6 . 5 % 2 7 . 3 % 聚丙烯（ PP ） 元 /吨 9430 2 . 0 % 1 . 1 % 1 5 . 0 % 1 7 . 4 % 3 5 . 0 % 聚乙烯（ L L D P E ） 元 /吨 9030 0 . 6 % 1 . 1 % 1 3 . 5 % 1 6 . 4 % 3 3 . 7 % 焦炭 元 /吨 2244 -4 . 7 % -4 . 2 % -1 3 . 5 % -2 3 . 4 % 2 3 . 3 % 棕榈油 元 /吨 7970 1 . 7 % 6 . 4 % 1 5 . 8 % 1 3 . 4 % 6 2 . 7 % 豆油 元 /吨 9280 0 . 3 % 3 . 4 % 1 6 . 2 % 1 6 . 2 % 6 9 . 5 % 菜籽油 元 /吨 10724 0 . 1 % 1 . 6 % 8 . 5 % 8 . 4 % 5 1 . 0 % 菜籽粕 元 /吨 2732 0 . 8 % -5 . 0 % -6 . 0 % -4 . 9 % 1 9 . 0 % 豆粕 元 /吨 3210 0 . 4 % -4 . 6 % -7 . 5 % -7 . 8 % 1 6 . 5 % 玉米 元 /吨 2717 0 . 3 % -3 . 6 % -1 . 8 % -1 . 1 % 3 9 . 5 % 白糖 元 /吨 5428 0 . 8 % 0 . 4 % 3 . 6 % 1 . 8 % -4 . 0 % 棉花 元 /吨 15870 0 . 5 % -0 . 8 % 1 . 0 % 3 . 2 % 2 7 . 5 % 苹果 元 /吨 5347 -0 . 8 % -4 . 3 % -1 3 . 3 % -1 7 . 2 % -2 1 . 3 % 天胶 元 /吨 15265 -0 . 8 % -0 . 6 % 4 . 0 % 7 . 2 % 4 2 . 7 % 禽蛋 鸡蛋 元 / 5 0 0 千克 4519 1 . 4 % 1 . 2 % 0 . 8 % 9 . 5 % 3 3 . 6 % 化工 农产品 油籽油料 经济作物 金属 贵金属 有色金属 黑色金属 能化 能源 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 能源化工团队介绍 组长、高级分析师：张文龙 上海交通大学硕士。 2018 年加入华创证券研究所。 助理分析师：冯昱祺 伯明翰大学金融工程硕士，曾就职于神华集团， 2020 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-66500809 杜博雅 高级销售经理 010-66500827 张菲菲 高级销售经理 010-66500817 侯春钰 销售经理 010-63214670 侯斌 销售经理 010-63214683 过云龙 销售经理 010-63214683 刘懿 销售经理 010-66500867 达娜 销售助理 010-63214683 车一哲 销售经理 广深机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-82828570 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 段佳音 资深销售经理 0755-82756805 包青青 销售助理 0755-82756805 上海机构销售部 许彩霞 上海机构销售总监 021-20572536 官逸超 资深销售经理 021-20572555 黄畅 资深销售经理 021-20572257-2552 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 吴俊 高级销售经理 021-20572506 柯任 销售经理 021-20572590 何逸云 销售经理 021-20572591 蒋瑜 销售经理 021-20572509 施嘉玮 销售经理 021-20572548 私募销售组 潘亚琪 高级销售经理 021-20572559 汪子阳 销售经理 021-20572559 大宗商品 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 华创行业公司投资评级体系 (基准指数沪深 300) 公司投资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10% 20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在 -10% 10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10% 20%之间。 行业投资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 -5% 5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作 以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不 一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 邮编： 100033 传真： 010-66500801 会议室： 010-66500900 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