国企改革拉开新幕企业借力破茧重生.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略 专题 2021 年 2 月 24 日 国企改革拉开新幕，企业借力破茧重生 核心要点： 国企改革纵深发展。 国企三年行动方案 出台 ， 横跨“十三五”收官与“十四 五”开局。面临后疫情时代的经济复苏与再全球化产业链重塑， 2020 年作为国 企改革三年行动启动之年，国企混改、重组整合、国资监管体制改革等方面都将 进入快速推进、实质进展的新阶段 ，这 标志着国企改革进入到了关键阶段。改革 背景之下的国有企业将迎来基本面的改善， 政策导向是关键， 建议 关注重点政策 当中 涉及 行业 和潜在绩优股 的 阶段性 投资 机会 ，如军工、机械、新能源汽车、 航 空、钢铁、化工、 传媒等。 军工行业 将进入长期景气期。 军工体系长期落后于时代，近年来正在历经全面 改革。三年行动方案使得军工科研院所改制提速有望，军工资产证券化率提升可 期。依据国内外经验，“十四五”期间我国军工跨集团整合将迎来一轮浪潮，加 之随着股权激励政策的进一步完善，军工体系结构将日益优化、能效将持续攀升。 建议关注近期已经做完股权激励的 国有上市公司 。 机械 行业多种改革方式并行推进。 机械行业国企 亟待落实治理改革，颠覆小而 散、大而不强竞争现状。 目前在 A 股上市的机械行业央企共有 29 家，改革仍有 很大空间。 建议关注贯彻国企改革有效提高运营质量的优质地方企业。 航空货运混改稳步推进。 混改平稳有序进行，航空业正在通过启用股权转让剥离 业务、启动员工持股、引入产业巨头逐步实现增资扩股、建立员工激励机制、构 建航空物流生态产业链。 钢铁企业 的国企改革已开始数年，期间多家钢企纷纷响应国改 号召，通过混改、 引入资金、战略重组等方式在提升自身经营实力、加快生产技术进步、提高市场 影响力、提升行业集中度等诸多自身及市场方面均取得较好成绩。 化工行业 央企 成为 改革 排头兵 。 近年来，能源央企改革成为了国企改革的重头戏，混改和兼并 重组作为改革的主旋律，推动化工行业向着竞争有序、高质高效、安全环保的方 向迈进。在改革推进过程中，建议关注效率提升下的投资机会。 汽车行业进入存量竞争阶段。 汽车行业目前低速增长并逐渐进入成熟期。面对 国际品牌的“围堵”及新能源化的趋势，国企“做大做优做强”诉求增强，头部 品牌国企借改革之力实 现扩规降本、提升竞争力已成必要。 地方汽车国企体量小， 大刀阔斧优化公司治理模式，或寻求资产重组盘活资产。 传媒 行业 国企合作共建 全球 5G 网络 。 广电成为了获得工信部颁发的 5G 商用牌 照的四大运营商之一，通过与中国移动建立合作关系，将成为全球 5G 网络覆盖 最广的通信运营商之一，行业竞争力大幅增强，收入有望迎来跨越式增长。我们 认为 中国广电目前已具备了快速推进 5G 建设的全部条件， 广电行业未来的收入 规模可以达到 1239-2388 亿元， CAGR 可达到 10.46%-25.95%，相关上市公司有 望迎来基本的持续改善。 分析师 蔡芳媛 ： 15210656365 ： 分析师登记编码： S0130517110001 李良 ： 010-80927658 ： liliang_ 分析师登记编码： S0130515090001 范想想 fanxiangxiang_ 分析师登记编码： S0130518090002 王靖添 ： 010-66568837 ： wangjingtian_ 分析师登记编码： S0130520090001 叶肖鑫 ： yexiaoxin_yj 分析师登记编码： S0130520110001 任文坡 ： renwenpo_ 分析师登记编码： S0130520080001 李泽晗 ： 分析师登记编码： S0130518110001 杨晓彤 ： 010-83577626 ： 分析师登记编码： S0130518020001 特别鸣谢： 吴建璋 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、国企改革纵深发展，带领国企高质量发展 . 3 （一）国企改革不断深化 . 3 （二）国企改革三年行动方案来了 . 6 二、军工：将进入长期景气期，优质资产 证券化是重点 . 9 （一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋 . 9 （二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 . 11 （三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 . 13 （四）股权激励政策完善，军工央企上市公司经营效率有望提升 . 16 （五）投资建议：关注受益于资产证券化和公司治理优化的 标的 . 17 三、机械：以合并重组为主线，多种改革方向并存 . 17 （一）打破同质化，提高企业质量 . 17 （二）改革类型多样，股价影响显现 . 18 （三）机械行业混改稳步推进，建议关注重型设备提质增效 . 23 （四）投资建议 . 24 四、航空：货运混改稳步推进，产业链运行效率逐步改善 . 24 （一）航空货运行 业总体发展平稳，国际航线周转量约占 70% . 24 （二）航空货运以客机腹舱为主，四大航承担大部分运力 . 25 （三）航空货运参与主体多元，国内全货机队超 180 架 . 26 （四）航空货运混改稳步推进，产业链运行效率逐步改善 . 27 （五）投资建议： 推荐重点混改企业，关注效率提升成果 . 27 五、钢铁：去落后产能，整合资源，驱动基本面向好 . 28 （一）钢铁企业迎来结构性改革 . 28 （二）去除过剩产能，改革势在必行 . 28 （三）钢铁企业改革主要形式及案例 . 29 （四）钢铁企业环境复杂，内部管理有待提升 . 31 （五）投资建议：改革有序推进，宝武名列前茅 . 31 六、化工：兼并重组和混改仍将是国企改革主旋律 . 33 （一）能源央企改革深入推进，重塑行业市场化竞争格局 . 33 （二）兼并重组和 混改仍将是化工行业国企改革的主旋律 . 34 （三）上市国企改革稳步推进，关注效率提升下的投资机会 . 35 （四）投资建议：地方国改如火如荼，建议关注优质龙头公司 . 36 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 七、汽车：关注国企优质资产证券化 . 39 （一）资产证券化是汽车国企改革投资主线 . 39 （二）地方小型国有企业股权激励或资产重组 . 41 （三）投资建议：持续关注国企改革尚在进行中的标的 . 41 八、传媒： 5G 时代广电行业的价值重估 . 44 （一）用户结构变化，传统有线 业务发展受阻 . 44 （二） 5G 助力广电行业转型升级 . 51 （三）新契机下，广电行业有望迎来跨越式增长 . 55 （四）投资建议： 5G 时代发展前景向好 . 60 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、国企改革纵深发展， 带领国企高质量发展 （一）国企改革 不断深化 国有企业是我国经济发展的支柱，对于国内就业、社会民生、经济形态改革 等方面都有着 重要的推动作用。但是，股权过于集中、资本利用效率低 等问题一直存在于我国国有企业当中， 阻碍着国企的进一步发展。因此，自改革开放以来，国家一直致力于国有企业改革。国企改革 到如今已取得了阶段性的成就，国企改革三年行动方案（ 2020 2022 年）的出台，标志 着国有企业改革进入了纵深发展的阶段。 1978 年以来，中国经济通过改革开放实现了快速稳定的增长，国有企业也在积极实行改 革。八十年代国有企业经过承包经营责任制改革，逐渐形成了责权利相结合的经济责任制，打 破了大锅饭，充分调动了企业和员工的积极性。并且利改税的实施使得国营企业基本实现了放 权让利。九十年代，国家致力 于建设国企现代企业制度，在十四届三中全会之后确立了“产权 清晰、权责明确、政企分开、管理科学”的制度改革方向，使得国有企业真正成为市场的主体。 二十世纪初，国有企业改革进入了新的发展阶段，推行股份制后，国企改革的重心转移到了国 有资产管理体制改革、国企分类改革、混合所有制改革，随着“双百 行动 ”、“国企改革三年 行动方案”的推行，改革进一步深化，改革成效逐步显现。 表 1： 国企主要改革路径及其成果 国企改革重点或重点政策 成果或目标 承包经济制责任改革 形成了责权利结合的经济责任制 国有企业利改税 国有企业实现放权让利 十二届三中全会关于经济体制改革的决定 初次提出企业所有权与经营权分离的思想 。 明确政企职责分开、简政放权的原则，突破了政府对企业实行集中统一、包揽一切的做法 。 建设国企现代企业制度 国有企业成为市场主体，国有企业基本实现现代公司制 国有资产管理体制改革 提高了国企的产业集中度，减少了央企同质化竞争，国有资本布局优化 国企分类改革 促进了国有企业分业发展、分业监管 混合所有制改革 鼓励各类资本入股国有企业，国有资本入股非国有企业 国企改革“ 1+N”政策体系 国企改革顶层设计基本完成 “双百 行动 ” 打造一批具有示范作用的优质国企，为后续全面铺开国企改革打下坚实的基础 国企改革三年行动方案 落实国有企业改革“ 1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图 资料来源：中国银河证券研究院 整理 自从国有资产管理体制改革实施以来，国有资产管理体制不断完善，国有资产监管力度不 断加强。国有资产管理体制改革，大大提高了国企的产业集中度，减少了央企同质化竞争，央 企重组整合成效显著。 截至 2019 年，我国国有企业数量由世纪初的 42,426 家减少至如今的 1,522家，国有控股企业也从 53,500家降低如今的 20,683家。其 次国有资本布局进行了优化， 国有资本向关系国家安全和国家经济命脉的行业和领域集中，国有资产在军工、电信、民航、 资源等重要领域占比达到 90%以上。此外，国资监管的体制也在不断完善。国资监管机构职能 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 更加明确，管资本为主的国有资本授权经营体制不断推进，国有资产投资规划、财务审计、产 权管理制度逐渐健全。 图 1： 国企数目下降，产业集中度提高 图 2： 国有资本向重要行业领域集中 （亿元） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 近年来， 国企分类改革工作不断推进。 总体上，国有企业根据国有资本的战略定位和发 展目标，结 合不同企业在经济发展中的作用分为 商业类和公益类两大类。分类改革促进了国有 企业分业发展、分业监管等，使得不同类型的国有企业股权管理思路更加明晰，加强了国有企 业的主业管理。分类改革实施以来，我国国企的经营目标更加明确，责任界限更加清晰。 我国混合所有制改革不断深化。 国务院国资委党委委员、副主任翁杰明 曾表示， 自 2013 年以来，中央企业引入非公资本超过 1.5 万亿元，混改企业户数占比提高近 20 个百分点，超 过 70。 2020 年 1-8 月，中央企业通过投资入股、并购重组、增资扩股等方式引进了 1700 亿元的社会资本，同比增长 28%。同时，央企通过产业链和供应链等方式与中小企业合作，参 股民营企业超过 6000 户、投资额超过 4000 亿元，有力促进了国企民企协同发展。 国务院国资 委 4 月 3 日公布的最新数据显示， 截至 2019 年，中央企业所属“双百企业”累计改革任务完 成率达到 55.14%。 41.55% 的“双百企业”在本级层面开展了混合所有制改革，其中非国有资 本持股比例超过 1/3 的占 53.49%； 62.65%的“双百企业”在子企业层面开展了混合所有制改 革。 改革给国企带来了巨大的改观。 至 2020 年，国企初步形成更加符合我国基本经济制度和 社会主义市场经济发展要求的国有资产管理体制、现代企业制度、市场化经营机制，国有资本 布局结构更趋合理，国有骨干企业的创新能力和国际影响力愈加突出，国有经济活力、控制力、 影响力、抗风险能力明显增强。 党的十八大以来，党中央坚持执行国企改革“ 1+N”政策体系。 国企改革“双百行动”， 是国务院国有企业改革领导小组组织开展的国企改革专项行动之一，共选取百余户中央企业子 企业和百余户地方国有骨干企业，在 2018-2020 年期间，全面落实“ 1+N”系列文件要求，深 入推进综合性改革，在改革重点领域和关键环节率先取得突破， 目的是 打造一批治理结构科学 完善、经营机制灵活高效、党的领导坚强有力、创新能力和市场竞争力显著提升的国企改革尖 兵，凝聚起全面深化国有企业改革的强大力量。 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 3： “双百行动” 的“一加强，五突破”目标 资料来源： 国资委， 中国银河证券研究院整理 图 4： “双百行动”进展 资料来源： 国资委， 中国银河证券研究院整理 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 2018 年 3 月，国资委发布关于开展 “国企改革双百行动 ”企业遴选工作的通知， “双 百行动” 的开展带来的消息面利好，对国企混改板块有短期提振效应。“双百行动 ”宣布后国 企改革板块与国企混改板块迎来一轮八个月的波动上涨期，与同期主板上涨 19%相比，最高涨 幅分别达 19.8%、 31.8%，随后进入调整期。个股方面，中国电信、中国移动在“双百行动” 提出后，也迎来一轮上涨期，分别最高上涨 26.6%， 25.2%。而中国联通作为混改的示范企业， 其涨幅一度达 40.7%。因此建议关注有关国企改革主题 的 优质个股。 图 5： “双百行动 ”提出后，国企改革板块表现 图 6： “双百行动 ”计划提出后，名单企业行情表现 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 “双百行动 ”实施两年，在基本面方面取得的成就可观。 国务院国资委 党委委员、 秘书长 彭华岗 12 月 9 日表示， 截至 2019 年， 双百企业 全员劳动生产率达到 85.3 万元 /人，大幅超 出中央企业整体平均水平；人工成本利润率整体平均水平达到 100.5%，近三年平均年增长率 达 5%； 2019 年营业收入、净资产增长率分别达到 9.3%、 11.4%。人才任用及激励机制上也更 为合理，“双百企业”在本级层面和子企业层面推行经理层成员任期制和契约化管理的比例分 别达到 45.91%和 45.14%。“双百企业”中已有 19%实施了国有控股上市公司股权激励， 18%实 施了国有科技型企业股权和分红激励， 27%实施了国有控股混合所有制企业员工持股， 42%采用 其它方式建立了中长期激励机制。 （ 二 ）国企改革三年行动方案来了 国企改革各方面取得明显的进展，但目前改革不平衡，落实不到位的情况还是存在。 2020 年是国企改革“双百行动”收官之年，也是“科改示范行动”起步之年。 2020 年 6 月 30 日， 中央深改委通过了国企改革三年行动方案 (2020 2022 年 )，明确改革路线图，指出今后 3 年是国企改革关键阶段。 要坚持和加强党对国有企业的全面领导，坚持和完善基本经济制度， 坚持社会主义市场经济改革方向，抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调 整，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。 三年行动方案聚焦八个方面的重点任务。一是要完善中国特色现代企业制度，坚持“两个 一以贯之”，形成科学有效的公司治理机制；二是推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主 责 主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配置效率；三是积极稳妥推进混合所 有制改革，促进各类所有制企业取长补短、共同发展；四是要激发国有企业 的活力，健全市场 化经营机制，加大正向激励力度，也由此提高效率；五是形成以管资本为主的国有资产监管体 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 制，着力从监管理念、监管重点、监管方式、监管导向等多方位实现转变，进一步提高国资监 管的系统性、针对性、有效性；六是推动国有企业公平参与市场竞争，强化国有企业的市场主 体地位，营造公开、公平、公正的市场环境；七是推动一系列国企改革专项行动落实落地；八 是加强国有企业党建设，推动党建工作与企业的生产经营深度融合。 近年来，资本市场在吸引国企上市、推进并购重组、优化产业结构以及支持国有企业开展 混改等方面发挥了重要作用。资 本市场是资源配置的枢纽，也是支持国企改革的主战场。国企 改革加速落地，需要进一步借助资本市场发挥核心作用，相关上市公司质量得到显著提升，从 而激发资本市场活力。 国企三年行动方案 横跨“十三五”收官与“十四五”开局 。 面临后疫情时代的经济复 苏与再全球化产业链重塑， 2020 年作为国企改革三年行动启动之年， 国企混改、重组整合、 国资监管体制改革等方面都将进入快速推进、实质进展的新阶段。 应当发挥国企改革的突破和 先导作用， 将 之前很多政策的症结，落实的障碍，与政策空白地带，要做个拉网式巡查和系统 整合，全面推进国企改革进入快 速推进、实质进展，出成效的新阶段。 翁杰明在政策吹风会上指出，三年行动方案会结合“十四五”规划的编制，进一步推动国 有资本的布局优化和结构调整。行动计划有一个明确的目标，就是促使国有资本向关系国家安 全、国民经济命脉的重要行业领域如国防、军工、能源、 航空 、电信集中，向关系国计民生、 应急能力建设、公益性的行业领域集中，向战略性新兴产业集中。 图 7： “三年计划”提出后，国防军工板块行情 图 8： “三年计划”提出后，航空 板块行情 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 其次，翁杰明表示需要推动国有企业在产业链、供应链的关键环节和中高端领域进行布局。 国有企业将加强与民营企业、科研所合作，与其他企业一同创造新型产业生态。同时，中央计 划从供应链，产业链入手，构建新的金融服务实体经济机制，提升产融结合的效果。 此外，三年计划还将推动中央企业和地方国有企业建立央地合作的良好机制，围绕京津冀 协调发展、粤港澳大湾区发展、长三角一体化发展等重大国家战略，推动区域协调发展，充分 运用好各地区的比较优势和资源禀赋，推动区域发展向更高的水平迈进。 在 国企改革三年行 动方案背景、思路与过程 里表示， 在重大的国家命脉型战略上，中央企业将从全局上、制度 上、规划上、国资布局上解决中央企业与各地深化合作，各地用好全国范围内国有资本的带头 引领作用，带动好全球范围内的社会资本，运作好国际国内两个循环。 因此，建议关注粤港澳 大湾区及长三角主题投资。 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 9： “三年计划”提出后，粤港澳大湾区指数行情 图 10： “三年计划”提出后，长三角指数行情 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 最后，翁杰明还指出，三年计划将加大新动能的培育，构建高质量发展新格局。中央将推 动国有企业建立一批高水平的创新联合体、产业技术创新联盟和公共研发平台，打造高水平的 “双创”平台，促进大中小企业融通发 展，推动物联网、大数据、区块链等创新技术与实体产 业的融合应用，同时 中央企业更多地投资像 5G、工业互联网、人工智能、数据中心等新型基 础设施建设，促进新一代信息技术与产业深度融合，促进中央企业和地方国有企业的数字化、 智 能化 转型 ， 运用一系列方式培育一批具有全球竞争力的世界一流企业 。因 此， 看好 5G 及数 字化技术的投资机会。 图 11： “三年计划”提出后， 5G 板块行情 图 12： “三年计划”提出后，新能源车行情 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 此外，国企混改依旧是国有企业改革的中心，是国有企业引入资本活力、改善行业格局、 增强市场竞争力的重要途经。 11 月 30 日，中国能源建设（ 03996.HK）以换股的方式吸收合并 另一家国企葛洲坝，中国能源建设将作为存续公司实现 A+H 股上市。 12 月 15 日，在 2020 年 央企京企混改 项目联合推介会上，共展示了 83 个拟混改 项目、投资合作项目，涉及汽车、 高端装备制造、新能源、电子商务、旅游、新型建材等多个行业，项目总规模超过 600 亿元。 12 月 29 日，国有企业混改基金于上海成立，目的是发挥 国有资本运营公司的平台作用，更多 的吸引社会资本参与国有企业改革，推动国有企业混改纵深发展。基金总规模达 2000 亿元， 首期募集规模达 707 亿元。混改方向是今后的投资关注的重点， 需关注 有混改潜力的优质国有 企业。 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 经过全面改革后，国有企业相比于以前，其经营更具战略性、成长性，更加兼容并包，其 市场活力、市场竞争力更强，其资本配置更优、也更加主动。可以预 见， 改革背景之下的国有 企业将迎来基本面的改善，政策导向是关键，建议关注重点政策当中涉及行业和潜在绩优股的 阶段性投资机会，如军工、机械、新能源汽车、航空、钢铁、化工、传媒等。 二 、 军工： 将进入长期景气期，优质资产证券化是重点 国有企业改革三年行动方案是未来三年落实国有企业改革“ 1+N”政策体系和顶层设计的 具体施工图，对军工行业国企改革推进具有非常强的指导意义。 2016 年 9 月我国混合所有制改革正式启动，明确在电力、石油、天然气、铁路、民航、 电信、军工 7 大领域推行混改试点。 2017 年 11 月 23 日，国务院强调积极引入社会资本参与 军工企业股份制改造，推动军工企业混合所有制改革。截至 2017 年底，共有 3 批共 50 家央企 和地方国企进入混改名单。 2018 年初，十二大军工集团公司制改制全部完成，混合所有制改 革燎原之势渐成。随着国企改革三年行动方案（ 2020-2022 年）的出炉，军工企业国企改 革包括混改进程有望继续深化。 图 13： 混合所有制改革进程 资料来源：中国银河证券研究院整理 2015 年以来，大刀阔斧的军队改革已经基本形成 “ 军委管总、战区主战、军种主建 ” 的 军队领导指挥体制。根据改革总体方案确定的时间表， 2020 年中国军队将在领导管理体制， 联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，建设起同中国国际地位相称，同国家安全和发展利 益相适应的巩固国防和强大军队。然而在这样的背景和目标下，经过 20 多年发展，我国军工 装备生产体系已经越发无法满足信息化条件下的联合作战要求，变革成大势所趋。 （一）军工体系落后于时代，变革是大势所趋 我国的装备市场主体经过了一个从无到有的过程。装备采购采取指令性计划模式时，供需 取决于使用部门与研制部门之间的合作关系，装备市场主体并未形成； 1984 年，装备采购改 为订货合同制后，武器装备使用部门与研制部门之间的合作关系转变成军队和军工企业的订货 2 0 1 6 .0 9 2 0 1 6 .1 1 2 0 1 7 .0 5 2 0 1 7 .0 4 发改委明确 7 大混改领域 6 家央企介绍混 改方案，开启 本轮混改试点 第一批 9 家方案批 复， 3 月份第二批 10 家名单确定 第二批混改试点 央企已批复 7 家 第三批 31 家名单敲 定，其中 10 家央企， 21 家地方国企 2 0 1 7 .1 1 10 家央 企 8 家已 批 复 ， 21 家地方 国企 15 家已批复 2 0 1 8 .1 0 2 0 1 9 .0 5 第四批 160 家 名单敲 定，其中 107 家 央企 ， 53 家 地方国企 前三批 50 家主要聚焦 电力、石油、天然气、 铁路、民航、电信、 军工 7 个重要 领域。 1 、加大 分类推进混合所有制 改革 2 、以管资本为主的国有资产监管体制 3 、第四 批定位是 “扩数量”和 “扩领域” 2 0 1 8 .1 2 商业一类、国有 资本投资公司、 国有资本运营 公司 、 世界 一流 示范 企业和“双百”试点企业 要加大混改力度。 关于进一步做好中 央企业控股上市公司 股权激励工作有关事 项的通知 2 0 1 9 .1 1 中央企业混合所有 制改革操作指引 2 0 1 9 .1 0 国企改革三年行动 方案（ 2020 - 2022 年） 出炉 2 0 2 0 .1 0 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 关系，装备市场供需主体逐步形成； 1998 年 4 月，国家改组国防科工委 、 组建总装备部，并 确立总装备部业务归口的装备使用部门与国防科工委归口管理的军工科研生产单位，是装备订 货和组织生产的关系，此后，装备市场各主体地位得以明确。 1、军民分割、条块分割的二元体制格局亟待打破 长期以来，由于国防科技工业和民用科技工业两大体系建设互相隔离，改革开放以后，虽 经过三次军品科研生产能力调整，但军民分割、条块分割的二元体制格局依然没有打破，顶层 协调不到位，这严重影响了国家在重大武器装备建设、军工科研生产能力调整、军民结合重大 专项等战略职能的发挥。打破军地两大系统以 及各自系统内部的利益藩篱成当务之急。此外， 国防科技和武器装备 融合建设由政府和军队有关部门按照各自职责分别推进，重大问题上缺乏 高 层决策、协调和平衡，导致体系建设权责不清，国防科技和武器装备 融合建设的推进低于预 期。 2、装备市场供给主 体结构单一， “ 独立、封闭和垄断 ” 特征明显 我国装备市场竞争不够充分，垄断特征依然较为明显。具体来说，整机领域基本垄断，竞 争只局限于配套层面且程度较低。根据国防工业产业能力评估研究报告， “ 十五 ” 和 “ 十 一五 ” 期间军工产品的配套部分大部分在体制内消化，民口配套率仅为 10%。 根据国企改革三年行动方案（ 2020-2022 年），未来要推进军工领域国有资本布局优 化和结构调整，聚焦主责主业，同时促进各类所有制企业取长补短、共同发展。我们预计 “ 十 四五 ” 末民口配套率有望上升至 40%及以上，竞争作为优化配置资源的机制将得到极大发挥。 表 2： 我国装备市场结构划分 市场类型 装备种类 装备类型 信息透明程度 产品可替代性 市场容量 完全垄断 核武器、机要装备等 非竞争类 保密要求极高，不完全信息 不可替代，专用性极强 1-2 家，一般 1 家 寡头垄断 常规弹药、战斗机、装甲车、大型水面舰艇、潜艇系统总体 和关键分系统 限制竞争类 保密要求高，不完全信息 可替代性差，专用性很强 一般几家，最少 2 家 垄断竞争 装备一般分系统及配套产品 有限竞争类 保密要求一般， 部分信息透明 可替代性一般， 专用性一般 10 家左右 完全竞争 军民通用的产品和设备 充分竞争类 无保密要求，完全透明 可替代性强，专业性差 大量 资料来源：中国银河证券研究院整理 3、 “ 小核心、大协作 ” 的军工产业格局正在逐渐形成 在十大军工集团的引领下，我国的军工行业在发展进程中逐渐形成了 “ 小核心、大协作 ” 的产业格局：将重大项目的系统设计、关键技术和系统集成等研制生产能力，作为十大军工集 团主承包商发展的主体，形成 “ 小核心 ” ；分系统配套和零部件原材料供应立足全社会布局， 分层次展开竞争，最终形成基于国民经济基础的 “ 大协作 ” 。这种产业格局突出了主营业务， 强化了军品基业，提高了资源的利用率，形成了整体上的优化。 中航工业集团 2018 年 5 月提出到 2020 年集团军品一般制造能力社会化配套率达到 70%， 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 中国航发等军工集团也提出了类似目标， “ 小核心、大协作 ” 的武器装备科研生产能力结构体 系改革正在路上。 图 14： 装备市场主体结构演变 资料来源：中国银河证券研究院整理 （二）科研院所改制有望提速，资产证券化率提升可期 目前在国务院国资委监管的中央企业中，混合所有制企业户数占比已达 70%。除竞争性领 域外，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等重点领域，混合所有制改革试点正 在有序推进。未来的市场主体构成将呈现“纺锤型”结构，“纯国有”或“纯民营”的企业比 例将不断缩减，国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济， 将成为基本经济制度的重要实现形式。 与此同时，随着非公资本 的引入，原有的主要针对国有独资、全资企业的管理模式明显滞 后，政府将不得干预企业自主经营，股东不得干预企业日常运营。国资监管机构可以依据所投 入“资本”的多少和比重，有限度地主张权利，我们预计“管资本”作为“管人管事管资产” 的继承和发展，未来将成为主要的国有资产监管形式。 国企改革三年行动方案（ 2020-2022 年）要求未来三年形成以管资本为主的国有资产 监管体制。我们认为，为了实现这样的目标，科研院所改制进程有望提速，军工行业整体资产 证券化率提升可期。 1、军工集团资产证券化持续稳步推进 近年来，军工集团资 产证券化运作持续不断，包括独立 IPO、分板块注入上市公司等，资 产证券化率不断提升。根据 2019 年最新数据，分集团来看，资产证券化率在 50%以上的有 4 家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团和中国电子信息集团，其中中国电子 集团最高，约为 54%，中航工业集团起步较早，资本运作积极，船舶系集团后来居上，近年来 也取得较大进展。资产证券化率在 30%及以下的军工集团有 2 家，分别是中国航天科工集团和 中国航天科技集团， 2 家集团资产优质，证券化空间较大，未来注入预期有望走高。从注入资 产性质的演变进程来看，整体呈现出 从早期的外围元器件资产到系统级资产再进一步到核心军 品、总装类资产的循序渐进注入过程。 二元体制格局和“独立、 封闭”特征 “小核心、大协作”的武 器装备科研生产能力结构 体系 过去 军民融合装备市场 主体结构 未来 未来 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 图 15： “十三五 ” 期间十大军工集团资产证券化率数据 （体外资产体量增加或上市公司体量缩水） 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理及估算 (净资产口径 ) 2、院所改制逐步破冰，多点开花有望铸就资产证券化 2.0 时代 2017 年 7 月 7 日，国防科工局在京组织召开军工科研院所转制工作推进会，解读了关 于军工科研院所转制为企业的实施意见，并宣布启动首批 41 家军工科研院所转制工作。 2018 年 5 月 7 日，国防科工局等 8 部门联合印发关于中国兵器装备集团自动化研究所转制为企业 实施方案的批复，院所改制实质破冰。 首家方案获批，改制进入实施初期。 58 所改制方案得到国防科工局、中央编办、财政部、 人力资源社会保障部、国资委、科技部、国家税务总局、国家市场监督管理总局 8 个部委的联 合批复，说明方案的可实施性强，未来反复概率低。随着 58 所方案的批复，并明确转制 适用 政策，我们认为前期困扰院所改制的相关配套政策正逐步成熟。 改制任务的艰巨性超预期， “ 十四五 ” 有望再次破冰。 国防科工局关于军工科研院所 转制为企业的实施意见总体目标，到 2018 年首批生产经营类军工科研院所完成转制， 2020 年其他生产经营类军工科研院所基本完成转制。之前试点的 41 家多数为非核心、军品配套类 研究所，但即便如此，截至目前，剩余 40 家科研院所改制方案均未得到批复，改制任务的艰 巨性超预期。虽然 58 所改制方案具有较强的标杆示范效应，但军工科研院所改革覆盖面宽、 涉及领域广、人员数量多、牵涉利益错综复杂 ，叠加内部改制动力不足， “ 十三五 ” 期间院所 改制推进预期不乐观。 2020 年 9 月份，随着中科院合肥研究院核能安全技术研究所集体离职成为社会焦点，事 业单位体制的弊病开始得到高层的重视，叠加三年行动方案中国有资产监管形式对“管 资本”要求的提高， 我们认为之前进展缓慢的院所改制进程有望在 “ 十四五 ” 初期迎来再次 破冰，预期剩余 40 家科研院所改制方案将于 2021 年左右获批，其他经营类院所顺延至 2023 年底完成改制。 50% 47% 21% 21% 32% 52% 50% 33% 54% 49%50% 46% 23% 20% 33% 56% 51% 30% 74% 53% 46% 50% 25% 21% 33% 59% 51% 29% 82% 51% 42% 45% 18% 24% 31% 57% 47% 25% 61% 58% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 中航工业 中国航发 航天科技 航天科工 兵器工业 兵器装备 中国船舶 中国电科 中国电子 中核工业 2 0 1 9 2 0 1 8 2 0 1 7 2 0 1 6 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 2022-2024 将迎院所改制注入高峰，进入资产证券化 2.0 时代。 2018 年初，国防科工局 发布涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南（ 2018 年版）， 我们认为作为后续配套政策，随着院所改制试点工作逐步完成，研究所优质资产注入上市公司 政策障碍将逐步消除，事业单位资产注入预期有望大幅提升。 我们预计 2021 年以后，科研院所改制试点将有序铺开，院所改制有望秉承 “ 成熟一批， 推进一批 ” 的原则，从 “ 非核心 ” 向 “ 核心 ” 、 “ 战术 ” 装备向 “ 战略 ” 装备领域过渡。预计 2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期，军工集团资产证券化有望进入从企 业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。 图 16： 院所改制进度猜想 资料来源：中国银河证券研究院整理 （三）军工跨集团改革和央企合并是大势所趋 国企改革三年行动方案（ 2020-2022 年）要求促进产业结构调整，提升产业链、供应 链的稳定性和竞争力，我们认为， 推进兼并重组或成为实现该目标的有效路径之一， 军工跨集 团改革和央企合并依然是大势所趋。 1、经历三次大规模改革重组，形成以十大军工集团为主导的军工产业体系 1986 年到 1998 年，我国军工产业体系进入第一次大规模改组时期。这期间，中央政府将 许多与军工产业相关的部门整编为五大国有军工总公司，使原来庞大、复杂的军工产业体系变 得组织化、系统化和效率化。 1999 年至 2008 年，我国军工产业体系经历了第二次大规模改组， 突破了资产运作形式，形成了十一大军工集团，业务涵盖电子、核工业、兵器、船舶、航天和 航空六大领域。 2016 年至今，基于对重点军工产业的支持以及化解过剩产能等考量，第三次 大规模重组开始浮出水面， 此次通过兼并和拆分，形成了当前的十大军工集团，分别承担国家 国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务，为国家武装力量提供各种武器装备研 制和生产经营活动。 原 预 期 现 预 期 下 调 41 家试点军工 科研院所完成 转制 试点 推广，其他生产经 营类军工科研院所陆续 完成转制 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 资产注入高峰期 仅兵装集团 58 所方案获得批 复 剩余 40 家试点研究所方案 获批复并逐步完成转制 试点推广，其他生产经 营类军工科研院所陆续 完成转制 2 0 1 8 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 2 2 0 2 3 资产注入高峰期 原则 ： 成熟 一批，推进一 批 原则 ： 成熟 一批，推进一 批 2 0 2 42 0 1 9 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 图 17： 大军工集团的历史沿革 资料来源：中国银河证券研究院整理 图 18： 大军工集团及其涉及领域 资料来源：中国银河证券研究院整理 2、 90 年代开启的美国军工企业兼并潮依然 在延续 美国国防工业一直走在世界国防工业的前列，而重组兼并始终是其发展的主旋律，并具有 产业整合主线明晰的特