轻工行业2021年春季策略报告.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 3 月 2 日 行业 研究 海内外需求修复拉动家居业绩，大宗用纸供求优化有望开启行情 轻工行业 2021 年春季策略报告 国内家居业务：需求复苏带动业绩，工程业 务造成分化。 20 年 Q4 家具制造业 收入同比增长 5.5%，需求复苏明显。 8 月“三道红线”对地产行业影响较大， 地产商加快开工推盘，库存变现， 20Q4 商品房销售面积持续增长，此外“三道 红线”对负债率较高的房企限制融资， 部分 过分依赖头部房企的公司 Q3 收入 负 增长，而龙头企业主动扩张工程业务，客户较为分散，有加速增长态势。 出口家居业务：海外维持高景气度，出口型公司盈利改善。 2020 年 12 月家具 出口同比增长 19.7%，主要得益于： 1）海外地产景气度提升，美国成屋销售增 速达历史高位。在美国十多年来 地产 供给减少及美联储的宽松 环境下，美国地产 热度有望维持； 2）疫情对美国家具动销造成影响，家具批发商库存达 2016 年 以来 新低，强化了对中国的进口需求； 3）疫情带来的宅经济带动跨境电商发展， 弥补线下需求缺口。 大宗用纸：供求优化，有望开启新一波行情。 文化纸： 截至 21 年 1 月 ， 库存水 平正常，仅相当于增加旺季 时 5-7 天 的 库存，终端需求基本保持在 300 万吨 /月 的量级，恢复明显。龙头涨价函频发，纸价存在上涨空间。废纸：禁废令下 21 年将存在 400 万吨废纸浆缺口，将对包装纸价格提供支撑。短期进口成品纸弥 补缺口， 但因 20 年下半年进口纸价有上涨趋势 ，进口 进一步增加空间或有限 。 生活用纸：价格上扬，静待需求修复。 在 浆价带动下 ， 生活用纸 价格 止跌上扬， 或预示行情拐点。 Q3 终端需求未见明显放量，部分解释了前期价格持续低迷 的 原因 。我们认为随着需求进一步修复以及纸厂看涨提价，生活用纸 价格 仍有上涨 空间。 投资建议： 家居板块我们看好：软体家居龙头国内受益于电商渗透率提升，同时 也受益于海外需求修复，推荐顾家家居 、 欧派家居 、 索菲亚。 电子烟板块 ： 我们推荐全球电子蒸汽烟代工龙头 &服务较多烟草行业巨头的思摩 尔国际。 造纸 板 块方面： 涨价函持续发布，浆纸价格有望维持 ，龙头受益于自备纸 浆及产 能投放， 故 推荐太阳纸业。 其他投资 方向方面 ： 经过疫情洗礼，龙头护城河将进一步加固，建议关注渠道护 城河牢固的必选轻工消费品晨光文具、公牛集团。 风险分析： 疫情反复影响需求，地产增长不及预期，纸厂需求不及预期 。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（ X） 投资评 级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 603816.SH 顾家家居 74.90 1.93 2.17 2.57 39 35 29 买入 603833.SH 欧派家居 151.53 4.38 3.27 3.72 35 46 41 买入 002572.SZ 索菲亚 33.78 1.18 1.18 1.26 29 29 27 买入 6969.HK 思摩尔国际 68.70 0.43 0.41 1.11 195 176 65 买入 603195.SH 公牛集团 193.00 4.27 3.96 4.47 45 49 43 增持 002078.SZ 太阳纸业 18.26 0.84 0.75 1.41 22 24 13 增持 603899.SH 晨光文具 76.70 1.15 1.27 1.54 67 61 50 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-03-01； 其中思摩尔国际股价为港元， PE 汇率按 1HKD=0.83482CNY 换算 造纸印刷轻工 增持（维持） 作者 分析师：朱悦 执业证书编号： S0930520010001 021-52523798 联系人：杨哲 行业与沪深 300 指数对比图 -1 0 % 7% 24% 41% 57% 0 2 -2 0 0 4 -2 0 0 7 -2 0 1 1 -2 0 0 1 -2 1 造纸印刷轻工 沪深 300 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 造纸印刷轻工 投资聚焦 作为后疫情时代的开局年， 21 年需求复苏确定性强。从家居角度上看，零售及 工程端已有所恢复，同时疫情及地产政策有望优化竞争格局，龙头竞争力加强， 此外随着美国地产进入复苏周期，叠加美国财政刺激及 20 年 Q4 以来的补库存， 跨境电商及出口占比高的企业值得关注。 近期造纸表现较为亮眼，我们判断造纸将顺从大宗商品的逻辑，随着国内 PMI 的改善及国外补库周期推进，造纸有望稳步走 入向上行情，长期增长空间可期。 我们区别于市场的观点 我们 重视宏观周期对行业的影响。当前下游需求及动销的恢复涉及到多个行业， 会带来广泛且深远的影响。 21 年家居海内外需求有望超预期，疫情带来的电子 商务需求可能对行业消费习惯带来较大改变， 应 重视跨境电商的发展态势。 我们认为本轮造纸行情最主要的推动因素为下游需求复苏，并在大宗行情推动下 加速上涨。目前造纸库存、价格或将迎来“新常态”，以往的库存周期分析或将 改变，供需基本面的边际改善及浆纸厂长期低价的挺价意愿，有望维持全年纸价 有质的提升。 股价上涨的催化因素 美国补 库需求超预期 ， 国内家居零售需求增强 、 Q2 造纸需求超预期 。 投资观点 家居板块我们看好： 1）软体家居龙头国内受益于电商渗透率提升，同时也受益 于海外需求修复，推荐顾家家居 、 欧派家居 、 索菲亚 ， 建议关注敏华控股； 2） 在疫情结束前，我们认为海外家居消费需求有望保持较高增长，海外占比较高、 布局 跨境 电商渠道的家居公司值得关注。 电子烟板块 ： 我们推荐 全球电子蒸汽烟代工龙头 &服务较多烟草行业巨头的思摩 尔国际，建议关注持有思摩尔 33%股份 &电子烟锂电池供应商亿纬锂能 。 造纸板块方面： 涨价函持续发布，浆纸价格有望维持 ，龙头受益于 自备纸浆及产 能投放， 推荐太阳纸业，考虑到白卡纸格局优化带来的涨价潜力 ， 建议关注博汇 纸业。 其他投资方向方面： 经过疫情洗礼，龙头护城河将进一步加固，建议关注渠道护 城河牢固的必选轻工消费品晨光文具、公牛集团。 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 造纸印刷轻工 目 录 1、 家居行业持续回暖，关注龙头份额提升 . 6 1.1、 国内家居业务：需求复苏带动业绩回暖，工程业务或带来业绩分化 . 6 1.2、 家居出口业务：高景气度维持，盈利改善 . 8 2、 造纸：需求改善、浆价上行有望支撑 2021 年纸价行情 . 11 2.1、 大宗用纸：供求优化，有望开启新一波行情 . 11 2.1.1、 木浆系造纸：文化纸有望独立浆价走出向上行情 . 11 2.1.2、 废纸系造纸：禁废令下价格回暖，进口成品纸是关键 . 14 2.1.3、 公司层面： 20Q3 业绩下滑属预期之内，重视 20Q4 边际改善 . 17 2.2、 生活用纸：虽浆价上行，静待需求修复 . 18 3、 投资建议 . 20 4、 重点公司 . 21 4.1、 顾家家居： 20Q3 内销加速增长，家居巨头初露峥嵘 . 21 4.2、 欧派家居： 20Q3 业绩超预期，家居龙头再起航 . 22 4.3、 索菲亚： 20Q3 业绩环比改善，产品结构调整提升盈利 . 23 4.4、 晨光文具： 20Q3 增长超预期，深厚护城河为发展保驾护航 . 24 4.5、 公牛集团： 20Q3 恢复增长，民用电工龙头未来可期 . 25 4.6、 思摩尔国际： 20Q4 业绩超预期，电子烟黄金时代已到 . 26 4.7、 太阳纸业： 2020 年业绩下滑符合预期， 2021 年将首先受益浆纸上行周期 . 26 5、 风险分析 . 28 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图目录 图 1：家具上市公司板块收入合计（亿元）及增速 . 6 图 2：家具制造业月收入及增速 . 6 图 3：公司各季度收入同比增速 . 6 图 4：公司各季度归母净利润增速 . 6 图 5：零售类家居公司工程业务同比增速 . 7 图 6：建材类家居公司收入同比增速 . 7 图 7： 中国家具制造业企业数量及亏损企业占比 . 8 图 8：家具月度出口值（亿元）及增速 . 8 图 9：出口型家居公司收入（亿元）及增速 . 8 图 10：美国成屋销售与新屋销售同比增速 . 9 图 11：美国成屋库存（月） . 9 图 12：美国家具批发库存月数季调数据 . 9 图 13：美国进口中国家具金额（百万美元） . 9 图 14：出口型家居公司毛利率 . 10 图 15：出口型家居公司净利率 . 10 图 16： wayfair 收入及增速 . 10 图 17： wayfair 季度新增客户数（单位：万） . 10 图 18： 零售龙头预收账款 /合同负债额（亿元）及增速 . 11 图 19：文化纸价格（元 /吨） . 12 图 20：文化纸吨毛利（元 /吨） . 12 图 21：木浆系造纸终端需求（万吨） . 12 图 22：双胶纸库存（万吨） . 13 图 23：双铜纸库存（万吨） . 13 图 24：双胶纸开工率 . 13 图 25：双铜纸开工率 . 13 图 26： 3 次行情文化纸涨价函（元 /吨） . 14 图 27： 2008 年以来各地区国废黄板纸收购价（元 /吨） . 14 图 28：瓦楞纸库存（万吨） . 16 图 29：箱板纸库存（万吨） . 16 图 30： 废纸系终端需求（万吨）及进口占比 . 16 图 31：进口包装纸均价（美元 /吨） . 17 图 32：造纸企业收入（亿元）及增速 . 17 图 33：造纸企业净利润（亿元）及增速 . 17 图 34：造纸企业毛利率 . 18 图 35：造纸行业费率 . 18 图 36：各公司财务费用率 . 18 图 37：各公司有息负债率 . 18 图 38：生活用纸价格（元 /吨） . 19 图 39：木浆类生活用纸吨毛利（元 /吨） . 19 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 40：生活用纸库存（万吨） . 19 图 41：生活用纸终端需求（万吨）及增速 . 19 图 42：中顺洁柔收入（亿元）及增速 . 20 图 43： 中顺洁柔归母净利润（亿元）及增速 . 20 图 44：中顺洁柔毛利率及净利率 . 20 图 45：中顺洁柔销售费用率及管理费用率 . 20 表目录 表 1： Top 30 房企 2019 年底“三道红线”指标 . 7 表 2：废纸浆供求平衡表 . 15 表 3： Fajar 产能及产量数据 . 15 表 4：顾家家居盈利预测与估值简表 . 21 表 5：欧派家居盈利预测与估值简表 . 22 表 6：索菲亚 盈利预测与估值简表 . 23 表 7：晨光文具盈利预测与估值简表 . 24 表 8：公牛集团盈利预测与估值简表 . 25 表 9：思摩尔国际盈利预测与估值简表 . 26 表 10：太阳纸业盈 利预测与估值简表 . 27 表 11：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 29 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 造纸印刷轻工 1、 家居行业持续回暖，关注龙头份额提升 1.1、 国内家居业务：需求复苏带动业绩回暖，工程业务 或带来业绩分化 20Q3-Q4 国内家居市场持续回暖，受新冠抑制的消费需求逐步释放。 20Q4 家居 行业延续 Q3 的复苏趋势，尤其是零售端改善明显，家具制造业收入增速于 2020 年 8 月开始转正，需求基本恢复至正常。 图 1：家具上市公司板块收入合计（亿元）及增速 图 2：家具制造业月收入及增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 复盘 2020 年，软体家居业绩修复好于其他品类。 经 过 2020 年 上半年 的调整， 20Q3 行业基本走出疫情的影响，主要公司收入及利润增速基本转正。由于软体 家居与装修属性远离、轻服务，受到新冠疫情影响较小，增速更 快； 20Q3 顾家 家居收入增长 33.23%，敏华控股 21 年上半财年 （截止 2020 年 9 月底） 收入增 长 18.57%，增速水平明显优于硬装类家居企业。 图 3：公司各季度收入同比增速 图 4：公司各季度归母净利润增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 注：对于 Q1 利润增速降幅过大的数据，为便于作图，统一将降幅定位 -100% 受“三道红线”影响，地产商抢工推地，地产 数据持续向好，有望进一步提升家 居需求。 2020 年 12 月地产数据继续改善，房屋住宅新开工 /竣工面积同比增长 6.1%/2.3%，开工和竣工数据连续两个月实现正增长，复苏态势明显；住宅销售 面积 /金额同比增长 11.5%/20.2%，环比有所降温，但仍处于年内较高水平。在 “三道红线”影响下，外加前期压抑的竣工、开工逐步兑现，地产商加快开工推 盘，库存变现，考虑到 通常 Q4 地产竣工较为集中，预计地产增长态势有望维持， 支撑下游家居需求。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 5：零售类家居公司工程业务同比增速 图 6：建材类家居公司收入同比增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 根据三道红线相关指标， 部分规模 较大的房地产 企业已经超出相关限制规定 ，若 政策落实，融资将会受到较大限制，相比之下，金地、保利、龙湖、中海、华润 等则拥有较高的安全边际。 表 1： Top 30 房企 2019 年底“三道红线”指标 企业简称 净负债率 剔除预收款后的 资产负债率 现金短债比 企业简称 净负债率 剔除预收款后的 资产负债率 现金短债比 融创中国 172% 84% 0.93 融信集团 70% 73% 1.83 中国恒大 159% 83% 0.61 旭辉集团 69% 75% 2.73 绿地控股 156% 83% 0.76 中梁控股 66% 81% 1.23 富力地产 199% 79% 0.62 绿地中国 63% 74% 1.49 华夏幸福 185% 78% 0.71 世贸房地产 57% 71% 1.62 中南建设 166% 84% 1.05 碧桂园 46% 83% 2.31 佳 兆业 147% 76% 1.11 万科地产 34% 77% 1.77 阳光城 138% 78% 1.25 新城控股 16% 77% 2.62 金科集团 120% 75% 1.1 建业地产 6% 86% 2.46 荣威发展 80% 73% 0.87 中国金茂 83% 67% 0.93 蓝光发展 89% 71% 1.26 冰江集团 89% 70% 1.14 美的置业 89% 81% 2.95 金地集团 60% 67% 1.25 雅居乐 83% 73% 1.01 保利地产 57% 67% 2.1 正 荣集团 80% 76% 1.76 龙湖集团 51% 66% 4.38 远洋集团 77% 70% 3.61 中海地产 33% 54% 2.98 奥园集团 75% 82% 1.63 华润置地 30% 56% 2.98 资料来源：公众号“地产大爆炸”，光大证券研究所，标红数据为触碰“三道红线”限制的数据 行业充分竞争，中长期看家居龙头优势将更加显著。 家具制造业因存在运输半径 问题，渠道变革过程中，持续有新进入者，各个品类的行业竞争有所加剧，同时 亏损企业数占比、亏损数额也在不断提升，行业中长期盈利能力承压。可 以看出， 受疫情影响 20Q1 家居企业亏损数量占比有明显提升，而市场的龙头企业基本在 20 年 Q2-Q3 恢复盈利，依靠产品迭代升级、产业链整合和规模效应，龙头企业 有望获取领先于行业的收益，并进一步扩大份额。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 7： 中国家具制造业企业数量及亏损企业占比 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，日期截止 2020 年 12 月 1.2、 家居出口业务：高景气度维持，盈利改善 受益于“宅”经济，家居出口业务持续保持高景气度。 从 2020 年 7 月份开始， 家居出口同比保持高位增长， 2020 年 12 月同比增长 19.7%，环比加速，出口 已然成为当前驱动家居行业增长的重要因素。海外需求增长源于两方面：（ 1） 20Q3 以来，由于海外地产消费景气度提升，从基本面上支撑海外需求；（ 2） 疫情对美国家具行业动销造成影响，当前家具批发商库存达到 5 年来新低，增强 了对中国的进口需求；（ 3）消费者因居家时间变长，“宅”经济及居家办公兴 起，线上需求明显加强。此外根据阿里巴巴国际站数据，截止 2020 年 10 月底， 家具行业交易额同比增长 191%，支付订单数同比增长 112%， 不少企业订单已 排到 21 年 4-5 月份，预计出口型家具公 司 20Q4 到 2021 年年初业绩持续向好。 图 8：家具月度出口值（亿元）及增速 图 9：出口型家居公司收入（亿元）及增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，数据截止 2020 年 12 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 美国房地产回暖，库存创历史新低，有望支撑海外家居消费。 2020 年 7 月以来 美国成屋销售恢复正增长， 10/11/12 月同比增长 27%/26%/20%， 11 月成屋库 存再创历史新低， 仅有 2.3 月（通常低于 5 月可认为供给趋紧）。美国房市复苏 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 造纸印刷轻工 的背后是十多年来 地产 供给减少，以及美联储货币宽松的支撑， 若 2021 年全球 需求修复 ，美 国地产有望维持可观 需求，一定程度上为家居出口形成支持。 图 10：美国成屋销售与新屋销售同比增速 图 11：美国成屋库存（月） 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止 2020 年 12 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止 2020 年 12 月 美国家居批 发库存创 2016 年 以来 新低，为家具进口进一步提供支持。 从 2019 年末开始，美国家具批发商库存便开始逐步消化， 2020 年在新冠疫情的影响下， 美国家具库存达到了 2016 年 以 来的最低点，相对应的，美国从中国进口家居金 额持续提升。 图 12：美国家具批发库存月数季调数据 图 13：美国进口中国家具金额（百万美元） 资料来源： Wind，光大证券研究所 ，截止 2020 年 12 月 资料来源： Wind，光大证券研究 所 ，截止 2020 年 12 月 出口企业盈利能力持续改善，尤其是跨境电商公司显著受益。 疫情加速了海外家 具电商的发展，以美国最大家具电商 wayfair 为例， wayfair 20Q3 收入同比增 长 66.5%，客户数 /订单数同比增长 50.9%/72.8%。与往年数据对比，疫情对消 费者的线上转化十分显著， 20Q2 以来 wayfair 的新增客户数是 19 年 同期 的 4-5 倍。根据 global data 的统计数据， 2020 年 Q3，美国家居支出同比增长 13.2%。 通过跨境电商平台，出口企业可以提高自有品牌比例、推广高毛利产品，盈利能 力也同比提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 14：出口型家居公司毛利率 图 15：出口型家居公司净利率 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 图 16： wayfair 收入及增速 图 17： wayfair 季度新增客户数（单位：万） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 继续关注家居零售龙头，预计内外销景气度延续。 核心企业 20Q3 合同负债同比 增长达到 20%，部分公司甚至达到 40%，我们推断 20Q4 景气度延续，叠加头 部品牌线上营销，有望维持较快增长。海外部分，较多企业订单排产至 2021 年， 外销景气度延续。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 18： 零售龙头预收账款 /合同负债额（亿元）及增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 标的选取：欧派家居、顾家家居、志邦家居、尚品宅配、索菲亚、金牌橱柜 2、 造纸：需求 改善、 浆价上行有望支撑 2021 年纸价行情 2.1、 大宗用纸：供求优化，有望开启新一波行情 2.1.1、 木浆系造纸：文化纸有望独立浆价走出向上行情 文化纸价格上行行情确立，短期浆价上涨侵蚀行业平均吨毛利。 文化纸属于大宗 用纸中涨幅偏弱的类别，尤其是双胶纸， 2020 年下半年增长缓慢， 2021 年 1 月份起开始加速增长，我们判断主要得益于国内经济向好预期增强，同时 2020 年 11-12 月行业需求数据可观，长期处于低价的文化纸具备反弹动力。短期浆价 快速上行侵蚀行业吨毛利，但是浆价若能够维持高企，有望实现造纸价格二次上 涨，利好自制浆占比高的头部 纸企。 另外，本轮纸价行情独立于浆价，浆价若回撤 ，亦 不改纸价上行趋势。 当前造纸 类从产能大周期及库存周期来言不存在大的风险，且需求修复明显 。因而 无论浆 价是否上涨，纸价均存在上涨基础。若浆价上涨，纸价将进一步增强上涨信心， 浆价回撤则纸价或震荡，但仍有望在基本面支撑下继续上行。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 19：文化纸价格（元 /吨） 图 20：文化纸吨毛利（元 /吨） 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021 年 2 月 18 日 资料来源：红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021 年 2 月 18 日 需求： 21 年 1 月终端需求同环比快速增长，为价格上涨提供支撑。 我们定义当 月终端需求 =产量 +上月库存 -本月库存，不难发现，在 2016-17 年行情， 2019 年下半年终端需求的绝对量及增速均开始明显提升。本轮周期从 2020 年 5 月份 开始恢复，连续 9 个月 260+万吨左右的 终端 消耗量， 2020 年 8-10 月份同比个 位数负增长，主要是因为 2019 年行情启动基数较高， 2021 年 1 月终端需求同 比 /环比增速达到 74.3%/8.0%，对纸价、浆价都将形 成较好的支撑。 图 21：木浆系造纸终端需求（万吨） 资料来源： Wind，光大证券研究所测算 库存：文化纸、白卡纸库存持续消耗，具备支撑涨价的可能性。 当前文化纸库存 有所消耗，文化纸社会库存较 2016 年行情启动时仅高出 15 万吨左右库存，相 当于仅增加了旺季时 5-7 天的库存，我们认为压力可控，仍有望支撑起后续的涨 价行情。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 22：双胶纸库存（万吨） 图 23：双铜纸库存（万吨） 资料来源： 红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021 年 1 月 资料来源：红桃 3，光大证券研究所，日期截止到 2021 年 1 月 开工率：通过积极的停机停产，帮助经销商进行库存消化。 在 2018 年下半年行 情陷入低谷之后， 2019 年 1-2 月，大部分龙头纸厂积极停机限产，开工负荷率 达到了当时的历史最低值，有效地帮助经销商进行库存消化，因此可以看到上图 中 2019 年初期社会库存大幅下滑，为 2019 年下半年的挺价积攒了能量，因此 尽管社会库存仍处高位，但是当前正值旺季，且 纸厂可以灵活 运用停机方式使得 供求再平衡，因此我们认为当前库存对 纸价的压制作用有限。 图 24：双胶纸开工率 图 25：双铜纸开工率 资料来源：红桃 3，光大证券研究所 ，日期截止 2020 年 12 月 资料来源：红桃 3，光大证券研究所 ，日期截止 2020 年 12 月 2020 年 9 月份以来涨价函密集发布，且落地情况良好，涨价情绪日渐浓厚。 从 涨价函发布节奏上看， 2020 年发布强度大于 2019 年，类似于 2016-17 年行情。 白卡纸最为明显，从 2020 年 7 月 -12 月，晨鸣白卡纸出产价上调 2000 元，实 际价格上涨 1600 元；文化纸 2020 年 7-12 月晨鸣铜版纸出厂价上调 500 元， 实际上涨 400 元。 2020 年 12 月 1 日，纸厂再次对文化纸提价 200-300 元，铜 版纸价格落实较为好，渠道上下游看涨态度坚定，预期 2021 年上半年文化纸纸 价有望维稳或继续上扬。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 26： 3 次行情文化纸涨价函（元 /吨） 资料来源：今日纸价，中华纸业网，光大证券研究所 ，日期截止 2021 年 1 月 2.1.2、 废纸系 造纸：禁废令下价格回暖，进口成品纸是关键 政策型影响逐步消化，当前废纸有望进入后疫情时代的需求修复时期。 过去废纸 大致经历三个阶段，如下图所示。 2016 年之前，废纸价格波动性不大，主要为 季节性波动，通常 20Q4 为旺季，上游打包站会选择集中出货，也导致下一年年 初价格回落休整。但自 2016 年以来，环保督察、禁废令、贸易摩擦带来连续影 响，打包站囤货开始成为推动行情的重要因素，带来了 2016-18 年的两波行情， 本质上是政策型驱动。站在当前时点，我们认为，前期政策影响 已经有较为充分 消化 ， 当前的修复系后疫情时代国内外需求 驱动 ， 也表明了废纸或难以达到上轮 行情的高度 。 图 27： 2008 年 以来 各地区国废黄板纸收购价（元 /吨） 资料来源： wind， 光大证券研究所，日期截至 2021 年 2 月 19 日 我们判断 21 年废纸浆将会出现 400 万吨量级的缺口。 在充分考虑了国内纸厂海 外布局及海外龙头在东南亚的投产（主要是日本王子制纸）之后，假定瓦楞箱板 纸保持 4%的需求增速， 21 年白板纸因去产能减少 150 万吨（根据红桃 3 数据， 2020 年预计减少 185 万吨），且海外需求恢复，中国进口成品纸收到 挤压，可 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 造纸印刷轻工 计算得出 21 年中国大约存在 400 万吨量级的废纸浆缺口，基本面上利于废纸系 价格上涨。 表 2：废纸浆供求平衡表 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 废纸浆供给量 （万吨， 下同） 5305 5660 5983 5,940 6,189 6,338 6,329 6,303 5,474 5,443 5337 4876 进口废纸浆及制 浆 2094 2182 2405 2379 2243 2392 2308 2063 1487 1,036 654.55 50 其中：进口废纸浆 30 92 50 50 其中：进口废纸制浆 2094 2182 2405 2,379 2,243 2,392 2,308 2,063 1,457 930 605 0 国产废纸浆 3211 3478 3578 3,561 3,946 3,946 4,021 4,240 3,987 4,421 4421 4421 龙头海外纸浆产 量 54 262 405 龙头海外造纸产 量 31 175 进口包装纸 103 211 323 377 700 600 进口占比 39% 39% 40% 40% 36% 38% 36% 33% 27% 19% 供需缺口 65 -161 434 包装纸总产量 5064 5284 5480 5454 5672 5779 5932 6207 5717 5885 5876 5910 瓦楞箱板纸产量 3750 3970 4100 4055 4335 4470 4575 4720 4250 4410 4586 4770 yoy 6% 3% -1% 7% 3% 2% 3% -10% 4% 4% 4% 白板纸产量 814 814 880 899 837 809 857 987 967 975 790 640 其他纸类 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 500 废纸 -包装纸转化率 95% 93% 92% 92% 92% 91% 94% 98% 104% 108% 100% 100% 资料来源：公司公告，红桃 3，中国造纸协会，光大证券研究所整理 此外从印度尼西亚龙头纸厂的数据可知，在 2018 年以来对中国出口大增的情况 下，当前产能利用率基本饱和，如果出现需求分流，则短期内东南亚龙头难以扩 充产量，因此我们认为，如果 2021 年海外包装纸需求恢复，国内废纸缺口将更 加明显。 表 3： Fajar 产能及产量数据 Fajar（单位：吨） 2015 2016 2017 2018 2019 产能 - - 1300000 1300000 1300000 产量 978927 910594 1072515 1409465 1301480 出口占比 15% 2% 16% 27% 22% 产能利用率 83% 108% 100% 资料来源： Fajar 公司公告，光大证券研究所整理 库存在企业与经销商间转换，库存水平对供需影响有限。 2020 年以来 ，包装纸 社会库存与企业库存虽此起彼伏，但整体水平已得到一定消化，年末库存有所抬 头，但整体库存天数在 10-15 天之间，个别地区如华中、华南在 5-10 天，对比 文化纸，包装纸周转更 快，库存压力可通过限产停机更好解决，因此当前库存对 供需影响相对有限。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 28：瓦楞纸库存（万吨） 图 29：箱板纸库存（万吨） 资料来源：红桃 3，光大证券研究所，截止 2021 年 1 月 资料来源：红桃 3，光大证券研究所 ，截止 2021 年 1 月 20Q2 以来终端需求有所恢复，但进口包装纸或部分替代国内产品，对国产废纸 需求造成压力。 除 2020 年 9-10 月阶段性下滑外， 20Q2 以来包装纸终端需求量 同 比正增长，部分解释了下半年以来包装纸价格上涨的原因。但随着海外疫情的 反复，未来市场需求仍不明朗。此外，进口包装纸占比逐步提升，月贡献量已由 2019 年初的 4%提升至 2020 年 12 月底的 13%，若当前人民币升值趋势延续， 则国内包装纸价将进一步承压。 图 30： 废纸系 终端需求（万吨）及进口占比 资料来源： 红桃 3， 光大证券研究所，截止 2021 年 1 月 当前进口包装纸有价格优势，但短期或将出现拐点。 当前进口瓦楞纸 /箱板纸有 1500/1800 元的价格优势，即便考 虑进关税和运输成本，盈利空间仍然可观， 或许暗示了当前供求还不紧张（ 2020 年很多纸厂过量采购囤货， 2020 年缺口为 -160 万吨）。但 2020 年以来 ，进口成品纸价格下滑程度放缓，瓦楞纸 价格 从 2020 年 7 月份开始略微上涨，若拐点明显出现，则对国内纸价有支撑作用。 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 31：进口包装纸均价（美元 /吨） 资料来源：红桃 3，光大证券研究所，截止 2020 年 12 月 2.1.3、 公司层面： 20Q3 业绩下滑属预期之内，重视 20Q4 边际改 善 主要公司的业绩增长基本与纸价对应，文 化纸类公司 Q4 业绩将边际改善。 20Q3 造纸行业分化明显，白卡纸、包装纸同比涨幅居前，对应的博汇纸业、山鹰纸业 业绩增速亮眼，而受制于文化纸的价格相对低位，太阳纸业、晨鸣纸业收入下滑， 利润下行。但正如上文所说，从 2020 年 9 月开始，文化纸涨价逐步加速，基本 面较为乐观，渠道上下游看涨情绪高， 20Q4 业绩有望实现边际改善。 图 32：造纸企业收入（亿元）及增速 图 33：造纸企业净利润（亿元）及增速 资料 来源：红桃 3，光大证券研究所 资料来源：红桃 3，光大证券研究所 博汇、山鹰受益于纸价上升毛利提升明显，行业期间费用持续下降。 与纸价上涨 相对应的博汇、山鹰毛利率提升明显，同时销售费用和管理费用的最大的费用项 分别是运输费用（可变成本）与人工薪酬（固定成本），因纸价上行，管理费用 率的降幅高于销售费用率，但总体而言，各公司费用控制较为稳定。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 34：造纸企业毛利率 图 35：造纸行业费率 资料 来源：红桃 3，光大证券研究所 资料来源：红桃 3，光大证券研究所 各公司杠杆率进一步下降，晨鸣财务费用率下降显著。 20Q3 各公司的有息负债 率均有不同程度的下降，其中晨鸣纸业随着融资租赁业务的不断压缩，短期借款 持续下降， 2020 年以来财务费用率下调明显。随着 2020 年下半年与 2021 年文 化纸扩产 周期逐步落地，财务费用率还有一定下降空间。 图 36：各公司财务费用率 图 37：各公司有息负债率 资 料来源：红桃 3，光大证券研究所 资料来源：红桃 3，光大证券研究所 2.2、 生活用纸：虽浆价上行，静待需求修复 生活用纸价格在浆价带动下开始上行，短期侵蚀吨毛利。 与文化用纸类似，在浆 价带动下，生活用纸价格上扬，但是吨毛利持续下滑。当前企业挺价情绪逐渐浓 厚，我们认为在下游浆价企稳及需求修复的大环境下，作为必选消费品的生活用 纸或将迎来拐点。 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 38：生活用纸价格（元 /吨） 图 39：木浆类生活用纸吨毛利（元 /吨） 资料来源：红桃 3，光大证券研究所， 日期截至 2021 年 2 月 22 日 资料来源：红桃 3，光大证券研究所， 日期截至 2021 年 2 月 22 日 库存水平健康，当前终端需求复苏力度仍有限。 作为必选消费品，生活用纸周期 性不高，库存相对较为平稳，对供需影响有限，且当前库存处于相对较低水平。 但从终端需求来看，当前生活用纸需求未见明显复苏， 2020 年 11 月 终端需求 同 比下滑 12%，部分解释了生活用纸价格表现弱于文化用纸的原因。但随着 2021 年整体社会需求的修复，我们认为需求有望重回轨道，支撑纸价。 图 40：生活用纸库存（万吨） 图 41：生活用纸终端需求（万吨）及增速 资料来源：红桃 3，光大证券研究所 ，日期截至 2020 年 12 月 资料来源：红桃 3，光大证券研究所 ，日期截至 2020 年 12 月 20Q3 延续 Q2 增长势头，预 计 20Q4 电商业务维持高增长。 生活用纸作为必选 消费品，对比其他纸品受疫情冲击较小， 20Q3 延续了 Q2 的增长势头，中顺洁 柔收入及归母净利润分别为 19.4/2.2 亿元，同比增长 17.7%/34.4%。此外，公 司进一步深化电商渠道的渗透，预计 20Q4 电商业务仍维持高增长，由于存在双 十一及节前备货等因素， 20Q4 通常能贡献电商收入的 1/3，公司有望继续受益。 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 造纸印刷轻工 图 42：中顺洁柔收入（亿元）及增速 图 43：中顺洁柔归母净利润（亿元）及增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 浆价下行提升毛利率，营销投放同期加强。 得益于年初浆价大幅下调， 20 年中 顺洁柔盈利能力同比有明显提升， 20Q3 公司毛利率同比增加 5.3 pct，同时销售 投入持续加大， 2020 年 Q3 销售费用率同比增加 4.6 pct，净利率改善幅度有限。 但当前生活用纸格局未定，加大营销力度有利于品牌方获得市场份额，获得长远 的业绩提升。 图 44：中顺洁柔 毛利率及 净利率 图 45：中顺洁柔 销售费用率及 管理费用率 资料来源： W