猫眼娱乐深度报告：构建宣发基础设施连接内容、平台与流量.pdf

构建宣发 基础设施 ，连接内 容、平台 与流量 猫眼娱乐（18 96.HK ）深 度报告 2021 年 3 月 29 日 传媒互联 网行业 分析师 王建会 执业编号 ：S1500519120001 联系电话： （010 ）83326755 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究 报告 公司研究 深度报告 猫眼 娱乐(18 96.HK) 投资评级 买入 上次评级 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要 数据 收盘价（ 港元） 12.72 52 周内 股价 波动区间( 港 元) 19.30 /8.65 最近一月涨跌幅( ) -12.16% 总股本( 亿股) 11.39 流通股 比例( ) 100% 总市值( 亿港 元) 145 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 构建宣 发基础 设施， 连接内 容 、 平台 与 流量 2021 年03 月29 日 本 期内 容提要: 公司历史沿革与现状：从消费互联网到产业互联网。公司业务从票务延伸 到整个产业链上游，2019 年公司业务规划变为为全文娱行业伙伴提供高 价值的行业洞见及服务，深化产业平台能力并加强基础设施建设，通过多 元化服务为行业赋能，在 传统票务平台、 数据平台外， 公司推出产品平台、 资金平台、营销平台和资金平台，组成覆盖全文娱各链条的“猫爪模型”。 引入新股东扩大上游内容与渠道资源，2016 年-2017 年公司引入光线、 腾讯等战略投资者；财务方面公司在 2019年完成净利润转正，主要由于 票务等销售费用下降， 以及娱乐内容业务持续拓展。 通过对公司业务变革、 股权变革与财务变化的分析可以得出， 公司已经从依靠互联网流量运营的 阶段，转成依靠搭建基础设施赋能行业的产业互联网公司。 详细业务模式拆分：从 C 端向 B 端，宣发贯穿业务体系。公司票务基本 盘稳固，有六大流量入口（微信、QQ、美团、猫眼 APP 等），2019 年 按照总交易额计公司市场占有率超过 60%。票务业务积累用户观影数据， 形成大数据基础，基于数据公司可以帮助行业提供量身定制的宣发支持， 目前以宣发为核心的娱乐内容服务已经成为公司第二大收入来源， 在基础 设施方面公司退出猫眼通、智多星等 SaaS 工具，将宣发流程产品化，推 出 “猫爪模型” 最大化整合资源， 自有媒体的扩展有望提升广告业务收入。 拓展线下票务市场，现场娱乐有望成为新的收入增长空间。 壁垒与增长点：票务基本盘稳固，构筑发行平台连接全文娱内容与流量。腾 讯、美团为公司提供流量入口构成坚固的进入壁垒；在发行上公司打通流 量与内容，以数据为基础提升全文娱宣发有效性，上游增强与内容的连接： 参股欢喜传媒、耳东影业，大股东光线控股，掌握上游导演制片资源，深入 投资、发行全产业链，下游增长与流量的连接，优化重构票务消费链路，在 抖音短视频平台上搭建宣发到购票的一站式链路闭环。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司在 2020-2022年营业收入为 13.63亿 元、47.33亿元、56.29亿元，同比增长-68.1%、247.3%、18.9%，年内 利润为-6.23 亿元、6.60 亿元、8.09 亿元，同比增长-45.7%、13.9%、 14.4%，2021-2022 年内利润对应 2021 年 3 月 29 日收盘价（12.72 港 元，10.710元）的静态 PE 分别为 18倍、15倍。我们认为公司在积极拓 展电影发行资源以及其他形式内容发行， 娱乐内容业务将成为公司主要的 增长点，另外随着媒体渠道的不断拓展广告业务也将有较大提升，估值上 给与公司基于 2021 年年内盈利 25 倍 PE 的估值，对应总市值 165 亿元 （196 港元），每股股价 14.49元（17.22元）。 股价催化剂：电影市场持续恢复；宣发项目市占率提升 风险因素：电影行业恢复不及预期风险，海外片进口不及预期风险；售票 平台竞争加剧风险；业务拓展不及预期风险。请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 3,754.96 4,267.51 1,362.65 4,732.86 5,628.63 增长率 YoY% 47.4% 13.7% -68.1% 247.3% 18.9% 归属母公司净利润 (百万元) -137.09 463.46 -623 660 809 增长率 YoY% 81.6% -438.1% -234% -206% 23% 毛利率% 62.7% 62.26% 47.00% 63.71% 64.08% 净资产收益率 ROE% -2.4% 5.59% -8.12% 7.85% 8.80% EPS(摊薄)(元) -0.14 0.41 -0.55 0.57 0.70 市盈率 P/E(倍) - 34.96 - 18.48 15.07 市净率 P/B(倍) 1.95 1.59 1.47 1.34 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ;股价为 2021 年 3月 29 日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 投资聚焦 不同于市场的观点： 1、我们认为公司目前产业互联网属性高于消费互联网，从业务重心变化、股权变化再到财 务成果变化，可以看到公司参与上游宣发链条愈加成熟，主要表现在项目获取能力更强；内 容宣发形式更多；更多的参与内容出品项目。票务业务属于消费互联网，需要票补等形式拉 新进而形成平台网络规模，该部分业务可预见的未来竞争格局预期不会发生明显转变，但收 入增长受行业影响（现场娱乐规模体量仍然较小） ，因此向全娱乐行业的宣发拓展使公司的 产业互联网属性更加明显。 2、数据构成公司业务的坚固壁垒，成熟的运营助力业务的扩展。票务业务沉淀的数据帮助 提升宣发的精度，公司将宣发做成 SaaS 产品，多种产品组合构成定制化的宣发方案；公司 宣发的本质为基于数据的运营，打通内容、流量平台、用户之间的消费链路，提高内容消费 的效率。 3、腾讯、美团、光线等股东也构成公司的壁垒。公司成为横跨各个流量平台之上的宣发公 司设施，流量入口是重要的战略资源，同样内容的获取能力也是重要壁垒，腾讯大文娱在影 视、网文、音乐、电竞、线下演出等多方面全面布局，形成生态闭环，公司是腾讯文娱宣发 的重要一环。请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 目录 1、公司历史沿革与现状：从消费互联网到产业互联网 . 7 1.1 业务变革：从票务竞争突围到业务横向纵向延伸 . 7 1.2 股权变化：光线、腾讯相继入局，战略投资者支持公司发展 . 8 2、猫眼详细业务模式拆分：从 C端向 B 端，宣发贯穿业务体系 . 11 2.1 正确理解宣发对文娱内容行业的重要性：渠道为王 or内容为王 . 11 2.2 票务平台与业务的上游延伸，搭建宣发的基础设施 . 11 2.2.1 在线票务占据先发优势，合并微影成为最大票务商. 11 2.2.2 数据赋能发行，业务上游延伸 . 13 2.2.3 推出 SaaS 服务赋能行业伙伴，构建文娱数据基础设施 . 14 2.3 猫爪模型整合公司业务体系，广告、资金平台拓展营收范围 . 15 3、壁垒与增长点：票务基本盘稳固，构筑发行平台连接全文娱内容与流量 . 17 3.1 票务：流量基本盘稳固，腾讯、美团提供流量入口 . 17 3.2 发行：打通流量与内容，以数据为基础提升全文娱宣发有效性 . 17 3.3 线下演出市场方兴未艾，现场娱乐打开收入增长空间. 21 4、盈利预测与估值 . 24 1、收入预测： . 24 2、估值 . 25 5、风险因素 . 26 表目录 表 1：公司发行的主要影片. 14 表 2：公司主要持续关联交易合作框架 . 17 表 3：公司出品的主要影片. 18 表 4：公司参与出品的剧集. 18 表 5：2020-2022 年营业收入预测（百万） . 24 表 6：收益成本拆分（单位：百万元） . 25 表 7：2020-2022 年毛利率情况 . 25 表 8：2020-2022 年毛利率情况 . 25 表 9：2020-2022 年利润预测情况（百万） . 25 表 10：相对估值表 . 26 图目录 图 1：2017Q2 中国电影票出票额市场份额 . 7 图 2：2016-2018 年票务平台市场份额变化 . 7 图 3：猫眼娱乐业务变化历程 . 8 图 4：猫眼娱乐股权结构（截止到 2020 年 6月 30 日） . 8 图 5：2015-2020E公司营业收入及增长率（百万元） . 9 图 6：2015-2020E公司各业务营业收入情况（百万元） . 9 图 7：2015-2020E公司各业务增长率情况（百万元） . 9 图 8：2015-2019 年公司毛利率情况 . 10 图 9：2015-2019 公司各项成本占收入的比重（百万元） . 10 图 10：2015-2019 公司各项成本情况（百万元） . 10 图 11：2015-2019 年公司运营费用及占比情况（百万元） . 11 图 12：2015-2019 公司利润及利润率情况（百万元） . 11 图 13：电影线上出票总规模及占总出票数量的比例 . 11 图 14：2018 年电影票务平台市占率 . 11 图 15：公司售票业务的数据流与现金流 . 12 图 16：猫眼不同入口的程序界面 . 13 图 17： 驴得水影片宣发过程 . 14 图 18： 驴得水影片宣发过程 . 15 图 19：公司在各大流量平台上的自媒体矩阵 . 15 图 20：2015-2018Q3 娱乐电商业务收入情况 . 16 图 21：2018Q3 公司不同流量入口用户及交易体量. 17 图 22：主要电影内容了解渠道 TOP5 . 19 图 23：抖音影视创作者生态 . 19 图 24：公司面向文娱合作伙伴提供的宣发策略与服务 . 21 图 25：现场娱乐市场规模（单位：十亿元） . 21 图 26：中国电子竞技游戏市场规模（单位：亿元） . 21 图 27：大麦网与猫眼售票入口与内容基础对比 . 22请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图 28：猫眼 APP 现场娱乐界面 . 22 图 29：LiveNation 营业收入及增长率情况（亿美元） . 23 图 30：LiveNation 各版块营业收入占比（亿美元） . 23 图 31：LiveNation 各版块营业利润率情况 . 23 图 32：LiveNation 近五年股价走势（美元） . 23请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 1 、公司历史沿革与现状：从消费互联网到产业互联网 1.1 业 务变 革：从 票务竞 争突 围到业务 横 向纵向 延伸 公司脱胎于美团 OTO 业务。2012 年美团成立在线电影购票入口，并于次年推出单独 APP 猫眼，2015年成立独立法人猫眼微影，在美团与点评合并后与点评娱乐业务合并，2016年 与美团点评剥离。 在市场导入期与成长期， 公司通过票补等方式进行平台拉新， 成功抢占市场。 在互联网 OTO 业务涌现的 2014 年左右，市场上有 10余种电影消费类 APP，比如百度糯米、淘票票、微 影、 拉手网等， 集社区影评、 在线选座、 电影票务功能于一身。 电商平台为了进行平台拉新， 片方为了吸引更多观影人次，两者按一定比例协商进行票补，市场上出现了大量的 9.9 元、 19.9 元的电影票，票补最严重的 2015 年，440 亿票房中大约有 30-50 亿元票房来自票补， 烧钱形式的扩张给票务平台带来财务负担，也让公司在 2019 年票补下降之后才实现盈利， 但公司市场份额一直处于行业头部。2017 年并购微影后行业格局企稳，公司和淘票票出票 比例分别在 60%、30%，成为最终的竞争赢家。 图 1：2017Q2中国电影票出票额市场份额 图 2：2016-2018年票务平台市场份额变化 资料来源:比达咨询，信达证券研发中心 资料来源:比达咨询，信达证券研发中心 2016 年之后公司开发新的业务模式，在票务平台基础上向上游发行与投资制片切入。从 2014 年开始公司开始陆续与上游片方合作推广影片，比如在港 囧 、 美人鱼合作中探 索“吃喝玩乐多场景营销+24 小时发行”，在 2016 年公司开始担任电影的主控发行方，运用 终端数据指导宣传物料、路演面对核心人群的精准投放，最终驴得水以低成本获得 1.7 亿元票房，根据公司公告，截止 2018 年 9 月 30 日，按综合票房口径公司是排名第一的国 产片主控发行方。 2019年公司业务规划变为为全文娱行业伙伴提供高价值的行业洞见及服务，深化产业平台 能力并加强基础设施建设，通过多元化服务为行业赋能。猫眼专业版向全文娱行业延展，不 仅接入电影数据，还有电视剧、网生内容、短视频相关行业数据及信息，全文娱智能工具化 平台“猫眼通”帮助影视行业实现全流程一站式管理，目前已为 200 个影视项目提供专业服 务；还推出了覆盖全文娱领域的数据分析平台“猫眼智多星” ，覆盖社媒渠道、长视频、短 视频平台等多渠道上千维度的数据分析指标。公司正式转型成以大数据为中心赋能全文娱 行业的影视基础设施平台。 传统票务平台、数据平台外，公司推出产品平台、资金平台、营销平台和资金平台，组成覆 盖全文娱各链条的“猫爪模型” 。营销平台方面，公司持续建设全网络覆盖、线下整合的聚 合性营销平台，拓展营销场景，推出多元化的娱乐整合营销服务；资金平台方面，向行业输 出定制化资金解决方案，帮助行业解决融资难、资金流转速度慢的行业痛点，服务对象面对 淘票票 23% 猫眼电影 23% 微影时代 19% 百度糯米 8% 原院线线上购 票平台 6% 团购 1% 其他在线平台 5% 线下柜台 15% 49.40% 52% 61% 17.30% 38% 34% 15.50% 7% 3% 17.80% 3% 2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016 年 2017 年 2018 年 猫眼微影 淘票票 百度糯米 其他请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 影院、电影发行方、电视剧出品方和演出主办方等。通过五大平台，公司形成了行业各类服 务的全覆盖，从票务、宣发向基础设施推进。 图 3：猫眼娱乐业务变化历程 资料来源：公司公告，Wind，信达证券研发中心 1.2 股权变化：光线、 腾讯相继入局，战略投资者支持公司发展 业务变化的背后是股权的变化，战略投资者的引入对公司发展意义重大。2016 年公司从美 团独立成立天津猫眼微影法人，股权由上海三快科技（68%）及北京三快科技（32%）持有 （控股股东为王兴、穆荣均） ，后采用境内雇员激励计划，分配天津猫眼微影 10%股权。 2016年-2017年公司引入光线、腾讯等战略投资者，光线进入过程：2016 年 5 月光线控股 收购共计 38.4%公司股权， 收购对价 32 亿元， 光线传媒收购 19%公司股权， 收购对价 15.83 亿元，后 2017 年 8 月光线控股进一步收购公司 19.7%股权，收购对价 17.76 亿元。2017 年光线控股按 9.999 亿元对价转让给光线传媒 11.1%公司股权，其后公司股东结构为光线 控股（47%） 、光线传媒（30.1%） 、上海三快科技（12.9%）、 历 史 ESOP 平台（员工持股 平台） （10.0%） 。 腾讯进入过程：2017 年 9 月公司购买林芝利新（腾讯持股平台）拥有的瑞海方圆 100%股 权，对价为 8.97 亿元，林芝利新获得 6.6%公司股份，瑞海方圆为微信支付电影及现场娱乐 票务服务入口独家运营商。后在 2017 年林芝利新从光线控股手中收购 4.9%公司股份，对 价为 5 亿元。 北京微影时代进入过程：2017 年 9 月公司购买北京微格时代 100%股权，购买对价 39.74 亿元，微影时代旗下“娱票儿”为当时市场前三的票务平台，该并购后线上票务平台格局基 本确立。 截止 2020 年 6 月 30 日，公司主要股东有王长田（光线传媒控股股东） 、腾讯、美团点评、 北京微影时代、方源资本、CEO郑志昊等。王长田先生通过 VibrantWideLimited 与上市公 司光线传媒共计持有公司 41.66%的股权， 腾讯持股占比 13.89%， 美团点评持股占比 7.31%， 北京微影时代在 19 年 12月份减持后持股 9.74%，方源资本在 19 年 12 月份进入增持占比 至 5.84%，CEO郑志昊持股 1.7%，前六大股东合计占普通股比例 78.57%。 图 4：猫眼娱乐股权结构（截止到 2020 年 6月 30日） 2012年 美团开启电影在线选票入口 2013年 推出猫眼应用程序 2015年5月 成立独立法人天津猫眼微影 2016年 从美团点评剥离 2018年 与欢喜传媒订立合作 协议。 成为综合票房口径排 名第一的国产片主控 发行方 2019年 香港上市 推出猫爪模型，业务向 全文娱行业延展 面向电影、电视剧、网 生内容、短视频等产业 链上下游的从业者提供 专业的行业数据及信息。 2016年 开始担任电影的主控发 行方，主控影片驴得 水获得成功宣发 2017年 与腾讯达成战略合作伙 伴关系，成为腾讯社交 网络平台的独家娱乐票 务渠道 市场份额超过60% 2020年 与字节跳动旗下巨量 引擎发布电影短 视频营销白皮书， 在抖音内容生态打造 宣发平台 2019年9月 与光线传媒集团订立 战略合作协议 2019年10月 与腾讯成立“腾猫联 盟”，打造顶级全链 路文娱消费平台请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3财务变化：早期票补拖累公司利润，营收来源不断丰富 营业收入不断增长，票务业务贡献主要收入，娱乐内容业务贡献主要增速。2019年公司营 业收入为 42.67亿元，同比增长 13.6%，其中第一大收入为在线娱乐票务服务，包括电影票 务业务和现场娱乐票务业务，2019 年实现收入 23.03 亿元，同比增长 1.0%，该业务增速逐 渐趋缓主要由于电影行业票房在 2019 年增速降低，且现场娱乐业务还未到可以支撑增速的 体量；第二大业务为娱乐内容服务，2019年实现收入 13.97亿元，同比增长 30.7%，第三 大业务为广告服务费及其他，包括广告和电商业务两大块，2019 年实现收入 5.67 亿元，同 比增长 39.7%，我们认为这两大业务将为公司贡献主要增速， 目前票务平台市场空间和市占 率难以较大幅度增长，以终端票务数据为基础向上游发行、制片延伸是公司未来业务的主要 增长点。 图 5：2015-2020E公司营业收入及增长率（百万元） 图 6：2015-2020E公司各业务营业收入情况（百万元） 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图 7：2015-2020E公司各业务增长率情况（百万元） Vibrant Wide Limited 香港影业国际 有限公司 Weying（BVI） Limited 意像之旗投资 （香港）有限 公司 Inspired Elite Investment Limited 猫眼娱乐 王长田 100% 光线传媒 100% 光线控股 44.06% 95% 北京微影时代 100% 腾讯 100% 美团点评 100% 24.57% 17.1% 9.74% 13.89% 7.31% Rhythm Brilliant Limited 1.7% 郑志昊 41.66% Interstellar Investment Ltd. 5.84% 方源资本 （FountainVes t China） 77.34% 100% 596.8 1377.5 2548.0 3755.0 4267.5 130.8% 85.0% 47.4% 13.6% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 总营业收入 yoy% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 在线娱乐票务服务 娱乐内容服务 广告服务费及其他请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 毛利率维持较高水平，票务系统成本占比下降，内容宣发和制作成本上升。2016年以来公 司毛利率维持在 60%以上，营业成本方面，票务系统成本占最大比例，内容宣发占比逐年上 升， 从成本占对应收入的比例看， 票务系统成本/在线票务收入占比从 25.4%下降到 23.3%， 内容宣发成本和内容制作成本呈现逐年上升趋势， 2019年内容制作/娱乐内容服务收入达到 17.4%，无形资产、固定资产折旧与摊销、互联网基础设施成本和其他成本占比基本稳定。 图 8：2015-2019年公司毛利率情况 图 9：2015-2019公司各项成本占收入的比重（百万元） 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 图 10：2015-2019 公司各项成本情况（百万元） 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 票补下降使销售费用实现下降，公司得以扭亏为盈。票补表现在销售费用中，从 2016 年到 2018年平台票补逐年增加， 2018 年销售费用达到 19.40 亿元，随着售票业务竞争压力的减 小，2019 年平台票补实现下降销售费用为 15.47 亿元，公司也扭亏为盈税后盈利 4.59 亿 元，利润率为 10.8%。根据公司发布的 2020 年盈利预告， 2020 年营业收入实现 13.5-14 亿 元之间，预计净亏损为 6-6.5 亿元，亏损主要由于收入下降同时毛利率下降，同时公司计提 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 在线娱乐票务服务 娱乐内容服务 广告服务费及其他 总营收 50.0% 64.4% 68.4% 62.7% 62.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2015 2016 2017 2018 2019 票务系统成本/ 在线票务收入 互联网基础设施成本/ 总营收 内容宣发成本/ 娱乐内容服务收入 内容制作成本/ 娱乐内容服务收入 无形资产摊销/ 总营收 物业、厂房及设备折旧/ 总营收 其他开支/ 总营收 - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2015 2016 2017 2018 2019 票务系统成本 互联网基础设施成本 内容宣发成本 内容制作成本 无形资产摊销 物业、厂房及设备折旧 其他开支请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 了 3.5-4.2 亿元的应收账款和预付账款的减值准备，从 2021 年度开始我们预计随着公司战 略重心向上游转移，同时票务平台竞争压力下降，票补影响将持续下降，娱乐内容板块对公 司收入贡献程度增加，且该业务更偏运营，预计未来利润率有望持续上升。 图 11：2015-2019 年公司运营费用及占比情况（百万元） 图 12：2015-2019 公司利润及利润率情况（百万元） 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 通过对公司业务变革、股权变革与财务变化的分析可以得出，公司已经从依靠互联网流量运 营的阶段，转成依靠搭建基础设施赋能行业的产业互联网公司，比如早期的票补是为了应对 竞争，扩大用户范围，是典型的互联网公司拉新手段，现在的票补更多是配合影片宣发，作 为重要的行业宣发工具，或者原本的票补预算转变成了新型的宣发预算，借助数据为基础的 宣发工具，公司在预算中获得更多收入分成，业务模式的根本转变是理解公司未来空间和成 长能力的重要支点。 2 、详细业务模式拆分：从 C 端向 B 端，宣发贯穿业 务体系 2.1 正确理解宣发对文 娱内容行业的重要性：渠道为王 or 内容为王 商业模式上，渠道比内容更加稳定。 娱乐产业经济学中讲“如果无法触及受众，哪怕世 界上最好的内容都是一文不值的” ， “内容为王通常是成立的，如果一家公司能够掌握目前最 流行的内容，都能够因此获得市场竞争优势和良好的公司估值，但是内容发行网络方面的科 技变革已经使得大多数内容的价格掌控能力趋近于零” “通常聚合内容要比创造、管理或收 集内容更容易赚钱” ，内容不是规模经济产业，不需要巨额的固定成本，但内容都在争夺少 数发行网络。 搭建发行网络的壁垒很高， 发行商集中度高于内容生产商。 发行商联结下游渠道和上游内容， 或者自己掌握渠道， 不仅需要有广泛的触及消费者的媒介， 还需要对在内容端有足够的资源， 两者缺一不可，没有渠道无法实现内容最大范围的覆盖，内容资源的缺乏则会让渠道失去对 消费者的吸引力或者降低对分发商的话语权。 对于有一方资源想要打通发行渠道的厂商来说， 对另一方的重建需要付出很大的努力，一般通过打通上下游的产业联盟，比如电影产业内部 制片方联合组建发行公司（如五洲发行） ，或者同时深耕渠道与内容，比如猫眼、淘票票。 2.2 票务平台与业务的 上游延伸，搭建宣发的基础设施 2.2.1 在线票务占据先发优 势，合并微影成为最 大票 务商 在线电影票务领域公司市占率第一， 拥有稳定的业务基本盘。 2013-2017年激烈的竞争下我 国电影票出票率 22.3%提升到了 80%以上，公司在 2016 年合并微影之后市占率提升到了 61%， 2019年按照总交易额计市场占有率仍然超过 60%。 现阶段票务平台线上出票率稳定， 行业格局变动可能性不高，公司电影票务基本盘稳固。 图 13：电影线上出票总规模及占总出票数量的比例 图 14：2018年电影票务平台市占率 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1000 1500 2000 2500 2015 2016 2017 2018 2019 销售及营销开支 一般及行政开支 销售及营销开支/ 总营收 一般及行政开支/ 总营收 -1301 -498 -76 -148 661 -1297 -508 -76 -139 459 -36.9% -3.0% -3.7% 10.8% -40.0% -30.0% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% (1,500.0) (1,000.0) (500.0) 0.0 500.0 1,000.0 2015 2016 2017 2018 2019 除税前盈利 年内亏损/ 盈利 利润率（年内亏损/ 盈利请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 资料来源:易观智库，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 公司从每张票中收取服务费，服务费率在 4%-8%，同时向票务平台支付约每张 1元的票务 系统连接费用。公司票务业务的模式为连接各电影票务系统公司运营的影院票务系统，使公 司售票系统与影院票务系统之间获得连接，公司获得影院排片、售票和价格数据；另一端公 司在各个流量入口（美团、微信支付等）向观众提供统一的全国电影票售票入口。收入模式 为公司从终端观众支付电影票价格上收取票价的 4%-8%作为服务费（服务费率=收取的服 务费/观众支付的价格） ， 成本为向票务公司支付的票务连接费， 每张票费用约为人民币1元， 计入收益成本的票务系统成本项中，作为毛利的扣减。 图 15：公司售票业务的数据流与现金流 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司连接的电影票务系统必须经过广电总局认可，获得牌照，目前市场上获得电影专资办认 证的票务管理软件有 7 种，包括粤科(火凤凰)、华夏满天星、辰星(中鑫汇科)、中影博圣(火 烈鸟)、沃思达(VISTA)、影合众新(鼎新)和 M1905 影院票务系统。电影票务系统需要具备实 时上报功能（24小时联网）与数据备份与恢复功能。 公司有六大流量入口，为微信、qq、美团、大众点评、猫眼、格瓦拉。微信中有支付界面与 小程序两个流量入口，可以达到同一个猫眼购票小程序，猫眼小程序底部菜单包括“首页主 页面、电影/影院、演出、电竞/体育、我的”五个模块，对应公司在线票务覆盖的三个板块， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 市场规模（亿元） 线上化率 终端 用户 猫眼 售票 平台 票务 系统 公司1 影院2 影院1 票务 系统 公司2 影院3 影院4 终端用户 所付票价 猫眼收取 服务费 支付影院的 金额 支付票务 系统公司 的费用 现金流 数据流请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 电影、线下演出、电竞；主页面上部菜单包括推荐、热映、预告、说电影、佳片、热播剧、 爱动漫、精彩片段、盘点、娱乐圈、悬疑、科幻、爱情、奇幻，推荐页面按照 banner、电影 演出购票推荐等功能从上向下排列，最下面为内容的信息流推荐，其他菜单均为不同类别的 信息流内容推荐。美团的猫眼入口无电竞/体育单独入口，主要突出卖票功能，内容信息较 少；猫眼 APP 菜单底部同样无电竞/体育单独入口，但加入了小视频功能，主要为电影短视 频宣发片段，内容社区功能同样完整。功能界面的不同与平台本身导向相关，腾讯系突出电 竞与内容，美团突出卖票功能，偏向本地生活。 图 16：猫眼不同入口的程序界面 资料来源：美团 APP，猫眼微信小程序，猫眼 APP，信达证券研发中心 2.2.2 数据赋能发行，业务 上游延伸 票务业务积累用户观影数据，形成大数据基础。用户在猫眼平台购票，公司能够获得包括票 价、观影偏好、地点等信息，购票结束后还会形成内容评价，基于庞大的用户群和长期的用 户消费行为，公司可获得大量用户观影大数据。另外社区也是用户痕迹留存的重要地点，猫 眼平台上发布的预告片等物料播放量，用户访问行为等均是重要的数据资源，截至 2018 年 9 月 30 日，猫眼累计 22亿次电影预告片观看量。 数据是公司开展业务的重要壁垒， 基于数据公司可以帮助行业提供量身定制的宣发支持。 根 据招股书公司提供的业务包括针对性的观众激励（票补） 、多样化的宣传活动、电影预售与 试映，比如 2016年公司担任驴得水的主控发行方，在宣发各方面实现了精准投放，首 先确定核心观众，根据影片试映调研和平台大数据发现该片的目标观影人群为一二线 21-30 岁之间对品质要求高的年轻人，并对开心麻花的认同感较高，最终对影片定位为黑色幽默喜 剧，其次确定宣发方案，第一步选定一二线城市的当地高校作为路演优先场地，目标是打通 以大学生为主要群体的粉丝，再实现口碑的破圈传播，经过半个多月的路演，同时邀请 KOL 给影片打分，成为小众群体中的“年度最佳喜剧” ，再次在宣传过程中发现影片的“慢热” 特性，为达到最佳宣发效果达到口碑发酵与扩散的完成，片方决定延迟上映时间一周以提高 影片热度，最后是关键物料的投放，猫眼制作的海报风格也面向核心人群，在微博、微信等 平台投放，最终影片达到 1.73 亿票房，投资收益率超过 100%，豆瓣评分达到 8.4。该影片 成功的宣发主要在于所有的环节均能做到精准投放，触达最核心圈层再逐步实现扩圈，否则 很容易变成小众圈子自娱自乐的影片。 猫眼APP 美团入口 微信小程序 电竞体育请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 图 17： 驴得水影片宣发过程 资料来源：网视互联，猫眼 APP，信达证券研发中心 宣发业务成果颇丰， 娱乐内容服务业务已经成为公司第二大收入来源， 并且保持高增长率。 通过主投主控增加行业影响力，以投获发来提升市场份额，公司选取的影片既有大制作也有 内容优质、体量较小的影片，部分通过参与前期投资获得发行项目，目的是提升更多发行市 占率，2019 年公司主控发行影片共 14 部，票房达 74 亿元，已经从前期的尝试变成深度参 与电影上游宣发，2019 年票房前 30 影片中国产片 18 部，其中 12 部为公司主控发行、联 合出品、联合发行，2021 年春节档发行影片你好，李焕英最终实现票房 52.7 亿元，成 为春节档黑马。 2019年娱乐内容服务收入实现 13.97亿元， 同比增长 30.7%，占 比 37.73%， 成为重要的营收及利润增长点。 表 1：公司发行的主要影片 2019 年 票房（亿元） 来电狂想 6.4 元旦档冠军 反贪风暴 4 8 清明档冠军 最好的我们 4.2 端午档冠军 我和我的祖国 31.7 国庆档冠军 2021 年 你好，李焕英 52.7 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2.2.3 推出 SaaS 服务赋能行业伙伴，构建文娱 数据 基础设施 推出猫眼通、智多星等 SaaS 工具，打造基于数据的影视基础设施。面向行业伙伴提供的专 业数据服务包括： 猫眼专业版，可以实时查询电影、电视剧、网生内容、短视频等行业数据及信息，包括 电影票房多方面各维度的分析、电视剧实时热度数据、网络红人数据等； 全文娱智能化平台工具“猫眼通”提供影视全流程一站式管理，覆盖概念阶段、制作阶 段、宣发阶段、上映阶段管理工具，已经为近 200 个影视项目提供专业服务； 全文娱数据分析平台“猫眼智多星”数据覆盖电影、剧集、综艺、小说、艺人、现场娱 乐全文娱领域，分析维度丰富，场景多维； 猫眼研究院以数据辅助行业专业人员优化决策，以数据化视角从市场环境、剧本评估、 选角匹配、影视测试、宣发策略等方面深入解析，合作伙伴包括 IMAX、索尼、腾讯影 业，研究方面与阅文、IMAX、杜比等公司建立合作关系，推动数据产品化，并打造知 识型社区、发布市场研究报告，推出宣发大师课。 因影视行业体量较小， 猫眼 SaaS 更多理解成运营辅助工具而非软件服务获取行业信息化预 找准受众，精准影 片定位类型 “校园巡演+千场 点映”打透核心观 众 推动影片从核心圈 层向大众圈层发酵 主要目标观影 人群是一、二 线城市21-30 岁 之间的年 轻人， 而且对开心麻 花品牌认同感 比较高。 影片定位是一 部开心麻花的 黑色幽默喜剧 进入高校开始 半个月的路演 推迟上映 时间， 协助口碑发酵 海报宣传符合 核心观众口味 展示影片 片段、 主题曲等 方式， 向大众宣发 高 口碑护航， 同时与 圈 外如 APP 等合作宣发 ， 最终实现破圈请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 算的模式，但仍有传统 SaaS 公司沉淀底层业务逻辑、形成护城河的优势，帮助公司更好的 对客户进行宣发服务，提升文娱服务市占率。 图 18： 驴得水影片宣发过程 资料来源：猫眼 APP，信达证券研发中心 2.3 猫爪模型整合公司 业务体系，广告、资金平台拓展营收范围 广告业务及其他是公司第三大收入来源。 2019年公司广告取得了大幅提高， 同比增长 39.7%， 主要由于公司加强了营销平台和资金平台的建设， 我们认为猫爪五平台对公司业务进行了重 新的整合，加大了对自有媒体的掌控与利用，这也是宣发业务扩展的重要资源，整合媒体资 源的过程对于广告业务是一个重要的加成。 现阶段公司拥有的流量资源包括：六大票务平台入口（微信、QQ、美团、大众点评、猫眼 APP、格瓦拉） ；覆盖 3.5 亿用户量的小程序平台；搭建的拥有数百个账号的自媒体矩阵， 如猫眼电影、小小莎老师等账号，拥有 3 亿以上粉丝量，是中国最头部的文娱媒体之一，猫 眼 MCN 已经在抖音、微博、快手等多平台进行布局，获得“年度最具