2021年欧元展望：换个视角看美元.pdf

2021 年 04 月 01 日 宏观深度 2021 年欧元展望 换个视角看美元 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏 观 深 度 宏 观 报 告 相关研究报告 宏观点评 *平均通胀目标制即将“受考” 2021-03-18 宏观动态跟踪报告 *美国离“群体免疫”还 有多远？ 2021-03-24 宏观动态跟踪报告 *国内宏观 *美债收益率 下一步 2021-03-02 宏观动态跟踪报告 *国内宏观 *人民币升值 三问：原因、空间、影响 2021-01-13 宏观周报 *海外宏观 *美元仍然有些美 2021-01-17 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 首席经济学家 S1060520090001 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 2020 年，在欧元区 7500 亿复苏基金落地的利好作用下，叠加欧洲疫情得到阶段 性控制，欧元兑美元汇率大幅升值 8.9%，以欧元为第一大权重货币的美元指数则 贬值 6.7%。 弱美元 一度 成为资本市场的主旋律，美元进入长期贬值周期的论调不 绝于耳。进入 2021 年，拜登政府上任之后推出包括 1.9 万亿 美元 财政刺激方案、 百日接种 1 亿剂新冠疫苗等有力政策，美国从政策力度和疫情控制方面均反超欧 洲，导致欧元兑美元汇率不断收回去年涨幅，一季度美元指数即反弹 3.62%，重 新站上 93，牵动着全球资产配置方向。 在此背景下，我们推出本篇报告，展望 2021 年欧元汇率走势，希 望换个视角看全球资产配置格局。 1. 从 2020 年欧元大幅升值谈起。 总结 2020 年欧元升值过程， 欧洲一体化财 政刺激方案推出、欧美疫情形势演变、欧元区相对经济表现，在不同阶段对 欧元走势产生了重要影响。欧元区经济在 去年 一季度受 新冠 疫情重创，但在 欧盟各国的财政刺激以及宽松的货币环境下， 2020 年欧元区经济前景不断 “ 拨云见日 ” ，且经济复苏的速度在全球主要发达经济体中相对领先，为欧 元升值提供了动力和支撑。 2. 欧元升值对欧洲经济的影响。 2008 年 全球 金融危机以来，欧元兑美元汇率 可以用“牛短熊长”来形容，升值很少超过一年，而这可能要从 欧元升值对 其经济通胀的影响中寻求答案。 欧元升值可能产生的影响主要在于三个方 面，一是出口、二是通胀、三是美元。就出口而言，欧洲出口主要受疫后全 球制造业复苏势头拉动， 2020 年欧元升值对其出口、从而对经济的负面影 响并不明显； 就通胀而言，欧元区 苦低通胀久矣，欧元升值会进一步压低通 胀水平，显然非欧央行所乐见； 就美元而言，欧元作为美元指数的第一大权 重货币，二者跷跷板关系明确，从货币博弈的角度也会影响欧央行的决策。 3. 2021年欧元还会延 续升势吗？ 我们认为 2021 年欧元升值态势恐难为继 。 随 着美国疫苗的率先普及、美国经济的更强复苏、 进而美联储货币政策的率先 转向，欧元兑美元汇率或将收回 2020 年的大部分涨幅，回到 1.1-1.13 区间。 原因包括： 第一， 规模空前的 7500 亿 财政刺激带来的前景值得期待。 但从 金额上看，相较于美国仍是“小巫见大巫”。而且 ， 由于各国财政上的非一 体化和国别状况分化，欧盟的复苏资金使用是否能直达各国经济修复过程中 的“痛点”，在这一点上欧盟的财政刺激比美国有更高的不确定性。 第二， 2021 年欧洲经济难寻“亮点”。 欧洲疫情在 2 月中旬 再次抬头 ，加上 疫苗接 种速度不及预期，使得 2021 年欧洲的经济修复速度大概率弱于美国。 第三， 目前 欧央行表态 “鸽意十足”，与美联储“乐见美债收益率走高”的态度形 成鲜明反差。 欧央行没有太多直接干预（压低）汇率的政策工具，但通过更 加宽松的货币政策亦可间接起到效果。 最后， 短期来看，欧元的 空头持仓 比 重自 2020 年下半年便开始走高，且目前仍处在快速上升通道。 由于此前 “多 欧元、空美元”的 交易过于拥挤， 从交易层面 可能加大欧元贬值的势能。 证 券 研 究 报 告 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 21 正文目录 一、 从 2020 年欧元大幅升值谈起 .4 1.1 2020 年欧元大幅升值 . 4 1.2 2020 年欧元升值原因梳理 . 4 二、 欧元升值对欧洲经济的影响 .8 2.1 对出口的影响 . 9 2.2 对通胀的影响 . 10 2.3 对美元的影响 . 11 三、 2021 年欧元还会延续升势吗？ . 11 3.1 欧盟复苏基金力度不及美国 . 12 3.2 欧元区经济复苏难寻亮点 . 15 3.3 欧央行表态“鸽意”十足 . 17 3.4 数字欧元是个潜在利好 . 19 3.5 欧元空头持仓快速上行 . 20 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 21 图表目录 图表 1 2020 年欧元走势回顾 . 4 图表 2 7500 亿欧元财政刺激方案曲折落地 . 5 图表 3 2020 年 11-12月欧洲经济景气相对提升，带动欧元升值 . 6 图表 4 2020 年 11-12月美国疫情大爆发，而欧洲疫情形势显著好转 . 6 图表 5 2020 年欧元走势与新冠疫情形势演变息息相关 . 7 图表 6 2020 年欧元汇率走势与欧美央行扩表速度差并未呈现反向相关 . 7 图表 7 2020 年德美 10Y 国债利差对欧元走势影响有限 . 8 图表 8 欧元历次升值周期一览 . 8 图表 9 2020 年欧洲净出口与欧元汇率同向变动 . 9 图表 10 2020 年尽管欧元显著升值，但欧元区贸易条件依然有利 . 10 图表 11 在疫情被遏制之前，全球及欧元区制造业已率先复苏 . 10 图表 12 欧元汇率与通胀水平之间的反向相关性常得到验证 . 11 图表 13 欧元兑美元汇率与美元指数历来呈严格反向关系 . 11 图表 14 欧洲复苏资金投向以 RRF 为主 . 12 图表 15 预计 2020 年西班 牙和意大利经济衰退最为严重 . 13 图表 16 2019 年德国、法国、意大利、西班牙合计占欧元区 GNI 的 75.8%. 13 图表 17 欧元区只有德国的债务率较低 . 14 图表 18 为应对新冠疫情冲击，美国祭出天量财政刺激 . 15 图表 19 拜登最 新提出的 2 万亿美元基建计划涉及 6 大领域 . 15 图表 20 欧州制造业复苏势头良好，但仍逊色于美国 . 16 图表 21 2021 年初欧洲消费重回负增，而美国一路上扬 . 16 图表 22 欧 洲在 2021 年 2 月中旬开始出现第三波疫情 . 16 图表 23 受封城影响，德国订餐人数同比下降近 100% . 17 图表 24 受封城影响，欧洲部分国家出行指数骤降 . 17 图表 25 欧洲新冠疫苗接种速度明显慢于美国 . 17 图表 26 欧央行 PEPP 购进速度目前保持在 600 亿欧元 /月的水平 . 18 图表 27 欧央行近期表态中表示 “时刻准备着 ”进行进一步的宽松 . 18 图表 28 全球金融危机以来，欧央行货币政策工具的演变 . 19 图表 29 欧 央行支持推进数字欧元，但进展可能不会太快 . 20 图表 30 欧元空头持仓处于快速上行阶段 . 20 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 21 2020 年，在欧元区 7500亿 复苏基金 落地的利好作用下，叠加欧洲疫情得到阶段性控制，欧元兑美 元汇率大幅升值 8.9%， 以欧元为第一大权重货币的 美元指数则贬值 6.7%。 弱美元 一度 成为资本市 场的主旋律，美元进入长期贬值周期的论调不绝于耳。进入 2021 年，拜登政府上任之后推出包括 1.9万亿财政刺激方案、 百日接种 1亿剂新冠疫苗 等有力政策。 美国 从政策力度和疫情控制方面均反 超欧洲， 导致欧元兑美元汇率不断收回去年涨幅，一季度美元指数即反弹 3.62%，重新站上 93，牵 动着全球资产配置方向。 在此背景下，我们推出本篇报告，展望 2021 年欧元汇率走势，希望换个 视角 看全球资产配置格局。 一、 从 2020 年欧元大幅升值谈起 1.1 2020 年欧元大幅升值 2020 年，欧元 兑 美元年 度 平均汇率为 1.1422， 全年 升值 8.9%。 回顾 2020 年欧元兑美元走势 ， 可 分成 5 个阶段： 1）年初 -2 月中旬， 新冠 疫情尚未在欧洲蔓延，欧元走势向下主要受欧元区经济前 景黯淡影响； 2） 2月下旬 -4月 中旬 ， 疫情在全球大规模爆发，全球金融市场大幅震荡，美元指数波 动剧烈，欧元随之波动； 3） 4月下旬 -8月， 疫情得到控制，欧元区各国逐步解封重启，且 5月开始 德法领导人开始推进欧洲经济复苏的统一财政刺激方案，几经协商后刺激方案于 7月 21日正式达成， 市场对欧盟的存续前景信心增强，欧元顺势上涨， 4月底 -8月底累计上涨近 10%； 4） 9月 -11 月中 旬， 欧洲爆发二次疫情，经济不确定性再现，欧元兑美元上升势头暂停，在 1.18 附近徘徊； 5） 11 月下旬 -年底， 欧洲 疫情收敛，欧元区 经济复苏步伐相较于美国更为快速，欧元由 1.18 附近徘徊 升 值 至年末的 1.22-1.23左右，涨幅接近 4%（图表 1）。 2021年以来， 由于欧洲疫情反复和经济重启 迟滞， 欧元 开始有所 回贬 。 图表 1 2020 年欧元 走势回顾 资料来源： Wind,平安证券研究所 1.2 2020 年欧元升值原因梳理 总结 2020 年欧元 升值过程 ， 可以认为，欧洲一体化财政刺激方案推出、欧美疫情形势演变、欧元 区相对经济表现， 在不同阶段 对 欧元 走势 产生了 重要影响 。欧元区经济在 一季度受 新冠 疫情重创 ， 但在欧盟各国的财政刺激 以及宽松的货币环境 下， 2020年欧元区 经济 前景不断拨云见日， 且经济 复 苏 速度在 全球 主要发达经济体中 相对领先 ，为欧元 升值提供了动力和支撑 。 0.95 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 年初 -2月中旬， 疫情 尚未在欧洲蔓延，受欧 元区经济基本面前景黯 淡影响 ， 欧元走势向下 2月下旬 -4月中旬， 疫情在 全球大规模爆发，全球金融 市场大幅震荡，美元指数波 动剧烈，欧元随之波动 9月 -11月中旬 ， 欧 洲爆发二次疫情 ， 经济不确定性再现 ， 欧元 升值 势头暂停 4月下旬 -8月， 疫情得到控制 ， 7500亿 财政刺激方案 自 5月开始 逐步推进 ， 并 于 7月 21日正式达 成，市场对欧盟前景信心增强 11月下旬 -年底 ， 欧 洲疫情收敛 ， 欧元区 的经济复苏步伐相较 于美国更为快速 ， 欧 元进一步升值 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 21 1、疫后 7500亿欧元复苏基金 曲折落地， 市场对欧元区一体化前景信心增强 。 为了推动欧洲疫后经 济复苏，欧盟各国经过反复协商，终于在 7 月 21 日 就 7500 亿欧元复苏基金达成一致，其中 3900 亿欧元为赠款， 3600 亿欧元为低息贷款。 具体方案的酝酿过程要从 5 月份说起。 5 月 18 日， 德法 两国共同提出一项欧洲后疫情时期经济复苏联合倡议，核心内容是建议欧委会通过资本市场借贷筹 集 5000 亿欧元，建立一项 “复苏基金 ”，重点用于缓解受新冠疫情冲击最严重 的 成员国的经济困境 。 欧盟委员会主席冯 -德莱恩提出再增加 2500 亿欧元，总额达到 7500 亿 ，包括 5000 亿无偿赠款 和 500 亿低息贷款 。 但欧盟内部 出现分歧， 意大利、西班牙、葡萄牙等南欧国家 大力支持 ， 而 瑞典、 丹麦、荷兰、芬兰等北欧国家 倾向 “节俭 ”开支。 内部分歧使得财政刺激方案迟迟无法落地， 7 月 17 日欧盟各国领导人开始正式面对面谈判，经过 4 天的谈判“马拉松”，各方均做出适当让步，“复苏 基金”方案终于达成（图表 2）。 复苏基金由 7 项独立计划构成，包括 6725 亿欧元的复苏和韧性工具（ Recovery and Resilience Facility， RRF），含 3600亿欧元的贷款部分和 3125亿欧元的无偿资助部分，在 2021-2022年发放， 剩余部分将根据此后两年经济恢复状况 ， 在 2023年底前兑现 完毕。 RRF 是复苏基金最主要的投向， 金额占比近 90%。除了 RRF 外，复苏基金还含有 475亿欧盟反应计划（ React EU）， 50亿欧元 科 研投入，即 欧洲地平线计划（ Horizon Europe）， 56亿欧元 产业 投资计划（ Invest EU）， 75亿欧元 乡村发展计划（ Rural Development）， 100亿欧元 绿色化 过渡专用基金（ Just Transition Fund） ， 以 及 19 亿欧元欧洲救援计划（ Resc EU）。 图表 2 7500 亿欧元财政刺激方案曲折落地 时间 进程 5.18 德法 共同 倡议设立 5000 亿欧元的欧洲经济复苏计划 ，欧盟委员会主席冯德莱恩提出再增加 2500 亿欧元，总额达到 7500 亿 （ 5000 亿无偿赠款 +2500 亿低息贷款）， 但欧盟内部意见 不一 ： 意大利、西班牙、葡萄牙等南欧国家支持，瑞典、丹麦、荷兰、芬兰等北欧国家倾向 节俭开支。 5.28 冯德莱恩正式公布总额为 7500 亿欧元的经济刺激方案， 用于帮助整个欧盟地区实现经济复苏 。该 7500 亿欧元与欧盟 2021-2027年财务预算挂钩。 6.29 默克尔会见马克龙，共同呼吁“节俭国”为 7500 亿欧元的 “复苏基金 ”开绿灯 。 7.1 德国正式成为欧盟理事会轮值主席国， 默克尔开始 在欧洲各国游说 。 7.17 欧盟各国领导人 开始谈判 ， 这也是自新冠疫情在欧洲暴发以来，各国领导人首次在线下面对面开会。 7.20 南北欧国家各让一步： 增款和贷款额度分别为 3900 亿欧元 和 3600 亿 欧元；部分北欧国家获得欧盟会费折扣；复苏基金放款需要严格审合 。 7.21 欧洲理事会主席米歇尔发推宣布， 各成员国就疫情后的财政支出计划达成一致。 8.16 RRF 工作组成立。 12.10 欧盟 27 国就 1.8 万亿欧元财政预算（ 2021-2027）达成一致， 包括上述 7500 亿欧元欧洲经济复苏基金。 资料来源： 公开资料， 平安证券研究所 2、 2020 年末 欧洲经济相对美国复苏加快。 以欧洲和美国的花旗 经济 意外指数累计值之差衡量欧美 经济 相对 恢复速度，可以发现该差值在 2020 年 11 月中旬 由负转正 （图表 3） 。 2020 年末前正值欧 洲二次疫情高峰已过，而美国仍处在“单日新增新高”阶段（图表 4）。再加上美国大选带来极大的 政治因素干扰， 而 欧元区更加专注于经济恢复的进程 。因此，欧洲 相较于美国经济复苏 更快 ，欧元 兑美元随之走高。 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 21 图表 3 2020 年 11-12 月欧洲经济景气 相对 提升 ， 带动欧元升值 资料来源： Wind,平安证券研究所 图表 4 2020 年 11-12 月美国疫情大爆发，而欧洲疫情形势显著好转 资料来源： Wind,平安证券研究所 3、 欧元走势与欧 美 的疫情演变 息息相关 （图表 5） 。 2020年 2月下旬，意大利首先受到新冠肺疫情 波及，随后疫情在整个欧洲蔓延，各国纷纷采取防控措施，欧元区经济活动停滞，经济前景不确定 性增强，欧元兑美元出现一定程度的波动。欧洲疫情在 3 月中下旬到达高峰后逐步收敛， 4 月下旬 基本得到控制，再加上随后欧盟各国领导人协商推进 7500亿欧元的财政刺激，欧元区经济复苏前景 良好，欧元大幅走高，在 4 月底 -8 月底 这 4 个月时间内，欧元兑美元从 1.0934 升至 1.1950。但 8 月开始疫情再次抬头，欧元的升值步伐被按下“暂停键”。 11 月下旬欧洲疫情高峰已过，而美国疫 情依旧“不见天日”且有 大选 政治因素干扰，相比之下欧元区经济复苏步伐更快，推动欧元升值按 下“重启键”。欧元走势与欧洲疫情发展和防控密切相关，本质上是疫情演变影响欧元区 相对 经济表 现和前景，从而对 欧元对美元 汇率产生影响。 -400 -300 -200 -100 0 100 200 1.0 1.0 1.1 1.1 1.2 1.2 1.3 20/1 20/3 20/5 20/7 20/9 20/11 21/1 21/3 欧元兑美元 花旗经济意外指数（欧 -美，右轴） 0 5 10 15 20 25 30 0 1 2 3 4 5 6 20/3 20/5 20/7 20/9 20/11 21/1 21/3 x 1 00 00 当日新增确诊病例 :7MA（万例） 德国 法国 意大利 西班牙 美国 (右轴 ) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 21 图表 5 2020 年欧元走势与新冠疫情形势 演变息息 相关 资料来源： Wind,平安证券研究所 4、 欧央行和美联储货币宽松 差异 的影响似不显著 （图表 6） 。 2020 年 3 月 23日，美联储宣布将按 需购进 国债 和 MBS，通过无限量化宽松政策确保市场平稳运行 。而 欧央行 宽松政策 则 相对 谨慎很多： 欧央行 在 3 月 12 日 的 议息会议后宣布，将推出包括长期再融资操作（ LTROs）、追加 1200 亿欧元 量化宽松等手段 ， 以应对疫情对欧元区经济的冲击 。这 使得 欧美央行扩表速度 出现 差异 。 历史上， 欧美央行资产负债表增速差与欧元兑美元汇率存在反向相关性 。 但 2020年欧美 央行 之间的扩表增速 差并没有推高欧元： 3 月 -5 月底，美联储和欧央 行资产负债表同比增速差不断扩大，但这一阶段欧 元兑美元并没有明显 升值 ，而 是在 1.08-1.12之间波动； 6月初，美联储和欧央行扩表增速差有所收 敛后，欧元反而不断走高；全年来看， 欧央行和美联储货币宽松 进度和欧元走势在时间上并不吻合 。 图表 6 2020 年 欧元 汇率 走势与欧美央行扩表 速度 差 并未呈现 反向相关 资料来源： Wind,平安证券研究所 5） 2020年美欧利差 也 未对欧元走势有显著影响。 理论上 ，当 德 美 10Y 国债利差走高时，资本流入 美国，欧元兑美元会呈 下降 趋势 。历史上，上述传导关系得到了一定检验 在 多数时候，欧元兑 美元与德美 10Y国债利差呈正相关 ，但并不绝对 （图表 7）。 这一传导机制 并不适用于 2020年欧元 升值 的 情况 欧元兑美元与 德美 利差 呈 负向关系 。 其 原因可能在于， 2020年疫情影响下美国疫情、 经济表现不佳，市场对美国信心不足， 从而 即使 美欧 利差 回升 ，美国资本市场也没有足够的吸引力 获得资本流入 ，因此美欧利差与欧元汇率之间的常规传导机制受到限制 。 1.00 1.05 1.10 1.15 1.20 1.25 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 20/2 20/4 20/6 20/8 20/10 20/12 21/2 例 当日新增确诊病例 :7MA 德国 法国 意大利 西班牙 欧元兑美元（右轴） 2月下旬 -4月中 旬，欧洲疫情爆 发，经济不确定性 增强，欧元出现波 动。 4月下旬 -8月 ， 欧洲疫情得到控 制 ， 复苏前景良 好 ， 欧元大幅升 值 。 9月 -11月中 旬，欧洲出现 第二波疫情， 欧元升值“暂 停”。 11月下旬 -年末 ， 欧洲第二波疫情 高峰已过 ， 欧元 升值 “ 重启 ” 。 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 %欧元兑美元 :月 央行总资产同比增速差（欧 -美，右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 21 图表 7 2020 年 德美 10Y国债利差对欧元走势影响有限 资料来源： Wind,平安证券研究所 二、 欧元升值 对欧洲经济的 影响 先来复盘一下历史上的 欧元升值 。 在 2020 年的大幅度升值之前，欧元 共经历了 6 段 升值周期 （图 表 8） 。 1） 2002年初 -2004年末： 2002年 1月 1日欧元开始正式流通， 市场充分看好欧洲经济前景 （欧盟 28 国来自欧盟内部的进口占比为 64.6%，出口到欧盟的占比为 67.9%，欧盟内部贸易量占 比较大，货币一体化 能够有效 降低交易成本） ， 欧元的流通也 对美元 的国际地位 造成 一定 冲击 ，欧元 兑美元大幅升值 。 2） 2005年中 -2008年初以及 2016年末 -2018年初： 这两个时段欧元升值的驱动 因素主要是欧洲相对美国经济的表现，对应花旗经济意外指数（欧洲 -美国）有较大幅度的上行。 3） 2008年末 -2009年初、 2010年中 -2011年中以及 2012年末 -2014年初： 这三个时点分别对应美联 储的三次量化宽松。在 全球 金融危机之后， 除了欧美 经济 的相对表现之外，欧美货币政策相对节奏 也对欧元走势展示出了重要影响 。 为应对 全球 金融危机的冲击，美国 分别 于 2008 年 11 月 、 2020 年 11 月和 2012 年 8 月 开启 3 次量化宽松 ，欧美央行扩表速度 的节奏差推动欧元兑美元走高。 图表 8 欧元 历次升值周期一览 资料来源： Wind,平安证券研究所 可见， 2008年 全球 金融危机以来， 欧元兑美元汇率可以用“牛短熊长”来形容，升值很少超过一年， 而这可能要从欧元升值对其经济通胀的影响中寻求答案。 从历史经验和理论角度出发，欧元升值可 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 %欧元兑美元 :周 德美十年国债利差（右轴） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 欧元兑美元 :月 欧元问世 欧洲经济 相对美国 表现更佳 欧洲经济 相对美国 表现更佳 美国 QE1 美国 QE2 美国 QE3 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 21 能产生的影响主要在于三个方面，一是出口、二是通胀、三是美元。 就出口而言，欧洲出口主要受 疫后全球制造业复苏势头拉动， 2020年欧元升值对其出口、从而对经济的 负面 影响并不明显； 就通 胀而言，欧元区 苦低通胀久矣，欧元升值会进一步压低通胀水平，显然非欧央行所乐见； 就美元而 言， 欧元作为美元指数的第一大权重货币，二者跷跷板关系明确，从货币博弈的角度也会影响欧央 行的决策。 2.1 对 出口的影响 2020年下半年欧洲出口迎着欧元升值强势增长。 理论上来讲， 一个 经济体的出口水平会随汇率走高 而 受到抑制， 正如历史上绝大多数时点二者均有明显的反向关系。 但是 2020年年末 ， 欧盟 27国 经 季调 的 贸易差额达到 26. 5亿 欧元， 为 近 20年来的历史高位 。 与历史上净出口与汇率反向相关的趋 势不同，本次 欧洲 出口是迎着欧元汇率 上行而强势增长的（图表 9）。 图表 9 2020 年 欧洲净出口与欧元 汇率同向变动 资料来源： Wind,平安证券研究所 汇率与出口同向上行 ，原因可能有二 ：一是贸易条件良好。 以出口价格指数 /进口价格指数衡量的贸 易条件指数，虽然在 2020 年中从高点 1.06 稍有回落，但仍高于水平值 1， 说明外贸对欧元区仍然 有利 （ 图表 10） 。 二是 全球 制造业恢复势头较好。 2020年 5月以来，全球制造业 PMI强势回升，制 造业更好 适应了与疫情共生。在此过程中， 欧元区 制造业 PMI回升势头更显强劲。 由于 欧元区制造 业出口占商品出口总额的比重较高（ 2019年欧元区制造业出口占商品出口比重为 78.3%，美国的这 一数字为 59.11%），全球制造业复苏对欧元区出口产生了有力促进。如果我们找一个历史对照点， 可以发现在 2012年末 -2014年初 的阶段同样经历了欧元区出口与汇率同升的阶段，而且也具有 欧元 区制造业 PMI 更快 上行的特征（ 图表 11）。 -20000 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 欧元兑美元 :月 欧盟 27国 :贸易差额 :季调（右轴） 百万欧元 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 21 图表 10 2020 年尽管欧元显著升值，但欧元区贸易条件依然有利 资料来源： Wind,平安证券研究所 图表 11 在疫情被遏制之前，全球及欧元区制造业已率先复苏 资料来源： Wind,平安证券研究所 2.2 对通胀的影响 欧元 的大幅升值 对其通胀有 明显的 抑制作用。 一个 经济 体货币对外升值，意味着进口商品价格降低， 本国 货币购买力增强，从而有助于压低国内通胀水平。 长期 来 看，欧元汇率与通胀水平之间的 反 向 相关性得到验证，欧元汇率和 HICP 同比的拐点之间在多数时间上吻合（ 图表 12），欧元升值的几个 时点均对应通胀的低迷期（ 2009 年、 2014 年上半年、 2020 年下半年）。 而目前欧元区（乃至发达 经济体）面临的是通胀长期偏低的问题，欧元升值抑制通胀，更加不利于实现欧央行 2%的通胀目标。 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 欧元兑美元（左轴） 欧元区贸易条件（出口价格指数 /进口价格指数） 贸易条件 =1 0 0.5 1 1.5 30 35 40 45 50 55 60 65 09/10 10/10 11/10 12/10 13/10 14/10 15/10 16/10 17/10 18/10 19/10 20/10 欧元兑美元 :月 (右轴 ) 欧元区 :制造业 PMI 全球 :摩根大通全球制造业 PMI 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 21 图表 12 欧元汇率与通胀水平之间的反向相关性常得到验证 资料来源： Wind,平安证券研究所 2.3 对美元的影响 从美元指数的计算原则上看， 欧元作为美元指数计算中权重达 57.6%的货币，其大幅升值也 是 美元 走弱的一个重要拖累因素 。 欧元兑美元汇率与美元指数历来呈严格的反向关系，如果由于欧洲经济 政策等方面因素导致其币值变动， 那么 将成为研判美元指数走势不可忽视的变量 （ 图表 13） 。 图表 13 欧元 兑 美元 汇率与 美元指数 历来呈严格反向关系 资料来源： Wind,平安证券研究所 三、 2021 年 欧元 还会延续 升 势吗？ 我们认为 ， 2021年欧元升值态势恐难为继。 随着美国疫苗的率先普及、美国经济的更强复苏，进而 美联储货币政策的率先转向，欧元兑美元汇率或将 收回 2020年的大部分涨幅 ， 回到 1.1-1.13区间。 主要 原因 包括 ： 第一， 规模空前的 7500亿财政刺激带来的前景值得期待，但从金额上看，相较于美 国仍是“小巫见大巫”。而且 ， 由于各国财政上的非一体化和国别状况分化，欧盟的复苏资金使用是 否能直达各国经济修复过程中的“痛点”，在这一点上欧盟的财政刺激比美国有更高的不确定性。 第 二， 2021 年欧洲经济难寻“亮点”，欧洲疫情在 2 月中旬再次抬头 ，加上 疫苗接种速度不及预期， 使得 2021年欧洲的经济修复速度大概率弱于美国。 第三， 欧央行表态“鸽意十足”，与美联储“乐 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 09/1 11/1 13/1 15/1 17/1 19/1 21/1 % 欧元区 :HICP(调和 CPI):当月同比 欧元兑美元 :月 (右轴 ) 0 20 40 60 80 100 120 140 0 0.5 1 1.5 2 02/1 04/1 06/1 08/1 10/1 12/1 14/1 16/1 18/1 20/1 欧元兑美元 美元指数（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 21 见美债收益率走高”的态度形成鲜明反差。 尽管欧央行没有太多直接干预（压低）汇率的政策工具， 但通过更加宽松的货币政策亦可间接 起 到效果。 最后 ， 短期来看，欧元的 空头持仓 比重自 2020年下 半年便 开始走高，且目前仍处在快速上升通道。 由于此前 “多欧元、空美元”的 交易过于拥挤， 从 交易层面 可能加大欧元贬值的势能。 3.1 欧盟复苏基金 力度不及美国 欧盟复苏 基金 计划落地，前景 值得期待 。 2020年 7 月 21 日 ， 欧盟成 员国领导人就规模 7500 亿欧 元的欧盟复苏基金计划达成协议 。 这是欧盟首次推出如此大规模的财政 刺激计划，并以共同债务的 形式筹措资金。这一财政刺激究竟作用几何？ 是否成了 2020年欧洲版“马歇尔计划” ？对于这些 问 题，需要从三个方面加以考虑： 一是“怎么用”， 即主要投向哪些领域和哪些国家； 二是“怎么还”， 即还款资金来源和各国承担份额； 三是“有多久”， 即这一财政刺激 计划 对经济的提振作用能持续的 时长。 1）“怎么用”： 复苏与韧性工具 （ RRF） 占比近 90%（ 图表 14） ， 意大利和西班牙 最受“关照”。 RRF 的 6725亿欧元 资金的 70%将于 2021-2022年投放完成， 按 2015-2019年各国失业率 平均 水平分配； 剩余 30%于 2023 年投放完成 ，按 2020-2021 年各国 GDP 损失分配。 各国最大贷款额不得超过自 身国民总收入（ GNI）的 6.8%，各国需要提前提交资金使用预算方案至欧盟审核，通过后才能获得 资金支持，并需要就 资金使用接受欧盟监督。 意大利、西班牙将成为获得赠款最多的两个国家： 意西两国受疫情影响较为严重， 2020 年意大利 GDP增速为 -10.65%（ 2019年增速为 0.3%） ，在欧洲主要经济体中仅好于西班牙的 -12.83%（ 2019 年增速为 2%，图表 15）。根据意大利前总理孔特在欧盟 7月峰会会后采访中的表态，在 7500亿欧 元的分配中， 有 2090 亿欧元将分配给意大利，占总额约 28%， 其中约 810亿欧元为 赠 款 ，孔特对 这一数字表示满意 。 另据 BBC报道，西班牙将获得 1400亿欧元的资金支持，占总额约 19%，其中 约 722 亿欧元为赠款。 图表 14 欧洲 复苏资金投向以 RRF 为主 投向 金额（亿欧元） 复苏与韧性工具（ Recovery and Resilience Facility， RRF） 6725（ 3125 赠款 +3600贷款） 欧盟反应计划（ React EU） 475 绿色化过渡基金（ Just Transition Fund） 100 乡村发展（ Rural Development） 75 产业投资（ Invest EU） 56 科研投资（ Horizon Europe） 50 公共卫生补助（ Resc EU） 19 合计 7500 资料来源： 欧盟 官网 ,平安证券研究所 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 21 图表 15 预计 2020年 西班牙和意大利 经济 衰退最 为 严重 资料来源： Wind,平安证券研究所 2）“怎么还”：“能力越大责任越大” ，德国的 意愿至关重要 ； 还款时间最迟到 2058年。 复苏基金中 属于赠款部分的 3900亿欧元由欧盟偿还，筹措资金的方式包括提高欧盟会费率占 GNI 的比重至 2% （原先为 1.4%）、征收环保税等，因此德国、法国等国由于总收入水平较高而可能需要承担更大的 “还款责任”（ 图表 16）。 复苏基金中 3600 亿欧元的借款部分 ，则由各受益国自行筹措资金偿还， 根 据欧盟官网公布的欧盟特别峰会共识，这笔借款的还款日期最晚可到 2058年。对于各国自行筹措 还款资金的部分来说，还款不可避免地会增加自身财政压力，尤其是希腊、意大利、葡萄牙等国 。 但是 ， 向欧盟借款的成本要比 其 自行发债的成本可能更低 ： 一是 ， 考虑到希腊、意大利、葡萄牙等 国的 长期国债收益率 都在 0.6%以上，在欧盟属于较高水平；二是 ， 因为这些国家的债务率普遍较高 （ 图表 17） ，又有欧债危机的前车之鉴，与其自行发债筹措资金，不如依靠欧盟的低息贷款支持 来 得相对容易 。 图表 16 2019 年 德国、法国、意大利、西班牙合计占欧元区 GNI 的 75.8% 资料来源： Wind,平安证券研究所 -15 -10 -5 0 5 10 西班牙意大利法国欧元区德国 % IMF预测的 2020和 2021年 GDP增速 2020 2021 0 50,000 100,000 150,000 200,000 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 亿国际元 欧元区部分国家 GNI 西班牙 意大利 法国 :德国 欧元区 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 21 图表 17 欧元区只有德国的债务率较低 资料来源： Wind,平安证券研究所 注： 2020 年及之后数据为 IMF 预测。 3）“有多久”：欧盟财政非一体化引发担忧。 欧元区各国的货币政策是由欧央行统一决定的