2021年“机构化”浪潮证券行业趋势研究报告.pptx

2021年 “ 机构化 ” 浪潮证券行业趋势研究报告本轮资本市场政策脉络，原因及最终目标：鼓励发展直接融资。经济本身的要求：往新兴行业转型的诉求，要求融资结构变化，对应是直接融资。融资端改革：基础制度建设先行。注册制是 “ 牛鼻子 ” ，同时健全退市制度、提高上市公司质量。投资端改革：后半程的重点。强调投融资协调，重点是鼓励中长期资金入市。风险防范：底线思维，总体节奏是稳中求进。美股投资者结构变迁：居民不机构的此消彼长。 1、美股市场投资者结构变迁： 70s分水岭后，居民占比下降、机构持续提升（截至 2019年底，居民机构占比分别 38%56%）。 2、机构投资者内部结构： 70-80年代养老金占比最高， 2000年后共同基金、外资、及 ETF占比提升。 3、美股机构化启示：居民通过养老金及基金间接入市。新经济拉动美国经济复苏、直融占比提升、养老金税优政策、共同基金发展等，共同推动居民间接投资股市。国内资本市场的机构化：仍在初期、空间广阔。政策将着力投资端建设，吸引中长期资金入市。 A股投资者结构变化：机构投资者占比总体仍较低。截至 2020Q3，个人投资者、一般法人、机构投资者持股市值占比分别为 53.2% 、 33.4%、 13.4%。对比美国，我国股市的 “ 机构化 ” 仍有很大空间。根据 2019年数据，美国股市总市值是我们的 4.7倍，但机构投资者持股市值是我们的约 17倍，公募基金、养老金、外资持股市值分别是 27.391.629.2倍，占比也远高于我们。 A股机构投资者趋势：外资、公募持续提升，养老金、保险提升并丌显著。外资： 2014年陆股通开通以来占比由 0.5%提升至 2020Q3 的 2.7%。公募基金：由 2017年 2.8%提升至 2019年 3.7%，至 2020Q3有所回落（预计 2020年底较 Q3回升）， 2020年权益类基金发行创新高，丏一改过去 “ 赎旧发新 ” 局面（公募与业能力的 “ 议价 ” ）。养老金：美国养老金体量庞大（ 2019年 24.2万亿美元），投向股票 +基金占比超四成。我国养老金规模及对资本市场长线资金支持，仍有较大空间（第一第二支柱规模近 10.4万亿）。保险：保持平稳， 2016年以来维持在 2-2.3%；汇金证金等近两年占比下降，券商、银行等占比仍很低（低于 0.5%）。投资摘要券商各业务趋势展望 2020年行业回顾：盈利大幅增长，预计 ROE提升至 8.3%。近十年行业营收、净利润复合增长 7.3%、 5.3%，但仍体现出波动起伏大、复合增长幵丌显著的特征。各业务趋势：除传统经纪，其余业务占比均在提升。 1、经纪业务：佣金率仍在下行（万 2.7），日均股基交易额 9000亿（同比 +62%），机构化之下流通市值换手率降低（近两年 1.14%1.51%）；财富管理是居民财富转移下的大势所趋。 2、投行业务：全业务链受益于注册制，头部集中显著。 3、自营投资业务：收益率波动减小（ 2016-2020年自营收益率稳定于 4%左右），权益去方向化、发展客需衍生品及 FICC是趋势。 4、资管业务： “ 权益时代 ” 考验主动管理能力，大型券商旗下公募基金业绩贡献高（如兴全基金及南方基金对兴业证券 2019-2020H利润贡献分别达 25.5%22.4% ）。 5、两融业务：两融在流通市值占比提升（ 2020年提升至约 2.5%），融券空间仍大，融券在两融余额及流通市值的占比仍很低（ 9.2%0.21%，美国股市为 25%2%左右）。盈利预测不投资建议行业盈利预测：营收、净利润中性假设下同比增 10%、 9%。我们预计 2021年行业营业收入达 5179亿元，同比增长 10%，其中经纨、投行、资管、自营、两融及其他业务收入同比增速分别为 -11%/13%/0%/23%/25%/3%；净利润 1916亿元，同比增长 9%，净利率维持 37%左右，行业 ROE达 8%。估值不投资建议：目前板块 PB估值 1.9倍，略高于过去十年估值中枢位置。本轮资本市场改革，券商核心中介作用提升，同时券商与业 “ 定价 ” 能力将会出现分化。在社会融资结构转型中（直融占比提升）、居民财富向金融资产尤其权益资产转移，券商经纨不财富管理、投行、自营衍生品等业务持续受益。建议关注头部优质券商：中信证券、华泰证券、招商证券、国泰君安、东方证券、东方财富。风险提示：宏观经济不行业景气度超预期下行；二级市场大幅波动；监管环境变化。投资摘要目录一、本轮资本市场政策脉络分析二、券商各业务趋势展望三、盈利预测与投资建议图表：资本市场政策脉络本轮改革的深层次原因及最终目标：鼓励发展直接融资。经济本身的要求：往新兴行业转型的诉求，要求融资结构变化，对应是直接融资；融资端改革：注重基础制度建设。注册制试点是本轮改革的 “ 牛鼻子 ” ，同时健全退市机制，提高上市公司质量。投资端改革：后半程的重点，强调投融资协调。重点是鼓励中长期资金入市，要 “ 愿意来、留得住 ” 。风险防范：改革的底线思维，总体节奏是稳中求进。本轮政策脉络：最终是要提升直融占比提高直接融资比重融资端改革投资端改革风险防范稳步在全市场推行注册制健全退市机制提高上市公司质量（注重基础制度建设）改善融资结构，支持科技创新、经济结构调整发挥资本市场在促进创新资本形成、激发企业家精神和人才创新活力等方面优势发挥资本市场枢纽功能，促进畅通货币政策、资本市场和实体经济的传导机制目标鼓励中长期资金入市促进居民储蓄向投资转化加强投资者保护（愿意来、留得住）严把 IPO入口关股东信息披露监管监管协同和信息共享（底线思维）途径图表： IPO家数、募集资金规模都排名历史高位；亿元，家图表：半导体等新经济行业 IPO规模占比高； 2020年，亿元注册制试点，畅通资本市场 “ 入口 ” 。 2020年首发募资规模为 4700亿元（仅次于 2007、 2010年），首发家数 396家（仅次于 2017年），历史排名都位于前列。半导体等新经济行业受益于直融占比提升。 2020年 IPO规模按行业划分，半导体、制药不生物科技、技术硬件不设备、软件不服务等科技创新行业收益显著，按行业划分的融资规模排名前列。本轮改革核心：注册制是改革的 “ 牛鼻子 ” 图表：注册制逐步推进情况图表：科创板及创业板注册制 IPO家数； 2019-2020年，家科创板及创业板注册制试点，助力 IPO发行提速。 2019年全市场 IPO203家，其中科创板注册制 70家，占比 34%。 2020年全市场 IPO396家，历史第二多（仅次于 2017年 438家），其中科创板、创业板注册制分别 145家、 63家，合计占比 53%。全面注册制推出可期。自 2018年 11月，总书记宣布设立科创板并试点注册制，科创板及创业板注册制试点推出节奏大致为，相关政策征求意见（ 2个月）、政策正式推出、审核系统上线运行、交易所受理企业申请并审核、首批企业上市交易。全面注册制推出可期科创板注册制创业板注册制全面注册制？（ 2018.11）总书记宣布设立科创板并试点注册制；（ 2019.01）科创板 “ 2+6” 相关政策征求意见稿发布；（ 2019.03）科创板 “ 2+6” 相关政策正式发布；（ 2019.07）科创板首批 25家企业上市；（ 2020.04）深改委通过创业板注册制方案，相关政策征求意见稿发布；（ 2020.06）创业板注册制相关政策正式发布；（ 2020.08）创业板注册制首批公司上市；（ 2021.01）根据国际金融报援引接近交易所人士报道，全市场推行注册制的条件逐步具备， 2021年全国两会后全面推行注册制或可期资料来源：证监会，沪深交易所，国际金融报，中泰证券研究所资料来源： wind，中泰证券研究所图表： A股历年退市家数图表： A股终止上市原因；家数退市制度之于资本市场重要性不言而明。市场化、法制化的退市制度，有利于提升上市公司质量、投资者保护、及发挥市场资源配臵。 A股过去退市通道并不 “ 畅通 ” ，根据 wind数据， 1999年至今 A股退市家数仅 80家（剔除证券臵换、吸收合并、私有化），而纽交所和纳斯达克 2020年一年间退市达 226家。与注册制制度相互匹配、相互呼应。注册制打开 “ 入口 ” 同时，需要退市制度畅通 “ 出口 ” ，可上可下、可进可退，实现优胜劣汰的正循环。此次退市制度修订，标准更多元、程序更简化，与注册制相匹配。为全市场注册制的推行奠定基础。本轮改革，注重基础制度建设（提升直融占比、引入长期资金、及居民财富管理功能实现的基石），科创板、创业板注册制试点，及退市新规的正式落地，均为全市场注册制打牢基础。资料来源： wind，中泰证券研究所资料来源： wind，中泰证券研究所退市制度：畅通 “ 出口 ” 8 图表：退市新规主要修订内容退市新规主要修订内容：总体看，标准更多元、程序更简化。优化退市指标。新规按照退市情形，分为四类强制退市（交易类、财务类、规范类、重大违法类）及主动退市。简化退市流程。 1、取消暂停上市和恢复上市环节，连续两年触及财务类指标即终止上市； 2、取消交易类退市情形的退市整理期设臵； 3、将重大违法类退市连续停牌时点延后。强化风险警示。 1、新增两类其他风险警示（ ST）情形。 2、设立风险警示板。 3、优化风险警示股票的适当性管理和交易机制安排。 9 资料来源：沪深交易所，中泰证券研究所退市新规：标准更多元、程序更简化新规修订方面具体内容（沪深交易所基本一致）优化退市指标优化制度编写体例：旧规按照退市环节，新规按照退市情形。强制退市（四类：交易类、财务类、规范类、重大违法类）及主动退市，并按每一类退市情形规定退市情形和退市实施程序； 1、财务类指标：取消了原来单一的净利润、营业收入指标，新增扣非前后净利润孰低者为负且营业收入低于人民币 1亿元的组合财务指标，同时对因财务类指标被实施退市风险警示的公司，下一年度财务类指标进行交叉适用； 2、交易类指标：将原来的面值退市指标修改为 “ 1元退市 ” 指标，同时新增 “ 连续 20个交易日在本所的每日股票收盘总市值均低于人民币 3亿元 ” 的市值指标； 3、规范类指标：新增信息披露、规范运作存在重大缺陷且拒不改正，和半数以上董事对于半年报或年报不保真且限期内不改正两类情形，并细化具体标准； 4、重大违法类指标：在保留原欺诈发行、欺诈重组上市、根据行政处罚认定的事实公司实际财务指标已经触及退市标准的条款的基础上，进一步增加并明确重大财务造假退市量化标准。简化退市流程 1、取消暂停上市和恢复上市环节，明确上市公司连续两年触及财务类指标即终止上市； 2、取消交易类退市情形的退市整理期设臵，退市整理期首日不设涨跌幅限制，将退市整理期交易时限从 30个交易日缩短为 15个交易日； 3、将重大违法类退市连续停牌时点从收到行政处罚事先告知书或法院判决之日，延后到收到行政处罚决定书或法院生效判决之日。强化风险警示 1、新增两类其他风险警示（ ST）情形，收紧违规担保其他风险警示情形的量化标准，扩大资金占用其他风险警示情形的主体范围； 2、设立包含风险警示股票和退市整理股票在内的风险警示板，对风险警示股票予以 “ 另板揭示 ” ； 3、优化风险警示股票的适当性管理和交易机制安排，强化风险揭示和投资者保护力度。美股市场投资者结构变迁： 70s分水岭后，家庭部门降低、机构投资者持续提升（六成左右）。 1970年以来，机构投资者（共同基金、外资、养老金、 ETF、保险等）占比长期持续提升，家庭部门持股占比下降，市场结构从个人投资者主导演变为机构投资者主导。截至 2019年底，家庭部门持股占比 38%，机构投资者占比 56%。机构投资者内部结构： 70-80年代养老金占比最高， 2000年后共同基金、外资、及 ETF占比提升。 80年代，养老金（包括联邦政府退休基金、州及地方政府退休基金、私人养老金）占比最高达 27%之多； 90年代开始，共同基金占比迅速提升最高达 25%； 2000年后，随着指数投资兴起， ETF占比持续提升至 6%。图表：美股投资者结构中，家庭部门下降、机构投资者提升； % 图表：美股投资者结构变迁； % 美股投资者结构变迁：居民与机构的此消彼长资料来源：美联储，中泰证券研究所资料来源：美联储，中泰证券研究所个人投资者参与美股投资的方式： 1、直接参与； 2、间接参与：通过共同基金及养老金参与股市（由于养老金可延迟纳税，以及机构投资者在交易和决策等方面具有优势）。投资者结构变化演进的历史和主要原因： 70s开始，美国家庭直接持股比例加速下滑，从 65%左右下降至 40%。个人投资者通过养老金及共同基金参与股市的比例上升，原因有两点： 1、 1978年私人养老金计划 401（ K）的成立，及同时期共同基金的发展； 2、 20世纪 80年代，美国经济开始走出滞涨，国际资本回流美股市场，推动了境外机构投资者参与美股的投资。图表：居民参与美股投资的方式（直接投资 +间接投资）图表：美国共同基金持有者结构；万亿美元 ETF 美股机构化启示：居民通过养老金及基金入市居民资金共同基金间接投资养老金股市直接投资资料来源：中泰证券研究所资料来源： ICI，中泰证券研究所 A股投资者结构变化：机构投资者占比总体仍较低。截至 2020Q3，散户、一般法人、机构投资者持股市值占比分别为 53.2%、 33.4%、 13.4%。机构化趋势，目前仍在初期。以注册制试点为抓手的资本市场改革，将开启类似美国等成熟市场的 “ 机构化 ” 纪元，但从数据看，机构投资者持股市值占比近两年总体有提升（ 2019年达 15.2%），按总体占比仍不高，目前仍处于 A股 “ 机构化 ” 初期阶段。图表： A股投资者结构变化； % 图表： A股投资者结构； 2020Q3， % 国内资本市场的机构化：仍在初期资料来源： wind，中泰证券研究所资料来源： wind，中泰证券研究所 A股机构投资者市值占比变化趋势：外资持续提升，公募保险提升并不十分显著。趋势上看，近两年外资持股市值占比持续提升， 2014年陆股通开通以来占比由 0.5%提升至 2020Q3的 2.7%；公募基金由 2017年 2.8%提升至 2019年 3.7%，至 2020Q3有所回落（预计 2020年底较 Q3回升）；保险保持平稳， 2016年以来维持在 2-2.3%；汇金证金等近两年占比下降；社保、年金、券商、银行等占比仍很低（低于 0.5%）。对比美国，我国股市的 “ 机构化 ” 仍有很大空间。以 2019年底统计数据为例，美国股市总市值是我们的 4.7倍，但机构投资者持股市值是我们的约 17倍，公募基金、养老金、外资持股市值分别是 17.227.391.629.24.7倍，占比也远高于我们。图表： A股机构投资者持股市值占比变化； % 图表：中美股市机构投资者持股市值及占比；亿元， % 国内资本市场的机构化：空间广阔资料来源： wind，中泰证券研究所资料来源： wind，中泰证券研究所注：汇率以 1:6.5计算 2019年，亿元中国美国市值占比市值占比机构投资者 100,263 15.2% 1,727,467 56.4% 其中：公募基金 24,337 3.7% 663,590 21.7% 养老金 3,827 0.6% 350,548 11.4% 外资 15,624 2.4% 456,450 14.9% 股市总市值 658,136 100% 3,064,152 100% 图表： 2020年以来对吸引中长期资金入市的会议 /文件梳理吸引中长期资金入市，要 “ 愿意来、留得住 ” ，前提是有好的市场环境，需要扎实的基础制度做保障。中长期资金是市场长期发展的基石，发扬价值投资理念、平抑市场波动。怎么做？ 1、增加机构投资者数量，放松准入； 2、放宽各类中长期资金入市比例和范围； 3、加强各类机构深度合作，尤其是养老金、保险公司通过委托投资（公募基金）等渠道加强权益类投资。资料来源：证监会，银保监会，沪深交易所，证券业协会，中泰证券研究所政策着力投资端建设：吸引中长期资金入市时间会议 /文件有关内容 2020.01 中国证监会召开 2020年系统工作会议持续推动提升权益类基金占比，多方拓展中长期资金来源，促进投资端和融资端平衡发展。 2020.04 中共中央国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见多层次资本市场服务功能亟待强化，中长期资金入市渠道需进一步拓宽。 2020.05 易会满在 “515全国投资者保护宣传日 ”活动上发言推动放宽各类中长期资金入市比例和范围，尽快推动实现个人养老金投资公募基金政策落地。 2020.06 上交所理事长黄红元在第十二届陆家嘴论坛讲话上交所将配合证监会积极研究推出鼓励、吸引中长期投资者的制度。 2020.06 郭树清在陆家嘴论坛讲话银保监会拟推出六项举措支持资本市场发展： 1、增加新的机构投资者，批设更多银行理财子公司和保险资产管理公司，允许境外专业机构发起设立控股理财公司； 2、加大权益类资管产品发行力度。支持理财子公司提高权益类产品比重，信托公司发行证券投资信托产品，保险机构发行组合类产品； 3、推进银行与基金公司、银行与保险公司等各类机构深度合作； 4、鼓励新设理财子公司加大证券投资； 5、支持保险公司通过直接投资、委托投资、公募基金等各种渠道，增加资本市场投资，特别是优质上市公司的股票投资； 6、对保险公司权益类资产配置实行差异化比例监管，引导保险机构将更多资金配置于权益类资产； 2020.10 国务院关于进一步提高上市公司质量的意见加强资本市场融资端和投资端的协调平衡；大力发展权益类基金；探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市。 2020.12 中国证监会党委传达学习贯彻中央经济工作会议精神着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需。推动加强多层次、多支柱养老保险体系与资本市场的衔接，继续大力发展权益类公募基金，推动健全各类专业机构投资者长周期考核机制。 2020.10 易会满在 2020金融街论坛上发言下一步，要加强投资端制度建设，壮大公募基金管理人队伍，完善投资顾问业务规则，着力提升各类资产管理机构专业能力，推动优化第三支柱养老金等中长期资金入市的政策环境。 2020.12 易会满：提高直接融资比重。中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议辅导读本大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水。长期资金占比是影响资本市场稳定的重要因素，也是决定直接融资比重高低的核心变量之一。要加快构建长期资金 “愿意来、留得住 ”的市场环境，壮大专业资产管理机构力量，大力发展权益类基金产品，持续推动各类中长期资金积极配置资本市场。加大政策倾斜和引导力度，稳步增加长期业绩导向的机构投资者，回归价值投资的重要理念。鼓励优秀外资证券基金机构来华展业，促进行业良性竞争。 2020.12 易会满在中国资本市场建立 30周年座谈会上的讲话加快推进投资端改革，壮大理性成熟的中长期投资力量，不断拓展市场深度、增强发展韧性。 15 图表： 2020年新发基金（股票型 +混合型）份额创新高；亿份资料来源： wind，中泰证券研究所公募基金：权益类基金发行创新高图表：公募基金份额提升；亿份资料来源： wind，中泰证券研究所图表：偏股型基金（股票型 +混合型）占比仍不算高； % 资料来源： wind，中泰证券研究所 2020年偏股类基金（股票型 +混合型）新发基金份额创新高。 2020年偏股类基金（股票型 +混合型）发行份额 19235亿份，净新增份额 18981亿份，均创历史新高，且一改过去发行份额高、但净新增少甚至为负（发新赎旧）的局面，居民资金通过公募基金渠道配臵权益资产热情显著提升，背后是注册制下公募产品持续跑赢指数的赚钱效应。偏股型基金占比仍不算高。未来鼓励个人投资者通过公募基金等机构参与二级市场投资，如通过差异化的制度安排，给予机构投资者合理的税收优惠，或者对购买基金产品所得实施一定税收减免，从而提升基金产品的吸引力。美国养老金体量庞大，投向股票 +基金占比超四成。截至 2019年，美国养老金规模达 24.2万亿美元，其中投资股票 +共同基金占比为 43.8%，美国养老金在 1970年后随着 401k及 DC等税优计划推出后规模迅速扩大，且持续加仓权益市场， 2000 年互联网泡沫前股票 +共同基金占比最高达 51.6%，为养老金受益人获取丰厚投资回报的同时，是美国长期牛市的重要中长线资金。我国养老金规模及对资本市场长线资金支持，仍有较大空间。截至 2019年，我国养老金第一支柱（基本养老保险 +社保基金补充）规模为 8.6万亿，占据主导地位，第二支柱（企业年金）规模为 1.8万亿，第三支柱个人税延型商业养老保险仅 12.4亿元。图表：美国养老基金中股票和共同基金投资占比；亿美元， % 图表：我国养老金市场第一、第二支柱规模；亿元养老金规模及对权益配臵：会是重要支撑资料来源：美联储，中泰证券研究所资料来源： wind，人社部，财政部，中泰证券研究所图表：险资配臵股票基金余额及占比；亿元， % 图表：险资投资股票和基金占比仍较低； % 险资配臵股票基金占比仍较低。截至 2020年 11月，保险资金运用余额 21.2万亿，其中股票和基金投资余额仅 2.8万亿，占比 13.31%，银行存款和债券占比 49.2%，其他投资（非标等）占比 37.5%。政策持续支持保险公司通过直接投资、委托投资、公募基金等各种渠道，增加资本市场投资。如 7月 17日，银保监会对保险公司权益类资产配臵实行差异化比例监管，上限由上季末总资产的 30%提升至最高 45%，偿付能力充足率、资产负债管理能力等安全边际高的公司获得更大的权益资产配臵灵活度。险资配臵权益：仍有较大空间资料来源： wind，中泰证券研究所资料来源： wind，中泰证券研究所目录一、本轮资本市场政策脉络分析二、券商各业务趋势展望三、盈利预测与投资建议图表：证券行业营收、净利润、 ROE变化趋势；亿元， % 图表：证券行业主要指标近十年增长情况；亿元， % 2020年行业收入、利润同比大幅增长，全年 ROE预计 8.3%左右。 2020年前三季度，证券行业收入、净利润分别为 3424、 1327亿元，同比分别增长 31.1%、 42.5%，预计全年增速整体高于前三季度增速。预计全年 ROE约 8.3%，在去年基础上提升约 1.9pct。近十年行业营收、净利润复合增长 7.3%、 5.3%。以近十年维度（ 2010-2019年）观察行业增长，行业总资产、净资产、收入、净利润的 10年 CAGR分别为 15.6%、 15.2%、 7.3%、 5.3%，剔除 2014-2015年牛市的相对特殊阶段，整体而言近十年证券行业实现了翻倍的增长。但行业的增长，仍体现出波动起伏大、复合增长并不显著的特征。 2020年行业回顾：盈利大幅增长，预计 ROE提升至 8.3% 资料来源： wind，证券业协会，中泰证券研究所资料来源： wind，中泰证券研究所 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019Q3 2020Q3 2020Q3增速近 10年 CAGR 总资产 19,700 15,728 17,200 20,800 40,900 64,200 57,900 61,400 62,600 72,600 70,200 85,700 22.1% 15.6% 净资产 5,664 6,303 6,943 7,539 9,205 14,515 16,400 18,500 18,900 20,200 19,900 22,400 12.6% 15.2% 营业收入 1,911 1,360 1,295 1,592 2,603 5,752 3,280 3,113 2,663 3,605 2,612 3,424 31.1% 7.3% 净利润 776 394 329 440 966 2,448 1,234 1,130 666 1,231 931 1,327 42.5% 5.3% 杠杆倍数 3.48 2.50 2.48 2.76 4.44 4.42 3.53 3.32 3.31 3.59 3.53 3.83 +0.3倍 / ROE 14.8% 6.6% 5.0% 6.1% 11.5% 20.6% 8.0% 6.5% 3.6% 6.3% 6.4% 8.3% +1.9pct / 图表：各业务收入近 8年增长情况；亿元， % 图表：证券行业收入结构变化； % 经纪、自营的收入贡献接近 6成，各板块占比较 2019年变化不大。 2020前三季度行业收入结构中，经纪投行资管自营两融其他占比分别为 26%14%6%30%13%10%，相比 2019年，占比提升的经纪（ 22%提升至 26%），下降的是自营（ 34%下降至 30%），其余基本持平。近 8年行业收入结构角度，经纪占比下降，总体更均衡。总体看 2012年至今，除经纪业务占比在下降（ 2012年 39%至 2020Q3的 26%），投行占比相对稳定，其他业务均有不同程度提升。收入结构：除传统经纪，其余业务占比均在提升资料来源： wind，证券业协会，中泰证券研究所资料来源：证券业协会，中泰证券研究所 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019Q3 2020Q3 2020Q3增速近 8年 CAGR 营业收入 1,295 1,592 2,603 5,752 3,280 3,113 2,663 3,605 2,612 3,424 31.1% 7.3% 经纪 504 759 1,049 2,691 1,053 821 623 788 625 900 43.9% 6.6% 投行 213 173 309 531 684 510 370 483 318 482 51.7% 12.4% 资管 27 70 124 275 296 310 275 275 191 213 11.5% 39.5% 自营 290 306 710 1,414 568 861 800 1,222 879 1,014 15.4% 22.8% 投资咨询 11 26 22 45 51 34 32 38 25 32 26.6% 18.6% 两融 53 185 446 591 382 348 215 464 347 446 28.3% 36.5% 其他 197 74 -59 205 246 230 348 336 227 338 48.9% 8.0% 图表：行业经纪业务佣金率趋势；季度， % 图表： A股成交金额及流通市值换手率；日度， % 行业经纪业务佣金率仍在下行通道。 2020Q1-Q3三个季度，行业佣金率分别为万 2.8/万 2.8/万 2.7，较 2019Q4的万 2.9继续下行 1-2bp，下行趋势放缓、但总体仍处于下行通道中。 2020年日均股基交易额大幅提升，换手率波动减小。 2019-2020年 A股流通市值换手率（日均）分别为 1.14%/1.51%，较 2014-2015年整体是降低的（分别为 1.29%/2.47%），近年来机构持股占比提升降低了市场的换手率，而 202