2020年第一季度债券市场信用利差分析.pdf

1 / 11 请务必 阅读正文后的免责声 明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 信用 利差 总体 上行， 行业利差分化减弱 2020 年 第一 季度债券市场信用利差分析 作 者： 陈心洁 邮 箱： 2020 年 第 一 季度，债券市场信用利差总体呈现上 行态势，不同期限各等级利差 变化趋势基本 一致 ，其中 中短期限（ 1-3 年）利差走势似有分化 。 从产业债角度来看， 虽然 全行业利差有所上升，但 是利差较大的行业和利差较小的行业之间的差距缩小， 行业之间的两级分化 似乎 有所减弱。低信用等级产业债 中， 房地产和纺织服装 行业 AA 级利差在第 一 季度大幅 走阔， 而商业贸易 行业 AA 级 利差则 大幅 收窄。 从 企业属性来看，民企利差 收窄 ，且民企和国企之 间的利差差值 缩小 ， 民企的信用状况似乎有所 改善 。 从城投债角度来看， 除 1 年期 AAA 级 城投债信用 利差 收窄 外，其他城投债信用利差均走阔 。 与上一季度 相比，市场对低资质城投债 信用 风险 的担忧有所上升 ， 各期限低信用等级和中高信用等级的利差走势之间出 现一定分化。 摘 要 相关研究报告 ： 1. 2019 年第一季度信用债 发行利差分析报告 ， 2019.04.23 2. 2019 年第二季度信用债 发行利差分析报告 ， 2019.07.30 3. 行业利差两极分化，城投 信用出现分层 2019 年 三季度债券市场信用利差分 析 ， 2019.10.16 4. 民企相对利差上行，中短 期低资质城投债偏好上升 2019 年第四季度债券市 场 信 用 利 差 分 析 ， 2020.01.16 2 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 2020 年第 一 季度，债券市场信用利差总体 出现上行 走阔 态势 。 1 年期、 3 年期和 5 年期中短期票据各 信用 等级 利差 变化趋势 基本 一致 ， 中短期限 （ 1-3 年） 利差走势似有分化 。 产业债方面， 第一季度信用利差依然延续此前的上行趋势，但利差上行的行业个数有所减少 。利差较高的行业 和利差较低的行业之间的差距在第 四 季度有所 缩小 ，行业之间两级分化 减弱 。 城投债方面， 中高信用等级（ AAA、 AA+和 AA）利差 走势较为一致，而 低信用等级（ AA-）和中高信用等级 利差 走势 之间 则出现 一定差异，除 1 年期 AAA 级 城投债 外，其他城投债信用利差均走阔 。 一、 信用利差 总体呈上升趋势 我们以中债中短期票据收益率减去同期限国债收益率作为债券市场整体信用利差的观察指标来进行分析。 （一） 利差保持上行 第一季度 ， 1 年期各 信用 等级的利差 走势 基本 一致， 今年年 初 利差 出现回调 ， 之后振荡上行， 2 月末 又 出现 较 大 幅度的回调， 3 月 中旬开始 利差出现较大幅度拉升，其中 中低信用等 级 （ AA 和 AA-） 债券 上升幅度 较 大 （图 1） 。 图 1： 1年期中债中短期票据利差走势（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看，和 上年 第 四 季度末相比， 第 一 季度末 各等级 的信用利差 均 除 AAA 级 均 有不同程度的 上 行 ，侧面反映了市场对 中低信用等级 债券信用风险的担忧 （表 1） 。 表 1： 1 年期中债中短期票据信用利差变动 （ 单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 -7.89 1.11 11.11 20.11 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 30 50 70 90 110 130 150 170 201 9-01 -02 201 9-01 -17 201 9-02 -01 201 9-0 2-16 201 9-03 -03 201 9-03 -18 201 9-04 -02 201 9-04 -17 201 9-05 -02 201 9-0 5-17 201 9-06 -01 201 9-06 -16 201 9-07 -01 201 9-07 -16 201 9-07 -31 201 9-08 -15 201 9-08 -30 201 9-09 -14 201 9-09 -29 201 9-10 -14 201 9-10 -29 201 9-11 -13 201 9-11 -28 201 9-12 -13 201 9-12 -28 202 0-01 -12 202 0-0 1-27 202 0-02 -11 202 0-02 -26 202 0-03 -12 202 0-03 -27 1年 AAA利差 1年 AA+利差 1年 AA利差 1年 AA-利差 (右轴 ) 3 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 注：利差变动等于 2020年 第 一 季度末利差减 去 2019 年 第 四 季度末利差 ，下同。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 第一季度 ， 3 年期各 信用 等级的 利差 走势 也 基本 一致， 今年年初走势较为平稳 ， 2 月中旬开始各等级信用利差 出现明显下探 ， 3 月初开始振荡上行 ， 且上行幅度较大 （图 2） 。 图 2： 3年期中债中短期票据利差走势（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看， 与 上年 第 四 季度末相比， 第 一 季度末 各等级 均有不同程度的 走阔，其中 AAA 级幅度最 小， AA-级幅度最大 （表 2） 。 第一季度， 3 年期中债中短期票据各等级到期收益率均下行，利差走阔是由于 3 年期 国债到期收益率 下行程度超过 中短期票据 下行程度所致。 与 1 年期 信用利差变动 情况相对比，可以看出， 随着 时间 期限 变 长， 市场对 各 信用等级债券信用风险的担忧 呈上升趋势 。 表 2： 3 年期中债中短期票据信用利差变动 （ 单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 19.44 28.44 26.44 36.44 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 第 一 季度 ， 5 年期各 信用 等级的利差走势 基本一致 ，前期保持平稳态势， 2 月中旬明显下行， 之后小幅振荡至 3 月中旬， 最后 20 天 AA 级与其他等级之间的走势稍有 区别 ，但 最终 各等级都保持上升趋势 （图 3） 。 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 40 60 80 100 120 140 160 180 201 9-0 1-02 201 9-01 -17 201 9-02 -01 201 9-0 2-16 201 9-03 -03 201 9-03 -18 201 9-04 -02 201 9-04 -17 201 9-05 -02 201 9-05 -17 201 9-06 -01 201 9-06 -16 201 9-07 -01 201 9-0 7-16 201 9-07 -31 201 9-08 -15 201 9-08 -30 201 9-09 -14 201 9-09 -29 201 9-10 -14 201 9-10 -29 201 9-11 -13 201 9-11 -28 201 9-1 2-13 201 9-12 -28 202 0-01 -12 202 0-01 -27 202 0-02 -11 202 0-02 -26 202 0-03 -12 202 0-03 -27 3年 AAA利差 3年 AA+利差 3年 AA利差 3年 AA-利差 (右轴 ) 4 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 图 3： 5年期中债中短期票据利差走势（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从利差变动幅度来看， 与 上年 第 四 季度末相比， 第 一 季度末 各等级均有不同程度的走阔 ， 其中 AAA 级和 AA- 级变动幅度较大 （表 3） 。 利差上行的主要原因还是受疫情影响， 国内外 避险情绪升温，导致 5 年期国债到期收益 率 大幅 下行 ，且下行幅度超过 中短期票据 到期收益率 。 表 3： 5 年期中债中短期票据信用利差变动 （单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 17.39 7.39 3.39 13.39 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 （二） 中短期限 利差 走势似有分化 在上文中，我们 通过观察发现， 各等级的利差走势基本一致 ，无明显分化 。下面， 我们用代表低信用等级的 AA- 级信用利差减去代表高信用等级的 AAA 级信用利差（实际上就是两者收益率的差值），并用这一差值作为衡量 利 差走势分化 的指标。 各期限 AA-级利差与 AAA 级利差的差值走势不一 ，其中 1 年期 数值走势 与 3 年期、 5 年期 数值 走势差别较大 （图 4）。 今年年初， 3 年期和 5 年期利差差值都有明显下探过程，而 1 年期走势则相对平稳。 2 月， 1 年期走势出 现明显波动，而 3 年期和 5 年期 走势则一直保持平稳态势。 3 月中旬起， 1 年期和 3 年期出现大幅上行，而 5 年期 小幅振荡后上行幅度不大。 80 130 180 230 280 330 380 430 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 201 9-01 -02 201 9-0 1-17 201 9-02 -01 201 9-02 -16 201 9-03 -03 201 9-03 -18 201 9-04 -02 201 9-04 -17 201 9-05 -02 201 9-0 5-17 201 9-06 -01 201 9-06 -16 201 9-07 -01 201 9-07 -16 201 9-07 -31 201 9-08 -15 201 9-0 8-30 201 9-09 -14 201 9-09 -29 201 9-10 -14 201 9-10 -29 201 9-11 -13 201 9-11 -28 201 9-12 -13 201 9-1 2-28 202 0-01 -12 202 0-01 -27 202 0-02 -11 202 0-02 -26 202 0-03 -12 202 0-03 -27 5年 AAA利差 5年 AA+利差 5年 AA利差 5年 AA-利差 (右轴 ) 5 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 图 4：各期限 AA-级利差与 AAA 级利差的差值（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 通过用 2020 年第一季度末数值减去上年第四季度末数值，我们发现， 1 年期和 3 年期的利差差值分别走阔 28BP 和 17BP，而 5 年期的利差差值则收窄 4BP。 从 低信用等级和高信用等级的 利差差值来看， 3 月中旬 以来， 1 年期和 3 年期的利差差值大幅上升， 中短期限（ 1-3 年） 利差走势 似有 分化 。 二、行业利差两极分化 减弱， 民企利差 上行幅度较大 我们使用兴业研究利差数据来分析产业债中各主要行业债券利差变化情况。从全体产业债来看，第 一 季度信用 利差 依然延续 此前 的 上行趋势 ，但利差上行的行业个数有所减少 （图 5） 。从我们选取的 27 个主要行业类别来看， 行业信用利差两极 分 化程度 似乎 有所 减弱 。 图 5：各行业信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 200 220 240 260 280 300 320 201 9-01 -02 201 9-01 -17 201 9-02 -01 201 9-02 -16 201 9-0 3-03 201 9-03 -18 201 9-04 -02 201 9-04 -17 201 9-05 -02 201 9-05 -17 201 9-06 -01 201 9-0 6-16 201 9-07 -01 201 9-07 -16 201 9-07 -31 201 9-08 -15 201 9-08 -30 201 9-09 -14 201 9-0 9-29 201 9-10 -14 201 9-10 -29 201 9-11 -13 201 9-11 -28 201 9-12 -13 201 9-12 -28 202 0-01 -12 202 0-01 -27 202 0-02 -11 202 0-02 -26 202 0-03 -12 202 0-03 -27 1年 3年 5年 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 轻工制造 纺织服装 农林牧渔 家用电器 电气设备 计算机 商业贸易 电子 化工 医药生物 通信 房地产 传媒 建筑装饰 钢铁 有色金属 食品饮料 采掘 机械设备 建筑材料 综合 汽车 休闲服务 交通运输 公用事业 国防军工 非银金融 19年四季度末 20年一季度末 6 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 2020 年 第 一 季度末利差排名前三的行业 与 上年 第 四 季度末一致，分别是轻工制造、纺织服装、农林牧渔 ； 排名 后三位的行业 （即信用利差最小的） 分别是国防军工、公用事业 、 非银金融 ， （除了三者内部排序不同） 也没有发 生变化 （图 5） 。 除轻工制造外， 排名前 五 位的行业信用利差在第 一 季度 均 出现 持平或 下行收窄，而 利差最小的 四 个行业 信用利差 则出现 上行走阔 ， 行业利差两级分化情况 似乎 有所 减弱 （图 5） 。 图 6：各行业利差变化（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 用 2020 年 第 一 季度末的利差数据减去 上年 第 四 季度末的利差数据之后，我们发现在第 一 季度中，利差收窄的 行业有 9 个，走阔的行业有 18 个 ，利差上行的行业 个数 明显 减少 （图 6） 。 其中， 家用电器 行业利差由 上年 第 四 季 度大幅上升 43BP 转为 今年 第 一 季度大幅收窄 27BP，变化幅度较大。 图 7：各行业 AA 级信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 农林牧渔 房地产 家用电器 化工 电气设备 医药生物 休闲服务 电子 综合 计算机 建筑装饰 纺织服装 有色金属 商业贸易 非银金融 机械设备 公用事业 通信 交通运输 建筑材料 食品饮料 钢铁 采掘 传媒 国防军工 汽车 轻工制造 0 100 200 300 400 500 19年四季度末 20年一季度末 7 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 为了研究中低信用等级（ AA 级）的利差变化，我们选取了数据可得的 10 个行业。数据显示， 第 一 季度末， 房 地产 行业 AA 级信用利差最大， 排第二的 是 纺织服装 行业 （图 7） 。 受疫情影响，第一季度房企销售业绩大幅下滑 ， 外贸也遭受较大冲击，且国内消费意愿普遍不高，房地产和纺织服装行业 中低信用等级企业的信用状况 或将 有所恶 化。而 商业贸易 行业的 AA 级信用利差在第 一 季度下降 111BP，收窄幅度较大。 从企业性质分类来看， 第一季度 民营企业的信用利差 和 央企、地方国企 的信用利差走势基本一致，但 2 月后半 个月民营企业利差下探幅度较大 （图 8）。 整体来看， 央企 和 地方国企 的信用利差在第一季度 分别 小幅走阔 5BP 和 1BP，而民营企业的信用利差则收窄 21BP。 图 8：央企、地方国、民营企业信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从民营企业和地方国企的信用利差差值来看，在 上年 第 四 季度 上升 至 192BP 后 ， 今年第一季度 下降 至 170BP。 由此 可以看出 ， 随着中央和地方政府大量支持民营企业、中小企业金融政策的出台，民营企业的融资可获性大幅提 高， 民营企业的信用状况 似乎有所 改善 ， 但是我们也不能忽略部分地方国企的信用走弱 。 三、城投债 利差 普遍上行 我们以中债城投债到期收益率数据来计算各信用等级城投债利差。第 一 季度， 各期限 低 信用 等级城投债 的 信用 利差走势和中高 信用 等级 的 信用利差走势出现 一定 偏离，城投债内部出现 利差走势 分化迹象。 第 一 季度， 1 年期中高等级城投债（ AAA、 AA+、 AA）信用利差走势呈现先 振荡 上行 后 振荡下行之后又振荡上 行 的态势， 波动较剧烈， 而低信用等级（ AA-）走势却 有所 不同 ，一直平稳缓慢上行 （图 9）。 30 80 130 180 230 280 330 380 201 9-01 -02 201 9-01 -17 201 9-02 -01 201 9-02 -16 201 9-03 -03 201 9-03 -18 201 9-04 -02 201 9-04 -17 201 9-05 -02 201 9-0 5-17 201 9-06 -01 201 9-06 -16 201 9-07 -01 201 9-0 7-16 201 9-07 -31 201 9-08 -15 201 9-08 -30 201 9-09 -14 201 9-09 -29 201 9-10 -14 201 9-10 -29 201 9-11 -13 201 9-11 -28 201 9-12 -13 201 9-1 2-28 202 0-01 -12 202 0-01 -27 202 0-02 -11 202 0-02 -26 202 0-03 -12 202 0-03 -27 产业债 :央企 产业债 :地方国企 产业债 :民营企业 8 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 图 9： 1年期城投债信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 在第 一 季度中， 中低 信用 等级（ AA+、 AA 和 AA-） 利差 出现走阔 ， 其中 AA-级利差上行幅度较大， 而代表 高 信用等级的 AAA 级信用利差却 收窄 6BP（表 4） 。 低 信用等级和中 高 信用等级 （ AAA、 AA+、 AA） 利差走势 有 明 显 差异 ，而高信用等级（ AAA）和中信用等级（ AA+和 AA）之间也出现分化迹象 。 表 4： 1年期中债城投债信用利差变动 （ 单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 -5.96 4.04 11.04 26.04 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 第一季度， 3 年期城投债 各等级 走势基本一致，整体信用利差均走阔 ，但 中高信用等级利差 在 2 月中下旬下探 幅度较大 ，而低信用等级利差 走势相对平缓 ，且 AA-级信用利差上行幅度领先于中高等级 （图 10 和表 5）。 从 3 年 期城投债利差变动幅度来看 ， 信用等级越低，利差上行幅度越大 。 相比较而言 ， 投资者可能更担心低资质城投债的 信用风险 。 0 50 100 150 200 250 300 350 40 60 80 100 120 140 160 201 9-01 -02 201 9-01 -17 201 9-02 -01 201 9-02 -16 201 9-0 3-03 201 9-03 -18 201 9-0 4-02 201 9-04 -17 201 9-0 5-02 201 9-05 -17 201 9-06 -01 201 9-06 -16 201 9-07 -01 201 9-07 -16 201 9-07 -31 201 9-08 -15 201 9-08 -30 201 9-09 -14 201 9-09 -29 201 9-10 -14 201 9-10 -29 201 9-11 -13 201 9-11 -28 201 9-12 -13 201 9-12 -28 202 0-01 -12 202 0-01 -27 202 0-0 2-11 202 0-02 -26 202 0-0 3-12 202 0-03 -27 1年 AAA利差 1年 AA+利差 1年 AA利差 1年 AA-利差 (右轴 ) 9 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 图 10： 3年期城投债信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 表 5： 3年期中债城投债信用利差变动 （单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 25.73 31.73 31.73 53.73 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 与 3 年期 类似 ， 5 年期 城投债 各等级信用 利差 也 出现不同幅度走阔， 中高信用等级利差走势基本一致，而 低信 用等级利差 走势 则有所 不同 （图 11 和表 6）。 5 年期城投债利差变动 情况与 3 年期也类似 ， 信用等级越低，利差上 行幅度越大 。 图 11： 5年期城投债信用利差（单位： BP） 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 0 50 100 150 200 250 300 350 400 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 201 9-01 -02 201 9-01 -17 201 9-02 -01 201 9-0 2-16 201 9-03 -03 201 9-03 -18 201 9-04 -02 201 9-04 -17 201 9-05 -02 201 9-0 5-17 201 9-06 -01 201 9-06 -16 201 9-07 -01 201 9-07 -16 201 9-07 -31 201 9-08 -15 201 9-08 -30 201 9-09 -14 201 9-09 -29 201 9-10 -14 201 9-10 -29 201 9-11 -13 201 9-11 -28 201 9-12 -13 201 9-12 -28 202 0-01 -12 202 0-0 1-27 202 0-02 -11 202 0-02 -26 202 0-03 -12 202 0-03 -27 3年 AAA利差 3年 AA+利差 3年 AA利差 3年 AA-利差 (右轴 ) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 70 90 110 130 150 170 190 201 9-01 -02 201 9-01 -17 201 9-02 -01 201 9-02 -16 201 9-03 -03 201 9-03 -18 201 9-04 -02 201 9-04 -17 201 9-05 -02 201 9-05 -17 201 9-0 6-01 201 9-06 -16 201 9-07 -01 201 9-07 -16 201 9-0 7-31 201 9-08 -15 201 9-08 -30 201 9-09 -14 201 9-0 9-29 201 9-10 -14 201 9-10 -29 201 9-11 -13 201 9-11 -28 201 9-12 -13 201 9-12 -28 202 0-01 -12 202 0-01 -27 202 0-02 -11 202 0-02 -26 202 0-03 -12 202 0-03 -27 5年 AAA利差 5年 AA+利差 5年 AA利差 5年 AA-利差 (右轴 ) 10 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 表 6： 5年期中债城投债信用利差变动 （单位： BP） AAA 利差变动 AA+利差变动 AA 利差变动 AA-利差变动 2.20 6.20 9.20 12.20 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 第 一 季度，各期限 AA-级城投债利差的走势似乎和中高 信用 等级之间存在一定差异。为了更好观察城投债内部 利差走势 是否出现分化，我们同样使用利差差值（ AA-级利差和 AAA 级利差的差值）作为观测指标。 图 12：各期限城投债 AA-级利差与 AAA 级利差的差值 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 从利差差值的角度来观察， 各期限 城投债低信用等级（ AA-）和高信用等级（ AAA）之间的利差差值在第 一 季 度 出现升高 ， 上行走势主要是在 3 月份 。 其中， 5 年期利差差值 上行幅度较小 ，第 一 季度末较 上年 第 四 季度末 仅 上 行 11BP（图 12）。 综上， 与上一季度相比， 市场对 低资质 城投债的风险偏好可能有所 下降 ， 各期限低信用等级和中高信用等级的 利差走势 之间出现一定分化 。 100 150 200 250 300 350 201 9-01 -02 201 9-01 -17 201 9-02 -01 201 9-02 -16 201 9-03 -03 201 9-03 -18 201 9-04 -02 201 9-04 -17 201 9-05 -02 201 9-05 -17 201 9-06 -01 201 9-06 -16 201 9-07 -01 201 9-07 -16 201 9-07 -31 201 9-08 -15 201 9-08 -30 201 9-09 -14 201 9-09 -29 201 9-10 -14 201 9-10 -29 201 9-11 -13 201 9-11 -28 201 9-12 -13 201 9-12 -28 202 0-01 -12 202 0-01 -27 202 0-02 -11 202 0-02 -26 202 0-03 -12 202 0-03 -27 1年 3年 5年 11 / 11 请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 4 月 16 日 远东研究信用利差 【作者简介】 陈心洁，中国科学院管理科学与工程博士，研究部研究员。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “远东资信 ”）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作 为中国评级行业的开创者和拓荒人，曾多次参与中国人民银 行、证监会和发改委等部门的监管文件起草工作，开辟了信 用评级领域多个第一和多项创新业务。 站在新的历史起点上，远东资信充分发挥深耕行业 30 余 年 的丰富经验，以准确揭示信用风险、发挥评级对金融市 场的预警功能为己任，秉承 “独立、客观、公正 ”的评级原则 和 “创新、专业、责任 ”的核心价值观，着力打造国内一流、 国际知名的信用服务平台。 远东资信评估有限公司 网址： 北京总部 地址：北京市东城区东直门南大街 11 号中汇广场 B座 11 层 电话： 010-53945367 010-53945366 上海总部 地址： 上海市杨浦区大连路 990 号海上海新城 9层 电话： 021-61428088 021-61428115 【免责声明】 本报告由远东资信提供。报告引用的相关资料均为已公开信息，远东资信进行了合理审慎的核查，但不 应视为远东资信对引用资料的真实性及完整性提供了保证。 远东资信对报告内容保持客观中立态度。报告中的任何表述，均应严格从经济学意义上去理解，并不含 有任何道德偏见、政治偏见或其他偏见，远东资信对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任 何责任。报告内容仅供读者参考，但并不构成投资建议。 本报告版权归远东资信所有，未经许可，任何机构或个人不得以任何形式进行修改、复制、销售和发 表。如需转载或引用，需注明出处，且不得篡改或歪曲。 我司对于本声明条款具有修改和最终解释权。