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电解铝： 达峰中和，铝或受益 Table_Industry 电解铝行业专题报告 Table_ReportDate 2021年 02月 08日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 行业研究 Table_ReportType 行业专题 报告 Table_StockAndRank 铝 投资评级 看好 上次评级 Table_Author 娄永刚 执业编号： S1500520010002 联系电话： 010-83326716 邮 箱： 黄礼恒 执业编号： S1500520040001 联系电话： 18811761255 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 电解铝： 达峰中和，铝或受益 Table_ReportDate 2021 年 02 月 08 日 本期内容提要 : Table_Summary Table_Summary 短期：价格筑底，估值低位。 1-2年维度看， 电解铝价格有望上行，估 值有待提升 。 电解铝基本面向好为电解铝价格上行提供支撑 ，倡导原 地过年政策利于节后复工，预计春节累库总量偏低， 疫情得到有效控 制 叠加 进入旺季有望快速去库抬升价格 。 我们推测 2021 年电解铝 新 增投产或不及预期， 全年有望持续去库存。 煤炭价格趋稳后，电解铝行 业盈利水平有望继续走阔。 目前 国内电解铝主要上市公司吨铝市值比 数据处于较低水平，各公司市净率（ PB）仍大幅低于历轮高景气周期 中枢水平 ，估值有 较强 提升动力。 中期：结构已变 ，盈利持续。 2-3 年维度看， 2017年电解铝供给侧改 革 将产能天花板确定在 4500万吨 /年 ， 电解铝供需 格局 正在发生扭转。 铝产业链结构发生重要变化， 未来 电解铝环节 话语权加强， 盈利持续 性增强，中枢逐步抬升。 电解铝的主要生产成本为氧化铝（成本占比 35%）及电力（成本占比 33%）。氧化铝产能处于持续释放阶段，价格 预计将围绕 2300 2400元 /吨成本线波动。电力构成主要是火电和水 电 。 火电 成本主要 受煤价和电网政策影响 ，鉴于减碳压力及环保压煤 趋严，预计未来火电整体成本维持上升态势 ；水电 成本可控或有下降 空间 。 水电发电成本相对固定 ， 如果考虑水电站随服役年限摊薄折旧 费用趋于下降，其发电成本也不断下降 ，成本 优势将不断显露。此外 ， 由于 水电 属于清洁能源的特征 愈发 受到电解铝企业的青睐 ，“北铝南 移”在未来几年或将延续。 长期：达峰中和，铝 或 受益。 3-5年维度看，伴随碳达峰和碳中和持续 推进，电解铝在供 需两端 均 将扮演重要角色。供给端：中国电解铝产量 和碳排放或出现双降。 2019 年中国电解铝产量 3512 万吨，占全球电 解铝产量的 55.2%。据 安泰科 统计 ， 2019年中国电解铝耗电量占全国 6.7%，碳排放量占全国 5%。电解铝作为高电耗大工业，产量将持续 受到政策限制，不排除高成本区域出现主动去产能。此外，目前用清洁 能源生产电解铝占比 10%左右，再生铝占比 26%，未来 碳达峰和碳中 和目标 或倒逼行业 加快能源结构调整和加快再生铝发展来有效降低碳 排放。消费端：“轻量化”时代到来，电解铝消费向好。电解铝在代钢、 节木、节铜等方面符合绿色低碳发展趋势。新能源汽车及光伏用铝增 速明显。 据 中国汽车工程学会 ， 2030年单车用铝目标由当前单车用铝 量 190kg提高到 350kg，年均复合增长率为 11%，新能源汽车更加重 视轻量化。据中国光伏协会， 乐观 预计 2025 国内新增光伏装机量为 90GW，对应新增用铝量 185.4万吨，复合增长率 13.3%。 投资建议： 结合短、中、长期行业逻辑 ， 2021年将是电解铝布局最佳 机遇期。考虑成本优势及盈利空间，使用清洁能源和煤炭成本优势突 出的电解铝企业将明显受益 。 建议关注： 云铝股份，神火股份 ，中国宏 桥（ H股）、南山铝业、 *ST中孚等 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 风险因素： 碳达峰和碳中和相关政策推进不及预期；氧化铝产业政策 发生变化导致价格上涨从而影响电解铝行业成本；轻量化推进缓慢影 响电解铝消费增速。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 图 3： 电解铝库存季节分析（吨） 图 4： 铝棒库存季节分析（万吨） 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 图 5： 电价分布情况（元 /千瓦时） 图 6： 氧化铝价格分布情况（元 /吨） 数据来源： Wind、各地政府文件、信达证券研发中心 注：标灰省份为非主要电解铝生产省份，不列入测算范围内 数据来源： Wind、信达证券研发中心 注：标灰省份为非主要电解铝生产省份，不列入测算范围内 图 1： 电解铝行业盈利及价格变动情况（元 /吨） 图 2： 2000年至今电解铝社会库存情况（吨） 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 资料来源 : Wind，信达证券研发中心 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2012/8/5 2015/8/5 2018/8/5 行业毛利（元 /吨）（左） 长江铝（元 /吨） 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 400,000 2000-01-01 2006-01-01 2012-01-01 2018-01-01 重庆 广东 河南 江苏 山东 上海 天津 浙江 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 7： 电解铝区域生产成本（元 /吨） 图 8： 电解铝全行业完全成本 数据来源： Wind、信达证券研发中心 注：标灰省份为非主要电解铝生产省份，不列入测算范围内 资料来源 :上海钢联、信达证券研发中心 图 9： 电解铝区域耗电量 (亿度 ) 图 10： 电解铝区域碳排放量 (万吨 ) 数据来源：安泰科、百川盈孚、信达证券研发中心 注：区域耗电量按照单吨电解铝耗电量 13500KWh 测算 数据来源：安泰科、百川盈孚、信达证券研发中心 注：除云南、四川假设用电类型为水电，其余地区均为火电 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2019 2020E 2025E 2030E 单车用铝量（ kg） 百公里平均油耗（ L/KM）（右） 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 0 50 100 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新增光伏装机容量（ GW) 对应新增用铝量（万吨）（右） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 云铝股份 神火股份 中国宏桥 *ST中孚 南山铝业 图 11： 光伏用铝量趋势 图 12： 单车用铝量趋势 数据来源： 中国光伏行业协会 、信达证券研发中心 数据来源： 中国汽车工程协会 、信达证券研发中心 图 13： 主要上市公司市净率（ PB）变动情况 数据来源： Wind、信 达证券研发中心 注： PB 估值为上市公司 2021 年 2 月 8 日市值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 表 1： 2021 年国内新增电解铝产能统计 2021 预计新增总产能（万吨） 2021 可实际运行新增产能 （万吨） 可实际释放新增产量 （万吨） 备注 云南宏泰新材 87 62 46.5 始投产时间为 2021 年一季度 广西德保百矿 13 13 9.75 始投产时间为 2021 年一季度 云南神火 39 39 32.75 始投产时间为 2021 年一季度 云铝海鑫 27 27 13.5 始投产时间为 2021 年二季度 内蒙古白音华 38 38 9.5 始投产时间为 2021 年三季度 贵州兴仁 25 25 6.25 始投产时间为 2021 年三季度 广西田林 17.5 17.5 13.125 始投产时间待定 云南其亚 22 27 21 始投产时间待定 广西华 昇 25 25 18.75 始投产时间待定 贵州元豪 10 10 7.5 始投产时间待定 合计 303.5 283.5 179 数据来源：百川 盈孚 ，信达证券研发中心 注：实际释放产量根据产能投产时间对年运行产能做相应调减，投产时间待定的产量测算按照始投产时间为 2021 年一季度 表 2：铝供需平衡表 日期 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 全球原铝供给 （万吨） 5704 5937 6286 6434 6478 6527 6761 YoY % 5.80% 4.10% 5.90% 2.35% 0.69% 0.75% 3.59% 中国 （万吨） 3080 3252 3667 3659 3593 3730 3909 YoY % 8.80% 5.60% 12.60% -0.22% -1.80% 3.81% 4.80% 中国净进口 （万吨） 18.2 10.0 7 -0.1 98.0 20.0 海外 （万吨） 2624 2687 2741.2 2791.3 2885 2797 2852.0 YOY% 2.50% 2.40% -2.30% 1.83% 3.37% -1.60% 0.30% 全球原铝需求 （万吨） 5674 5966 6331 6602 6565 6535 6813 YoY % 4.60% 5.10% 6.10% 4.28% -0.56% -0.45% 4.25% 中国 （万吨） 3018 3252 3545 3700 3662 3835 3910 YoY % 7.80% 7.80% 8.94% 4.37% -1.03% 4.72% 1.96% 海外 （万吨） 2656 2712 2781 2902 2903 2700 2903 YoY% 1.10% 2.10% 2.50% 4.35% 0.03% -0.03% 2.00% 全球铝供需平衡 （万吨） 30 -29 -45 -168 -86 -8 -52 中国供需平衡 （万吨） 62 16 117 -34 -69 -7 19 海外供需平衡 （万吨） -32 -25 -155 -111 -17 97 -51 数据 来源：阿拉丁、安泰科、百川盈孚、信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 表 3： 部分上市公司吨铝市值表 2021/2/8 市值（亿元） P/E 权益产能（万吨）（包含拟建未建） 2021 年预计运行权益 产能 （万吨） 2022 年预计运行 权益产能 （万吨） 吨铝市值 2021 权益 （万元 /吨） 吨铝市值 2022 权益 （万元 /吨） 000807.SZ 云铝股份 280 36 268 239 262 1.2 1.1 000933.SZ 神火股份 162 -24 119 113 119 1.4 1.4 1378.HK 中国宏桥 756 11 595 518 595 1.5 1.3 600595.SH ST 中孚 48 78 25 25 25 1.9 1.9 000612.SZ 焦作万方 84 19 42 37 37 2.3 2.3 600888.SH 新疆众和 59 23 18 18 18 3.3 3.3 600219.SH 南山铝业 480 27 85 85 85 5.7 5.7 平均值 2.5 2.4 数据来源：各公司公告、信达证券研发中心 注：此估值表只考虑电解铝对公司影响 ， 盈利预测来自 Wind 一致预期，市值为 2021 年 2 月 8 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 Table_Introduction 研究团队简介 娄永刚，金属和新材料行业首席分析师。 中南大学冶金工程硕士。 2008年就职于中国有色金属工业协会，曾任中国 有色金属工业协会副处长。 2016 年任广发证券有色行业研究员。 2020 年 1 月加入信达证券研究开发中心，担任 金属和新材料行业首席分析师。 黄礼恒 ， 金属和新材料行业资深分析师 。中国地质大学（北京）矿床学硕士， 2017年任广发证券有色金属行业研究 员， 2020年 4月加入信达证券研究开发中心，从事有色及新能源研究。 董明斌 ，中国科学技术大学物理学硕士， 2020年 4月加入信达证券研究开发中心，从事建材及钢铁研究。 云 琳， 乔治华盛顿大学金融学硕士， 2020年 3月加入信达证券研究发展中心，从事贵金属及小金属研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 销售总监 韩秋月 13911026534 华北 卞双 13520816991 华北 刘晨旭 13816799047 华北 顾时佳 18618460223 gushijiacindasc. com 华北 魏冲 18340820155 华北 阙嘉程 18506960410 华北 祁丽媛 13051504933 华东总监 王莉本 18121125183 华东 孙斯雅 18516562656 华东 吴国 15800476582 华东 张琼玉 13023188237 华东 国鹏程 15618358383 华东 李若琳 13122616887 华南总监 王留阳 13530830620 华南 陈晨 15986679987 华南 王雨霏 17727821880 华南 江开雯 18927445300 华南 闫娜 13229465369 华南 焦扬 13032111629 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分 析师 ,以勤勉的职业态度 ,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何 组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关 。 免责声明 信达证券股份有限公司 (以下简称 “ 信达证券 ”) 具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究 产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与 义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整 版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及 预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的 波动， 涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法， 致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知 。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或 需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见 及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出 邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在 提供或争取提供投资银行业务服务 。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告 的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何 责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议 。 如未经信达证券 授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时 追究其法律责任的权利 。 评级说明 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入 地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量 各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情 况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准）； 时间段：报告发布之日起 6 个月 内。 买入： 股价相对强于基准 20以上； 看好： 行业指数超越基准； 增持： 股价相对强于基准 5 20； 中性： 行业指数与基准基本持平； 持有： 股价相对基准波动在 5% 之间； 看淡： 行业指数弱于基准。 卖出： 股价相对弱于基准 5以下。