片仔癀：国宝名药走向全国一核两翼展翅腾飞.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2021 年 02 月 07 日 证券研究报告 公司研究报告 当前价： 344.50 元 片 仔 癀（ 600436） 医药生物 目标价： 元（ 6 个月） 国宝名药 走向全国， 一核两翼 展翅腾飞 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：杜向阳 执业证号： S1250520030002 电话： 021-68416017 邮箱： Table_QuotePic 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 Table_BaseData 总股本 (亿股 ) 6.03 流通 A 股 (亿股 ) 6.03 52 周内股价区间 (元 ) 117.01-344.5 总市值 (亿元 ) 2,078.43 总资产 (亿元 ) 101.21 每股净资产 (元 ) 12.47 相关 研究 Table_Report Table_Summary 投资 逻辑： 公司是肝病类中药龙头企业， 具备 3 大核心亮点： 1） 公司具备强品 牌优势， 提价 19 次仍未触及天花板 ，稀缺原料储备充 足，保障全国渠道扩张。 2）肝病用药市场近千亿，保健品市场近两千亿，片仔癀作为稀缺高端护肝用药 对应潜在市场规模超 250 亿。 3） 从长期来看， 品牌 延伸 扩充传统名贵中药产品 线， 日化板块分拆上市， 打开多元成长空间。 预计 2020-2022 年 归母净利润复 合增长率为 34.4%。 片仔癀具备强品牌、控原料、拓渠道三大核心竞争力 。 1）强品牌： 片仔癀 历史 悠久，是国家认证一级保护中药，具备稀缺原料麝香使用权 ，品牌价值跃居医 疗保健胡润排行榜第一 。名贵传统中药奠定提价基础，从 2004 年至 2020 年 零 售价一共提价 19 次， 量价齐升 趋势不减， 提价仍未触及天花板 。 2）拓渠道： 公司通过全国开设体验店拓展全国渠道，吸引全国高净值消费人群。截至 2020 年末全国已经布局达 260 家，省 外新增体验店提速， 2020 年新增省外 64 家， 省内 6 家。体验店渠道占比迅速提升，随着省外体验店逐渐步入成熟期，省外 销售收入占比提升 已经逐渐得到兑现。 3）控原料： 公司推进人工养麝弥补 稀缺 原料供给不足 ，目前陕西养殖基地养麝超 1 万头，我们推测年产超 100 公斤。 目前公司的原料战略储备 充足 ， 麝香和牛黄均可满足 3 年的产能扩张 。 高端保健品稀缺， 肝病用药市场近千亿 。 我国肝病人数居高不下，维持在 4.5 亿人左右 ，带来肝病保健与治疗庞大市场需求 。 1）从保健属性来看， 我国人均 医疗保健支出持续快速增长， 2020 年保健品市场规模 1710 亿元，行业竞争格 局分散， TOP5 仅占据 33.7%。片仔癀作为高端保健品在护肝解酒功效突出，在 健康饮酒观念下，片仔癀有望随着高端白酒实现快速增长，假设未来 3 年渗透 率提升至 3%，潜在市场空间达 51 亿元。 2）从药的属性来看 ， 片仔癀在肝病用 药中成药市场中位居第一 。 2020 年我国肝病用药整体市场已达 998 亿元， 2019 年 片仔癀在我国肝病用药市场中渗透率为 2.5%，假如未来 3 年内患者渗透率提 升至 0.5%，对应慢性肝病用药市场超 200 亿元。 强化中药名方矩阵，日化启动分拆上市 。 1） 强化传统中药，并购龙晖获得安宫 牛黄丸、西黄丸等 传统名贵品种 ，借助品牌、渠道优势，打造名贵中药龙头 ； 2） 公司与上海家化合作成立子公司拓展日化品类， 经营业绩持续向好 。化妆品板 块 2018-2019 年增速均超过 50%， 2019 年收入达到 4.3 亿元，增长势头保持强 劲。化妆品子公司 分拆上市已提上日程 。 盈利预测。 鉴于强品牌优势与渠道全国拓展带来量价齐升， 预计 2020-2022 年 公司收入复合增长率为 15.5%，归母净利润复合增长率为 19.1%，对应 2020-2022 年 EPS 分别为 2.76 元、 3.25 元、 3.85 元 ， 暂不给予评级 。 风险提示： 原材料价格 或 大幅波动 、提价不及预期 。 Table_MainProfit 指标 /年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5722.27 6507.32 7560.59 8817.23 增长率 20.06% 13.72% 16.19% 16.62% 归属母公司净利润（百万元） 1374.38 1667.53 1958.55 2321.04 增长率 20.25% 21.33% 17.45% 18.51% 每股收益 EPS（元） 2.28 2.76 3.25 3.85 净资产收益率 ROE 19.90% 20.35% 20.49% 20.61% PE 151 125 106 90 PB 29.82 25.36 21.55 18.29 数据来源： Wind，西南证券 -14% 20% 54% 87% 121% 155% 20/2 20/4 20/6 20/8 20/10 20/12 21/2 片 仔 癀 沪深 300 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 国宝名药的传世之路 . 1 2 品牌中药的放量之道：把控原料，打开渠道 . 5 2.1 品牌：国宝级名贵中药，量价齐升趋势不改 . 5 2.2 渠道：全国拓展体验馆，非核心区域收入快速增长 . 10 2.3 原料：原料储备充足，短期扩产不受原料制约 . 12 3 高端保健品稀 缺，肝病用药千亿市场可期 . 14 3.1 保健品：消费升级带来医药保健奢侈品需求增加 . 14 3.2 药品：肝病基数大、增长快，市场需求潜力巨大 . 17 4 “一核两翼” 开拓多元成长空间 . 20 4.1 研发投入加大，中药品牌延伸拓展 . 20 4.2 日化盈利步入正轨，护肤品分拆上市提上日程 . 21 5 盈利预测与估 值 . 26 5.1 盈利预测 . 26 5.2 相对估值 . 26 6 风险提示 . 27 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：片仔癀公司发展简史 . 1 图 2：片仔癀产品（锭剂和胶囊剂） . 2 图 3：片仔癀说明书（海外版） . 2 图 4：公司股权结构图（截止 2019.12.31） . 3 图 5：公司 2013 年来总收入增长情况（亿元） . 3 图 6：公司 2013 年来归母利润增长情况（亿元） . 3 图 7： 2019 年公司 营收构成（亿元） . 4 图 8： 2019 年各项业务毛利贡献构成情况（亿元） . 4 图 9：公司近年来毛利率和净利润 . 4 图 10：公司近年四费率 . 4 图 11：国内零售价与出厂价提价 . 7 图 12： 2017-2018 年公司渠道分析 . 10 图 13：体验店渠道占比 . 10 图 14：片仔癀体验馆的数量变化（家数） . 10 图 15：片仔癀全国覆盖省市范 围 . 10 图 16： 2020 年全国新增体验店区域分布 . 11 图 17：除公司华东及华南优势区域之外的地方收入占比（占总收入） . 12 图 18：片仔癀（肝病用药）主要成本购成 . 12 图 19：原材料的主要购成情况 . 12 图 20：天然麝香价格及单位成本 . 13 图 21：天然牛黄价格及单位成本 . 13 图 22：中国居民人均医疗保健消费 . 14 图 23：中国保健品市场规模（亿元） . 15 图 24： 2019 年中国保健品市场的竞争格局 . 15 图 25：中国富裕阶层对高端消费品保持旺盛需求 . 15 图 26： 2018-2039 年高端白酒市场规模 . 16 图 27：贵州茅台和片仔癀的收入增速 . 16 图 28：我国肝病患者结构 . 17 图 29： 2011 年 -2020 年中国各类型肝病患者人数（万人） . 17 图 30：中国肝病用药市场规模 . 18 图 31： 2020 年肝炎中成药 TOP3 企业市场份额情况 . 18 图 32：片仔癀研发费用不断提升 . 20 图 33：研发费用率对比 . 20 图 34：安宫牛黄丸成分 . 21 图 35：片仔癀牌安宫牛黄丸 . 21 图 36：化妆品子公司营业收入及增速 . 22 图 37：化妆品子公司净利润及增速 . 22 图 38：片仔癀化妆品体验店 . 22 图 39：片仔癀的新产品线 . 22 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：中国药妆市场规模及预测 . 23 图 41：片仔癀日化产品管线 . 24 图 42：漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司营收及增速 . 24 图 43：漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司净利润 . 24 图 44：中国牙膏 市场规模统计及预测情况 . 25 图 45： 2017 年牙膏功效市场占比 . 25 表 目 录 表 1：片仔癀系列产品的适应症 . 1 表 2：目前还处于国家保护期的中药一级保护品种 . 5 表 3：首批获得天然麝香使用权的品种 . 5 表 4：片仔癀不断拓展新的适应症 . 6 表 5：胡润医疗保健品品牌价值与排名 . 6 表 6：公司的品牌宣传活动 . 6 表 7： 2004-2019 年提价与收入、归母净利润 . 8 表 8：片仔癀销量测算 . 9 表 9：预测 2020 年提价幅度与量增速对收入的影响 . 9 表 10：片仔癀与茅台的终端价提价 . 9 表 11：分地区收入（单位：亿元） . 11 表 12：片仔癀原材料成本价值拆分 . 12 表 13：公司 2020-2024 年 原料测算 . 14 表 14：贵州茅台和片仔癀对比 . 16 表 15：保健品市场规模测算 . 16 表 16： 2020E 肝炎用药品牌 TOP20 . 18 表 17：片仔癀肝病用药市场规模测算 . 19 表 18：片仔癀针对各类疾病的用药方法 . 19 表 19：主要在研项目 . 21 表 20：中国药妆品牌对比 . 23 表 21：中草药牙膏产品对比 . 25 表 22：分业务收入及毛利率 . 26 表 23：可比公司估值 . 27 附表：财务预测与估值 . 28 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 国宝名药的传世之路 漳州片仔癀药业股份有限公司 改制于 1999 年 12 月，公司的前身是 1956 年成立的福建 漳州制药厂，生产 独家产品 片仔癀 。 2003 年 6 月在上交所成功上市。片仔癀作为中国传统 名贵中药，至今已有 500 年历史。片仔癀最早历史可追溯至 1555 年的明朝嘉靖御医药房， 在明朝末年，片仔癀曾由一位宫廷御 医携秘方逃离皇宫，因而得以流传至民间。 1965 年， 片仔癀被国家中药管理局和国家保密局列为绝密级国家重点保护中药制剂， 1994 年被列为 国家中药一级保护品种。片仔癀在世界 30 多个国家和地区出口 连续 20 多年位居中国中成药 外贸单项品种出口前列 ， 在海外华人圈有着极高的知名度。 图 1： 片仔癀公司发展简史 数据 来源： 公司 公告、 公司宣传册 、公司官网 ， 西南证券 整理 公司的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药、感冒用药、糖尿病用药等众多领域，其 中核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软 膏、复方片仔癀痔疮膏等。公司的支柱产品“片仔癀” 主要用于 热毒血瘀所致急慢性病毒性 肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症 。 表 1： 片仔癀系列产品的适应症 药品名称 剂型 适应症 片仔癀 锭剂 用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症 片仔癀胶囊 胶囊剂 用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症 复方片仔癀 系列 复方片仔癀含片 片剂 清热解毒，利咽止痛，生津润喉。用于风热上攻，肺胃热盛所致急、慢性咽喉炎。 复方片仔癀痔疮膏 软膏剂 清热、解毒、止痛，用于带状疱疹、脓包疮、毛囊炎、痤疮 复方片仔癀软膏 软膏剂 清热解毒，散瘀镇痛，止血消痔。用于内、外痔，混合痔 其他中成药 茵胆平肝胶囊 胶囊剂 用于肝胆 湿热所致的胁痛、口苦、尿黄、身目发黄；急、慢性肝炎见上述证候者 川贝清肺糖浆 糖浆剂 用于干咳，咽干，咽痛 安宫牛黄丸 丸剂 清热解毒，镇惊开窍；用于热病，邪入心包，高热惊厥，神昏谵语；中风昏迷及脑炎、 脑膜炎、中毒性脑病、脑出血、败血症 西黄丸 丸剂 清热解毒，消肿散结，热毒壅结所致痈疽疔毒、瘰疬、流注、癌肿等 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图 2： 片仔癀产品（锭剂和胶囊剂） 图 3： 片仔癀 说明书（海外版） 数据来源： 公司官网， 西南证券 整理 数据来源： 公司 官网 ， 西南证券 整理 推进 “一核两翼”战 略 ， 日化及保健打开成长新空间 。 公司自成立以来一直是 以“片仔 癀”系列产 品作为公司的核心业务。随着公司的发展， 2014 年，新任董事长刘建顺提出了 “一核两翼”的公司发展策略， “一核”是 指公司保持 传统中药生产龙头 企业的核心优势， 同时以保健食品、日化用品的发展作为两翼， 以药品流通为补充 。公司着力将 把片仔癀打造 成拥有厚重中医药文化价值、国内一流的健康养生品牌 。围绕着“一核两翼”的思路，公司 目前的主营业务有：医药工业，医药商业和日化用品 三大板块 。 工业板块： 2020 年 7 月投资龙晖药业，龙晖药业拥有药品批文 115 个，其中包括 安宫牛黄丸、西黄丸等传统经典中成药。随着产品线扩充，将有望凭借片仔癀品牌 优势，组成强大的传统 名贵中药产品线 ，强化“一核 ” 战略。 日化板块： 公司与上海家化合资建立 漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司，该子 公司主要业务为牙膏产品及其它口腔护理类产品的研发、生产、销售企业管理服务， 是片仔癀公司在口腔护理方面的核心子公司。 同时片仔癀化妆品有限公司拟启动分 拆上市，日化板块将迎来快速发展。 商业板块： 不断并购区域子公司，整合区域医药商业流通资源。厦门片仔癀宏仁医 药有限公司是一家以 西药 、 中药 、 医疗器械批发 为主营业务的公司，是片仔癀在医 药商业的途径的重要 子公司 ，为片仔癀在医药商业领域开辟出新的道路。 漳州市国资委控股，股权结构稳定。 公司第一大股东是 为漳州九龙江集团有限公司（由 实控人漳州市国资委 100%控股），直接持股 57.9%，其它股东较为分散且权重较小，整体来 说股权结构稳定，有利于公司“一体两翼”战略的持续推进。 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 4： 公司股权结构图（截止 2019.12.31） 数据 来源： 公司报告， 西南证券 整理 受益产品提价，收入和归母净利润双提升。 2020 年 Q3 实现营业总收入 50.7 亿元，同 比上升 17%，归母净利润 13.29 亿元，同比上升 20%。 2020 年 主要受益于片仔癀终端价格 提升 60 元 /粒，提价幅度达到了 11.3%，出厂价提升 40 元 /粒，在产品需求旺盛的市场下， 公司提价将极大推动公司收入和净利润的增长。分单季度来看， Q1-Q3 收入增速分别为 15.5%/8.6%/26%，归母净利润增速分别为 14.7%/15.8%/29.1%。疫情缓和，提价对归母净 利润的影响逐季显现。 图 5： 公司 2013 年 来总收入增长情况（亿元） 图 6： 公司 2013 年来归母利润增长情况（亿元） 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 医药工业板块贡献核心毛利。 2020Q3 公司的肝病用药（以“片仔癀”系列产品为核心） 占总营收 44%，医药商业占总营收的 41%，日化用品和化妆品占 13%，其它占 2%。 2020Q3 总毛利率达到 47.4%，同比提升了 2.6pp。从各个业务板块毛利率来看， 2019 年医药工业毛 利率为 79.5%，医药商业毛利率为 9.4%，日化毛利率为 70%。 14.0 14.5 18.9 23.1 37.1 47.7 57.2 50.7 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10 20 30 40 50 60 70 营业总收入 YOY 4.3 4.4 4.7 5.4 8.1 11.4 13.7 13.3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% - 2 4 6 8 10 12 14 16 归属母公司股东的净利润 YOY 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图 7： 2019 年公司营收构成（亿元） 图 8： 2019 年各项业务毛利贡献构成情况（亿元） 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 净利润和毛利率双升，四费率保持平稳。 2020 年 公司受提价影响，毛利率和净利率均 大幅提升，公司体系完善，产品较为成熟，所以销售费用率，管理费用率和财务费用率均无 较大变化。研发费用率上升是因为公司加大研发投入，在拓宽片仔癀适应症及创新药投入方 面力度加大，所以研究费用有所上升。 图 9： 公司近年来毛利率和净利润 图 10： 公司近年四费率 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 数据来源： 公司公告 ，西南证券 整理 医药工 业 ,22.72 医药商 业 ,27.88 日化产 品 ,6.35 其他 ,0.27 医药工 业 ,18.07 医药商 业 ,2.61 日化产 品 ,4.45 其他 ,0.04 47.0% 48.9% 43.3% 42.4% 44.2% 47.4% 24.6% 22.0% 21.0% 23.7% 24.2% 26.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 毛利率 净利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q3 四费率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 品牌中药的放量之道：把控原料，打开渠道 2.1 品牌：国宝级名贵中药，量价齐升趋势不改 2.1.1 强品牌奠定提价基础 片仔癀属于国宝级中药品种， 历史文化底蕴深厚 。 片仔癀是我国首批中药一级保护品种， 在 2018 年继续被纳入保护。片仔癀属于国家级绝密配方，片仔癀的配方是经过国家批准的 独有专利配方。我国目前只有片仔癀和云南白药属于国家级绝密配方。 表 2： 目前还处于国家保护期的中药一级保护品种 药品名称 生产企业 首次保护时间 保护期限 是否继续保护 保护起始日 保护终止日 片仔癀 漳州片仔癀制药厂 1994/10/12 20 年 是 2018/2/7 2024/9/15 云南白药 云南白药集团股份有限公司 1995/8/17 20 年 是 2016/11/7 2025/8/18 云南白药胶囊 云南白药集团股份有限公司 1995/8/17 21 年 是 2016/11/7 2025/8/18 数据来源：卫生部官网，国家中药保护品种，西南证券整理 天然原料具有稀缺 性，天然具备提价基础 。公司 2005 年由国家林业局批准作为首批可 使用天然麝香的药企之一 ， 从 2005 年 7 月 1 日起，每一粒片仔癀均加贴单独编号的“中国 野生动物经营利用管理专用标识”，并限量生产 。截止到 2016 年，我国也仅有 17 个品种， 共 14 家企业获得天然麝香使用权。麝香作为一种传统名贵中药材，在本草纲目、神农 本草经等历史药典中都提到其具有开窍醒神、活血通经、消肿止痛的奇效。然而天然麝香 从 20 世纪 50 年代的 200-300 万头野生麝锐减至 6-7 万头，因此国家在 2003 年将麝由国家 二级野生保护动 物调整为一级野生保护动物，后续也出台了一系列政策保护麝科动物，同时 对天然麝香的使用采取了配额制，保障少量的名贵中药的药材供应。 表 3： 首批 获得天然麝香使用权的品种 获批时间 产品名称 生产企业 2005 年 片仔癀 漳州片仔癀 安宫牛黄丸 北京同仁堂 八宝丹 厦门中药厂 六神丸 上海 /苏州雷允上 数据来源：中国林业局，西南证券整理 重视产品功效循证研究工作， 不断进行上市后药物的探索试验。 继续深入开展片仔癀 治 疗肝病、肿瘤及在抗炎、免疫调节方面的系列药理毒理、质量标准及临床研究项目近 40 个。 目前正在进行片仔癀胶囊治疗慢性乙型病毒性肝炎肝纤维化、新冠肺炎、带状疱疹的临床研 究。同时对于已经非常成熟的适应症肝癌、乙肝等病种不断进行循证试验。“片仔癀新增治 疗中晚期原发性肝癌功能主治”项目顺利完成药审中心沟通，并提交补充申请资料。 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 表 4：片仔癀不断拓展新的适应症 登记号 试验题目 药物名称 适应症 试验状态 试验分期 ChiCTR2000040030 片仔癀促进伤口修复临床疗效评价研究 片仔癀 伤口修复 尚未开始 上市后药物 ChiCTR2000035128 评价片仔癀治疗慢性乙型病毒性肝炎肝纤维 化（瘀血阻络兼湿热未尽证）有效性和安全 性的多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照 临床试验。 片仔癀 慢性乙型病毒性肝炎肝纤维化 尚未开始 上市后药物 ChiCTR2000032635 新型冠状病毒肺炎（ COVID-19）康复者恢复 期康复治疗中成药筛选研究 片仔癀胶囊 新型冠状病毒肺炎 (COVID-19) 尚未开始 探索性研究 /预试验 ChiCTR1800019257 片仔癀胶囊在初次单侧全膝关节置换术围手 术期患者的有效性和安全性的观察研究 片仔癀胶囊 全膝关节置换术围手术期 伤口炎症 尚未开始 上市后药物 ChiCTR1800016441 片仔癀胶囊联合抗病毒药物治疗带状疱疹的 临床试验 片仔癀胶囊 带状疱疹 进行中 上市后药物 ChiCTR-TRC-14005101 片仔癀治疗慢性乙型肝炎合并胆囊炎的研究 片仔癀 慢性乙型肝炎合并胆囊炎 进行中 上市后药物 ChiCTR-TRC-14005092 片仔癀 治疗慢性乙型肝炎疗效 片仔癀 慢性乙型肝炎 进行中 上市后药物 ChiCTR-TRC-13003595 片仔癀维持治疗转移性结直肠癌患者的多中 心、随机、双盲、安慰剂平行对照临床试验 片仔癀胶囊 转移性结直肠癌 已完成 2 期 ChiCTR-IPR-17010446 开放性、随机对照、多中心临床试验设计方 法，评价片仔癀胶囊治疗中晚期原发性肝癌 (肝热血瘀证 )的有效性及安全性 片仔癀胶囊 肝癌 进行中 上市后药物 数据来源：药智网，西南证券整理 品牌宣传到位，品牌价值 跃居医疗保健品第一 。 公司 近年来加大对品牌的宣传，从历史 文化传承、品牌推广、海外推广和学术推广方面扩大影响力。 编写片仔癀治疗肝癌临床研 究成果发布 等学术宣传文章，用科学数据阐述片仔癀功效，通过知名门户网站和媒体宣传 平台二次发酵，实现了宣传效果最大化，提升了市场对片仔癀功效的认可与信赖。 借助“一 带一路”政策，作为丝绸之路上重大历史文化瑰宝，重走丝绸之路。 品牌知名度快速提升， 目前已经是医疗保健品牌的第二品牌。从 2014-2020 年，片仔癀在胡润品牌榜上的品牌价值 和排名均有明显提升态势，到 2020 年片仔癀的品牌价值达到 357 亿元， 同比增 长 159%， 在医疗保健品牌中排名第 1。 表 5：胡润医疗保健品品牌价值与排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 品牌价值（亿元） 23 36 40 61 95 145 357 医疗保健品牌排名 7 7 7 5 3 2 1 数据来源：胡润研究院，西南证券整理 表 6： 公司的品牌宣传活动 推广活动 事件 历史传承 国宝名药片仔癀 重回宫廷 传承匠心未来 “一带一路”网络主题活动探访国宝名药片仔癀 片仔癀重走海上丝绸之路 海外大型采访之第 1 站 -菲律宾 、马来西亚 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 推广活动 事件 品牌推广 “中国速度”传播中医药品牌 “片仔癀”号高铁首发仪式隆重举行 国货之光！片仔癀药业与山东航空签署“片仔癀”号飞机冠名合作协议 匠心 +创新，国家级非遗片仔癀亮相“ 2020 年中医药非物质文化遗产发展论坛” 央视国宝档案，聚集海上丝绸之路上的中国符号片仔癀 央视国宝档案首次聚焦 500 年宫廷秘方 片仔癀 片仔癀 再次精彩亮相央视对话 国宝级中药绝密配方将获特殊保护 片仔癀再登央视中医药法实施新闻节目 国宝名药片仔癀登央视一套新闻联播 参考消息权威报道片仔癀 海外推广 片仔癀香港首店开业 再创“增长点” 片仔癀在海外专题纪录片开播 国宝名药片仔癀落户澳门 学术推广 国宝名药片仔癀精彩亮相 2020 中国肿瘤学大会 片仔癀治疗酒精性脂肪肝研究成果精彩亮相第十九次全国病毒性肝炎及肝病学术年会 科技话传承国宝名药片仔癀精彩亮相肝胆病学术年会 片仔癀参展 2016 中美中欧肝病联合会议 数据来源： 片仔癀官方微信公众号，西南证券整理 2.1.2 提价远未触及天花板 强品牌产品提价空间大、频率高。 从 2004 年到 2020 年片仔癀国内零售价一共提价 9 次，从 325 元的零售价提升到了 590 元，提升 81%。出口零售价一共提了 10 次，从 14.5 美元 /锭提升到了 51.8 元 /锭，提升 257%。从出厂价来看，我们根据历年公告推测，从 2004 年以来一共提了 10 次，从 125 元提升到了 390 元，提升 212%。 图 11： 国内零售价与出厂价提价 数据 来源： 公司 公告 ， 西南证券 整理 0 10 20 30 40 50 60 70 0 100 200 300 400 500 600 700 国内零售提价（元 /粒） 出厂提价（元 /粒） 零售价（元 /粒） 出厂价（元 /粒） 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 提价与放量将持续带来公司未来业绩增长。 从片仔癀上市以来，已经持续进行了 19 次 提价（包括内销和外销）。 第一波提价周期从 2005 年持续到 2008 年，主要受核心原料麝香首次被国家林业局管 控，含有天然麝香药品瞬间成为市场稀缺品，量价持续走高。 2005 年出厂价和零售价均提 升 5 元，出厂价提升幅度为 3.8%，当年收入同比增长 65.2%，归母净利润同比提升 106.8%。 2007 年再次受原材料价格上升，国内零售价提升 30 元，出口提升 6 美元， 2008 年收入提 升 9.6%，归母净利润提升 48%，仍然是以量驱动为主。 第二波提价周 期从 2011 年持续到 2014 年，其中国内零售价 2011 年和 2012 年分别提 升 60 元和 20 元， 2011-2014 年出口价分别提升 3.5 美元、 6 美元、 6 美元和 3 美元。从 2011-2014 年归母净利润增速分别为 31.3%、 36.8%、 23.3%和 2.1%。此轮提价并未对净利 润产生较大增长，主要是因为终端放量受到渠道布局限制。 第三波提价周期从 2016-2017 年开始，终端零售价分别提升 40 元和 30 元。 2017 年出 口价也提升 3 美元。 2017 年受益于提价影响，归母净利润同比增速为 50.5%。此轮提价对 净利润影响较大， 主要是因为终端放量快速增长。 2015 年公司开启开设体验店，实现全国 渠道布局与品牌的跨地域的推广，借助渠道扩展优势，提价放量明显。 表 7： 2004-2019 年提价与收入、归母净利润 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 收入同比 (%) 18.68 65.22 26.67 11.79 9.56 6.93 24.84 17.78 归母净利润同比 (%) -30.93 106.82 -7.33 18.89 47.99 -7.96 49.72 31.29 国内提价（元） 5 30 60 国外提价（美元） 6 4 3.5 营业总收入（亿元） 2.14 2.53 4.19 5.31 5.93 6.5 6.95 8.67 归属母公司股东的净利润（亿元） 0.6 0.42 0.86 0.8 0.95 1.41 1.3 1.94 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入同比 (%) 14.64 19.19 4.16 29.7 22.45 60.85 28.33 20.06 归母净利润同比 (%) 36.75 23.31 2.11 6.35 14.88 50.53 41.62 20.25 国内提价（元） 20 40 30 国外提价（美元） 6 6 3 3 营业总收入（亿元） 10.22 11.71 13.96 14.54 18.86 23.09 37.14 47.66 归属母公司股东的净利润（亿元） 2.55 3.49 4.3 4.39 4.67 5.36 8.07 11.43 数据 来源 ： 公司公告，西南证券整理 提价速度远低于销量增长速度。 从 2016-2019 年来看提价幅度来看，出厂价提价 9%， 零售价提价 6%。从销量上来看，从 2016 年到 2019 年，销售量从 367 万锭增长到 704 万 锭，销售量同比增长 92%，远远超过零售价和出厂价的增速， 因此我们可以推测，片仔癀 提 价 对 终端放量 影响较小 。 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 表 8： 片仔癀销量测算 2016 2017 2018 2019 肝病用药收入（亿元） 10.04 13.61 17.97 21.81 收入增速 36% 32% 21% 销量（万锭） 367.09 454.96 595.52 704.09 销量增速 24% 32% 21% 出厂价 320 350 350 350 出厂价（不含税） 273.50 299.15 301.72 309.73 零售价 500 530 530 530 数据来源：西南证券整理 。 注：销量按照肝病用药收入处以 不含税 出厂价（推算） 2020 年 1 月片仔癀零售价提升 60 元 /锭，出厂价提升 40 元 /锭，提价幅度约为 10%。 我们假设销售额有 15%-40%的不同程度增长，得到 2020 年肝病收入的区间在 28-34 亿元 之 间。 表 9： 预测 2020 年提价幅度与量增速 对收入的影响 提价幅度 =10% 肝病 收入 （亿元） 销量增速 15% 28 20% 29 25% 30 30% 31 35% 32 40% 34 数据来源： 西南证券整理 对标茅台和安宫牛黄丸， 片仔癀 的提价空间远未触及天花板， 未来 的提价空间 大 。 公司 的提价幅度远未及天花板。茅台作为稀缺名酒，在 2004-2020 年 官方指导 零售价 提价幅度为 428%，而片仔癀作为稀缺名牌中药从 2004 年至 2020 年提价幅度仅为 82%。 同样是名贵中 药 品种的安宫牛黄丸从 1997 年 -2020 年也提价高达 445%， 片仔癀相对于安宫牛黄丸享有独 家品种 的核心优势 ， 且 未来片仔癀的提价空间广阔。 表 10： 片仔癀与茅台的终端价提价 零售价 2004 2020 提价幅度 茅台 350 1499 428% 安宫牛黄丸 145（ 2000 年） 790 445% 片仔癀 325 590 82% 数据来源： 公司公告，西南证券整理 。 注： 茅台 与安宫牛黄丸 价格为官方指导零售价 我们认为 ： 片仔癀 作为官方认可的稀缺传统名贵中药具备强品牌力，强品牌决定了能持 续不断提价。从历史来看， 2004-2020 年一共提价 19 次， 和 茅台、安宫牛黄丸提价幅度 相 比，片仔癀价格 远未达天花板。 从利润端来看， 提价对于净利润提升显著 已被历史所证实 。 随着品牌宣传推广，不断提高品牌影响力 ，未来 价格 保持 高频率的提价幅度可能性较高 ，利 润 快速 增长具有较大确定性 。 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 2.2 渠道： 全国拓展 体验馆， 非核心区域收入快速增长 体验店聚焦高净值人群，实现快速增长。 公司 主要渠道分为海外总代理、 VIP 渠道（直 销）、区域代理和体验店四大渠道。为了满足日益增长的高端客户消费群体，公司从 2015 年 以来大力发展体验店渠道。公司将体验馆布局精准融入高级消费品的经销商网络，打造高端 保健品定位，进一步拓展新渠道、新客群部落、新消费者，扩大市场增量。公司从 2015 年 开始通过开设体验店的形式全国铺设渠道，体验店达到“渠道扩张 +品 牌宣传”双重作用。 随着体验店数量全国拓展， 体验店渠道收入占比逐年提升 ，到 2019 年体验店渠道占比已经 超过 30%。 图 12： 2017-2018 年公司渠道分析 图 13： 体验店渠道占比 数据来源：西南证券 整理 数据来源： 西南证券整理 省外体验店布局提速，拓展全国市场。 2015 年开设 20 家，截至 2020 年 12 月 31 日已 经全国布局达到 260 家。目前已经实现了全国布局，搭建起了全国的销售渠道。 2020 年福 建省外体验店 新增 64 家，省内新增 6 家，省外渠道布局提速。 图 14： 片仔癀体验馆的数量变化（家数） 图 15： 片仔癀全国覆盖省市范围 数据来源： 公司公告， 西南证券 整理 数据来源： 高德地图，西南证券整 理。 注：统计体验馆总数为 257 家， 可能与实际存在出入，数据截至 2020 年 11 月 22% 29% 8% 10% 49% 40% 22% 21% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 体验店 VIP渠道（直销） 区域代理 海外总代理 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2016 2017 2018 2020E 体验馆收入占比 公司研究报告 / 片 仔 癀（ 600436） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图 16： 2020 年全国新增 体验店 区域分布 数据来源： 高德地图、公司官网， 西南证券 整理 我们认为，未来几年随着体验店在省外市场逐渐运营成熟、品牌逐渐推广，未来 2-3 年 片仔癀将迎来快速增长阶段。 主要原因基于： 第一、省外 体验店 运营时间较短，随着体验店逐渐运营成熟，收入也将保持快速 增长； 第二、省外的体验店渗透率较低， 2019 年末一共有 20 个省份体验店数量不足 5 家，市 场空间大、渗透率低，体验店增长 的基数也相对较低，未来省外新增体验店实现快速增长 ， 将 带来省外市场收入份额大幅提升将是大概率事件。 公司在除华东及华南区域之外的非核心城市收入占比提升。 受益于体验店在全国各个区 域的拓展，产品的知名度已经逐步从福建省走向全国。从销售额占比来看，东北、华北、华 中、西南以及西北地区都有较大幅度的提升。 表 11： 分地区收入（单位 ： 亿元） 总收入分地区 2016 2017 2018 2019 2020H1 东北地区 0.22 0.36 0.43 0.44 yoy 66% 19% 56% 华北地区 0.77 1.33 1.73 1.33 yoy 73% 30% 25% 华南地区 2.54 4.60 4.33 5.06 3.16 yo