涤纶行业深度研究报告.pdf

1 / 20 请 务必 阅读 正文 后的 免责 声明 远东 研究行业研 究 2020 年 7 月 21 日 产业链 一体 化大 势所趋 ，疫 情冲 击内 外 需求显 疲软 涤纶 行业深度研究 报告 摘 要 作 者 ：陈 浩川 邮 箱： 化学纤维作 为天然纤 维的替代 品， 逐 渐在人类 生产活 动中占据越 发重要的地 位。 人 口增长与 经济的发 展会持续 引导纺 织品需求稳 定上 升，从而增加对化学纤维 的需求。2019 年全年国内 共完成化纤产量 5691.8 万吨，其 中涤纶占比 83.47% ，在所有 化纤品 种中占据绝 对优 势地位。 截至 2020 年 7 月 20 日，化 纤行业存 量债总 额为 391.41 亿 元，在整个 化工行业 存量债中占 比 14.60% ， 是除基 础化工外的 最大 项，其中绝 大部分含有 化纤业务 的 发债 企业均涉 及涤 纶的生产制 造。 本文将聚焦 涤纶行业 ，围绕其 所在的整 个聚酯产 业链 展开深度讨论 ， 理解涤纶行 业的信用 特征及风 险。 涤纶行业上游 原 材料 均为石油 衍生品 ， 企业成 本端和 产品定价受 到国际油价 波动影响 较大， 下 游需求受 宏观经 济、 居 民消费支出 、 出 口政策等因 素的影响 较大，因 此，行业 景气程度 具有 一定的周期 性； 涤纶行业在 国内经过 三十多年 的迅猛发 展，已进 入技 术、工艺成 熟， 运用领域广 泛的稳定 阶段， 行业集中 度不断提 高， 并 形成了较为 苛刻 的进入壁垒 ，给进入 者造成了 巨大阻碍 ，对业内 企业 形成有效保 护， 基本形成了 寡头垄断 的格局； 同时， 由于国家 政策的 推动， 各企 业纷 纷向其现有 产业的上 游产业进 行延伸 ， 企业大 型化、 产业链一体 化的 特征和趋势 愈发明显 ， 企业 在固定资 产投入规 模通常 较大； 由于 涤纶 具备一些不 可替代的 特性及价 格优势， 行业在最 近 10 年内受到 来自 替代品的威 胁大概率 较低。 虽然涤纶行 业在这次 疫情中受 到了较大 的冲击 ， 但是 主要发债企 业均具备相 当的份额 、 规模 优势， 并 具备较强 的抵抗 行业周期性 波动 风险和 “黑天鹅” 事件的能 力。 近期来 看， 世界疫 情 持续蔓延， 全球 经济形势下 行，可能 对涤纶产 品定价和 下游需求 持续 造成负面影 响； 长远来看， 随着各个 国家对环 保、 减 排的重视 程度逐 渐加大， 未 来企 业可能会面 临原材料 替代及技 术革新的 压力。远东 研究行业研 究 2020 年 7 月 21 日 2 / 20 请 务必 阅读 正文 后的 免责 声明 一、 化纤 定义 和行业 格局 （一 ）什么是化纤 ？ 纤维（Fiber ）通常是指长 宽比在 103 倍以上、粗 细 为几微米到上百 微米的柔软细 长体。其可 源自自然， 如动 物植物， 也可由 人工合成 制备。 纤维是 织造面料 最基 本的单元， 许多 纺织品都 是使用纤 维织造而 成 （纤维 大部分是 用于纺织行 业的生产） ， 同时 也有一些 纤维种类 由于 力学、 理化等方 面性能优 异， 常用来与 其他物料 共同 组成复合 材料。 如图 1 所示， 纤维分为 天然纤维 和化学纤 维两大类。 天然纤维是 自然界存 在和生长 的、 具有纺 织价值的 纤 维材 料， 从来 源来看 ， 主要 分为动物 纤维、 植物纤维 和矿 物纤维三大 种类。 动物纤维 如羊毛 、 兔毛 和蚕丝 ， 植 物纤维如 棉和麻， 均长 期大量用 于纺织业 生产活动。 矿物纤维 如石棉主要 存在于地 壳岩层中， 在建筑材 料中占据 极 为重要的 地位。 图 1 ： 纤维 种类的 划分 数 据来 源： 公开 资料 ，远 东资 信整 理 随着社会和 技术发展， 化学纤维 作为天然 纤维的替 代 品， 逐渐在人 类生产活 动中占据 越发重要 的地位。 化 学纤 维形态与天 然纤维相 似， 但由 化学方法 和机械加 工得 到， 其在理 化及力学 性能方面 通常具备 天然纤维 所不 具备的优 势。根据原 料来源和 处理方法 不同，化 学纤维可 分为 人造纤维和 合成纤维 两大类。 人造纤维是 使用线型 天然高分 子化合物 或其衍生 物做 原料， 溶解 于溶剂生 成纺织溶 液， 之 后再经纺 丝加工 制得 的多种化学 纤维的统 称。 主 要例子是 粘胶纤维 ， 是 中 国产量第二 大的化纤 品种， 又被叫做 “冰丝 ” ， 皮肤 触感与棉 相似， 含湿率也 最符合人 体皮肤的 生理需求， 且 还具 有良好的透 气性和调 湿功能， 是棉 的替代品， 主 要用 于各类纺 织品、服装 、毛毯装 饰物等产 品的制造 。远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 3 / 20 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 合成纤维是 以各类石 油衍生物 （ 烯烃、 芳 烃等） 为原 料， 首先人工 合成线型 高分子化 合物， 之 后经过纺 丝 工艺 制得的化学 纤维。 合成纤维 在生产中 涉及种类 众多 ， 主要品种包 括涤纶 、 锦纶 、 腈纶 、 氨纶 和芳纶等 。 其 中产量最 大的当属涤 纶， 是由对 苯二甲酸 和乙二醇 缩聚而成 的 聚酯经纺丝 所得的合 成纤维。 合 成纤维与 人造纤维 相 比， 优势 在于摆脱了 受到动植 物资源的 限制， 并 可以在制 造过 程中有目的 性的对纤 维的理化 特征进行 改性， 产 品牌 号种类更 加丰富， 应用的领 域更加广 泛， 从服装纺 织到汽车 制 造甚至是军 工领域 （芳纶 ） 均有 涉及。 但其主要 问题 在于， 上 游原料石油 及煤炭是 不可再生 资源，且 生产过程 通常 伴随着较严 重的碳排 放及污染 。 广泛的应用 领域决定 了化学纤维 无比庞 大的需求 潜力 ， 无论是从 世界范围 还是国内 的角度来 看， 人 口增长 与经 济的发展会 持续引导 纺织品需 求稳定上 升，从而 增 加对 化学纤维 的需求。 （二 ）化纤行业格局 从产品结构 来看，根 据中国化 学纤维工 业协会数 据，2019 年 全年国内 共完成化 纤产 量 5691.8 万吨 ，其中 绝大 部分被涤纶、 粘胶纤维 和锦纶占 据， 分别占 比 83.47% 、7.25% 和 6.15% ， 涤纶在所 有化纤 品种中占 据绝对优 势地位 （图 2 右）。 从发债规模 来看，截 至 2020 年 7 月 17 日， 根据 Wind 行业分类标准，整 个化工行 业存量债 总额为 2680.95 亿 元，化纤行 业存量债 总额为 391.41 亿 元，在整 个化工 行业中占比 14.60% ， 是除基础 化工外的 最大项， 在化 工领域 中占据相当 重要的地 位 （图 2 左） 。 我们统 计了目前 存量债超过 10 亿元的含有化纤 业务的发债企 业，8 家企业 中大部分为民营企 业，目前最新 信用等级均为 AA 及以上，评级为 AAA、AA+ 、AA 的企业分别有 1、5、2 家。8 家企业均涉及涤纶 的制造和销售 ，主要分布 在江浙一代（表 1）。 图 2 ：化纤 存量债 占比及 各化 纤品种 产量 数 据来 源： 产业 信息 网，Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 表 1 ：存量 债大于 10 亿元的 含 有化 纤业务 的发债 企业一览 企业名称 债券余额 （ 亿元 ） 最新发债 日 最新 评级 所属省市 企业性质 涤纶业务 占比 浙江 恒逸 集团 有限 公司 131.5 2020/6/23 AA+ 浙 江省 民营 企业 47% 桐昆 集团 股份 有限 公司 68.74 2020/5/26 AA+ 浙 江省 民营 企业 84远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 4 / 20 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 企业名称 债券余额 （ 亿元 ） 最新发债 日 最新 评级 所属省市 企业性质 涤纶业务 占比 恒逸 石化 股份 有限 公司 38.25 2020/3/11 AA+ 广 西壮 族自 治区 民营 企业 47% 新 凤鸣 集团 股份 有限 公司 21.52 2018/4/26 AA 浙 江省 民营 企业 84% 荣盛 石化 股份 有限 公司 20 2020/4/20 AA+ 浙 江省 民营 企业 9% 江 苏华 西村 股份 有限 公司 13.05 2017/8/4 AA 江 苏省 集体 企业 85% 江苏 东方 盛虹 股份 有限 公司 10 2019/9/30 AA+ 江 苏省 民营 企业 70% 恒力 石化 股份 有限 公司 10 2019/9/24 AAA 辽 宁省 民营 企业 23% 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 由于化纤行业细分 子领域众多 ， 每种产 品所涉及的 上游原材料 、 制造工艺和 下游市场均不 相同， 因此 各子 领域的行业基 本面以及 其受到的 风险驱动 因素具有 较大差别，本 文将以含有 化纤业 务的发债 企业涉及 最多的 涤纶行业为落脚点 ，围绕其所在 的整个聚酯产 业链 展开讨论，从涤纶 行业的角度理 解化纤行业的 信用 特征。 二、涤 纶行 业全 景解读 （一 ）产业链及产 品概况 1.产业链解析 涤纶行业处于 聚酯产 业链下游 ，聚酯产业 链 如图 3 所示 ， 整个产 业链可大 致分为 3 大环节 ，分别是 石油炼 化、 石 油化工和 聚酯合 成及加工 。从产业链的技术线路来看，产业链核心中枢是聚对苯二甲酸乙二醇酯 ， 英 文： Polyethylene terephthalate ， 缩写 PET ， 简称 聚 酯， 化学 结构如图 4 。 其通 常为乳白 色或浅黄 色、 高度结晶 的 聚合物， 是热塑性聚酯 中最主 要的品种 。值得注 意的是， 我们 经常看到 PET 被简 称为聚 酯，其实 这个称呼 并不严 谨，因为 聚酯实际是 由多元醇 和多元酸 缩聚而得 的聚合物 总称 ， 其包括但 不局限于 PET ，如 聚 对苯二甲 酸丁二酯 （PBT ） 和 聚芳酯也属 于聚酯。 聚酯（PET ） 经过不同 的聚合物 加工工艺， 可 以获得多 种形态的 终端产 品应用于 不同 行业， 涤 纶是聚酯多 种形态中 的一种。远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 5 / 20 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 图 3 ： 聚酯 产业链 概况 数据 来源 ：公 开资 料， 远东 资信 整理 图 4 ： 聚酯 分子结 构 数据 来源 ：公 开资 料， 远东 资信 整理 首先， 产业链 上游为石 油炼化。 该过程为 物理过程， 原油是混合 物， 由于其 各组分沸 程不同， 因此可以 利 用常 减压蒸馏装置 进行组 分分离， 其中的一 个馏分即为 石脑 油 （又称 化工轻油 ，是石油 化工的主 要原料） 。 随后， 进入中游 石油化工 环节， 石脑油 作为石油 化工 的主要输入 原料之一， 经 过裂解、 重整 等过程可 制得 乙烯 和对二甲苯。 接下来， 在 乙烯这 一侧， 第一 步是乙烯 氧化制环氧 乙烷， 第二 步是环氧 乙烷水合 生成乙二 醇 。 另一方 面，以对二甲苯（PX ）作 为原料，进行中温液 相氧 化反应，可获得粗对苯二甲酸 （CTA ），后续进行加 氢精制反 应，可得到 适用于聚酯 生产的 高纯度 PTA 产品。 最后， 产业链 下游为聚酯 合成及 加工环节， 以 MEG 和 PTA 作为原料， 经熔融缩聚可 制得聚酯。 聚酯经过 不同 加工工艺得 到的终端 产品可分 为三大类 ，分别是 聚酯 瓶片、聚酯 薄膜和聚酯 纤维（ 涤纶）。 聚酯瓶 片占 比约 20% ， 主要用于加 工食品饮 料的包装 ；聚酯薄 膜占比约 为 5% ，虽然 占比较小 ，但是应 用范围极 广，可作 为外层 材料用于 玻璃钢、建 材、印刷 、医药卫 生等行业 ；聚酯纤维 （ 涤纶）占比 约为 75% ，主要 供应下游 纺织行 业。 2. 涤纶产品解析远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 6 / 20 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 涤纶根据其 不同的形 态又分为 涤纶短纤 、 涤纶长 丝和 涤纶工业丝， 其中涤 纶长丝占 全部涤纶 的 80% 。 涤纶 短纤 是将涤纶丝 束切断后 获得纤维 ， 主要用 来和棉等 其他 纤维进行混纺 后供应 至服装纺 织行业。 涤纶工业 丝最 早开发的 初衷是用来替 代 锦纶 纤维， 主要 用作橡胶 制品 （如 轮 胎、 传送带等） 的增强骨 架材料。 涤纶长丝 一般根据 其在加工 时纤维取向 度和拉伸 程度不同 又可分为 多种类型 ， 最 主要的是预 取向丝 （POY ） 、 拉伸变形 丝 （DTY ） 、 全拉伸丝 （FDY ）这 三种。POY 主要 用于进 一步加工 生产丝束 （如生产 DTY ），这 种丝强度 低，伸度 大，一般 仍不 宜直接 用于加工织 物；DTY 是使用 POY 作 为原料， 通过拉 伸变形一步 法制得的 低弹丝， 具备一定 弹性，是针 织（纬编、 经编）或机织加工的理想原料，适宜 制作服装面料、 床上用品及装饰用品（如窗帘）等；FDY 是由纺丝 拉伸一步 法制得的丝 ， 质量稳 定， 毛丝 、 断头少 ， 染色均 匀性 好， 是比较 理想的高 速织造加 工用纱， 具有仿丝 绸特 性， 一般 用于服装、 纺织行业 。 从产品特性 角度来看， 涤纶性能 优异。 强度 比 棉 花高近 1 倍， 比羊 毛高 3 倍， 结实耐 用； 耐热性 和热稳定 性优 异； 在几 大合成纤 维中， 初始模量 最高， 这使其织 物 尺寸稳定 ， 不变形 、 不走 样， 褶 裥持久 ； 抗皱性 和保形 性很好， 具有较高的 强度与弹 性恢复能 力， 其织物在 洗后达到 不皱、 免烫的效 果； 耐磨性仅 次于锦纶， 在合成纤 维 中居第二 位； 化学 稳定性强 ， 除耐 碱性不 佳以外 ， 耐其他 试剂 性能均较优 良； 吸 湿性低 ， 故其 湿强度下 降少， 织物 的洗可穿 性好， 但是其 加工及穿 着时静电 现象严重， 织物透气 性和吸湿性 不佳。 涤纶 优异的理 化性能决定 了 其极 为 广泛的应 用场景，为 其目前的 市场王者 地位奠定 了坚实的 基础 。 （二 ）企业经营模 式 涤纶企业通常 涉及聚酯 产业链 中多个环 节， 且目 前来 看几大龙头 企业所涉 及的业务 并不完全 相同， 因 此想 要理 解涤纶行业 的信用基 本面之前 需要对业 内企业的 主要 经营模式具 备较为全 面的了解 。 我们对涤纶 行业主要 发债企业 进行了梳 理，目前 主要 有两种经营 模式。 部分企业以 PX 为起点， 采购 PX 用 于生产 PTA，并 将外购部分 PTA 与 MEG 等作 为主要生 产原料， 用于 生产 聚酯，进而 加工、生 产并销售 各类规格 聚酯产 品。 根据 2019 年 年报，桐 昆股份 （目前市 场份额第 一）、 新凤鸣均 为这种经营 模式。 其余企业目 前已经建 设了炼化 一体化设 施， 以原油为 起点， 囊括石油 炼化 、 石化以 及聚酯化 纤全产业 链上 、 中、 下游业务领域 涉及的 PX 、醋酸、PTA 、聚酯切片、 民用涤纶长丝 、工业涤 纶长丝、 聚酯薄膜 、工程塑 料 的生产、 研发和销售， 生产活动 覆盖聚酯 全产业链， 实现了从 “一滴油” 到 “一 根丝” 。 在这 种经营模 式下， 企 业 可以更加 有效的收割 产业链各 环节利润， 获得更加 强大的抵 抗 行业波动风险 的能力。 目前， 恒 力石化、 恒 逸石化、 东方盛虹 和荣盛石化 均属于这 种经营模 式。 此外， 新凤鸣、 桐昆 股份也 均提到未 来部署炼 化一体 化项目的 规划 。 长远来看， 涤纶行业 未来终会 统一为 从 “一 滴油”到“ 一根丝” 的炼化一 体化经营 模式。 （三 ）行业基本面 解析 由于大部分 聚酯纤维 被涤纶长 丝占据， 因此涤纶 长丝 的供需基本 上可以代 表聚酯纤 维的供需 情况， 本 部分 着重 对涤纶长丝 展开分 析。 1. 宏观政策 ：优化产能结构，产业链 一体化势在必行远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 7 / 20 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 2016 年 9 月，工信 部发布 纺织工业 发展规划 （2016-2020 年） 指出 ，增强 化纤行业 创新开发 能力， 包括 实现聚酯、 锦纶等通 用纤维高 效柔性化 与功能化 ， 丰 富涤纶、 粘 胶、 锦纶 、 腈纶等 功能化、 差别化产 品， 提高产品 性能及品质 等。 2016 年 11 月 ， 工信部 、 发改委 联合制定 了 化纤 工 业 “十三五” 发展指导 意见 （ 简称 指导 意见 ）。 指 导意见 部署了化 纤工业在 “十 三五” 期间发展 的主 要任务。 一是加快 结构调整 ， 实 现转型升 级。 通 过控 制总量规 模、 优化产能 结构， 推动 兼并重 组、 促进协 调发展， 加强国际合 作、 构建产 业链竞争 优势等具 体措施提 升 我国化纤 工业发展水 平。 二是推动 科技进 步， 提高创新 能力。 具 体内容包括， 搭 建创新平 台、 完善创 新体系， 优 化产品 结构、 提升产品质 量， 突 破关键技 术、 推进高技 术纤维产 业 化， 推进 智能制造 、 加 快两化融 合。 三 是发展绿 色制 造， 推进 循环利用。 积 极推广绿 色技术、 提高节能 减排水平， 推进再生循 环体系建 设、 促进绿 色消费， 完善行业 规 范和评价 体系建设、提高绿色制造水平。四 是创新发展模式， 提升行业软实力。不断加强品牌建 设、扩大优质纤维 影响力， 加快标准化 建设、 提 升质量水 平， 加强 人才培育 、 夯 实行业基础 ， 推动服 务型制造 发展、 创 新企业经 营模 式。 指 导意见特别 指出，国 家鼓励“ 规模大、 实力强的 精 对苯二甲酸- 聚酯企 业、己内 酰胺- 锦纶企业 通过产业 链延伸， 实现炼化、 化纤及纺 织的一体 化生产， 提高产业 链掌 控能力和综 合竞争力 ”。 2017 年 7 月，中国化学纤维工业协 会发发布了中 国化纤工业绿色发展行动计划，计划指出 ，2020 年， 化纤工业绿 色发展推 进机制基 本形成， 绿 色设计、 绿 色制造、 绿色 采购、 绿色 工艺技 术、 绿色化 纤产品将 成为化纤 工业新的增 长点。 2019 年，发 改委公布 产业结 构调整指 导目录（2019 年本） ，自 2020 年 1 月 1 日起施 行。指导 目录 指出， 鼓励企业进 行差别化 、功能性 聚酯（PET ）的连续 共 聚改性的研 究和生产 ；限制单 线产能小 于 20 万吨/ 年 的常规聚 酯（PET ）连续聚合生产装置（不允许新 建扩建）； 淘汰常规聚酯（PET ）间歇法聚合生产工 艺及设备和 常规涤纶 长丝锭轴长 900 毫米 及以下的 半自动卷 绕设备。 总的来说， 我 国化学纤 维工业已 进入供求 关系的再 平 衡期、 存量产 能优化调 整期和高 品质增量 适度发展 期 。 国 家政策大力 推动企业 进行技术、产 品 创新 并优化产 能 结构， 鼓励相 关企业向 产业链一 体化方向 发展， 在生 产工艺及 设备方面限制 、 淘汰 “老旧小 ”，对企业 在环保 方面 有着越来越 高的要求 。 2. 行业供给 ： 龙头稳步扩张，产能利 用充分 供给方面， 国内 涤纶长丝 产能稳 步增长， 经过 近些年的 不断部署， 从 2013 年的 2900 万 吨增长到 2019 年的 4134 万吨， 复合年 均增长率 为 6% ，2019 年较 2018 年产 能增 加 254 万 吨， 增幅达 8.1% （图 5） 。 产能利 用率从 2014 年 起稳步上升 ，2019 年 更是达到 90% ，产能利 用较为充 分。远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 8 / 20 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 图 5 ：涤纶 长丝国 内产能 、产 量和开 工率 数 据来 源： 产业 信息 网， 远东 资信 整理 2020 年涤纶 长丝新增 产能继续 扩大， 计划新 增产能 289 万吨， 具体新增 产能企业 见表 2 。 从新增 产能企 业来看， 主要集中在 产能规模 前列大厂 ，如 桐昆 、 新凤鸣 、 恒 逸、 盛虹等 龙头企业 。 从新增 产能配套 产品看， 超细 旦、 智能 化、全消光 等附加值 相对较高 的差别化 产品占据 主导 ，同时由于 近年加弹 设备激增 ，仍以 POY 为主 。 此外 ， 近年 涤纶长丝乃 至整个聚 酯行业逐 渐形成向 上延伸产 业链 向炼化一体 化发展的 局面， 抢占炼化 先机并配 套扩大 下游聚酯 产能成为目 前涤纶长 丝行业扩 充产能的 主要趋势 之一 。 表 2 ：2020 年涤纶 新增产 能 生产企业 设计产能 装置地址 配套产品 恒逸 逸鹏 25 嘉 兴市 FDY 恒逸 逸锦 50 晋 江市 FDY 和 POY 恒逸 逸凯 100 海 宁市 POY 盛虹 港虹 纤维 25 吴 江市 全 消光 新 凤鸣 中益 一期 60 嘉 兴市 POY 苏州 龙杰 5 张 家港 FDY 吉林 化纤 二期 1.5 吉 林市 FDY 数 据来 源： 产业 信息 网， 远东 资信 整理 3.竞争格局 ：寡头垄断，几大龙头分 天下 竞争格局方 面， 由于环 保限制以 及小企业 无力扩产 等 因素， 行业并 购重组较 频繁， 涤纶 长丝行业 集中度在 过去 的几年里不 断提升， 截至 2019 年底，CR7 为 70% 。在 2017-2018 年间 总计 510 万吨新 增产能中 ，桐昆、 恒逸、盛 虹、新凤鸣 、荣盛等 龙头企业 占到 75% ，2018-2019 年也几乎都 是龙头企 业进行了 产能升级 ，目前我 国涤 纶长丝产 0 20 40 60 80 100 0 1000 2000 3000 4000 5000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产能( 万吨) 产量( 万吨) 开工率(%)( 右轴)远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 9 / 20 请务 必阅读 正文 后的 免责 声明 能格局如图 6 。 涤 纶长丝行 业分化日 趋明朗 ， 龙头 企业 优势显著且 不断扩大 。 总的 来说 ， 相比桐 昆股份 、 荣盛 石化、 恒力集团、 恒 逸石化和 盛虹集团 等公司， 国内其他 涤 纶生产企业 在规模、 技 术、 管理、 产品性能 和生产成 本等方面 均存在较大 差距。 其中 桐昆股份 作为国内 目前最大 规 模的企业， 从 各方面优 势来看， 未 来大概率 在涤纶行 业独占鳌 头。 图 6 ：国内 涤纶产 能格局 （截至 2019 年末） 数 据来 源： 产业 信息 网， 远东 资信 整理 4.进入壁垒 ：资金规模拦路虎，工艺 技术是核心 较高的进入 壁垒，是 涤纶行业 目前高集 中度竞争 格局 形成的主要 原因之一 。 首先， 涤纶行 业是资金 密集型行 业， 资金壁 垒阻挡了 很多小规模 企业进军 涤纶行业 的步伐。 从 生产设备 方 面来 看， 生产和检 测设备均 较为昂贵 ， 且在部 署、 维护保 养等环节需 要大量的 资金投入； 从原材料 采购方面 来 看， 主要 原材料 PTA 和 MEG 的生产企 业通常只 接受款 到发货 的交易模式， 而 且这两种 原材料在 生产过程 中用量大 ， 因此涤 纶生产企业 需要大量 的流动资 金用于周 转。雄厚 的资 金实力是进 入涤纶行 业必须满 足的第一 要素。 其次， 规模壁 垒也对进 入者进行 了严格的 筛选。 规模 经济效益在 涤纶行业 中越发凸 显， 我国聚 酯工业技 术 水平 经过多年发 展， 业内企业 平均规模 不断增大， 各 家工 厂生产装置 不断向大 型化、 自动化 和节能化 进行变革 ， 单位成 本不断降低 。如果没 有规模优 势，根本 无法在如 今的 涤纶行业取 得竞争优 势。 最后， 技 术是化学 工业发展 的核心动 力， 技 术及人 才壁 垒在化工行 业各个子 领域较为 常见， 涤纶行业 也不例 外。 涤纶行业涉 及生产环 节多， 各个 重点环节 对工艺开发设计要求高， 且相关配 方 （涉及 各种辅料、 添加剂和 油剂） 的 研发也十分 重要， 需要长 期大量的 试错经验 积累才能 实现差别化 工艺。 同时， 企业 需要大量 的科研人 员、 生产管理 人员、 质量控 制人员来 进行不同 环节的工 艺改进、 过 程控制以及 质量控制， 而专业的 工程技术 人员是在 长 年累月的 生产实践中 培养出来 的。 这些要素 不仅对 于进入者 来 说是一道难 以跨越的 鸿沟， 对于 目前业内 的龙头企 业 ， 依然是 制约其快速 发展的重 要因素。 5. 重要上游原材料：始于原油，价格 传导定盈亏 原材料价格 不仅决定 了企业的 生产成本 ，同时也 是涤 纶产品定价 主要因素 之一，会对 企业经营 产生重 大影 响。 18% 16% 13% 7% 5% 5% 5% 31% 桐昆股 份 恒逸石 化 新凤鸣 东方盛 虹 福建百 宏 恒力石 化 荣盛石 化 其他远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 10 / 20 请 务必 阅读 正文 后的 免责 声明 （1 ） 原油 原油是聚酯 产业链的 最上游原 材料， 一切 始于石油 。 全球原油主 要分布在 中东、 南美 、 俄罗斯 和北美地 区 ， 从 国家层面来 看，委内 瑞拉是全 球原油探 明储量最 大的 国家。前十 大国家储 藏的原油 约占全球 原油探明 储量 的 84% ， 其余 180 多 个国家只 占到 16% 。 原油价 格受世界 经济 局势及各类 国际事件 影响， 波动较 为强烈 （图 7）。2001 年至 今最高位和 最低位相 差 130.94 美元/ 桶， 是均值（68.00 美元/ 桶）的 近 2 倍。 图 7 ： 国际 原油价 格走势 （数 据截至 2020 年 7 月 17 日） 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 我国是原油 净进口国 ， 国际原 油价格对 国内涤纶 行业 的生产成本 影响较大 ， 因此国 际油价的 波动是我 们重 点关 注的因素之一。2020 年第一季 度，新冠疫情爆发以 及沙特发起的价格战引起了国际原油 价格的暴跌，创 造了历史 最低纪录， 对整个聚 酯产业链 产生了巨 大的影响 。 （2 ） 对二甲苯（PX ） 对二甲苯（PX ）是石油 炼化的产 物，用于 制备精对 苯 二甲酸（PTA ），每生产 1 吨 PTA 约需要 0.655 吨 PX 。 从国内供需 来看，2015 年以来， 国内 PX 需 求量稳步 增长，2019 年 国内表 观消费量 达到 2957 万 吨 。然而，由 于国内化学 相关科普 不足 ， 公众受 舆论误导 ， 导 致在之 前的几年时 间里 ， 环保组 织兴风作 浪， 新建产能 项目在 筹建、 审批、环评 公示等环 节处处受 阻，国内 PX 产能在需 求大量增加 的情况下 几乎没有 任何增长 （图 8）。 因 此，至今 国内对 PX 严重依 赖进口（ 主要为日 、韩两国 ），2015-2018 年 间，进口 依存度维 持在 60% 左右（图 9） 。原料短 缺致使聚酯 产业链大 部分利润被 PX 生 产环节吃 掉，2019 年局面迎来 转折， 恒力、浙 江石化等 国内大型 PX 项目 投产，日、 韩影响力 逐渐减弱 ，国内 PX 产能大幅 提 升至 2053 万吨/ 年，进 口依存度 下降至 50% 。 0 30 60 90 120 150 180 2001-12-26 2002-12-26 2003-12-26 2004-12-26 2005-12-26 2006-12-26 2007-12-26 2008-12-26 2009-12-26 2010-12-26 2011-12-26 2012-12-26 2013-12-26 2014-12-26 2015-12-26 2016-12-26 2017-12-26 2018-12-26 2019-12-26 原油: 英 国布 伦特Dtd(美元/桶)远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 11 / 20 请 务必 阅读 正文 后的 免责 声明 图 8 ：对二 甲苯（PX ）国内 表观 消费量 和产能 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 图 9 ：对二 甲苯（PX ）进口 数量 及进口 依 存度 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 表 3 统计了 2020-2021 年国内确 定新增 PX 产能 项 目， 展望未来 ，2021 年， 我国 PX 产能 预计达到 3345 万吨， 大产能 PX 占 比将升至 近五成。 我 国 PX 大 产能将凭 借 400750 元/ 吨的成 本优势 从日韩手 中夺回国 内市 场。 随着 国内 PX 的自给 自足， 日、 韩议 价能力减 弱， PX 价格 也将会随之 发生下行， 长 期来看， 有助 于涤纶行 业成 本降低、 利润增厚。 表 3 ：2020-2021 年 PX 新增产 能 企业名称 产能 投产时间 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2015 2016 2017 2018 2019 表观消 费量(万吨) 产能( 万吨) 0 20 40 60 80 100 0 400 800 1,200 1,600 2,000 2015 2016 2017 2018 2019 进口数 量( 万吨) 进口依 存度(%)( 右轴)远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 12 / 20 请 务必 阅读 正文 后的 免责 声明 浙 石化 一期 400 2020 辽阳 石化 25 2020 中化 泉州 80 2020 浙 石化 二期 400 2021 盛虹 炼化 280 2021 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 （3 ） 对苯二甲酸（PTA ） PTA 由 PX 经过氧化、 加氢制 得， 是 合成 PET 的直接 原料之一 ， 生产 1 吨 PET 需要约 0.855 吨的 PTA 和 0.335 吨的 MEG ，PTA 、MEG 合 计占民用 涤纶长丝 成本 的 85%左右 。 供 给 方 面，我国 PTA 产能在过去的 5 年里处于产 能过剩状态 ，产能增速 较低，截 至 2019 年 末，共有 名义产能 5819 万吨/年 ，较 2015 年 增加 1126 万吨/ 年 。需求方 面， PTA 表观消费量于 2018 年开始大 幅增加， 截至 2019 年末， 消费 量达 4128.86 万吨/年 ，较 2015 年大 幅 增加 2099.82 万吨/ 年， 产能 过剩的局 面因此 有所缓解 （图 10） 。 进 出口方面， PTA 进口、 出口数 量较小且 基本持平 ， 国 内的 PTA 产能以自产 自销为主 。 图 10 ：精 对苯二 甲酸（PTA ）国内 产能、 产量 及表观 消费量 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 2020-2022 年，PTA 将迎来新一轮产 能投放周 期， 至 2022 年底，PTA 合计有 2930 万吨/ 年的产 能投放计 划 （表 4），若在下 游聚酯需 求跟进不 足情况下 ，PTA 在未来依然面临 产能过剩 可能，产 品价格有 下行压力 。 表 4 ：2020-2022 年 PTA 新投放产能 企业名称 投放时间 产量（万 吨/ 年） 所在省份 年度合计 （万 吨/ 年） 中泰 石化 2020 120 新疆 1720 恒力 石化 250 辽宁 蓝山 屯河 60 新疆 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2015 2016 2017 2018 2019 产能( 万吨) 表观消 费量(万吨) 产量( 万吨)远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 13 / 20 请 务必 阅读 正文 后的 免责 声明 逸盛 宁波 330 浙江 恒力 石化 250 辽宁 新 凤鸣 220 浙江 虹港 石化 250 江苏 福建 百宏 240 福建 华彬 石化 2021 220 浙江 220 桐昆 石化 2022 500 浙江 990 江阴 汉邦 220 江苏 宁波 台化 150 浙江 宁夏 宝塔 120 宁夏 合计 2930 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 （4 ） 乙二醇（MEG ） 乙二醇（MEG ）是一种基础 有机原料， 可由石油化 工及煤化工两技术 线路进行生 产，可以用 于生产聚酯 、防 冻液、润滑 剂、涂料 等多种产 品，其下 游应用中 超过 9 成的产品 都用于聚 酯产品生 产。目 前，MEG 国内产 能远低 于表观消费 量， 产 能缺口较 大 （图 11 ） ， 截至 2019 年末， 进 口依存度 依然维持 在 60% 左右 （图 12） ， 我 国仍然需 要从沙特、 台湾以及 加拿大等 地区大量 进口乙二 醇来 满足市场需 求。预计 2020 年，国 内乙二醇 新增产能 约为 554 万吨。 图 11 ：乙 二醇（MEG ）国内产量 及表 观消费 量 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 0 500 1,000 1,500 2,000 2015 2016 2017 2018 2019 表观消 费量(万吨) 产能( 万吨) 产量( 万吨)远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 14 / 20 请 务必 阅读 正文 后的 免责 声明 图 12 ：乙 二醇（MEG ）进口数量 及进 口依 存 度 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资 信整 理 （5 ） 原材料价格与涤纶长丝价格息 息相关 综合来看 ， 原材料 端价格变 动会对涤 纶长丝 产品定价 产生影响 。PX 、PTA 、 乙二醇三 种上游原 材料均为 石 油衍 生品， 其价格与 油价高度 正相关， 当油 价波动时， 影 响会沿聚酯 产业链向 下游传导， 带动 这 3 种 产品价格 迅速同向 涨跌（图 13），进而影响涤纶长 丝产品定价。涤纶 长丝的利润高峰多是原料价格上行 阶段，原料价格上 涨时（尤 其是 PTA ），下游采购积极 性随买涨 情绪提高 ，伴随 成本增加， 涤纶长丝 企业报价 也会响应 上调。当 油价 下跌时， 比如在此次 疫情导致 的油价暴 跌中， 可以 看到， 油价 下跌的影响 顺聚酯产 业链快速 向下游传 导， 各环节 产 品价格下 降， 下游企业 持观望态 度， 采购 积极性降 低， 加上原 材料采购环 节中协议 定价、 持有 库存以及 采购周期 等 因素， 涤 纶生产企业 不仅无法 及时享受 到油价下 跌带来的 成本 红利， 反而 遭受了产 品价格下 降的沉重 打击。 此外 ， PX 、 MEG 对外依存度 较高， 短期 内情况难 以发生本 质改变， 国 内所持定价 权有限。 因 此， 从原材 料 端来 看， 涤纶企 业所受的 来自原材料 价格波动 的影响较 为显著。 未来随着 国内 PX 和 MEG 的产能 逐渐投放 ，涤纶行 业成本端 风险或 有所改 善，但是核 心驱动因 素仍为原 油。 0 20 40 60 80 100 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2015 2016 2017 2018 2019 进口数 量( 万吨) 进口依 存度(%)( 右轴)远东 研究行业研究 2020 年 7 月 21 日 15 / 20 请 务必 阅读 正文 后的 免责 声明 图 13 ：涤 纶上游 原材料 价格与 国际原 油价 格走势 （数据 截至 2020 年 7 月 17 日） 数 据来 源：Wind 资讯 ，远 东资