2020年中国游戏行业的“变”与“不变”.pdf

1/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 作者：王 泽 邮箱 ： research 走过“青春期” 2020 年中国游戏行业的“变”与“不变” 根据近日中国音像与数字出版协会发布的 2020 年度 中国游戏产业报告， 2020 年国内游戏市场实际销售收入 为 2,786.87 亿元，同比增长 20.71%，游戏用户数量规模达 6.65 亿，同比增长 3.7%。单从数字上看， 2020 年整个中国 游戏行业确实表现出了“迎难而上，抵御冲击”的 气势 ， 实现了全行业收入的快速增长。 为探究游戏行业 2020 年增长的缘由，本文将从国内游 戏行业的现状、产业链分工和 29 家国内知名游戏公司的财 务特征分析三方面，发掘中国游戏行业企业在经历 2018 年 行业寒冬后，在 2020 年的“变”与“不变” ，并对国内游 戏行业的未来发展前景做出判断 。 通过以上研究，笔者总结出以下结论： 在游戏人口红利逐渐见顶的 2020 年，游戏行业的变化 主要体现在： 整个行业开始通过“打磨产品质量”、“提 高运营精细度”和“拓展海外市场”的“三板斧”运作实 现收入上的增加；部分精品游戏产品开始绕开传统渠道商， 通过购买流量广告的方式直接面对用户，以提高自身的盈 利水平。 此外，游戏行业的“轻资产”的运营模式、优秀的获 现能力、商誉减值风险和长期资本缺乏等基本财务特征并 未发生变化。 回归聚焦产品本身，让好的作品自己说话的“初心” 已成为行业共识，这将成为中国游戏行业在未来保持健康 发展的重要基础。 摘 要 相关研究报告 ： 1. 2020 年度中国游戏产业报 告 2. 2020 移动游戏全年买量白 皮书 2/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 2001 年 9 月一款在韩国不算火爆的网络游戏在中国开始了它的公测。 2002 年 11 月，该游戏的运营商盛 大网络宣布：游戏最大 同时 在线人数 65 万人， 注册 账号数量 近 7,000 万 ， 考虑到当时中国 5,900 万的网民数 量，几乎相当于人均一个账号。正如游戏的名字传奇一样， 这个舶来品 的到来正式拉开了中国游戏行业 蓬勃发展的大幕，成为这段“传奇”的起点。 20 年过去了， 当今 中国游戏行业犹如一个 正在经历“青春烦恼”的翩翩少年， 迷茫 中不断前进 。 在不平 凡的 2020 年， 他 哪里 变了？哪里 又 没变？ 下面请和笔者一起回顾 2020 年，去重新审视这个少年 ，去看看黑 色的 双眸 中是否还有“光”。 一、 2020 年 “ 行业寒冬 ” 后的一次“逆袭” 根据近日 中国音像与数字出版协会 发布的 2020 年度中国游戏产业报告 ， 2020 年国内游戏市场实际 销 售收入 为 2,786.87 亿元，同比增长 20.71%， 游戏用户数量规模达 6.65 亿，同比增长 3.7%。单从数字上看，在 载入史册的 2020 年里，整个中国游戏行业确实表现出了“迎难而上，抵御 冲击 ”的 气势 ，实现了全行业收入 的快速增长。 回顾中国游戏行业 2020 年之前的业绩表现，在 2017 年攀上 22.98%年增长顶峰后，中国游戏行业在 20182019 年进入“寒冬”，其中因 2018 年国内游戏行业主管部门调整及国家 加强 对行业的监管，当年游戏 版号审批暂停，国内新游上线数量锐减，全行业收入增长出现明显下滑。在随后的 2019 年中，伴随着版号审 批的恢复及部分游戏厂商选择“下西洋”拓展海外市场，全行业收入增速有所恢复，但仍未完全恢复元气。 从游玩人数看，近年国内游戏用户规模处于低增长态势，即便是“全民宅家”的 2020 年，国内 游戏用户规模 也并未出现超额增长 。从过往几年的数据看，国 内玩家数量增长已接近天花板，行业人口红利消失已基本成 为 现实 ，各家游戏厂商将在存量用户方面展开竞争，一个接近成熟并且饱和的市场是如何在 2020 年实现收入 突破的呢？ 图 1： 中国游戏市场收入、用户规模及增速 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 1,407 1,656 2,036 2,144 2,309 2,787 534 566 583 626 640 665 23% 18% 23% 5% 8% 21% 3% 6% 3% 7% 2% 4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 销售收入（亿元） 用户规模（百万） 销售收入增速 用户规模增速 3/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 在经历了 2018 年版号停发的寒冬期后， 2020 年的 游戏厂商更加珍惜每一个已获得版号的游戏产品 ，如何 在数量有限的新游戏和老游戏上尽可能地延长用户的游戏时长以及提升 ARPU 值 （ ARPU=月收入 /月活跃付费 用户数 ）成为每个游戏厂商关注的焦点，国内游戏进入精品化竞争阶段。具体看，对于新上线的游戏，游戏 厂商会通过更充足的推广资源和更丰富的游戏内容吸引玩家；对于已上线的老游戏，游戏厂商也会投入更多 精力和成本制作新的内容来满足“老朋友们”的“新需求”。 除了以上“内卷”式的打磨产品质量和提高运营精细度，一部分国内游戏厂商毅然决定去征服国内以外 的“星辰大海”。 2020 年度中国游戏产业报告 披露： 2020 年 我国 自主研发游戏在海外市场的收入同比增 长 33.25%，实际销售收入达 154.50亿美元，约合人民币 1,009亿元。其中， 来自美国收入占比最高，达到 27.55%， 日本的收入占比为 23.91%，韩国收入占比为 8.81%。 虽然我们过去把国内游戏出海理解为是版号受限，及国 内小型游戏厂寻求市场突破的一种 “无奈之举 ”，但 2020 年中国游戏 在全球不同国家和地区的下载榜或畅销榜 进入头部 的表现让行业有理由相信： 随着各方对海外市场的聚焦发力，中国游戏产品在海外的影响力和市场 回报也将持续走 强。 以米哈游于 2020 年推出的 原神 为例，该游戏 在设计上受到 日本游戏 塞尔达传说：旷野之息的启 发 ，该游戏专注于打磨核心玩法，主打二次元宣发，为手游玩家提供了主机游戏的 体验，同时又巧妙地融合 了玩家们非常熟悉的 F2P（ Free to play，即游戏免费、道具收费 的游戏 模式 ） 系统和抽卡机制。 根据国外 移动 应用数据分析公司 Sensor Tower 公布的数据显示， 原神 自 2020 年 9 月 28 日上 线 以来的 30 天 内 ， 该游戏 的 全球手游收入达到了 2.45 亿美元，位列 全球 第一 。其中， 中国是原神收入最高的市场，仅 iOS 端收入 就超过 8,200 万美元，占该游戏在全球总收入的 33.5%。此外，海外市场贡献近 1.63 亿美元，占 66.5%。其中， 日本是仅次于中国的市场，贡献了近 5,900 万美元，占 24%；美国市场排名第三，贡献 4,500 万美元，占 18.3%。 整体看，在经历 20182019 年的寒冬后，在行业监管增强及游戏人口红利消失的大背景下， 2020 年国内 游戏厂商通过“打磨产品质量”、“提高运营精细度”和“拓展海外市场”的“三板斧”运作实现收入上的 增加。 二、绕开 渠道商 ，“买量推广”才是王道 产业链的新变化 经过多年发展，国内游戏产业已经形成了一条较稳定的产业链，并在产业链的基础上形成了一条相应的 价值链，产业链决定不同企业在行业中的分工，而价值链则决定了大家的“蛋糕”分配比例。 4/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 I P 提 供 方 研 发 方 发 行 运 营 商 渠 道 用 户 游 戏 产 品 流 向 资 金 流 向 1 5 3 0 % 3 0 4 0 % 3 0 5 0 % 产 业 链 价 值 链 上 游 中 游 下 游 图 2： 游戏市场产业链收益分配情况 资料来源：远东资信根据公开资料整理 从图 2 看，游戏产业的上游包括 IP（ Intellectual Property，即知识产权，游戏从小说、动漫和影视等文化 产品中获取的故事背景及人物 角色 等的 使用 授权 ）提供方和游戏研发商，游戏研发方主要负责游戏产品开发， 收益包含游戏 版权金收入和游戏分成收入 ，获取全行业 1530%的流水，再根据约定与提供方分成或支付一次 性版权金，在产业链 中地位最弱 ，代表企业有：腾讯游戏、网易游戏、完美世界、西山居和巨人网络。 中游主要为发行运营商，其从游戏研发商 取得游戏产品的代理权，负责游戏产品的具体运营，具体包括： 采购物理或云服务器、使用自用流量或买量进行导量、维护游戏的正常运营，获取全行业 3040%的流水，发 行运营商作为产业链的“ C 位”， 是游戏研发商和下游渠道之间的连接桥梁 ，其在资金规模及渠道关系方面具 备明显优势，直接收取用户产生的流水并向各方进行分成，代表企业有：腾讯游戏、昆仑万维、中手游和蓝 港互动等。 下游主要为渠道商，主要包括移动运营商、应用程序商店、手机硬件厂商和部分超级 APP，用户通过以 上渠道商获取游戏，并在渠道商提供的支付平台上 对游戏 进行充值 ，从而形成流水。渠道商在整个产业链中 地位最高，获取全行业 3050%的流水，代表企业有：苹果 App Store、 Google Play 商店、腾讯应用宝、 TapTap、 BiliBili、爱奇艺以及小米、华为等手机硬件厂商。 从以上内容看，游戏研发商在产业链中地位较为弱势，而直接面向用户的游戏渠道商才是整个游戏行业 的真正“话事人”，因此 “渠道为王” 是过去游戏行业的重要特点。近期，随着 抖音、快手 等 短视频平台快 速崛起 ，游戏厂商通过在这些平台上进行 买量（ 即游戏厂商通过购买其他平台移动广告的方式进行推广 ）营 销，相比传统的与渠道商进行流水分成， 买量是一种成本较低、投放效率相对较高的营销方式，可以让游戏 产品触及更多用户， 从而提高 盈利水平 。 根据 DataEye 数据研究院发布的 2020 移动游戏全年买量白皮书 ， 2020 年国内移动游戏行业买量引流 已成常态，图片素材日均投放量稳定在 2.2 万组，同比涨幅达 11.11%，视频日均投放量约 6 万组，同比涨幅 达 240%，连续三年同比涨幅超 200%，创意短视频已成为游戏营销的重要手段。此外，网易游戏、阿里游戏 5/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 （灵犀互娱、爱九游）、腾讯游戏等研发运营一体化的厂商霸占买量公司榜前三，头部买量公司榜单中，游 戏大厂、老牌买量厂占 8 成，各游戏大厂已转入买量市场的趋势已经形成。买量的投放渠道方面，第一梯队 包括 腾讯广告与巨量引擎 （字节跳动旗下 营销服务品牌 ），第二梯队包括百度营销、阿里汇川、快手与爱奇 艺，第三梯队包括趣头条与虎扑。 表 1： 国内游戏公司 买量榜 前 20 名一览 序号 公司名称 序号 公司名称 1 广州网易计算机系统有限公司 11 福州来玩互娱网络 科技有限公司 2 深圳市腾讯计算机系统有限公司 12 杭州悦玩网络科技有限公司 3 上海游族信息技术有限公司 13 广州爱九游信息技术有限公司 4 北京比特漫步科技有限公司 14 广州四三九九信息科技有限公司 5 杭州网易雷火科技有限公司 15 广州灵犀互动娱乐有限公司 6 江西贪玩信息技术有限公司 16 福建瑞趣创享网络科技有限公司 7 武汉掌游科技有限公司 17 上海莉莉丝网络科技有限公司 8 南京网眼软件有限公司 18 浙江争游网络科限公司 9 江苏腾奕网络技术有限公司 19 游酷盛世科技（北京）有限公司 10 上海小鲜网络科技有限公司 20 上海触宝信息技术有限公司 资料来源： 2020 移动游戏全年买量白皮书 ，远东资信整理 2020 年国内的 莉莉丝 和米哈游两家游戏公司接连发起了对传统渠道商的挑战，两家公司旗下的重量级热 门游戏 万国觉醒 和 原神 均未在 国内主流的安卓应用商店 上架，此外许多国内游戏研发商亦 开始倾向 于和不 要求 分成的 TapTap 合作发行游戏的安卓版本，如汉末霸业、帕斯卡契约 和江南百景图等。 目前市场上对优质游戏产品处于饥渴状态 ，随着“渠道为王”逐步向“内容为王”过渡， 一些精品游戏产品 甚至 可以不再依赖传统分发渠道，而是尝试通过买量营销直接获取用户 。 整体看，经过多年发展国内游戏行业已形成了稳定的产业链，但买量推广及精品化路线逐渐成为行业共 识的今天，部分 精品游戏产品 开始绕开传统渠道商，通过购买流量广告的方式直接面对用户，以提高自身的 盈利水平 。 三、“那些不变的容颜” 游戏公司们的“财务特征画像” 以上我们简单回顾 2020 年中国游戏市场的一些新的变化 ，下面我们通过对游戏厂商报表中披露信息，从 财务 的角度去探索那些 “不变” 的特征 。 样本选取方面，笔者以“ 1、游戏 业务的营业收入占企业总营业收入的比重大于或等于 50%； 2.没有一类 业务的营业收入比重大于或等于 50%， 游戏相关 收入比重均比其他业务收入比重高出 30%； 3.不满足以上两 种情况，但综合考察企业的运营模式、资产结构、收入和利润结构，判定该企业 具备 明显 的游戏 行业经营特 征 ”为标准，从国内上市公司及债券发行企业中选取了 29 家样本企业 （见附录 1） ， 样本数据中未包含腾讯 控股 及网易 公司，主要系国内 游戏行业双 寡头垄断 特征明显（见表 2），考虑到国内其他游戏厂商相对较小 的体量，剔除 腾讯 控股 及网易 公司 两家 “航空母舰” 可保证 其他样本 企业的财务 特征 可以被较好地体现出来。 6/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 表 2： 2019 年 我国上市公司的移动游戏市场份额情况 排名 公司 名称 市场 份额 占比 1 腾讯控股有限公司 44.82% 2 网易公司 15.58% 3 芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司 5.73% 4 完美世界股份有限公司 1.86% 5 BiliBili 1.72% 6 北京昆仑万维科技股份有限公司 1.50% 7 创梦天地 科技控股有限公司 1.17% 8 心动网络股份有限公司 1.10% 9 游族网络股份有限公司 1.08% 10 北京智明星通科技股份有限公司 0.98% 合计 - 75.74% 资料来源： 艾瑞咨询 ，远东资信整理 “游戏公司 家 里 都有 啥” 资产端 资产规模方面， 近年样本企业资产 合计 规模增速呈现出明显“ V”形走势（见图 3），在 2018 年甚至出 现负增长的 状 况。 受 2018 年游戏版号审批暂停 ，行业整体经营业绩下滑的影响，样本中体量较大的公司，诸 如 奥飞娱乐 、 三七互娱 、 完美世界 和 掌趣科技 等均在当年计提 了较大规模的商誉减值 （见表 3），各家的资产 规模纷纷出现明显“缩水”。随着 2019 年 版号审批在严格监管下开始“有限度”恢复，国内游戏行业获得了 喘息的机会 ，样本企业合计 资产规模于 2019 年开始回归 89%正向增长，但在流量红利见底的“后半场 PK” 里，昔日资产规模年均 20%增长的“光辉岁月”也许很难重现了。 图 3： 近年样本企业资产规模增速情况 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 ， 图 中数值为 样本 合计数 1,621 1,553 1,675 1,82227% -4% 8% 9% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 1,650 1,700 1,750 1,800 1,850 2017年末 2018年末 2019年末 2020年 9月末 样本企业资产规模（亿元） 样本企业资产增速 7/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 表 3： 20172018 年末部分样本企业资产、商誉规模及变动情况 单位： 亿元 公司 名称 资产规模 商誉规模 2017 年末 2018 年末 增减情况 2017 年末 2018 年末 增减情况 奥飞娱乐股份有限公司 83.64 66.87 -20.05% 29.32 20.53 -29.98% 芜湖三七互娱网络科技集团股份有限 公司 91.60 83.96 -8.34% 25.40 15.79 -37.83% 完美世界股份有限公司 165.85 159.78 -3.66% 9.71 6.20 -36.15% 北京掌趣科技股份有限公司 98.84 58.57 -40.74% 53.92 20.11 -62.70% 大连天神娱乐股份有限公司 144.00 85.70 -40.49% 65.41 26.18 -59.98% 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 资产构成方面，按照固有观念，游戏公司作为非常典型的“轻资产”企业，其资产应当集中于流动资产， 但由于前些年国内游戏 公司 通过溢价收购其他游戏公司在其非流动资产中“囤积”了大量的商誉，因此近年 样本企业的合计非流动资产规模已超越流动资产规模， 20172019 年末样本企业的非流动资产加总数占总资产 加总数的比重均接近 60%。 货币资金、应收账款、其他应收款及其他流动资产组成了样本企业的流动资产，其中的货币资金和应收 账款需要我们保持关注。在 2017 年末样本企业货币资金总额为 313.26 亿元，同比增加 10.79%，随后几年内 样本企业的 合计 货币资金规模出现明显下滑，整体维持在 280 亿元 ；游戏公司的应收账款主要为向游戏发行 运营商 收取 的分成 款 ，如果发行 运营商 延期支付甚至 拖欠应收款项，将对公司的现金流和资金周转产生 很大 的 影响 。为避免个别极端值对样本的影响，我们取 20172019 年及 2020 年 19 月样本企业的应收账款周转天 数的中位数来衡量企业的回款速度，分别为 63.00 天、 64.45 天、 70.26 天和 69.59 天 ，近年样本企业的回款时 间被整体持续拉长。由此可见，在 2018 年后新的市场环境对游戏企业货币资金的储备及分成款的回款速度均 造成了一定的影响。 可供出售金融资产、长期股权投资、商誉和固定资产 构成了样本企业的非流动资产，游戏公司在 2018 年 前频繁的溢价收购行为，使它们不仅获得了其他公司股权，也“意外”收获了交易溢价构成的“天价”商誉。 高溢价的收购通常伴随有对赌协议，在 2018 年的行业寒冬里，过去被收购的 “小甜甜” 无法完成协议中的业 绩，被迫化身 “牛夫人” 并发生减值，导致公司当年的资产和利润规模双双“扑街”。 2020 年 9 月末，样本 公司合计商誉规模仍有 455.99 亿元， 未来仍有较大的减值风险 。 表 4：近年样本企业 资产规模及构成 情况 单位： 亿元 项目 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年 9 月末 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 货币资金 313.26 19.32% 280.17 18.04% 281.27 16.79% 272.08 14.93% 应收 账款 111.68 6.89% 128.18 8.25% 139.96 8.35% 141.22 7.75% 预付账款 33.58 2.07% 32.38 2.08% 33.22 1.98% 39.85 2.19% 8/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 项目 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年 9 月末 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 其他应收款 37.81 2.33% 39.06 2.51% 26.93 1.61% 16.53 0.91% 其他流动资产 116.14 7.16% 90.01 5.79% 34.45 2.06% 35.03 1.92% 流动资产合计 662.34 40.85% 631.97 40.68% 686.55 40.98% 717.38 39.36% 可供出售金融资产 * 175.05 10.80% 147.10 9.47% 176.48 10.53% 170.46 9.35% 长期股权投资 111.59 6.88% 139.94 9.01% 166.57 9.94% 225.89 12.40% 商誉 480.70 29.65% 430.54 27.72% 412.21 24.61% 455.00 24.97% 固定资产 65.24 4.02% 70.47 4.54% 78.37 4.68% 77.76 4.27% 非流动资产合计 958.95 59.15% 921.43 59.32% 988.71 59.02% 1,013.44 55.61% 总资产 1,621.29 100.00% 1,553.40 100.00% 1,675.27 100.00% 1,822.41 100.00% *注：受会计准则调整影响， 2019 年末及 2020 年 9 月末的“可出售金融资产”以当期“其他权益工具投资”和“其他非流动金融资产” 的合计数填列。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 ， 表中数值为 样本 合计数 “ 权益融资？可以。债券融资？有 一 点点难 。 ” 负债及权益端 债务期限结构方面，游戏公司的债务主要系短期经营性债务，因此结构呈现出明显的短期性特征，近年 所有样本企业的流动负债加总数占负债总额加总数的比重均超过 70%，游戏公司流动负债主要包含 短期借款、 应付账款、应付职工薪酬 和 一年内到期的非流动负债 。样本游戏公司非流动负债主要包含长期借款和应付债 券，长期债务在游戏公司的融资中占比相对较小，主要系游戏行业的产品生命周期较短，运营风险较大，致 使 其取得长期借款或债权融资存在一定的困难 。 表 5：近年样本企业 负债、权益规模及构成 情况 单位： 亿元 项目 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年 9 月末 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 短期借款 81.98 18.08% 98.26 21.75% 123.68 22.84% 117.68 22.10% 应付账款 53.64 11.83% 61.40 13.59% 92.06 17.00% 86.27 16.20% 应付职工薪酬 18.23 4.02% 18.61 4.12% 24.60 4.54% 19.68 3.70% 一年内到期的非流动负债 26.92 5.94% 27.28 6.04% 54.23 10.01% 42.48 7.98% 流动负债合计 329.61 72.68% 336.67 74.53% 446.60 82.48% 424.84 79.80% 长期借款 33.51 7.39% 46.19 10.22% 21.10 3.90% 58.17 10.93% 应付债券 42.33 9.33% 22.28 4.93% 21.42 3.96% 20.63 3.87% 非流动负债合计 123.90 27.32% 115.08 25.47% 94.89 17.52% 107.55 20.20% 负债 总额 453.51 100.00% 451.75 100.00% 541.49 100.00% 532.39 100.00% 资本公积 488.47 41.83% 513.29 46.59% 546.02 48.16% 558.52 43.30% 未分配利润 348.17 29.81% 283.27 25.71% 281.87 24.86% 402.35 31.19% 9/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 项目 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年 9 月末 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 所有者权益合计 1,167.78 100.00% 1,101.65 100.00% 1,133.78 100.00% 1,290.02 100.00% 短期债务 112.64 59.76% 129.29 65.38% 187.63 81.53% 173.70 68.79% 长期债务 75.84 40.24% 68.47 34.62% 42.52 18.47% 78.79 31.21% 总债务 188.48 100.00% 197.76 100.00% 230.15 100.00% 252.49 100.00% 总债务资本化比率 13.90% 15.22% 16.87% 16.37% 资产负债率 27.97% 29.08% 32.32% 29.21% 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 ， 表中比率数值为中位数， 其他 为合计数 债务负担方面，由于游戏企业普遍盈利 水平 较高， 对外投资及收购活动 也 主要依赖于权益融资渠道 ，因 此行业整体债务压力较轻， 20172019 年 末 ，样本游戏公司资产负债率 中位数 均 保持 在 30%上下，以经营性债 务为主的负债结构亦使其总债务资本化率保持在相对较低的水平 。 随着近年市场竞争的加剧，精品化游戏战略呼唤游戏行业需在知名 IP 和高水准制作方面投入更大资金， 部分游戏公司开始考虑通过长期借款和发行债券获得长期资本。以债券发行为例，截至 2020 年 11 月末， 29 家样本企业 在公开发行债券市场有存续债券的发行主体 仅有 3 家，其中 AA 级 1 家， AA 级 1 家， C 级 1 家 （见 表 6），这些 发债 企业主体级别普遍不高，且近期接连发生实控人去世 及债券违约等风险事件，这无疑对行业 获取长期资本的前景蒙上了一层阴影。 表 6： 2020 年 11 月末样本企业存续债券情况 单位： 亿元、年 公司 名称 债券代码 债券名称 实际发行 规模 期限 最新主体 评级 /展望 评级 机构 备注 游族网络股份有限 公司 128074.SZ 游族转债 11.50 6 AA/列入信 用观察名单 中诚 信国 际 鉴于： 1、董事长兼总经理林奇先生 因病救治无效于 2020 年 12 月 25 日 逝世，林奇先生所持公司股份质押率 达 78.18%，质押比例高，且其质押 融资全部于一年内到期； 2、林奇先 生所持公司股份继承以及未来公司 实际控制人变化情况目前尚不明确， 公司面临一定的治理风险，故评级机 构将游族网络主体及“游族转债”列 入信用评级观察名单 。 无锡宝通科技股份 有限公司 123053.SZ 宝通转债 5.00 6 AA /稳定 联合 评级 - 大连天神娱乐股份 有限公司 112496.SZ 17 天神 01 10.00 5 （ 3+2） C/稳定 中证 鹏元 1、 2020 年 1 月 20 日天神娱乐未按 时兑付“ 17 天神 01”回售款和利息， 10/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 公司 名称 债券代码 债券名称 实际发行 规模 期限 最新主体 评级 /展望 评级 机构 备注 构成实质违约； 2、 2020 年 12 月 10 日，天神娱乐发布大连天神娱乐股 份有限公司重整计划（草案），拟 通过资本公积转增股票的方式向债 权人抵偿债务。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 “ 你一年到底能挣多少 ？” 盈利及现金流 在 近年 我国手机游戏市场大发展的“风口” 上 ， 20172019 年样本企业营业收入 呈快速增长态势 ，受 2018 年版号审批暂停及后续审核制度趋严影响，多家样本企业在 20182019 年期间计提大量 商誉减值损失 ，导致 样本企业的合计净利润规模出现了“过山车”式的波动。 2020 年 19 月， 样本企业合计实现收入 586.36 亿元， 实现净利润 165.80 亿元，较上年同期有 一定改善，但考虑到 2020 年 9 月末样本公司合计商誉规模仍有 455.99 亿元， 未来仍有较大的减值风险 。 游戏公司的期间费用主要由 销售费用、管理费用、财务费用和研发费用 构成，我们上文提到游戏公司需 要通过购买流量来为自己的游戏进行推广，所以销售费用在期间费用中的占比很高，管理费用主要为 职工薪 酬 ，此外受手游产品生命周期较短影响，绝大部分游戏公司都将研发支出费用化， 并未形成较大规模的无形 资产，近年 样本企业 的研发费用占营业收入的比重约为 1011%左右。 表 7： 样本企业盈利及期间费用情况 单位： 亿元 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2019 年 19 月 2020 年 19 月 营业收入 534.27 612.45 719.86 530.73 586.36 营业成本 217.16 243.24 260.37 183.11 212.53 期间费用 192.38 254.56 334.22 236.18 261.15 其中：销售费用 80.82 119.37 178.40 127.97 145.42 管理费用 104.29 57.17 59.77 42.47 43.28 财务费用 7.27 9.85 14.60 9.52 11.59 研发费用 -* 68.17 81.45 56.22 60.86 资产减值损失 （含商誉减值损失） 24.24 167.35 110.40 1.39 1.39 投资收益 48.65 36.36 23.31 14.08 54.04 净利润 154.33 -24.22 39.72 115.10 165.80 毛利率 60.22% 60.09% 57.37% 59.73% 58.74% 期间费用率 34.18% 40.80% 44.04% 44.65% 44.10% 11/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 *注：受会计准则调整影响， 2017 年样本研发费用包含在管理费用中。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 ， 表中比率数值为中位数， 其他 为合计数 经营性现金流方面，游戏行业现金流创造 能力很强 ，此外经营中 也无需大规模的固定资产投入以及生产 型成本，因此 行业 经营活动现金流通常表现较好 ，近年样本企业现金收入比中位数均保持 100%以上 。 20172019 年， 29 家样本游戏企业经营活动现金流入 和 经营性现金净流量 合计数整体呈现 波动 增长 态势， 年 均复合增长率 分别 为 10.71%和 13.63%。投资性现金流方面，近年样本游戏企业投资活动现金流波动较大，受 样本游戏企业当年 并购活动或者 投资 理财活动 变动影响较大。 受市场融资环境收紧等因素影响， 2017 年 以来 样本企业筹资性现金流由净流入转为净流出 ， 2019 年的大规模净流出主要系部分企业回购股份或分红所致。 表 8： 样本企业 现金流 情况 单位： 亿元 项目 2017 年 2018 年 2019 年 2019 年 19 月 2020 年 19 月 经营活动现金流入 568.13 643.62 770.98 544.19 630.52 经营性现金净流量 121.82 100.12 178.74 95.84 129.37 投资性现金净流量 -132.56 -67.94 -110.33 -49.56 -123.29 筹资性现金净流量 42.06 -74.25 -105.29 -79.36 -2.24 现金收入比 101.82% 101.97% 108.77% 103.33% 104.29% 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 ， 表中比率数值为中位数， 其他 为合计数 通过对样本企业的分析， 我们总结出 国内游戏公司的财务特征画像： 资产端， 2018 年前 国内游戏公司通过溢价收购其他游戏公司 ， 在其非流动资产中“囤积”了大量的商誉， 这些商誉如同“定时炸弹”， 未来仍有较大的减值风险 ；债务端，游戏公司的债务主要系短期经营性债务， 对外投资及收购活动 也 主要依赖于权益融资渠道 ， 整体债务负担较轻，但游戏 产品生命周期较短，运营风险 较大，致使 游戏 企业 取得长期借款或债权融资存在一定的困难 。 近期接连发生实控人去世及债券违约等风险 事件， 无疑对行业获取长期资本的前景蒙上了一层阴影 ； 盈利及现金流 方面，游戏行业经营中 也无需大规模 的固定资产投入以及生产型成本 ，行业现金流创造 能力很强 ，但巨量的商 誉仍像一把悬在利润上方“达摩克 里斯之剑”，对游戏公司的未来的利润表现 构成了巨大的威胁。 四、“ 他 真的 好起来了 吗 ” 总结 “ 他 好起来了 吗 ？”这是个很难回答的问题，我们 也许只能从 2020 年的“变”与“不变”来回答“他以 后会好起来 吗 ？” ： 2020 年 变的是整个行业通过“打磨产品质量”、“提高运营精细度”和“拓展海外市场”的“三板斧” 运作实现收入上的增加，走出“寒冬”去往下一个“春天”；变的是部分 精品游戏产品 开始绕开传统渠道商， 通过购买流量广告的方式直接面对用户，以提高自身的 盈利水平 。 研发费用率 - 11.13% 11.31% 10.59% 10.38% 12/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 2020 年 不变的有“轻资产”的运营模式 和 优秀的获现能力， 当然 也有 让人头疼的 商誉 减值风险和 难以获 得的 长期资本。 2020 年 这个行业的“变化”依旧令人欣喜， 但 那些“不变”也不会让我们完全觉得无趣 或 充满忧虑。 幸运的是 ， 回归聚焦产品本身，让好的作品自己说话的“初心”已成为行业共识，这将成为中国游戏行 业在未来 保持 健康发展的重要基础。 “是的，我们相信他以后 会 好起来，有一个光明的未来。” 13/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 附录 1： 游戏 行业样本企业名单 序号 公司 名称 1 北京北纬通信科技股份有限公司 2 游族网络股份有限公司 3 奥飞娱乐股份有限公司 4 凯撒 (中国 )文化股份有限公司 5 众应互联科技股份有限公司 6 恺英网络股份有限公司 7 芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司 8 巨人网络集团股份有限公司 9 浙江世纪华通集团股份有限公司 10 上海姚记科技股份有限公司 11 艾格拉斯股份有限公司 12 完美世界股份有限公司 13 无锡宝通科技股份有限公司 14 星辉互动娱乐股份有限公司 15 厦门三五互联科技股份有限公司 16 深圳中青宝互动网络股份有限公司 17 天舟文化股份有限公司 18 富春科技股份有限公司 19 北京掌趣科技股份有限公司 20 北京昆仑万维科技股份有限公司 21 四川迅游网络科技股份有限公司 22 湖北盛天网络技术 股份有限公司 23 深圳市盛讯达科技股份有限公司 24 深圳冰川网络股份有限公司 25 浙报数字文化集团股份有限公司 26 杭州电魂网络科技股份有限公司 27 厦门吉比特网络技术股份有限公司 28 大连天神娱乐股份有限公司 29 苏州乐米信息科技股份有限公司 14/ 14请务必 阅读正文后的 免责 声明 2020 年 1 月 19 日 远东研究 行业研究 【 作者 简介】 王泽 ， 英国 萨塞 克斯 大学 管理与 金融 专业 硕士 ， 工商企业评级 部 项目经理 。 【关于远东】 远东资信评估有限公司（简称 “ 远东资信 ” ）成立于 1988 年 2 月 15 日，是中国第一家社会化专业资信评估公司。作